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比亞迪給人的印象就是造車的，實際上比亞迪的手機加工業(yè)務占領安卓40%的市場鲁豪，疫情緣故還能日造十萬口罩潘悼。我們今天就來看看巴菲特重倉10年多的比亞迪，能不能建立自己的王朝爬橡？
1治唤、投資邏輯
1、補貼退坡之際糙申，技術提升降成本宾添，磷酸鐵鋰刀片電池以及混動第三代DM技術；
2柜裸、王朝系列新產(chǎn)品“漢”年中發(fā)布缕陕，目前各平臺已有兩萬訂單，有望成為爆款疙挺；
3扛邑、以動力電池為代表的汽車零部件拆分成功，對外開放帶來增長機遇铐然；IGBT蔬崩，比亞迪是國內唯一擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企，引入知名投資機構搀暑，完成重組沥阳；
4、比亞迪電子受益于5G換機潮自点，公司零部件業(yè)務有望一定增長桐罕；組裝業(yè)務與蘋果繼續(xù)緊密合作。
2桂敛、公司介紹
比亞迪成立于1995年2月功炮。公司主要從事汽車業(yè)務、手機部件及組裝業(yè)務埠啃、二次充電電池及光伏業(yè)務死宣，并通過云軌產(chǎn)品積極拓展城市軌道交通業(yè)務領域。自2003年拓展汽車業(yè)務以來碴开，憑借領先的技術毅该、成本優(yōu)勢及具備國際標準的品質博秫，比亞迪迅速成長為中國自主品牌汽車領軍廠商。比亞迪于新能源汽車領域持續(xù)積累技術眶掌，市場份額領先挡育，奠定了于全球新能源汽車領域的行業(yè)前列地位。比亞迪為全球領先的二次充電電池制造商之一朴爬，主要客戶包括三星即寒、華為等手機領導廠商，以及博世召噩、庫柏等全球性的電動工具及其他便攜式電子設備廠商母赵。
3、管理層與股東
王傳福為比亞迪實際控制人具滴，巴菲特領導的公司為主要投資者之一凹嘲。比亞迪在2002年初于香港交易所上市，A股占比66%构韵，H股占比34%周蹭。香港中央結算（代理人）有限公司占比最大，占有公司25.26%的股份疲恢，王傳福為實際控制人占比達18.83%凶朗。比亞迪旗下?lián)碛?8家子公司。2008年9月26日显拳，巴菲特領導的伯克希爾-哈撒韋公司以18億港元認購比亞迪10%的股份棚愤。據(jù)年報顯示，目前巴菲特旗下子公司仍持有公司占比8.25%的股份萎攒，比亞迪仍是其重倉的中國公司遇八。
4矛绘、股權激勵
比亞迪通過持股方案有助于調動員工的積極性耍休，留住并且激勵人才。2015年4月27日通過員工持股計劃货矮，取得并持有不超過3266萬股羊精，涉及股票數(shù)量約占現(xiàn)有股本總額的1.32%。到2018年6月14日囚玫，公司通過了《關于比亞迪股份有限公司員工持股計劃延期的議案》喧锦，董事會將公司員工持股計劃延期三年，占目前總股本的比例為1.19%抓督。
20年3月13日燃少，比亞迪宣布正式成立5家弗迪系公司，為帶動e平臺之外的零部件開放共享铃在，進一步加快新能源汽車核心零部件的對外合作阵具，推動新能源汽車加快普及碍遍。此前比亞迪零部件只供應公司內部，此次比亞迪新能源汽車的主要零部件完成了業(yè)務分拆進一步實踐其開放戰(zhàn)略阳液，使得公司技術進一步變現(xiàn)怕敬，邁向可持續(xù)發(fā)展，將對其資金運作帘皿、業(yè)務成本分攤及降低風險等產(chǎn)生正面影響东跪，同時也提前準備布局進入國際一線主機廠供應鏈的可能。一方面鹰溜，比亞迪各零部件子公司將自主經(jīng)營虽填、自負盈虧，員工與管理人員激勵也將更加市場化曹动；另一方面卤唉，零部件子公司獨立性提高也將直接有利于開拓零部件外供。
5仁期、公司主營業(yè)務
整車業(yè)務：比亞迪產(chǎn)品線完整桑驱。動力輸出分類中燃油車、插電混動跛蛋、純電動兼?zhèn)浒镜模粡能囆蛠矸诸悾冸妱訐碛蠥0赊级，A押框，B級別產(chǎn)品線；插電混動和燃油則擁有A級和B級汽車理逊。逐漸形成以王朝系列為核心的主線產(chǎn)品橡伞，e系列豐富其低端市場的產(chǎn)品矩陣。
王朝系列推出至今7年：2013年晋被，比亞迪首款王朝車系秦上市兑徘；2015年，比亞迪唐羡洛、宋上市挂脑；2016年，比亞迪元上市欲侮，此外還有各自的衍生車型崭闲，比如宋Pro、宋MAX威蕉，秦Pro等等刁俭。唐、宋韧涨、秦均分別布局燃油牍戚、DM插電混動版以及EV純電車型沙兰，并擁有宋Pro以及秦Pro兩個占據(jù)細分市場的車型，也都分別擁有燃油翘魄、DM以及EV車型鼎天。
e系列與王朝系列相輔相成，主要產(chǎn)品為A0暑竟、A級轎車斋射，穩(wěn)定純電中低端市場。
品牌升級：2020年5月但荤，比亞迪發(fā)布了正向研發(fā)的新能源中大型豪華轎車“漢”罗岖，提供EV和DM兩種動力模式。根據(jù)公司官方微博腹躁，截至7月6日“漢”預訂量達到約2萬輛桑包，預計“漢”車型有望成為“爆款”電動車，驅動公司品牌力提升。
具體在新能源車方面，比亞迪獲得國內新能源銷量6年冠軍褥实，純電市占率顯著提高闷盔。比亞迪在國內的新能源汽車份額及龍頭地位保持穩(wěn)定湃累，2019年公司新能源汽車市占率為19%，高于排名第二北汽新能源約6.5個點。
在國內行業(yè)及自身新能源汽車銷量下降的背景下，19年比亞迪全球市占率排名第二拆火。在全球新能源汽車市場中，排名第二涂圆，占比為11%们镜，而比亞迪在全球純電車中的市占率為9%。截止2019年润歉，比亞迪新能源車型的累計銷量已經(jīng)突破73萬輛模狭，僅次于特斯拉位居全球第二，在行業(yè)的地位仍然鞏固卡辰。
在國家胞皱、地方補貼慢慢褪去之時邪意，各大主機廠也將降低成本作為了重要戰(zhàn)略地位之一九妈。比亞迪是整車廠中唯一一家掌握動力電池核心技術和量產(chǎn)經(jīng)驗的廠商。而在新能源汽車中電池成本占比高達40%雾鬼，比亞迪從電池起家萌朱，對電池有著深刻的理解，量產(chǎn)的動力電池覆蓋磷酸鐵鋰和三元動力電池策菜。
降本看點一：比亞迪專門針對磷酸鐵鋰電池開發(fā)“刀片”狀單體和CTP方案晶疼，同時宣布新的磷酸鐵鋰CTP電池包系統(tǒng)質量能量密度未來將達到160Wh/kg酒贬，提升了10%以上，接近三元622電池包的水平翠霍，目前漢搭載刀片電池能量密度140Wh/kg锭吨，未來仍有提升空間，且單位成本下降30%寒匙，帶來成本大幅降低零如。
降本看點二：插電混動的DM4.0系統(tǒng)即將發(fā)布，系統(tǒng)成本有望進一步降低锄弱。DM3.0系統(tǒng)采用2.0TI發(fā)動機+6HDT45變速箱考蕾、前置110kw電機、后置110kw電機的動力配置会宪，用四驅+運動+HEV模式實現(xiàn)百公里加速5s以內的最強性能肖卧，用四驅+經(jīng)濟+EV模式實現(xiàn)百公里油耗低于2L。
同時動力電池去年已從整體業(yè)務剝離掸鹅，成立獨立運營公司塞帐，使得公司技術進一步變現(xiàn)，邁向可持續(xù)發(fā)展巍沙，將對其資金運作壁榕、業(yè)務成本分攤及降低風險等產(chǎn)生正面影響。電池外供進展順利赎瞎，國內海外均取得實質進展牌里。
IGBT：比亞迪是國內唯一擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企。在電機驅動系統(tǒng)中务甥，IGBT約占電機驅動系統(tǒng)成本的50%牡辽，具體到整車成本中IGBT可以占到7-10%，是除電池之外成本最高的元器件敞临。
4月中旬完成對“比亞迪半導體”的內部重組态辛，5月底引入紅杉中國、中金資本挺尿、國投創(chuàng)新等知名投資機構奏黑，6月中旬再次引入包括韓國SK、小米集團编矾、聯(lián)想集團熟史、中芯國際聚源、北汽產(chǎn)投窄俏、上汽產(chǎn)投等蹂匹，通過兩輪增資擴股方式成功引入戰(zhàn)略投資者，分別融資為19億元和8億元凹蜈，投后估值102億元限寞。
手機加工業(yè)務：比亞迪的手機加工業(yè)務于2007年拆分為比亞迪電子在港上市忍啸，是全球領先的智能產(chǎn)品解決方案提供商，為移動智能終端品牌廠商提供研發(fā)履植、設計计雌、制造、物流玫霎、售后等垂直整合的一站式服務白粉。
其中智能手機和筆記本電腦為主要業(yè)務，營收占比達85%左右鼠渺，新型智能產(chǎn)品方面占比11%鸭巴，汽車智能系統(tǒng)業(yè)務方面占比3%。
手機及筆電模塊：年內拦盹，在手機筆電業(yè)務領域收入454.09億元鹃祖，較2018度增長約27.85%。其中零部件收入約185.62億元普舆，同比增長3.05%恬口，組裝收入約268.47億元，同比增長53.37%沼侣。
全球5G智能手機出貨量激增祖能，我國需求最強勁。全球范圍來看蛾洛，根據(jù)StrategyAnalytics的最新研究养铸，1Q20全球5G智能手機出貨量激增，高達24.10百萬部轧膘，遠超2019年全年5G智能手機的出貨量18.7百萬部钞螟；其中，我國5G智能手機需求最強勁谎碍，占比58.34%鳞滨。
我國5G手機銷量和滲透率提升迅速，1Q205G手機滲透率高28.7%蟆淀。1Q20我國5G手機累計出貨量14.06百萬部拯啦，環(huán)比增長8.30%，其中1月/2月/3月分別環(huán)比-31.63%/-69.33%/+240.86%熔任。1Q205G手機滲透率高達28.7%褒链，較19年底的17.8%上升10.9ppts。
受5G推動笋敞，玻璃產(chǎn)品市場份額顯著提升碱蒙。業(yè)績方面，1Q20公司受產(chǎn)業(yè)鏈訂單變化的影響比較小夯巷，零部件業(yè)務得以逆勢增長赛惩，其中玻璃及陶瓷收入同比增長2-3倍，同時玻璃陶瓷的普及趁餐，單價提升較高喷兼，因此毛率利水平亦有顯著提升。展望2Q20后雷，預計零部件業(yè)務將保持良好增長勢頭季惯，金屬部件可獲低單位數(shù)增長，玻璃及陶瓷有望錄得高增長臀突。
口罩業(yè)務：比亞迪口罩業(yè)務提供業(yè)績彈性勉抓，對沖疫情影響。比亞迪于2020年2月開始自行設計口罩生產(chǎn)線候学，需求旺盛藕筋。
鑒于比亞迪口罩產(chǎn)品已獲得海外多國（美國、日本）認證梳码，品牌背書能力強隐圾，而且在可見的未來全球口罩需求仍然旺盛，我們認為比亞迪有望持續(xù)受益掰茶。
6暇藏、財務分析
比亞迪汽車板塊收入占比近年保持在一半以上，近三年維持在54-58%濒蒋，但因宏觀經(jīng)濟下行盐碱、行業(yè)銷量下降及補貼退坡等影響，2019年汽車板塊營收下降但另外兩個板塊營收上升的情況下汽車收入占比同比降8個點至50%沪伙。
比亞迪營收近年逐步增長甸各，但19年受宏觀及行業(yè)因素影響導致營收及凈利潤有所下降。隨著比亞迪業(yè)務規(guī)模的不斷擴大焰坪，13-18年營業(yè)收入逐年上升趣倾，但受汽車行業(yè)下行、補貼退坡等宏觀環(huán)境因素影響某饰，公司19年營收同比降1.78%至1277.39億元儒恋，而比亞迪近5年營收CAGR為17%。公司19年歸母凈利潤同比降低41.9%至16.14億元黔漂，主要受行業(yè)及政策因素影響诫尽，以及研發(fā)費用上升所致。
比亞迪銷售費用率較穩(wěn)定炬守，但財務費用率高于同行平均水平牧嫉。2019年三費費率同比增0.17個點至9%，管理費用為41.4億元，費用率為3.24%酣藻；財務費用為30.14億元曹洽，費用率為2.36%；銷售費用為43.46億元辽剧，費用率為3.4%送淆，近年保持在低于5%水平內。與同行相比怕轿，比亞迪銷售費用率處于較低水平偷崩，但財務費用率較高，主要是公司負債中貸款較高撞羽，利息支出增加及匯波動也有所影響阐斜，19年資產(chǎn)負債率68%也高于同行平均水平。
杜邦分析來看诀紊，ROE連年降低谒出，主要是跟隨凈利潤率的走勢，總資產(chǎn)周轉率與權益乘數(shù)相對保持穩(wěn)定渡紫。所以對于比亞迪來說到推，通過降低成本或者提高業(yè)務水平已獲得更高毛利率是提高ROE最有效的辦法。
7惕澎、歷史表現(xiàn)復盤與估值
比亞迪（圖中為黑色線）于2011年在A股上市莉测。初上市之期，跟大盤走勢相吻合唧喉，但大盤13年年中開始有一段下跌和震蕩捣卤，不過汽車板塊整體影響有限，比亞迪汽車和長城汽車（藍色）都在這個階段逆著大盤向上八孝；之后迎來了15年的牛市董朝。16年布局的新能源產(chǎn)品線受到市場認可。17年伊始干跛，工信部公布最新新能源補貼子姜，力度遭到一定滑坡，因此在下跌后震蕩維持楼入。18年跟隨大盤整體下跌哥捕，19年特斯拉的熱度也讓動力電池整個板塊向上，目前股價97.9元每股嘉熊，已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高遥赚。
比亞迪業(yè)務復雜，包含汽車阐肤、二次電池凫佛、手機部件及組裝和IGBT等讲坎。并且，各業(yè)務所處的行業(yè)發(fā)展階段和盈利水平相差較大愧薛〕靠唬考慮到比亞迪業(yè)務差異化，采用分部估值法進行估值厚满。
新能源汽車行業(yè)處于快速發(fā)展期府瞄，目前尚未實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利碧磅。這里采用PS對比亞迪汽車相關板塊進行估值碘箍。特斯拉和蔚來汽車主打高端電動車，估值溢價高鲸郊；相較于北汽藍谷丰榴，比亞迪汽車有更全面的產(chǎn)品矩陣、更強的研發(fā)能力和更高的品牌溢價秆撮；公司作為新能源汽車龍頭汽車四濒，新能源汽車比例比吉利、長城等高职辨。綜合考慮盗蟆，2020年給予公司汽車業(yè)務1.5XPS。2020年預計整車營收627億元舒裤，對應的估值940億元喳资。
二次電池及光伏業(yè)務（含動力電池）2020年估值952億元。動力電池是新能源汽車中價值量最大的部件腾供。目前國內主要參與者有寧德時代仆邓、比亞迪和國軒高科等。其中伴鳖，寧德時代涉及三元和LFP電池节值，國軒高科以LFP電池為主。目前行業(yè)龍頭的平均PE51X榜聂，估值較高主要是包含了對未來的較高預期搞疗。
考慮到2025年動力電池發(fā)展相對成熟，比亞迪該業(yè)務2025年取30XPE须肆。比亞迪2019年裝機量10.8GWh匿乃，預計2025年動力電池供給約61GWh，對應的動力電池營收約為450億元休吠“夤。考慮行業(yè)價格壓力大，凈利率處于下行通道瘤礁，預計2025年龍頭動力電池企業(yè)的凈利率在8%左右阳懂。按照8%的折現(xiàn)率計算，該業(yè)務2020年的估值約為952億元。
IGBT業(yè)務：IGBT 外供規(guī)模尚小岩调，盈利情況未明巷燥，如果后續(xù)順利實現(xiàn)分拆上市，考慮到公司 IGBT 等具備核心競爭力号枕，中長期有望逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代缰揪，PS 估值對標芯片行業(yè)龍頭匯頂科技、北方華創(chuàng)葱淳、圣邦股份钝腺，其平均 PS 水平在 33x，給予比亞迪 IGBT 業(yè)務 264 億市值赞厕。
弗迪系公司（除動力電池）主要涉及汽車零部件艳狐，包括動力總成、車燈照明皿桑、汽車電子毫目、底盤技術、模具等诲侮。參考對標公司镀虐，給予10XPE。
2018年比亞迪汽車及相關產(chǎn)品的主營業(yè)務成本約590億元沟绪。我們預計到2025年弗迪系（除動力電池）銷售規(guī)模約600億元刮便。預計凈利率在4.3%左右，2020年對應的估值為約178億元近零。
手機部件及組裝業(yè)務2020年估值377億元诺核，該業(yè)務已經(jīng)實現(xiàn)穩(wěn)定盈利【眯牛可比公司的平均PE22X窖杀。考慮到藍思科技業(yè)績彈性較高裙士，給予比亞迪2020年PE估值17X入客。根據(jù)港股比亞迪電子業(yè)績披露2019年歸母凈利率約為3%，我們預計2020年歸母凈利率持平腿椎，對應的估值為377億元桌硫。
2020年合計估值分別為940、952啃炸、178铆隘、264和377億元，合計約為2711億元南用。目前比亞迪市值2378億膀钠，最近漲幅較好掏湾，市值上升較快，長期來看肿嘲，可以享受行業(yè)紅利融击，但對于漲幅巨大的熱門行業(yè)，結合目前市場風格切換較快雳窟，建議觀察是否有回調買入的機會尊浪。
