上周四的時候墨技，中國醫(yī)藥公布了2018年的財報惩阶，2018年公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入310.06億元，同比增長2.14%扣汪，歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.45億元断楷，比上年同期增長17.6%≌副穑基本每股收益為1.44元脐嫂，同比增長17.60%统刮。中國醫(yī)藥歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)84.52億元，較上年末增長7.68%账千；負債合計152.07億元；

我們看起來似乎暗膜，中國醫(yī)藥的利潤持續(xù)穩(wěn)定的增長匀奏，但是這其實是有個問題的，如果我們看扣非凈利潤增長学搜，就不那么樂觀了娃善，扣非凈利潤只有10.2億，低于2017年的11.4億瑞佩【刍牵扣非凈利潤，這么多年來首次出現(xiàn)了下降炬丸。之所以出現(xiàn)了扣非和凈利潤的差異瘫寝，是因為他賣掉了可出售金融資產(chǎn)，減持了聯(lián)通的股票稠炬。

期間費用率升高6.6%焕阿，對公司業(yè)績形成拖累，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下降首启，研發(fā)投入大幅增長

公司2018年期間費用率為14.5%暮屡，較上年升高6.6%，對公司業(yè)績形成拖累毅桃。期間費用合計達44.9億褒纲，同比上升87.4%。其中銷售費用為35.1億钥飞，同比上升118.2%莺掠；管理費用為7.6億，同比上升37.3%代承；財務(wù)費用為1.4億汁蝶，同比上升48.3%；研發(fā)費用為8599.7萬论悴，同比下降40.2%

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看掖棉，“醫(yī)藥商業(yè)”、“國際貿(mào)易”是企業(yè)營業(yè)收入的主要來源膀估。具體而言幔亥，“醫(yī)藥商業(yè)”營業(yè)收入為192.8億，營收占比為60.9%察纯∨撩蓿“國際貿(mào)易”營業(yè)收入為66.7億针肥，營收占比為21%∠惆椋“醫(yī)藥工業(yè)”營業(yè)收入為57.3億慰枕，營收占比為18.1%。所以醫(yī)藥商業(yè)還是他的主營業(yè)務(wù)即纲，但是這塊業(yè)務(wù)中中國醫(yī)藥的毛利率只有8.3%具帮，也就是說他最大規(guī)模的一塊業(yè)務(wù)，卻是最不賺錢的一塊業(yè)務(wù)低斋，說明他也遇到了產(chǎn)業(yè)瓶頸蜂厅，正在謀求新的轉(zhuǎn)型。

在本期報告中膊畴，最引人注意的一點就是掘猿，中國醫(yī)藥的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，突然減少唇跨，之前的單位都是億稠通，而這期報告竟然單位變成了萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為25.78萬元轻绞，較上年末減少99.95%采记。這就是說，雖然顯示有10幾億的利潤政勃，然是這筆錢可并沒有裝到兜里唧龄。公司給出的說法是，應(yīng)對行業(yè)政策變化,公司加大了純銷業(yè)務(wù)的開發(fā)力度,純銷業(yè)務(wù)比重有所加大,另外純銷業(yè)務(wù)的信用期變長,資金占用增加奸远。說的是什么意思既棺，我也沒搞太明白，總之就是銷售業(yè)務(wù)上懒叛，錢沒回來丸冕。

另外，投資活動增加薛窥，指的是去年6月份胖烛，中國醫(yī)藥以7.50億元現(xiàn)金收購河北區(qū)域醫(yī)藥商業(yè)龍頭公司――河北金侖醫(yī)藥70%股權(quán)，這是一家做河北省內(nèi)的醫(yī)院終端配送的公司诅迷，具備專業(yè)推廣能力佩番、全國總經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)及第三方物流資質(zhì)。經(jīng)營產(chǎn)品包括心腦血管罢杉、抗腫瘤趟畏、抗生素等超過2000個品規(guī)及4個全國總經(jīng)銷產(chǎn)品。醫(yī)療機構(gòu)藥品配送網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋河北省三甲醫(yī)院和部分優(yōu)質(zhì)二甲醫(yī)院滩租，全國總經(jīng)銷品種銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省市赋秀，2016年的業(yè)績是7100多億利朵，這次收購是按照接近15倍市盈率操作的，這在并購市場上猎莲，不算便宜绍弟。

最后我們比較一下杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率有所提升著洼，得益于凈利潤率的提升晌柬，而凈利潤的提升，得益于他銷售在銷售端的投入郭脂，雖然費用也大幅上升，但總體來說還是有效果的澈歉。只可惜經(jīng)營現(xiàn)金流暫時出現(xiàn)了異動展鸡，這個還要進一步觀察“Ｄ眩看是暫時收不回來莹弊，還是以后會后才能為常態(tài)。相信這也是市場普遍糾結(jié)的地方

所以我們也看到涡尘，在公布完業(yè)績的第二天忍弛，中國醫(yī)藥就來了一次大跌。跌幅接近6%考抄，這有當天市場狀況的影響细疚，也有自身業(yè)績的影響。

至于估值方面川梅，中國醫(yī)藥1.45元的業(yè)績疯兼，對應(yīng)11倍市盈率，跟同行們比較贫途，處于絕對低估的水平吧彪。

如果疊加成長性分析來看，中國醫(yī)藥也是成長最慢的丢早，最近3年的盈利復(fù)合增長率只有7.43%姨裸，所以這也就是為什么市場不給他高估值的原因所在。這個公司已經(jīng)沒有太多的想象空間了怨酝。

所以上面那張圖傀缩，如果用PEG來衡量，11倍的市盈率凫碌，比上7.4%的3年復(fù)合增長率扑毡，大概是1.49%，這反而還高于了行業(yè)均值盛险。說明市場給他這個估值瞄摊，基本反映了行業(yè)狀況勋又。

從機構(gòu)給他的未來預(yù)測來看，也基本上是每年增長基本上是10%左右换帜，到2021年楔壤，還有一個業(yè)績的明顯下降。換句話說惯驼，中國醫(yī)藥靠成長提升股價的空間已經(jīng)不大蹲嚣，只能靠市場估值，才能推動股價上漲祟牲。

鑒于此隙畜，我們認為，未來中國醫(yī)藥的估值將在8-15倍PE之間波動说贝，現(xiàn)在股價已經(jīng)基本合理议惰，如果能在10倍市盈率以下買入，具備一定的安全邊際乡恕，也就是14.5元以下言询。超過22元，就基本高估了傲宜。

總結(jié)：

1运杭、公司業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型，未來不確定性增大函卒。相比于其他的同仁堂這些老字號的中藥企業(yè)辆憔，中國醫(yī)藥業(yè)務(wù)并不穩(wěn)定。長期投資要慎重谆趾，久期可能并沒有那么長躁愿。也就是說，看不了太遠沪蓬。

2彤钟、公司股價基本反映業(yè)績，面臨最大的問題是增長乏力跷叉。為了增長現(xiàn)如今已經(jīng)開始犧牲現(xiàn)金流收入逸雹，說明確實遇到了比較大的壓力。

3云挟、業(yè)績沒有好轉(zhuǎn)梆砸，發(fā)而扣非凈利潤下降，只是出售金融資產(chǎn)制造業(yè)績上漲的假象园欣。但這并不可持續(xù)帖世。

4、之前如果買了沸枯，可以繼續(xù)持有日矫，現(xiàn)在基本價格合理赂弓。也不用著急買，價格處于均衡階段哪轿，你不太可能戰(zhàn)勝市場盈魁。況且現(xiàn)在市場狀況向好，整體估值都在提升窃诉，所以可以耐心持有一段時間杨耙。

5、如果沒有買的飘痛，現(xiàn)在的估值旱眯，缺乏安全邊際程奠。最好先不要買了哨颂。醫(yī)藥行業(yè)也并不是牛市前期的熱點桑寨，中國醫(yī)藥也不再是一樣行業(yè)龍頭，所以我們還會有更好的選擇脖旱。

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