? ? ?從前有一位聰明的老人，他有一棵極好的蘋果樹，只需稍加照料每年就可以結(jié)出一大堆蘋果芥被，可以為老人每年帶來100美元的收入。老人變得越來越老了，他打算退隱來享受余生贤重，因此他決定賣出這棵樹。這個老人很有經(jīng)驗清焕，他在《華爾街日報》的商機版上刊登了一則廣告并蝗，聲明他將樹賣給出價最合適的人祭犯。

??? 第1個對廣告做出反應(yīng)的人愿意出50美元。

?? 老人很生氣滚停，他批評這個人說：“你知道你正在說些什么嗎?你的出價只是這棵樹的清算價值沃粗。對于一棵松樹，或者這棵蘋果樹已不再能產(chǎn)蘋果了键畴，或者蘋果樹木材價格達到相當(dāng)高水平以致把它用做生產(chǎn)蘋果還不如做燒材值錢時最盅，你的這個價格也許是合適的。但是很明顯你無法理解這些起惕，因此你看不出我的蘋果樹的價值遠遠超過50美元涡贱。

??? 第2個來拜訪老人的購買者出價100美元。她說道：“這個價格正是今年蘋果熟了以后所能賣到的價格惹想∥蚀剩”

??? 老人說：“你對這棵樹的認(rèn)識比第一個人強了一些，至少你看出這棵樹用來產(chǎn)蘋果比用做燒材的價值要大嘀粱。但是100美元也不是一個合適的價格激挪。你沒有考慮明年、后年及以后各年產(chǎn)出的蘋果的價值锋叨。因此垄分，帶上你的100美元，走吧悲柱！”

??? 第三個購買者是一個剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕人锋喜。他說：“我將通過網(wǎng)絡(luò)在網(wǎng)上來銷售蘋果。我計算過了豌鸡，這棵樹至少還可以產(chǎn)15年的蘋果嘿般。如果我每年可以賣得100美元，那么15年總共是1500美元涯冠。因此我愿出1500美元來買你的蘋果樹炉奴。”猜猜老人作何反應(yīng)蛇更？

??? 老人感到很傷心瞻赶，說道：“噢，利用網(wǎng)站?不!你比前兩個人更認(rèn)不清現(xiàn)實派任≡已罚”老人接著說道：“很明顯地，從現(xiàn)在開始的未來15年中你每年取得的100美元收入掌逛，與你現(xiàn)在的100美元是不等價的师逸。實際上，如果你今天在銀行中存入41.73美元豆混，利息率是6%篓像，每年復(fù)利一次动知，那么在第15年年末這筆存款的總價值會達到100美元。因此未來第15年的100美元折算到現(xiàn)在的現(xiàn)值员辩，假設(shè)按6%的利率計算盒粮，只是41.73美元，而不是100美元奠滑。上帝啊!拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等級公司債券去吧丹皱，你應(yīng)該重新回學(xué)校好好學(xué)學(xué)財務(wù)知識。走吧!”

??? 不久后养叛，又來了一位很富有的醫(yī)生种呐。醫(yī)生說：“我對蘋果樹沒什么了解宰翅，但我知道我很喜歡它弃甥。我將按市場價格來買它。上一個小伙子愿意出1500美元汁讼，那么這棵樹就一定值那么多淆攻。”

老人建議道嘿架，“醫(yī)生啊瓶珊，你應(yīng)該為自己找一個專業(yè)的投資顧問，如果存在一個規(guī)范的有規(guī)律的蘋果樹交易市場的話耸彪，市場價格會告訴你蘋果樹價值多少伞芹。但是，不僅這樣的市場是不存在的蝉娜，即使存在了唱较，把價格當(dāng)作價值也是和前幾個人一樣愚蠢。請帶上你的錢召川，去買一個度假村吧!”

??? 下一位購買者是一位學(xué)習(xí)會計專業(yè)的學(xué)生南缓。當(dāng)老人間道“你打算給我出什么價”時，這位學(xué)生沒有馬上回答荧呐，而是先要求看老人的賬目汉形。這位老人是一位謹(jǐn)慎的人，他對各年果樹收支都做了仔細的記賬倍阐。他很高興地把賬本取了出來概疆。在檢查完賬目之后，這位會計系學(xué)生說：“你的賬目顯示這棵樹是10年前你以75美元價格購入的峰搪，并且岔冀，你并沒有對它提取過折舊。我不知道你這樣做是否符合一般會計準(zhǔn)則罢艾，但假設(shè)符合了楣颠，這棵樹的賬面價值是75美元尽纽。我就出75美元⊥觯”

??? “噢弄贿，你們學(xué)生們知道的總是很多，”老人話鋒一轉(zhuǎn)矫膨，“但又很少差凹。確實我的樹的賬面價值是75美元，但是傻子都能看得出它的價值要遠遠超出75美元侧馅。你最好還是回學(xué)校去吧危尿，看看學(xué)校里是否有告訴你如何有效利用數(shù)字的書，好好學(xué)一下馁痴∫杲浚”

??? 最后一位想要拜訪老人的買家，是一位剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕的股票經(jīng)紀(jì)人罗晕〖没叮或許是為了檢驗她所學(xué)的知識是否有用，她要求先看看賬目小渊。幾小時后她回到老人面前法褥，說她打算依據(jù)這棵樹的收益資本化的價值來出價。老人讓她繼續(xù)說酬屉。

??? 這位年輕女士解釋道半等，盡管去年這棵樹賣了100美元的蘋果，但這個數(shù)字并不是所取得的利潤呐萨。因為與這棵樹有關(guān)的還有一些費用杀饵，如肥料成本、工具成本垛吗、蘋果采摘的成本以及把蘋果運到城里銷售所花的費用凹髓。她認(rèn)為必須有人來做這些工作，對這些人支付的工資要從蘋果的銷售收入中扣減掉怯屉，而且蘋果樹的購買價格或購買成本也是一項費用蔚舀。該項成本的一部分要分?jǐn)偟教O果樹生命期內(nèi)的每年當(dāng)中。最后一點锨络，還要交稅赌躺。據(jù)此，她得出結(jié)論這棵樹去年的利潤是50美元羡儿。

??? “天哪礼患！”老人感到很慚愧，“我還認(rèn)為我去年賺了100美元呢!”

“那是因為你沒有按照一般會計準(zhǔn)則把費用與收入相配比∶宓”這位女士解釋說悄泥，“因為你沒有為會計師認(rèn)定是費用支出的項目單獨付款。例如肤粱，以前某個時候你購買了一輛貨車弹囚，你把這輛車的一部分時間用在往市場上運送蘋果。即使你是在購買當(dāng)時一次性分清了一部分分?jǐn)偟揭院髱啄戤?dāng)中领曼。會計上把這叫做折舊鸥鹉。我敢打賭你在利潤計算過程中從未提到這一項內(nèi)容∈荆” “你是對的毁渗，”老人回答，“接著說单刁【囊欤”女士接著說道：“我還看了幾年以前的賬目，我看到在有些年份幻碱，這棵樹的產(chǎn)量要低于其他年份绎狭，每年的價格和成本也不是一樣的细溅。如果只考慮最近3年褥傍，做一個平均，我的計算結(jié)果是這棵樹每年的利潤約為45美元喇聊。但這只是這顆樹的價值數(shù)值的一半恍风。”

“那另一半是什么呢?”老人問道誓篱。

??? 她告訴老人：“是很復(fù)雜的一部分朋贬，我們現(xiàn)在必須求出在這棵蘋果樹每年產(chǎn)生45美元利潤情況下，我擁有這棵樹具有多大價值窜骄。如果我認(rèn)為這棵樹只存活一年锦募，那么我就可以百分之百地確認(rèn)它的價值(作為一個正常企業(yè))就是它一年的利潤。

??? “但正如你我都認(rèn)為的那樣邻遏，這棵樹更像一個公司糠亩，它會年復(fù)一年地創(chuàng)造出利潤，那么關(guān)鍵的問題就是要確定一個合適的收益率准验。換句話說赎线，我向這棵樹投資，我需要計算我每年取得45美元收入的這項投資的價值糊饱。我們把這個價值稱為這棵樹的資本化價值垂寥。”

??? “你是不是已經(jīng)有了什么設(shè)想呢?”老人間道。

??? “我正在試著這樣做滞项。如果這棵樹每年可以創(chuàng)造出穩(wěn)定而且可預(yù)測的利潤狭归，它就像美國國債一樣，但是這棵樹每年的利潤是變化的文判。因此我們必須考慮風(fēng)險和不確定性唉铜。如果它破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險很高，我會用單年的利潤來代表這棵樹價值的更高百分比律杠。畢竟潭流，有一天市場上蘋果會供大于求，那樣你就得降價并因而增加銷售費用柜去』壹担”

??? 她繼續(xù)說道：“或許有哪位醫(yī)生會發(fā)現(xiàn)吃蘋果會導(dǎo)致心臟病，或許一場于旱會降低果樹的產(chǎn)量嗓奢，或許這棵樹會得病或死掉讼撒。這些都是風(fēng)險因素，我們甚至都不知道我們所要面對的成本支出是否值得去支付股耽「校”

??? “你是一個悲觀的人，”老人回答道物蝙，“也可能市場上蘋果短缺炎滞，蘋果價格上升。請考慮這種情況诬乞，我一直以低于人們的愿意出的價格來銷售蘋果册赛，因此你便可以在絲毫不減少銷量的情況下提高價格。而且震嫉，如你所知道那樣森瘪，有許多措施可以用來增加產(chǎn)量。這棵樹也可能繁衍成一大片蘋果園票堵。所有的這些都會帶來收入的增加扼睬。”

“通過降低你提到的那些成本也可以增加收入悴势，”老人接著說窗宇，“通過縮短從蘋果樹下到市場銷售的時間、通過對賒銷的管理瞳浦、或通過把蘋果腐爛損失降到最小等手段担映，都可以降低成本，所有這些做法叫潦，都會提高總銷售額與凈利潤之間的關(guān)系蝇完，用財務(wù)術(shù)語來說，即這棵蘋果樹的利潤率。利潤率的提高進而也會提高你的投資收益率短蜕∏饧埽”

年輕女士附和道：“我知道這些情況，在我的計算中把些都包括進去了朋魔。但實際情況是岖研，我們正在談?wù)擄L(fēng)險。投資風(fēng)險是一項冷酷的工作警检，我們并不能確定未來會發(fā)生什么孙援。你的出發(fā)點是錢，而我的出發(fā)點則是風(fēng)險因素扇雕。

??? “對我來說拓售，這樣思考是很好的一件事。但是我必須通過預(yù)知未來來觀察這些事物的未來表現(xiàn)镶奉，而不是做事后的評論础淤。我的資源是有限的，因此我必須在你的蘋果樹和路邊別人的草莓地之間做出選擇哨苛。我不能兩者都購買鸽凶，因此買了你的蘋果樹，就剝奪了我其他的投資機會建峭。這意味著我必須比較各項投資的機會與風(fēng)險大小玻侥。”

她滔滔不絕地繼續(xù)說道：“為了確定一個合適的收益率迹缀，我要考察與投資蘋果樹可比的其他投資機會使碾，尤其要考慮包含上述因素的綜合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)。然后看我們所討論的這些因素如何在這棵樹身上發(fā)揮作用祝懂，以此為基礎(chǔ)適當(dāng)調(diào)整我的研究結(jié)果。最后拘鞋，依照這些判斷過程砚蓬，我算出來20%的收益率對這棵樹是比較合適的∨枭”

她總結(jié)道灰蛙，“換句話說，假設(shè)這棵樹過去3年(是一個有代表性時間階段)的平均利潤就是我未來收益的水平隔躲，那么我愿意以能給我的投資帶來20%收益率的價格水平來購買這棵樹摩梧。收益率低于20%是不能接受的，因為我可以買草莓地來獲得20%的收益率⌒担現(xiàn)在仅父，用每年取得的45美元利潤除以我的要求收益率20%，就可以得出這棵樹的價格了◇舷耍”

“我不太懂這些計算耗溜，你有什么簡單的方法嗎?”老人滿懷希望地問。

“當(dāng)然省容，”她肯定道抖拴，“我們可以使用一種華爾街經(jīng)常使用的方法，叫做市盈率腥椒。計算這個比率阿宅，只需用100除以你的要求收益率即可得到結(jié)果。例如笼蛛，我要求的收益率是8%家夺，那么用100除以8，市盈率就等于12.5伐弹。對于這棵樹來講拉馋，我要求的投資收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5惨好。也就是說煌茴，我愿意按這棵樹每年預(yù)期收益5倍的價格來買這棵樹。45美元乘以5日川，等于225美元蔓腐。這就是我出的價格×渚洌”

老人把身體向后一靠回论，表示很感謝她教了自己這么多知識，他要考慮一下她的出價分歇，希望她能明天再來傀蓉。

第二天，當(dāng)這個年輕女人又來到老人那里時职抡，發(fā)現(xiàn)老人面前擺了一大堆工作表葬燎、各種寫滿數(shù)字的小圖表和一個計算器「克Γ“見到你很高興谱净，”老人說，“我想我們可以坐下來商量商量擅威『咎剑”

“很容易就能看出你們這些華爾街的精英們通過以低于真實價值的價格購買別人的資產(chǎn)賺了這么多的錢。我相信我可以讓你同意我的觀點——我的樹的價值要高于你計算出來的結(jié)果郊丛±钋耄”

“洗耳恭聽瞧筛，”女人說。???

“你昨天的計算中使用45美元這個數(shù)字捻艳，并把它稱為利潤驾窟，或我在去年取得的收益。但我并不認(rèn)為這個數(shù)字能告訴我們什么有用的東西认轨∩鹇纾”???

“它當(dāng)然有用了，”女士反駁道：“利潤衡量了效率和經(jīng)濟效益嘁字《骷保”

老人沉思一會接著說：“是這樣的，但是它并沒有很確定地告訴你纪蜒，你將來會得到多少錢衷恭。昨天在你離開之后，我看了一下保險箱纯续，發(fā)現(xiàn)里面有幾張我以前買的股票憑證随珠，它們從未向我付一分錢股息。但是我卻仍然會每年收到這些公司的年報猬错，告訴我公司收益情況是如何如何地好〈翱矗現(xiàn)在我明白了，公司收益的增長會提高我的股票的價值倦炒，但是沒有任何股息我就不會把它們花掉显沈。這種情況與蘋果樹的情況恰好相反》昊剑”

“你算出來的利潤值是低于真實水平的拉讯，因為你計算的有一些項目我根本就沒必要去支付，比如對運貨卡車的折舊鳖藕。在我看來魔慷，你算出來的這些利潤值，是按照會計的思想做出來的．這種思想沒有考慮最重要的因素吊奢「桥恚”

這引起了年輕女人的好奇，她問：“那么什么才是最重要的呢?”

“現(xiàn)金页滚，”老人回答，? “我指的是你能用于消費铺呵、儲蓄裹驰，分給你的孩子們的實實在在的錢。這棵樹將在數(shù)年之內(nèi)每年都會在扣掉成本后還留有剩余收入片挂。因而我們要考慮評估的幻林，不是它的過去贞盯，而是它的未來』龋”“不要忘了風(fēng)險和那些不確定事件躏敢。”她提醒道整葡。

老人高興地說道：“好極了件余，我認(rèn)為這樣我們就能對此做一點討論了，很可能你和我會就未來可能的收入和成本情況達到一致意見遭居。既然我們可以就過去幾年內(nèi)這棵樹的年平均利潤是在45美元左右達成一致啼器，那么我們?yōu)槭裁床荒軐@棵樹未來5年內(nèi)現(xiàn)金流的預(yù)測也達成一致意見呢?比如說未來5年內(nèi)，有25%的可能性現(xiàn)金流是40美元俱萍；有50%的可能性現(xiàn)金流是50美元端壳；還有25%的可能性現(xiàn)金流達到60美元。這種情況下枪蘑，結(jié)果又會如何呢?”

“如果把這幾個數(shù)值平均一下损谦，就會得到50美元的估計結(jié)果≡榔模”老人指出照捡，“然后我們簡單地認(rèn)為在這5年之后的10年內(nèi)，它的每年現(xiàn)金流量平均為40美元赦役。說這棵樹還有15年生命麻敌，這是事實情況，果樹專家告訴過我15年后這棵樹就不再能生產(chǎn)了掂摔∈醺幔”

?“現(xiàn)在我們要做的，就是算出為了得到從現(xiàn)在開始的5年內(nèi)每年50美元的現(xiàn)金收入和隨后10年內(nèi)每年40美元的現(xiàn)金收入乙漓，我們現(xiàn)在要付出多少錢级历。然后還要把15年末這棵樹當(dāng)做燒材賣得的20美元也考慮在內(nèi)“扰”

“這很簡單嘛!”女人聲稱寥殖，“你是想把包括清算價值在內(nèi)的所有未來現(xiàn)金凈流入都折現(xiàn)為現(xiàn)值。當(dāng)然你還需要確定你的折現(xiàn)率涩蜘〗拦保”

“棒極了⊥耄”老人興奮地跳了起來粤策，“這正是我手中的圖表和計算器的用處∥蠼眩”她這才發(fā)現(xiàn)老人手中的報表是一張折現(xiàn)系數(shù)表叮盘，表中列出了未來時間的1美元秩贰，按照各種不同折現(xiàn)率，折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢柔吼。例如毒费，假設(shè)按8%的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，那么一年后的1美元在現(xiàn)在只值0.93美元愈魏，這是因為現(xiàn)在的0.93美元按8%的收益率水平進行投資觅玻，那么一年后的價值為1美元。

老人平靜地說：“你可以把錢放在銀行進行儲蓄蝌戒，每年會收到5%的利息率串塑。你也可以把錢投資用來購買美國的國庫券，收到8%的利率(依據(jù)實際利率水平?jīng)Q定)北苟。這些看起來很像是無風(fēng)險利率桩匪。也即意味著無論你把錢投資到哪里，這個8%的無風(fēng)險利率都是你投資的機會成本友鼻。按照8%的折現(xiàn)率水平來折現(xiàn)傻昙，只彌補了你投資于這棵樹而沒有投資于國庫券的那部分資金的時間價值。但是由這棵蘋果樹產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不是無風(fēng)險的彩扔，因此為彌補該項投資所承擔(dān)的較高風(fēng)險妆档，我們就需要使用一個更高水平的折現(xiàn)率〕娴铮“假如我們能達成一致意見贾惦，用15%作為折現(xiàn)率來把50美元的年收入及其他各期的收入折現(xiàn)到現(xiàn)在的價值。這個折現(xiàn)率水平是與該項投資的風(fēng)險水平相適應(yīng)的一個折現(xiàn)率水平敦捧。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現(xiàn)率來做一個比較须板。根據(jù)我的計算結(jié)果，按這個15%的折現(xiàn)率水平兢卵，預(yù)期的每年利潤的現(xiàn)值之和為268.05美元习瑰，燒材價值折現(xiàn)到現(xiàn)在為2.44美元，因此合計為270.49美元秽荤。我取一個整數(shù)甜奄，把270美元作為我的賣價。在這個計算過程中窃款，你可以看出我對風(fēng)險水平做了多大調(diào)整课兄，因為如果我按8%的利率來對現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么這棵樹的現(xiàn)值會高達388.60美元晨继〉谠”

在思考了幾分鐘之后，年輕女人對老人說：“昨天我教了你那么多知識理論踱稍，看起來你是狡猾富有心計的了曲饱。作為一個果農(nóng)，你到底是從哪里學(xué)到這么多財務(wù)知識的呢?”

老人笑得像個哲人一樣詭秘珠月，說：“聰明來自于許多領(lǐng)域的實踐扩淀。”“我對這些實踐活動也多少略知一二∑】妫現(xiàn)在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識吧!”女人回答道驻谆，“無論是按照你所說的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，還是按照我所說的收益資本化方法庆聘，如果該兩種方法應(yīng)用得當(dāng)?shù)脑捠る罱K計算出來的價值結(jié)果應(yīng)該是一致的。這一點你沒有想到吧?”

老人附和道伙判，“當(dāng)然應(yīng)該一致象对，那些天才們怎么會錯呢!但是更聰明的人不是僅僅看一下過去的收益數(shù)據(jù)，而是按照企業(yè)的管理者水平來計算未來的收益水平⊙绺В現(xiàn)在的問題是這兩種方法中到底哪一個是錯誤的呢? ”

“在我的計算中勒魔，我使用現(xiàn)金而不是收益指標(biāo)，這是因為我根本就不需要承擔(dān)像運貨卡車的折舊以及其他長期資產(chǎn)支出等成本費用項目菇曲。而在你的計算中冠绢，為了對這些成本支出做出估計，為了求折舊值常潮，你必須主觀推斷出它們的生命期弟胀，并確定以多快速度來進行折舊。我想這就是導(dǎo)致你計算錯誤的原因喊式》趸В”

?“真不賴，你這個狡猾的老家伙垃帅，”女人反駁說延届，“其實你知道嗎，在你的計算當(dāng)中也存在許多錯誤之處贸诚。當(dāng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)很好并穩(wěn)定時方庭，把它們折現(xiàn)是很容易的，但是如果未來發(fā)生一些一次性費用支出時酱固，折現(xiàn)現(xiàn)金流法就難以發(fā)揮作用械念。例如，從現(xiàn)在開始的幾年后运悲，這棵樹可能需要一次大規(guī)模的修剪和噴灑農(nóng)藥等龄减，而這些支出在你的現(xiàn)金流估計中沒有顯示出來。這種情況下班眯，對人力和農(nóng)藥的一次性支出希停，就會讓你的計算不再成立烁巫。”

“我要告訴你的是宠能，”女人越說越來勁亚隙，“我只給你出到250美元。我嚴(yán)格的分析告訴我這個價格也是太高了违崇，但是沒辦法阿弃，我實在是很喜歡這棵樹。我認(rèn)為坐在這棵樹的樹蔭下一定是很愜意的羞延≡荆”

?“好吧，就按這個價格成交伴箩∪肜ⅲ”老人同意了，“我從未說過我要等待最高出價赛蔫，而只說過最合適的出價砂客。