劉波些己，李志生亥啦，王泓力躯砰，等. 現(xiàn)金流不確定性與企業(yè)創(chuàng)新[J].
經(jīng)濟(jì)研究.2017(03): 166-180.
摘要
內(nèi)容提要: 本文拓展了現(xiàn)有研究框架，結(jié)合創(chuàng)新型行業(yè)中的“贏家效應(yīng)”和融資摩擦创倔，研究了復(fù)雜環(huán)境下企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)投入與現(xiàn)金持有之間的最優(yōu)權(quán)衡及現(xiàn)金流不確定性對企業(yè)創(chuàng)新決策及定價的影響嗡害。研究發(fā)現(xiàn)，在“贏家效應(yīng)”較強(qiáng)時畦攘，企業(yè)著眼于現(xiàn)金流不確定性所帶來的“機(jī)遇”霸妹，“資助效應(yīng)”占主導(dǎo)地位從而刺激企業(yè)進(jìn)行較為激進(jìn)的創(chuàng)新研發(fā)，此時現(xiàn)金流不確定性會提升企業(yè)價值知押。反之叹螟，在“贏家效應(yīng)”較弱時，企業(yè)更注重現(xiàn)金流不確定性所帶來的“風(fēng)險”台盯，“預(yù)防效應(yīng)”占主導(dǎo)地位從而促使企業(yè)進(jìn)行更為保守的創(chuàng)新研發(fā)罢绽，此時，現(xiàn)金流不確定性會降低企業(yè)價值静盅。特別地良价，在融資約束附近，現(xiàn)金流的邊際效用很大温亲，現(xiàn)金流的不確定性會顯著減小企業(yè)外部融資的概率棚壁，緩解融資約束并提升企業(yè)價值。此外栈虚，融資摩擦的存在可能會使現(xiàn)金流的不確定性對創(chuàng)新策略及企業(yè)價值產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響。研究結(jié)果為創(chuàng)新型行業(yè)如何有效地管理現(xiàn)金流不確定性史隆，合理地進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)決策提供了重要的理論依據(jù)魂务。
(一) 研究背景
企業(yè)在創(chuàng)新活動中一般會面臨包括宏觀經(jīng)濟(jì)、資金泌射、技術(shù)粘姜、市場及政策等因素在內(nèi)的多維不確定性，這些不確定性極大地增加了企業(yè)創(chuàng)新活動失敗的可能性熔酷。除此之外孤紧，創(chuàng)新過程本身還涉及到一系列不可預(yù)知的風(fēng)險，這些不確定性中拒秘，又以資金的不確定性最為關(guān)鍵号显。創(chuàng)新活動能否持續(xù)高度依賴于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，對企業(yè)所面臨的現(xiàn)金流不確定性非常敏感躺酒，甚至其他形式的不確定性最終也都會直接或間接地轉(zhuǎn)化和體現(xiàn)為現(xiàn)金流不確定性押蚤，并具體表現(xiàn)為企業(yè)將來可能面臨的隨機(jī)現(xiàn)金流沖擊，可能是正向沖擊羹应，也可能是負(fù)向沖擊揽碘。因此，研究企業(yè)如何應(yīng)對與管理現(xiàn)金流不確定性，并進(jìn)行與之相適應(yīng)的創(chuàng)新決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義雳刺。事前來看劫灶，現(xiàn)金流不確定性意味著“機(jī)遇”與“風(fēng)險”并存，企業(yè)若能抓住不確定性帶來的“機(jī)遇”掖桦、控制好不確定性帶來的“風(fēng)險”本昏，就能進(jìn)行更有效的創(chuàng)新。
(二) 研究理論
1. 贏家效應(yīng)：在創(chuàng)新行業(yè)中滞详，完整的投資項(xiàng)目一般由技術(shù)開發(fā)與產(chǎn)品市場化兩階段構(gòu)成凛俱，技術(shù)開發(fā)成功后需要進(jìn)行大規(guī)模的市場化投資。將進(jìn)入市場的時間先后會導(dǎo)致企業(yè)市場份額的巨大差異料饥，越早發(fā)布產(chǎn)品的企業(yè)其所占市場份額越大的現(xiàn)象稱為“贏家效應(yīng)”蒲犬。
2. 資助效應(yīng)與預(yù)防效應(yīng)：在“贏家效應(yīng)”不同時，現(xiàn)金流的不確定性對企業(yè)研發(fā)策略與企業(yè)價值具有顯著的定量和定性的影響岸啡。正向現(xiàn)金流沖擊會刺激企業(yè)加大研發(fā)投入原叮，而負(fù)向現(xiàn)金流沖擊使之更為保守，采取更為謹(jǐn)慎的研發(fā)策略巡蘸，分別稱之為“資助效應(yīng)”與“預(yù)防效應(yīng)”奋隶。在“贏家效應(yīng)”較強(qiáng)時，“資助效應(yīng)”占主導(dǎo)地位悦荒，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用隨現(xiàn)金流的不確定性增強(qiáng)而增加; 在“贏家效應(yīng)”較弱時唯欣，“預(yù)防效應(yīng)”占主導(dǎo)地位，企業(yè)研發(fā)投入隨現(xiàn)金流的不確定性增強(qiáng)而減少搬味。
(三) 經(jīng)濟(jì)建模
1. 行業(yè)競爭：假設(shè)企業(yè)創(chuàng)新過程分為兩個階段境氢，引入市場競爭強(qiáng)度變量k，定義極端值碰纬，無贏家k=0萍聊，贏家占據(jù)整個市場k=1，相對應(yīng)的贏家市場份額為 ）悦析，而其他企業(yè)的市場份額為 寿桨；假設(shè)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的技術(shù)突破滿足泊松過程，并且定義市場的融資摩擦強(qiáng)度强戴，得到企業(yè)外部需要付出額外成本的模型亭螟。關(guān)于外部融資的花費(fèi)時間長短與市場化啟動資金的缺口之間的關(guān)系對模型進(jìn)行了補(bǔ)充，通常而言融資時間越長酌泰，外部融資成本也越高媒佣。
2. 隨機(jī)現(xiàn)金流：假定企業(yè)完成第一階段后，即在第二階段開始時就面臨隨機(jī)現(xiàn)金流δ∈［－ σ陵刹，σ］的沖擊默伍，①其中σ 表征不確定性現(xiàn)金流的沖擊強(qiáng)度欢嘿，σ ＞ W － Di － I 為參數(shù)約束。② 當(dāng)δ ＜ 0也糊，即企業(yè)面臨負(fù)向的現(xiàn)金流沖擊時炼蹦，其直接影響是可能增加融資成本、延長融資時間狸剃，從而降低企業(yè)成為贏家的可能性掐隐。當(dāng)δ ＞ 0，即企業(yè)面臨正向的現(xiàn)金流沖擊時钞馁，企業(yè)在產(chǎn)品市場化階段相對其競爭對手具有更大的資金優(yōu)勢虑省，有利于其減輕外部融資壓力、縮短融資時間僧凰，從而提高成為贏家的可能性探颈。
(四) 比較靜態(tài)分析
- 不同“贏家效應(yīng)”下現(xiàn)金流不確定性對研發(fā)投入的影響；
- 不同現(xiàn)金流沖擊下“贏家效應(yīng)”對研發(fā)投入的影響训措；
- 不同融資摩擦下伪节，現(xiàn)金流不確定性對研發(fā)投入的影響；
- 不同“贏家效應(yīng)”下現(xiàn)金流不確定性對企業(yè)價值的影響绩鸣；
- 不同現(xiàn)金流沖擊下“贏家效應(yīng)”對企業(yè)價值的影響怀大；
- 不同融資摩擦下，現(xiàn)金流不確定性對企業(yè)價值的影響呀闻。
(五) 穩(wěn)健型檢
1.現(xiàn)金流不確定性檢驗(yàn)
- 將不確定性現(xiàn)金流的波動上限變?yōu)殡S機(jī)變量化借，滿足均勻分布，即 ;
- 將研發(fā)投資帶來的現(xiàn)金流波動內(nèi)生化捡多，定義總的隨機(jī)現(xiàn)金流沖擊為 屏鳍，其中 表示研發(fā)投入帶來的不確定性現(xiàn)金流。
2. 函數(shù)設(shè)定檢驗(yàn) - 將研發(fā)強(qiáng)度函數(shù)從線性函數(shù) 改為非線性函數(shù) ;
- 當(dāng)I ＞ Ci時局服，將融資時間函數(shù)從線性函數(shù) 改為二次函數(shù) 。
(六) 研究結(jié)論
- 正向和負(fù)向現(xiàn)金流沖擊對研發(fā)策略分別存在著相互對立的“資助效應(yīng)”與“預(yù)防效應(yīng)”驳遵。在“贏家效應(yīng)”較強(qiáng)時淫奔，企業(yè)更加看重市場的豐厚回報( 機(jī)遇)，著眼于現(xiàn)金流不確定性所帶來的“機(jī)遇”堤结，“資助效應(yīng)”占主導(dǎo)地位從而刺激企業(yè)進(jìn)行較為激進(jìn)的創(chuàng)新研發(fā)唆迁，此時現(xiàn)金流不確定性會提升企業(yè)價值。
- 在“贏家效應(yīng)”較弱時竞穷，企業(yè)更注重現(xiàn)金流不確定性所帶來的“風(fēng)險”唐责，“預(yù)防效應(yīng)”占主導(dǎo)地位從而促使企業(yè)進(jìn)行更為保守的創(chuàng)新研發(fā)，此時瘾带，現(xiàn)金流不確定性會降低企業(yè)價值鼠哥。
- 在融資約束附近，現(xiàn)金流的邊際效用很大，現(xiàn)金流的不確定性會顯著減小企業(yè)外部融資的概率朴恳，緩解融資約束并提升企業(yè)價值抄罕。
- 融資摩擦的存在可能會使現(xiàn)金流的不確定性對創(chuàng)新策略及企業(yè)價值產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響。
(七) 研究貢獻(xiàn)
- 已有文獻(xiàn)主要從單個角度來考慮和分析這些因素對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響于颖，而實(shí)際上呆贿，在非完全市場下，這些因素相互影響森渐、彼此作用做入，因此本文在統(tǒng)一框架下研究這些復(fù)雜因素對企業(yè)創(chuàng)新和估值的動態(tài)影響和協(xié)同互動。
- 已有文獻(xiàn)主要都是從實(shí)證角度展開研究同衣，鮮有理論研究對相關(guān)的經(jīng)濟(jì)機(jī)理進(jìn)行深入分析竟块，這正是本文的研究動機(jī)。為探明現(xiàn)金流不確定性乳怎、“贏家效應(yīng)”與融資成本三者對企業(yè)創(chuàng)新活動的綜合影響彩郊，在改進(jìn)Ma et al． ( 2013) 和Hirth ＆ Viswanatha( 2011) 的基礎(chǔ)上，對復(fù)雜環(huán)境下的企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)策略與企業(yè)價值進(jìn)行了詳細(xì)分析蚪缀，并對現(xiàn)有框架進(jìn)行了重要拓展秫逝。
- 以往的文獻(xiàn)在考慮“贏家效應(yīng)”時，往往忽略了企業(yè)實(shí)現(xiàn)“贏家效應(yīng)”的客觀前提—充足現(xiàn)金流询枚。對此违帆，本文拓展了現(xiàn)有的研究框架，分析了在創(chuàng)新型行業(yè)中金蜀，隨機(jī)現(xiàn)金流對研發(fā)策略與企業(yè)價值的影響刷后。
