??????? 上一節(jié)，我們學(xué)習(xí)了公司的內(nèi)部治理舔示，也就是通過設(shè)計一整套的規(guī)章制度和機(jī)制片效，來對企業(yè)的高管起到監(jiān)督和激勵的作用。注意了怯邪，這些規(guī)章制度和機(jī)制，都是由企業(yè)來制定的，換句話說掀宋，它們都在企業(yè)的可控范圍之內(nèi)。本節(jié)我們一起來學(xué)習(xí)發(fā)生在2015至2016年之間的“寶萬之爭”羞反，也就是曾經(jīng)喧囂一時的寶能敵意收購萬科事件布朦，寶萬之爭的本質(zhì)是什么？很簡單昼窗，一句話——這是一起典型的公司控制權(quán)之爭是趴。

????? 一些市場要素，是在企業(yè)的可控范圍之外的澄惊，比如手握重金的機(jī)構(gòu)投資者唆途、虎視耽耽的其他企業(yè)等等，它們?yōu)榱藬U(kuò)張自身的價值掸驱，往往會通過各種手段來干預(yù)企業(yè)肛搬，給企業(yè)帶來控制權(quán)的劇烈震蕩，但是毕贼，它們的干預(yù)温赔，卻從客觀上緩解了企業(yè)的委托代理問題，起到了公司外部治理的作用鬼癣。

?????? 那么陶贼，到底有哪些外部的“玩家”參與了企業(yè)的外部治理呢？它們是如何發(fā)揮影響力的呢待秃？我們還是分為三個部分來逐一拆解拜秧。“門口的野蠻人”有什么用章郁？機(jī)構(gòu)投資者怎樣干預(yù)公司治理枉氮？監(jiān)管部門如何影響公司治理？

????? 首先我們來看門口的野蠻人有什么用暖庄？2016年底落幕的“寶萬之爭”自帶強(qiáng)烈的戲劇性聊替，回過頭來，仍然有很多人把這起敵意收購事件雄驹，解讀為一場“資本與情懷的較量”佃牛。代表“資本”的一方是寶能的掌門人姚振華，而代表“情懷”的自然就是萬科的王石了医舆。資本方俘侠，也就是寶能象缀，幾乎就是青面獠牙、張牙舞爪的“野蠻人”爷速，非要敵意收購萬科央星；而王石本人簡直就是情懷的化身，他作為萬科的創(chuàng)始人惫东，經(jīng)過30年兢兢業(yè)業(yè)的打拼莉给，把萬科做成了國內(nèi)首屈一指的地產(chǎn)公司，同時他很早就放棄了股權(quán)廉沮，專心成為一個職業(yè)經(jīng)理人颓遏，里里外外似乎都無可指摘。所以滞时，在常人來看叁幢，資本方咄咄逼人，而情懷方非常值得同情坪稽。然而曼玩，事實(shí)真是這樣嗎？

????? 讓我們來簡單復(fù)盤一下這個案例的重要節(jié)點(diǎn)：從2015年7月開始窒百，寶能頻頻地在二級市場上收購萬科的股權(quán)黍判，一開始5%，接著是10%篙梢，手筆越來越大顷帖，到了2015年12月份，它一躍成為萬科的第一大股東渤滞，手握萬科25%的股權(quán)窟她，而萬科原來的第一大股東華潤退守為第二大股東““寶萬之爭”真正的起點(diǎn)是在2015年12月17號，當(dāng)時录肯，王石的一個內(nèi)部講話被公開趴腋，他提到，在寶能公開購買萬科股票的時候论咏，他曾經(jīng)見過姚振華优炬，公開地跟他講：“我不歡迎你成為我的第一大股東，因?yàn)槟愕男庞貌粔颉碧啊＿@個講話的公開蠢护，就掀起了“寶萬之爭”的序幕。后來养涮，為了抵御寶能的收購葵硕，萬科找了一個白衣騎士眉抬，白衣騎士是什么意思呢？就是說找一個對你相對比較友好的公司懈凹，讓這個公司把萬科收購蜀变，使得它不會被寶能所收購。萬科當(dāng)時找的白衣騎士介评，就是深圳地鐵集團(tuán)库北，它和深鐵也達(dá)成了一個協(xié)議，它希望深鐵來把它收購们陆。因?yàn)閷毮芤呀?jīng)是萬科的第一大股東寒瓦，所以，在2016年6月的董事會里坪仇，他們就堅決反對萬科和深鐵的聯(lián)姻杂腰，同時，寶能提出了一個議案烟很，就是要罷免萬科全部的董事颈墅。這個事情后來鬧到證監(jiān)會，雙方都到證監(jiān)會去舉報對方雾袱，一時鬧得甚囂塵上恤筛。當(dāng)然，最后的結(jié)果是在2016年12月份芹橡，時任證監(jiān)會的主席出來痛斥寶能是“妖精”毒坛、“害人精”，這個事情既然監(jiān)管部門都出現(xiàn)了林说，姚老板也就認(rèn)了煎殷，他就說，那我就不做戰(zhàn)略投資者腿箩，我就改做財務(wù)投資者豪直。“寶萬之爭”沒有能夠以市場化來結(jié)局珠移，最終以行政干預(yù)來告終弓乙，其實(shí)是非常遺憾的。因?yàn)榫澹皩毴f之爭”可以說是我們國家一個非常重要的暇韧，萬眾關(guān)注的一個敵意收購，它給我們國家的資本市場上了非常好的一課浓瞪。

????? 什么是敵意收購呢懈玻？敵意收購就是未經(jīng)標(biāo)的公司管理層同意的強(qiáng)行控制，強(qiáng)行爭奪標(biāo)的公司控制權(quán)的收購乾颁，和敵意收購對應(yīng)的就是友好收購涂乌，也就是說我和標(biāo)的公司的管理層坐下來艺栈，我們一起來談判，通過估值骂倘，通過對價眼滤，我們雙方友好地達(dá)成協(xié)議，來實(shí)現(xiàn)這樣的一個收購的動作历涝。所以诅需，“寶萬之爭”明顯的是屬于敵意收購。

?????? 萬科又為什么會成為敵意收購的對象呢荧库？其實(shí)堰塌，一個企業(yè)一般具有四個特征，它就極有可能會成為敵意收購的對象分衫，非常不幸的是场刑，在2015年的時候，萬科條條命中蚪战。這四條是哪四條呢牵现？首先，股權(quán)高度的分散邀桑。第二個特點(diǎn)瞎疼，就是公司的股價長期的低迷。第三個重要的特點(diǎn)壁畸，就是這個公司受到內(nèi)部人的控制贼急。第四個特點(diǎn)就是偏偏這個公司的資產(chǎn)又非常的優(yōu)質(zhì)。所以捏萍，在2015年7月份的時候太抓，萬科每一條都符合敵意收購的特征，它成為寶能圍獵的對象令杈，也就不令人吃驚了走敌。所以，這樣的企業(yè)是最容易吸引敵意收購者逗噩，也就是所謂的門口的野蠻人悔常。

????? 我們回過頭來看，為什么萬科會吸引門口的野蠻人呢给赞？其實(shí)最本質(zhì)的原因就是它的企業(yè)的公司治理出了問題，它受到內(nèi)部人的控制矫户。而門口的野蠻人片迅，也就是敵意收購者是可以幫助企業(yè)提高它的公司治理的。它的邏輯是什么呢皆辽？在友好的收購里邊柑蛇，我們雙方坐下來慢慢地談芥挣，標(biāo)的公司的企業(yè)高管，一般都會能夠留在合并以后的企業(yè)里繼續(xù)工作耻台，有的甚至可以加薪和升職空免。但是，在敵意收購里盆耽，我們見到的一個最常見的特點(diǎn)蹋砚，就是一旦敵意收購成功，標(biāo)的公司的董事會和它的高管層會被全部換掉摄杂。

????? “寶萬之爭”這個著名的故事坝咐，對于公司金融、公司治理來說析恢，啟發(fā)是什么墨坚？其實(shí)給我們最重要的啟發(fā)就是，所謂“門口的野蠻人”映挂，他們真的不是野蠻人泽篮，他們其實(shí)對于公司的治理起到非常重要，而且正面的作用柑船，正是因?yàn)樗麄兊拇嬖诿背牛艜贡七@些企業(yè)的高管兢兢業(yè)業(yè)地為股東為服務(wù)，來最大化企業(yè)的價值椎组。否則油狂，野蠻人就會來“叩門”，你就會像南玻A的董事會成員一樣寸癌，被“血洗”专筷，被換掉，喪失了公司的控制權(quán)蒸苇，也喪失了在公司里邊的職位磷蛹。它的核心就是通過敵意收購，起到外部公司治理的作用溪烤。其實(shí)味咳，在上個世紀(jì)八九十年代，我們看到美國出現(xiàn)過非常多的敵意收購的行為檬嘀，后來槽驶，作為一個反制措施，很多企業(yè)也在它的公司章程里邊加上了各種各樣的反敵意收購條款鸳兽，比如說像“金降落傘計劃”掂铐，比如說像“毒丸計劃”、“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”等等。

?????? 機(jī)構(gòu)投資者怎樣干預(yù)公司治理全陨？剛才說了爆班，隨著敵意收購的削減，機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)漸漸浮出水面辱姨，取而代之柿菩。機(jī)構(gòu)投資者都包括些什么？哪些是機(jī)構(gòu)投資者呢雨涛？機(jī)構(gòu)投資者包括像大的共同基金枢舶、對沖基金、養(yǎng)老基金和商業(yè)銀行镜悉。他們?yōu)槭裁茨軌蚍e極地干預(yù)公司祟辟，起到外部公司治理的作用呢？主要的原因有兩個：第一個侣肄，這些機(jī)構(gòu)投資者都是在金融行業(yè)里摸爬滾打幾十年的機(jī)構(gòu)旧困，它們有非常專業(yè)的團(tuán)隊，可以比較低的成本來收集這個企業(yè)的信息稼锅，來監(jiān)管這個企業(yè)吼具；第二個原因是，這些機(jī)構(gòu)投資者在這些企業(yè)里都有大量資金的投入矩距，它們的倉位非常重拗盒，因?yàn)樗馁I入和賣出，對公司的股價起到非常重要的作用锥债，所以陡蝇，它有足夠的話語權(quán)。

????? 那么哮肚，機(jī)構(gòu)投資者是怎么來干預(yù)這些企業(yè)登夫，達(dá)到外部治理的作用呢？早期的時候允趟，機(jī)構(gòu)投資者主要通過用腳投票的方式恼策。什么是“用腳投票”的方式呢？就是簡單粗暴的買賣股票潮剪，也就是說大型機(jī)構(gòu)投資者涣楷，看到企業(yè)的公司治理不好、企業(yè)的業(yè)績下滑的時候抗碰，就簡單地把公司的股票拋掉狮斗，因?yàn)檫@些大型的機(jī)構(gòu)投資者擁有很重的倉位，它一旦用腳投票弧蝇，把公司的股票拋售了以后碳褒，就會造成股票價格很大的下跌迄汛，很多的時候會造成股票價格的暴跌。

????? 股票價格的暴跌就會給企業(yè)的高管造成非常大的壓力骤视，因?yàn)榫拖裎仪懊娓嬖V你的，企業(yè)高管的薪酬一大部分是股票和股票期權(quán)鹃觉，所以专酗，股價暴跌會造成這些公司高管個人財富的縮水，同時盗扇，股價暴跌也會吸引這些門口的野蠻人來“叩門”祷肯。所以，早期的用腳投票疗隶，其實(shí)是可以給企業(yè)高管造成很強(qiáng)的威懾力佑笋，讓他們更加努力地為企業(yè)工作，達(dá)到提高公司治理的作用斑鼻。

?????? 例如：華誼兄弟在2013年推出新的影片《私人訂制》蒋纬，在影片正式上影前，它曾經(jīng)邀請基金經(jīng)理等機(jī)構(gòu)投資者搞了一個私人的點(diǎn)映坚弱。但是蜀备，這些人看完以后，覺得影片的質(zhì)量大幅度低于預(yù)期荒叶，引來吐槽一片碾阁。隨后這些機(jī)構(gòu)投資者就大量地拋售華誼兄弟的股份，第二天開盤的時候些楣，直接封住跌停盤脂凶，讓它的市值蒸發(fā)了將近42億。其中愁茁，賣出股票最多的前五席蚕钦，有三席是機(jī)構(gòu)投資者的專用席，這些機(jī)構(gòu)投資者也賣出了將近5億元的股票埋市。

????? 除了用腳投票冠桃，在近一二十年里，機(jī)構(gòu)投資者更多的是“用手投票”道宅，它的核心的邏輯就是食听，這些機(jī)構(gòu)投資者一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)的公司治理出現(xiàn)了問題，他們就會干預(yù)這個企業(yè)污茵，通過派駐自己人進(jìn)入到這個公司的董事會樱报，來改組公司的董事會，來提高它的公司的治理水平泞当，以希望能夠提高公司的價值迹蛤。

????? 例如：發(fā)生在2012年，格力電器。當(dāng)時盗飒，格力電器推選了一個董事會候選人嚷量，但是，這個候選人沒有能夠得到格力電器的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可逆趣。這些機(jī)構(gòu)投資者蝶溶，特別是耶魯大學(xué)教育基金會和鵬華基金推選的候選人反而以高票當(dāng)選公司的董事。這也是一個在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)公司董事會選舉的典型例子宣渗。所以抖所，你千萬不要小瞧機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)樗鼈儗@個行業(yè)具有很深刻的理解痕囱，同時有經(jīng)驗(yàn)豐富的專家團(tuán)隊田轧，可以更好地監(jiān)督這些企業(yè)。同時鞍恢，也因?yàn)樗鼈兙薮蟮耐顿Y體量傻粘，它們的一舉一動，一言一行都會對企業(yè)起到非常重要的影響有序，客觀上起到了外部公司治理的作用抹腿。

?????? 監(jiān)管部門如何影響公司治理？剛才兩個部分旭寿，我們一起學(xué)習(xí)了敵意收購者和大的機(jī)構(gòu)投資者警绩，他們都屬于市場的要素。公司的外部治理還有一個很重要的要素盅称，就是監(jiān)管部門肩祥。監(jiān)管方其實(shí)在公司治理里起到了非常重要的作用，他們是維護(hù)市場公平競爭的gate keeper缩膝，也就是看門人混狠。

?????? 監(jiān)管部門怎么能夠更好地起到外部的公司治理的作用呢？它主要有兩個途徑：第一個途徑就是披露疾层。注冊制的核心就是披露将饺，就是要求上市公司真實(shí)、完整痛黎、準(zhǔn)確予弧、及時地向市場公開披露，通過這個披露的過程湖饱，就可以減少企業(yè)內(nèi)部和外部的信息不對稱掖蛤，就可以增強(qiáng)企業(yè)的透明度，就可以讓企業(yè)各個部分都暴露在陽光下井厌，更好地接受公眾和市場上的監(jiān)管蚓庭。

?????? 第二個重要的手段致讥，就是制定一系列的規(guī)章制度，來對違規(guī)造假的企業(yè)施行嚴(yán)刑峻法器赞。在我們國家垢袱，違法成本有多低嗎？根據(jù)《中華人民共和國證券法》規(guī)定港柜，如果一個企業(yè)被發(fā)現(xiàn)造假惶桐，它的最高罰款額，也就是頂格的罰款額是60萬人民幣潘懊，個人頂格的罰款額是30萬人民幣。也就是說當(dāng)我們看到一個企業(yè)虛報它的利潤贿衍，虛報它的營業(yè)收入授舟，幾億，幾十億贸辈，甚至上百億的時候释树，你最多只能罰他60萬，對于個人最多只能罰他30萬擎淤。這種造假的成本奢啥，這種違法的成本幾乎可以忽略不計，你本質(zhì)上嘴拢，其實(shí)是在鼓勵造假桩盲。

????? 案例，這個例子太富有典型性了席吴，它就是著名的康美藥業(yè)赌结。在2019年8月份，康美藥業(yè)被中國證監(jiān)會定性為有預(yù)謀孝冒、有組織柬姚、長期系統(tǒng)地實(shí)施財務(wù)造假行為，惡意欺騙投資者庄涡，影響極為惡劣量承，后果特別嚴(yán)重。有關(guān)部門指出穴店，在2016年到2018年期間撕捍，康美藥業(yè)累計虛增營業(yè)收入290億，累計虛增營業(yè)利潤將近40億元人民幣迹鹅。在這么大的造假的規(guī)模下卦洽，我們來看看證監(jiān)會給它的處罰是什么呢？它能給它的處罰就是頂格的斜棚，對于機(jī)構(gòu)60萬的罰款阀蒂，對于個人30萬元的罰款该窗。相對于虛增近40億的利潤，30萬的罰款可以說真的是九牛一毛蚤霞。所以酗失，很多上市公司肆無忌憚地造假，和我們的監(jiān)管手段蒼白無力是有直接關(guān)系的昧绣。

????? 我們來看一下美國规肴，2002年出臺的《薩班斯法案》（SOX），它對于企業(yè)造假夜畴，披露虛假信息拖刃，它的懲罰最高可以到500萬美元或者是20年的監(jiān)禁，有的甚至可以達(dá)到25年的監(jiān)禁贪绘。之前我們提到的安然事件兑牡，當(dāng)它的財務(wù)造假被揭露出來的時候，它的十幾個高管就鋃鐺入獄税灌，它的董事長甚至死在了監(jiān)獄里均函，才避免了牢獄之災(zāi)。同時菱涤，它也接受了天價的罰款和賠償苞也。安然的審計公司安達(dá)信，也是號稱五大會計師事務(wù)所之一粘秆，就是因?yàn)楸O(jiān)管不力如迟，也被迫宣布破產(chǎn)。就是因?yàn)槊绹O(jiān)管的嚴(yán)刑峻法攻走，所以氓涣，你看，在這么嚴(yán)厲的法律的制裁下陋气，美國的企業(yè)非常重視自己的誠信劳吠，不敢越雷池半步，這么嚴(yán)厲的法律客觀上起到了很好的外部公司治理作用巩趁。

????? 總結(jié): 我們一起學(xué)習(xí)了三個重要的企業(yè)外部力量痒玩，可以幫助企業(yè)提高它的公司治理水平。第一個就是敵意收購者议慰；第二個就是大的機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)蠢古；第三個就是監(jiān)管部門對于披露的要求，以及對違法别凹、違規(guī)的嚴(yán)厲的懲罰草讶。這三種力量都能夠幫助企業(yè)提高它的公司治理水平，從而最終提高企業(yè)的價值炉菲。