在納西姆·塔勒布所著的《反脆弱》一書中涡相，作者這樣描述了計算機的誕生：“起初斜做，沒有人知道怎么處理這些裝滿電路的巨大箱子，它們既笨重又昂貴凯力，除了數(shù)據(jù)庫管理之外茵瘾，在其他方面應用都不太廣泛，只是比較善于處理大量的數(shù)據(jù)咐鹤。這好像是人們出于對技術的狂熱而需要發(fā)明的一種應用拗秘。”

如今慷暂，各種類型的token層出不窮，無論是新手還是資深投資者晨雳，都會發(fā)現(xiàn)行瑞，我們無法使用某種普適性的方法對所有token進行估值。一個理性的炒幣者就會問到這么一個問題：我們買的幣到底值多少錢餐禁？在此血久，橘喵哈希（公眾號id：miaohash）提出了五種可行的估值模型，并給出了每種估值模型的適用范圍帮非。

1．現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法 —— 適用范圍：所有應用型token

在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法時氧吐，我們也曾猶豫，到底是以另一種公鏈的token價值為衡量尺度末盔，來為某種token估值筑舅，還是把所有token的價值換算成法幣，以法幣作為衡量價值的尺度陨舱。

任何應用型token都需要基于公鏈平臺創(chuàng)建翠拣，比較典型的案例是以太坊，85%的應用型token都基于以太坊創(chuàng)建（2018年4月23日數(shù)據(jù)游盲，未排除只是暫時使用ERC-20 token的公鏈項目）误墓，目前ETH的年通脹率在9.8%左右，我們可以嘗試使用公鏈平臺代幣的年價值收益率或未來PoS共識下的鎖定收益作為整個系統(tǒng)的無風險利率益缎。

但是谜慌，由于現(xiàn)有的數(shù)字貨幣價格波動大，購買力不夠穩(wěn)定莺奔，因此欣范，以BTC、ETH等數(shù)字貨幣計量的各種數(shù)值比率也不穩(wěn)定令哟，預估增長率熙卡、貼現(xiàn)率的難度較大，即使勉強使用數(shù)學方法估算出來励饵，因為參數(shù)的不確定性極高驳癌，可能導致估值結果失去參考意義。所以役听，我們可以將所有收益以原始形式記賬颓鲜，但是在估值時表窘，把賬面盈利的代幣（比如BTC、ETH等）都按照公允價值以法幣計量甜滨，未來如果出現(xiàn)通用的穩(wěn)定幣乐严，那么也可使用穩(wěn)定幣計量。

我們通常以五年為期來做測算衣摩，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值昂验，公式如下：

估值參數(shù)：

（1）每年的自由現(xiàn)金流（F1– F5）：

EBIT減去驅(qū)動未來增長所需的再投資，即為當年的自由現(xiàn)金流艾扮。

未來每年的自由現(xiàn)金流 = 前一年的自由現(xiàn)金流 * 預期增長率

（2）預期增長率（g）：

g為營業(yè)利潤的預期增長率既琴。對于區(qū)塊鏈應用型項目來說，基本都可以在現(xiàn)實中找到對應的某一類行業(yè)泡嘴。因此甫恩，我們可以從項目侵蝕存量業(yè)務+開發(fā)新的業(yè)務受眾來估算該類業(yè)務的整體市場空間，并根據(jù)用戶的增長速度酌予、客單價等指標來確定項目利潤的預期增長率磺箕。

（3）貼現(xiàn)率（r）：

貼現(xiàn)率（即幣權成本，對標股權成本）的計算方式如下：

r = rf+β* re抛虫，其中

- 無風險利率（rf）：

摒棄傳統(tǒng)估值方法的人認為松靡，使用傳統(tǒng)方法為token估值的最大難度在于如何確定無風險利率，而無風險利率實際上是一項投資有保障的預期回報率建椰，由于需要保證投資對象不能有違約風險击困，因此我們通常使用短債國債利率作為無風險利率。在區(qū)塊鏈項目的財務記賬過程中广凸，當我們采用法幣計量和結算時阅茶，則可以采用項目主要經(jīng)營國的無風險利率，以此來確定在某個時間點上項目的價值及token的價值谅海。

- Beta系數(shù)（β）：

代表項目代幣收益率與整體市場收益率之間的協(xié)方差脸哀。

- 幣權風險溢價（re）：

幣權與股權類似，我們可以把token視為證券扭吁，市場的幣權風險溢價可以通過不同市場間的幣／股票的波動性來衡量撞蜂。

幣權風險溢價? = 成熟市場的股權風險溢價* 不同市場間的相對標準差 = 成熟市場的股權風險溢價 * （該公鏈系統(tǒng)下各個幣價格的標準差 / 成熟市場股票價格的標準差）

在這里，我們可以直接使用美國的股權風險溢價和股票價格標準差侥袜，并且計算出出同期內(nèi)該公鏈系統(tǒng)下各個幣價格的標準差蝌诡。

（4）終值（EV）：

token在估值預測期結束時（比如第5年）的評估值：

終值EV = [ Fn*(1+永續(xù)增長率)] / (貼現(xiàn)率-永續(xù)增長率)

根據(jù)用戶數(shù)的分布地，取項目主要經(jīng)營國的GDP作為永續(xù)增長率枫吧。

2．相對估值法 —— 適用范圍：傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)／實業(yè)項目代幣化的應用型token

針對存在可比類似資產(chǎn)的區(qū)塊鏈項目浦旱，相對估值法是最為簡單便捷的一種估值方法，我們可以使用同行業(yè)已上市公司的市盈率九杂、市凈率等各種指標颁湖，來為項目估值宣蠕。以市盈率估值為例，方法大致如下：

以法幣計價的Token市值 = 以法幣計價的年凈利潤（可根據(jù)項目的分紅率判斷）*PE

3．期權定價估值法 —— 適用范圍：所有應用型token甥捺、底層公鏈

該觀點由中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所所長姚前提出抢蚀，他認為由于某種token的價值與其它token之間具有共生性，并且回報形式往往不是法幣镰禾，所以傳統(tǒng)股票估值模型對token來說適用性有限皿曲，因此，可以考慮使用期權定價的方式吴侦，對token進行定價屋休。在這個過程中，可以把token的價值看做以項目未來價值為標的資產(chǎn)的看漲期權妈倔。我們在此觀點上再度根據(jù)token的類型博投，進行估值方法的延展绸贡。該方法適用于派息類／貨幣類Token的定價（對標：派息股票期權／外匯期權- 歐式看漲期權的定價）盯蝴。

根據(jù)看漲期權的特性，T期token的價值C(T) = Max(S(T) - K, 0)听怕。其中S(T)相當于在T期時捧挺，以比特幣計價的標的項目價值，U(T)為比特幣的法幣價值尿瞭，因此以法幣計價的項目價值V(T) = S(T)U(T)闽烙。K相當于行權價，在這里是以比特幣計價的臨界值声搁，當項目價值低于臨界值時黑竞，token價值為0，當項目價值大于臨界值時疏旨，token的價值=S(T) – K很魂。在此，我們將C(T)寫成Max(S(T), K) – K檐涝，并將K假定為1遏匆，此時，token的價值C(T) = Max(S(T), 1) – 1谁榜，我們將以上值代入期權定價公式：

- S0是以比特幣計價的token現(xiàn)價

- V(0)是項目現(xiàn)在的價值

- U(0)是比特幣以法幣計價的現(xiàn)在的價值幅聘，可直接使用比特幣的市場現(xiàn)價

- K是以比特幣計價的項目失敗的臨界值

- N(x)為服從標準正態(tài)分布的累計分布函數(shù)

- qu是比特幣價值的的預期收益率

- qv是項目價值的預期增長率

- T是到期時間

- ??u是比特幣價值的波動率

- ??v是項目價值的波動率

- ??是項目價值和比特幣價值之間的相關系數(shù)

4．使用費雪方程式 —— 適用范圍：底層公鏈

Vitalik曾在博客中談及使用費雪方程式為交易媒介類token估值的方法，即 MV = PT窃植，其中：

- M為token供應總量

- V代表貨幣流通速度帝蒿，即token每天換手的次數(shù)

- P為物價水平，代表以token計量的商品或服務的價格巷怜，同時也是token價格的倒數(shù)（在經(jīng)濟學中陵叽，貨幣的幣值狞尔，即貨幣購買力為“物價”的倒數(shù)）

- T為每天交易的經(jīng)濟價值

在這里，我們將1/V替換為H巩掺，代表用戶在使用代幣進行交易之前偏序，持有代幣的時長，再將1/P替換為C胖替，代表幣價研儒。這樣就會重新得到一個等式，即：M/H=T/C → MC=TH独令，該公式表示某個Token的市值等于該Token每天交易的經(jīng)濟價值乘以用戶在使用該幣種進行交易前持有它的時間端朵。

5. 自由定價：相對估值+潛在需求評估 —— 適用范圍：由鏈下資產(chǎn)或服務背書的token

有一些token既不對標股票，也不對標貨幣燃箭，它代表著鏈下資產(chǎn)上鏈后的份額化資產(chǎn)冲呢，類似文交所交易的份額化藝術品，只是token可涵蓋的資產(chǎn)范圍遠遠大于文交所中的交易標的招狸。另外敬拓，也有用戶將社區(qū)服務份額化，或是將個人時間份額化裙戏，比如愛思群發(fā)行的AISI幣乘凸、寶二爺發(fā)行的CHANDLER幣等等。這類背后有標的資產(chǎn)或服務支撐的token的估值累榜，完全取決于潛在的市場需求（體現(xiàn)在token的流動性或報價上）或是同類鏈下資產(chǎn)的成交價格营勤。

總結

與公鏈的token相比，其它類型的token相對來說缺乏公眾透明度壹罚。當我們對應用型token進行估值時葛作，需要警惕那些除去再投資需求外，賬上仍然有大量現(xiàn)金余額猖凛，但是不發(fā)放任何紅利／不提供社區(qū)優(yōu)惠／不執(zhí)行回購的應用型代幣赂蠢。作為投資者，我們需要爭取自己的權利形病，呼吁各個區(qū)塊鏈項目方在達到某個最低市值（比如3000萬美金）或年凈利潤超過某個最低金額（比如300萬美金）后客年，有責任披露更多的鏈下財務細節(jié)。在區(qū)塊鏈領域漠吻，這可以是一種自律行為而非規(guī)章制度量瓜，財務透明的公司可以享受更高的市場溢價。在財務透明度方面做得較好是Iconomi途乃，該項目運營至今绍傲，始終定期披露完整的季度報表，并且在報表中有談及項目運營／合規(guī)／下季度規(guī)劃／團隊情況等各類細節(jié)。此外烫饼，對于作為履約憑證而存在token猎塞，市場需要監(jiān)控token發(fā)行方的歷史信用。

與分析股票財報類似杠纵，在使用估值模型來評估token的價值時荠耽，由于我們使用了一部分歷史數(shù)據(jù)，在價值發(fā)現(xiàn)上可能具有滯后性比藻，因此铝量，還需要結合項目所在的細分行業(yè)或具體業(yè)務前景，來做更多定性的研究和判斷银亲。但是在整個區(qū)塊鏈行業(yè)的早期階段慢叨，這顯然是一個非理性的交易市場，根據(jù)格雷厄姆的“無效市場理論”务蝠，通過挖掘具有安全邊際的低估幣種拍谐，投資者將會有所收獲，這里就不再贅述馏段。

熊市來臨轩拨，這樣的低谷期可能持續(xù)三五個月，還是一年毅弧，兩年气嫁，誰也無法預知当窗。在此期間够坐，我們需要做的，就是選擇有價值的標的崖面，最終穿越牛熊元咙。《三體2：黑暗森林》中的大低谷紀念碑上有這樣一句話：給歲月以文明巫员，而不是給文明以歲月庶香，在這里，我們也要謹記：給時間以價值简识，而不是給價值以時間赶掖。

注：本公眾號的所有文章全部來自個人對區(qū)塊鏈與token的理解，業(yè)余時間撰寫七扰，精力有限奢赂，各種模型及觀點仍有完善的空間，如有疑義颈走，歡迎加好友交流^_^（關注本公眾號后膳灶，點擊菜單欄“聯(lián)系作者”）

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