陳志武：期貨與石油公司

原創(chuàng)：?陳志武??8月9日

對于石油、銅礦秘噪、鐵礦厦酬、鋁材等生產(chǎn)性公司，利用期貨做套期保值能保證未來的生產(chǎn)投資規(guī)劃順利進(jìn)行

今天炬灭，我們談公司利用期貨規(guī)避風(fēng)險的話題醋粟。以前，你可能經(jīng)常聽到從領(lǐng)導(dǎo)到小領(lǐng)導(dǎo)重归，都喜歡呼吁控制風(fēng)險米愿、管理風(fēng)險，但很少聽到他們講如果不控制風(fēng)險結(jié)果又會怎么樣鼻吮。最有意思的是育苟，之前我去過某銅礦公司，這個公司當(dāng)時響應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)們的要求椎木、真的成立了金屬期貨交易部违柏，說是幫助公司規(guī)避銅價風(fēng)險、實現(xiàn)套期保值香椎∈可是，我看到的情況是畜伐，這個期貨部門完全跟公司的生產(chǎn)規(guī)劃部和市場部相互不聯(lián)系馍惹，各自獨立做事，也就是說，期貨部門整天去賭銅價的漲跌万矾，而不是配合生產(chǎn)規(guī)劃部的投資與生產(chǎn)計劃去鎖定銅產(chǎn)品的出貨價格肥照。那么，銅礦公司勤众、石油公司舆绎、鋁業(yè)公司到底為什么要使用期貨等金融衍生品？又該如何使用這些工具呢们颜？

一個石油公司的故事

王一強(qiáng)是我的好朋友吕朵，2014年初原油價格接近100美元一桶，石油資源被炒的很熱窥突，他通過借殼在海外搞了一個上市公司努溃，很快將公司轉(zhuǎn)型做石油投資開采。當(dāng)年在美國和加拿大收購了近15億美元的油田資產(chǎn)阻问，雇用近400人梧税。盡管到2014年8、9月油價已經(jīng)跌到80美元左右称近，但他和團(tuán)隊還是信心十足第队，認(rèn)為來自中國和印度的汽車族只會繼續(xù)增加油氣需求，油價會很快反彈的刨秆，所以凳谦，認(rèn)準(zhǔn)了要加大投資。

可是衡未，2015年油價繼續(xù)跌尸执，下半年跌破40美元，到2016年更是跌到30美元附近缓醋。對王一強(qiáng)的公司而言如失，這就帶來極大挑戰(zhàn)，因為他們的原油開采成本是每桶45-48美元送粱，于是褪贵，油價跌破45美元就意味著虧損。在33美元的油價附近葫督，每開采一桶油就等于虧損15美元竭鞍！他們該怎么辦呢？是繼續(xù)虧還是止損橄镜？

為了減少損失偎快，他們在2015年底決定減產(chǎn)三分之二，把剛剛建立并培訓(xùn)好的公司員工裁員250人洽胶，并支付一些安置費(fèi)晒夹。

裁員之后裆馒，2016年中期油價持續(xù)回升，到2017年初最高升到53美元丐怯，年中曾經(jīng)又跌回到44美元喷好，但是后來再回升，最近在60美元上下波動读跷。在這個過程中梗搅，王一強(qiáng)團(tuán)隊在慢慢恢復(fù)生產(chǎn)，并逐步招聘新的員工效览，到最近又達(dá)到400人左右无切。

現(xiàn)在，讓王一強(qiáng)頭痛的事情是：油價在60美元左右了丐枉，是否應(yīng)該通過石油期貨鎖定2018年哆键、2019年甚至2020年的油價？按照目前的公司規(guī)劃瘦锹，未來三年每年要開采1千萬桶原油籍嘹。在芝加哥期貨交易所上，每張原油期貨的標(biāo)的為1000桶弯院，如果要鎖定1千萬桶油的賣出價格辱士，大概需要做空1萬張期貨合約。目前交易所的報價是抽兆，2018年的原油期貨價平均59美元识补，2019年期貨價為58美元族淮，2020年為57美元辫红。也就是說，如果王一強(qiáng)公司決定通過賣空期貨鎖定未來三年的原油售價祝辣，未來三年的毛收入分別為5.9億贴妻、5.8億和5.7億美元；按照每桶開采成本47美元計算蝙斜，未來三年的利潤分別為1.2億名惩、1.1億和1億美元。如果做套期保值孕荠，那么娩鹉，這些利潤是幾乎可以肯定的！

問題是：做套期保值稚伍，還是不做呢弯予？

如果做這樣的套期保值，好處顯然有：第一个曙，未來三年的利潤都確定了锈嫩，對公司的股票價格有利，因為投資者喜歡這種確定性，股票分紅也能有保障呼寸，而且讓公司去銀行貸款容易艳汽，并降低債務(wù)利息；第二对雪，讓公司不用再擔(dān)心油價下跌了河狐，尤其是不會被迫裁員減產(chǎn)，而是能完全按既定的投資生產(chǎn)規(guī)劃進(jìn)行瑟捣，誰會喜歡裁員呢甚牲？沒有公司喜歡被迫裁員的！在公司未來三年的利潤有保障后蝶柿，甚至還可以利用套期保值擴(kuò)大生產(chǎn)和投資丈钙，可以穩(wěn)健地讓公司增長！所以交汤，期貨給油氣公司的好處是顯然的雏赦！

可是，不利的一面是芙扎，萬一油價繼續(xù)上升到70美元星岗、甚至回升到100美元一桶呢？這個可能性不是沒有的戒洼，因為美國經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)增長俏橘、歐洲也在復(fù)蘇，中國印度也不錯圈浇！在做了套期保值之后寥掐，王一強(qiáng)公司就無法享受到油價繼續(xù)上漲的好處，就只能眼巴巴地看著油價漲磷蜀！

所以召耘，你看到，真是天下沒有免費(fèi)午餐褐隆！套期保值的好處這么突出污它，但不利的地方也不少。對于石油庶弃、銅礦衫贬、鐵礦等這些生產(chǎn)性公司來說，保證生產(chǎn)投資規(guī)劃的順利進(jìn)行歇攻、降低裁員減產(chǎn)的概率顯然是第一位的固惯，同時盡量在風(fēng)險和更多利潤之間找到最理想的平衡點，這也是為什么這些公司里的期貨交易部門不能獨立運(yùn)作掉伏，而是必須配合生產(chǎn)規(guī)劃部和市場部一起行動缝呕，否則那些期貨部門是純粹的期貨投機(jī)部門了澳窑！

根據(jù)這個邏輯，你就能理解供常，一般石油公司在油價回升的道路上不會做100%的套期保值摊聋，而是隨著油價的上漲逐步地增加套期保值的占比。也就是說栈暇，王一強(qiáng)在油價60美元左右做200萬桶油的期貨空頭麻裁，在70美元以前增加到500萬桶，等等源祈。

實際上煎源，根據(jù)英國《金融時報》的報道，到2017年8月油價為56美元左右的時候香缺，在他們抽樣的43家美國石油公司中手销，平均已經(jīng)把2018年的23%石油產(chǎn)出做了套期保值，最保守的公司已經(jīng)把下一年80%的產(chǎn)出鎖定了價格图张！后來油價繼續(xù)上升锋拖，套期保值的產(chǎn)量比持續(xù)上升。期貨市場就是這樣幫助實體行業(yè)的祸轮。

為什么有的石油公司堅持不套期保值

當(dāng)然兽埃，也有石油公司根本不考慮用金融衍生品做套期保值！比如适袜，美國的Suncor Energy 公司柄错、Husky Energy石油公司，還有中國的石油公司也基本不做苦酱。為什么會這樣售貌？是他們膽大包天敢冒風(fēng)險嗎？

在學(xué)界和業(yè)界躏啰，有一派的觀點是這樣的趁矾。如果你是投資者并且你很看好油價未來的走向，那么给僵，你可能就想："我去石油公司股票，因為這些公司的利潤和股價都會跟著石油價格一起漲的详拙！"這種想法應(yīng)該在投資者中很普遍帝际。而如果石油公司通過期貨套期保值把未來的利潤都鎖定了、跟未來油價沒有關(guān)系了饶辙，那么蹲诀，石油公司到底是給投資者、給股東做了好事弃揽，還是做了壞事呢脯爪？當(dāng)石油公司把利潤和股價對油價的敏感度降低到零了则北，石油公司股票對投資者的意義在哪里呢？

所以痕慢，雖然套期保值對公司的穩(wěn)定經(jīng)營尚揣、降低裁員減產(chǎn)的概率有利，但從投資者角度看掖举，這未必是好事快骗，因為有些投資者之所以喜歡石油公司，恰恰是由于它們的利潤跟油價掛鉤塔次！而如果投資者想控制方篮、規(guī)避油價風(fēng)險對他們財富的影響，他們完全可以自己通過期貨等衍生品市場去做套期保值励负，用不著石油公司幫他們做藕溅！

因此，不少石油公司继榆、礦業(yè)公司不做套期保值蜈垮，任由油價波動決定它們的利潤和股價，聽天由命吧裕照！

而在中國和許多其他國家攒发，之所以石油公司不做套期保值，是因為這些國家的官員和社會缺乏對套期保值的正確認(rèn)識晋南。一個典型的情況是惠猿，如果一家油氣公司為了確保生產(chǎn)規(guī)劃不受干擾而賣空了一批期貨，比如把未來石油銷售價鎖定在60美元负间，一旦幾個月后油價漲到80美元偶妖，就會有媒體或官員算一筆賬，說這個石油公司因為做空期貨而少賺了政溃、甚至虧損了多少多少億美元趾访！這樣一報道，就讓公司高管無地自容甚至被免職董虱！當(dāng)然扼鞋，這樣分析報道是不公平、不專業(yè)的愤诱，因為他們不看到云头，如果油價在未來下跌了會讓公司得到多少好處，也看不到套期保值讓公司不管未來油價怎樣都不用裁員減產(chǎn)的好處淫半。也就是說溃槐，正確的評判顯然是要從整體上看套期保值的價值，而不是只看到這種做法的一個方面科吭！

今天的第一個要點是昏滴，對于石油猴鲫、銅礦、鐵礦谣殊、鋁材等生產(chǎn)性公司拂共，利用期貨做套期保值能保證它們未來的生產(chǎn)投資規(guī)劃順利進(jìn)行，避免在油價蟹倾、銅價匣缘、鋼鐵價下跌時被迫裁員減產(chǎn)甚至公司倒閉。這也使公司未來的利潤完全可預(yù)期鲜棠、很穩(wěn)定肌厨，提升股東信心和公司股價，也改善公司的債務(wù)等融資條件豁陆。

其次柑爸，套期保值的代價是讓公司犧牲油價上漲的好處。一旦鎖定未來銷售價盒音，油價漲得越多表鳍，公司管理層今后會面對更多來自社會和官員的壓力，尤其在對金融不太懂的社會里更是這樣祥诽。

最后就是譬圣，也有不少石油公司、礦業(yè)公司不做套期保值雄坪，它們選擇給股市投資者提供更加"純粹"的石油投資工具厘熟，讓投資者自己去根據(jù)偏好做規(guī)避油價風(fēng)險的操作。（本文為喜馬拉雅《陳志武教授金融課》講座文本维哈，歡迎掃碼關(guān)注）