2017年12月1日贞岭，陳光明在演講中發(fā)表了投資感悟：

一是不要預(yù)測市場八毯；二是感受周期，周期始終存在瞄桨，背后是不變的人性话速；三是陪伴優(yōu)秀企業(yè)；四是牢記估值芯侥，買得便宜泊交，沒有什么是不可以買的，沒有什么是不可賣的柱查，關(guān)鍵是價(jià)格和價(jià)值的差距廓俭。

最近價(jià)值投資特別熱，很多人也想聽聽價(jià)值投資如何做物赶。作為東方紅的創(chuàng)始人白指，我感到很幸運(yùn)，因?yàn)?2年來我們一直堅(jiān)持走在價(jià)值投資的道路上酵紫，也取得了還比較令人滿意的成果。

我在05年的時(shí)候去過哥大（哥倫比亞大學(xué)）進(jìn)修學(xué)習(xí)错维，東方紅也在同年成立奖地，到現(xiàn)在已經(jīng)12年了。而今年是價(jià)值投資結(jié)果最豐碩的一年——我們今年的平均收益率達(dá)到了60%赋焕，所以把今年計(jì)算進(jìn)來之后参歹，12年來東方紅整體的收益達(dá)到了大概25倍左右。

價(jià)值投資是十分重要的隆判，我們的初心也是這個(gè)犬庇。業(yè)內(nèi)也有很多人認(rèn)為，價(jià)值投資是可復(fù)制侨嘀、可持續(xù)的臭挽，長期的回報(bào)也是值得期待的；可是中國市場的大部分投資者咬腕，尤其是個(gè)人投資者認(rèn)為在中國做不了價(jià)值投資欢峰。

我想，可能我可以作為一個(gè)反例來證明這個(gè)說法錯(cuò)誤涨共。我認(rèn)為纽帖，是否能做好價(jià)值投資，關(guān)鍵看怎么做举反；在中國這個(gè)市場做價(jià)值投資非常適合懊直，價(jià)值投資也的確有它的生存空間。

價(jià)值投資在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)

巴菲特在1984年的一次演講中回答了價(jià)值投資的成功是否是幸存者偏差的問題火鼻，他提到：在猴子擲飛鏢的游戲中室囊，如果發(fā)現(xiàn)成功的猴子都來自于同一個(gè)動(dòng)物園雕崩，那么說明這種成功并非源于偶然。

巴菲特列舉了一批投資者波俄，他們年復(fù)一年的晨逝，取得了比S&P500指數(shù)更好的投資成果。這些人的投資風(fēng)格很不一樣懦铺，但在思想上有共同點(diǎn)：他們都是在購買公司捉貌，而不是買股票；他們都是根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值與其市價(jià)之間的差異來投資獲利的冬念。

其實(shí)趁窃，價(jià)值投資在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)，越成熟的市場急前，超額越小醒陆。歐美市場超額收益使用策略的收益比較小，因?yàn)樾诺娜吮容^多裆针，當(dāng)然歐美市場信息更透明公開刨摩，機(jī)構(gòu)投資占比更大。

而在中國市場世吨，我們以量化的手段回溯檢驗(yàn)澡刹，發(fā)現(xiàn)即使是最簡單的低估值價(jià)值投資策略在A股市場也是非常有效的。08年上證指數(shù)到現(xiàn)在跌了將近一半耘婚，10年來真正凈值增長2塊錢罢浇，超額收益5.8。其實(shí)這是最簡單的低估值的價(jià)值投資策略沐祷，但堅(jiān)持10年也是有收益的嚷闭，且超額收益明顯。

而在A股市場上，存在一批優(yōu)質(zhì)的上市公司，不斷靠業(yè)績增長推動(dòng)股價(jià)上漲赌厅，這批優(yōu)質(zhì)公司的存在是A股適合做價(jià)值投資的基礎(chǔ)妈踊。很幸運(yùn)這些股票里面有很多的股票我們曾經(jīng)和現(xiàn)在持有，這些也是過去十幾年以來漲幅最高的品種，比如格力電器。

這是過往12年來東方紅系列產(chǎn)品累計(jì)資產(chǎn)加權(quán)的復(fù)合回報(bào)。過去十二年公司權(quán)益類產(chǎn)品整體收益率超過了二十四倍誊册，年化復(fù)合收益率超過30%；成立于2009年4月底的東方紅4號(hào)累計(jì)漲幅超過770%暖璧。

為什么A股市場價(jià)值投資者少案怯？

價(jià)值投資在全球市場都有顯著的正向效應(yīng)，在A股市場也存在不少正面的案例澎办，那為什么A股市場的價(jià)值投資者還這么少呢嘲碱？

首先金砍，在中國由于估值較高、整體上市公司的資本回報(bào)不夠高麦锯，所以適合價(jià)值投資的標(biāo)的不是太多恕稠；

其次，上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷的較多扶欣，上市公司回報(bào)股東的意識(shí)不強(qiáng)鹅巍，在再投資回報(bào)明顯下降的情況下，也不會(huì)回報(bào)股東料祠，從而產(chǎn)生比海外成熟市場更多的價(jià)值陷阱骆捧；

再次，中國市場的不成熟髓绽，導(dǎo)致的巨幅波動(dòng)敛苇，一方面為價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì)，但另一方面也需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)去支撐顺呕。

價(jià)值投資的本質(zhì)：均值回歸與資本逐利

而今天的主題是我們要深刻理解價(jià)值投資長期有效的原因枫攀，因?yàn)閮r(jià)值投資的本質(zhì)是均值回歸與資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識(shí)株茶，價(jià)格有向價(jià)值回歸的萬有引力脓豪。當(dāng)漲幅過大，價(jià)格過高之后忌卤，未來的潛在回報(bào)不夠的時(shí)候，就吸引不了新的投資者楞泼，老的投資者就會(huì)離場驰徊，尋找更為豐厚回報(bào)的資產(chǎn)，一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時(shí)候堕阔，走勢就會(huì)反轉(zhuǎn)棍厂；反之，如果跌幅過大超陆，價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候牺弹，未來的潛在回報(bào)豐厚的時(shí)候就會(huì)吸引越來越多的投資者，當(dāng)投資者的力量超過趨勢投資者的力量時(shí)时呀，走勢開始反轉(zhuǎn)张漂。

如下圖所示，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期圍繞一個(gè)均值波動(dòng)谨娜，多數(shù)時(shí)候都在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)：

不看價(jià)格的投資絕不可能是價(jià)值投資航攒。

整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長期圍繞均值在波動(dòng)趴梢。千萬不要以為樹可以長到天上漠畜，不要認(rèn)為18層地獄下還有18層币他，雖然有這樣的概率，但是是小概率憔狞。

而我們要做的事情就是長期做大概率的事蝴悉，雖然我們也要承擔(dān)一定的小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)，但是小概率只要資本安全可以得到保證瘾敢，那么長期做大概率的事一定會(huì)贏拍冠。

均值回歸不僅僅是適合市場，也適合行業(yè)和公司廉丽，一個(gè)公司和行業(yè)都有周期倦微，好的時(shí)候就有資本想進(jìn)來，去侵蝕你的高額利潤正压。

而如果買的好公司欣福，會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)上市公司的資本回報(bào)遠(yuǎn)高于社會(huì)平均回報(bào)焦履，隨著時(shí)間的推移拓劝，這些好公司的內(nèi)在價(jià)值持續(xù)在增長。我認(rèn)為金融行業(yè)里有兩個(gè)行業(yè)明顯有一些供求失衡嘉裤，或者說是供不應(yīng)求郑临，一個(gè)是財(cái)富管理行業(yè)，大類包括資產(chǎn)管理行業(yè)屑宠，另外一個(gè)是保險(xiǎn)厢洞。

價(jià)值投資的特征和優(yōu)勢，基本上更加符合商業(yè)的本質(zhì)典奉，具有更高的概率獲得成功躺翻，追求絕對(duì)收益，避免永久性損失卫玖，規(guī)避人性弱點(diǎn)公你。大部分人認(rèn)購在高點(diǎn)的時(shí)候，而在低點(diǎn)的時(shí)候認(rèn)購額度比較少假瞬，這就是人性弱點(diǎn)陕靠。事實(shí)上應(yīng)該利用均值回歸，如果說永久性損失能夠回避掉脱茉，再利用復(fù)利的原則耐心去做價(jià)值投資剪芥。

價(jià)值投資對(duì)資本市場的意義

價(jià)值投資對(duì)資本市場也有積極的意義。

首先是提升效率芦劣。價(jià)值投資極大提升資本市場的定價(jià)效率粗俱，從而提升資本市場資源配置能力，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

其次是減少波動(dòng)寸认。價(jià)值投資減少資本市場的波動(dòng)性签财，抑制市場的泡沫，提升資本市場的效率偏塞。

再次是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)唱蒸。發(fā)掘優(yōu)秀的公司，幫助優(yōu)秀上市公司壯大灸叼，提升整個(gè)社會(huì)的效率神汹。

最后是長期可持續(xù)。價(jià)值投資的投資過程完整古今，符合商業(yè)邏輯屁魏，可復(fù)制性和持續(xù)性強(qiáng)，能為投資者提供長期可持續(xù)回報(bào)捉腥。

價(jià)值投資的邏輯

投資本質(zhì)上是一個(gè)投注游戲氓拼，根據(jù)不同資產(chǎn)、不同標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)收益比來進(jìn)行下注抵碟，研究是為了評(píng)判不同資產(chǎn)和標(biāo)的的預(yù)期收益率桃漾、潛在風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)應(yīng)的概率。根據(jù)復(fù)利原理拟逮，出色的長期回報(bào)撬统，可以并不要求每筆投資都有很高的收益，而是要求勝率高敦迄，盡量不虧錢或少虧錢恋追。而價(jià)值投資，有價(jià)格終將反映價(jià)值的商業(yè)邏輯作為保證罚屋，是大概率的几于、可重復(fù)的投資方式。

簡單說沿后，價(jià)值投資的邏輯可以歸納為“便宜買好貨”。

首先朽砰，股票代表公司的所有權(quán)尖滚，股票具有內(nèi)在價(jià)值，從長遠(yuǎn)來看瞧柔，股價(jià)有回歸公司內(nèi)在價(jià)值的必然性漆弄，如果價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值就存在套利空間；

其次造锅，套利實(shí)現(xiàn)的途徑包括企業(yè)運(yùn)營產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流通過分紅和回購撼唾，以較高的價(jià)格賣給包括大股東、產(chǎn)業(yè)投資者在內(nèi)的其他投資者哥蔚，破產(chǎn)清算倒谷，敵意收購等等蛛蒙；

再次，有效市場的假設(shè)是錯(cuò)誤的渤愁，市場存在低風(fēng)險(xiǎn)高收益的機(jī)會(huì)牵祟；

最后，對(duì)于絕大多數(shù)人而言抖格，預(yù)測市場走勢诺苹，從長期而言是困難的，可持續(xù)性和可復(fù)制性堪憂雹拄。

其實(shí)收奔，投資的本質(zhì)就是便宜買好貨。價(jià)值投資不僅僅適用于股票投資滓玖，其他領(lǐng)域也適用坪哄，可以是房地產(chǎn)，可以是大類資產(chǎn)呢撞，可以是黃金损姜，可以是債券等等。實(shí)現(xiàn)的預(yù)期回報(bào)和概率的問題殊霞，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)程度的問題摧阅。這個(gè)組合建立起來之后，就是你的真正的資產(chǎn)回報(bào)绷蹲。

做價(jià)值投資棒卷，基本上就是根據(jù)復(fù)利原則，并不要求每一筆很高的回報(bào)祝钢，盡量少虧錢比规，虧點(diǎn)小錢在波動(dòng)市場是正常的，但如果一旦你虧了30%拦英，就有問題了蜒什，就沒有遵循價(jià)值投資的基本原則；如果虧到50%疤估，那一定是沒有遵循價(jià)值投資原則灾常，或者選股能力太差，不適合做價(jià)值投資铃拇。

資本市場钞瀑，越漲越有人買，購買欲望和價(jià)格成正比慷荔，在實(shí)物市場不是這樣的雕什。這個(gè)市場是非常典型的，人性的弱點(diǎn)體現(xiàn)得特別明顯。很多人特別希望做時(shí)機(jī)選擇贷岸，因?yàn)橛X得那個(gè)來得快壹士，覺得趨勢還可以發(fā)展，這些全部都是錯(cuò)誤的凰盔。

做價(jià)值投資墓卦，要做得好，非常重要的一點(diǎn)户敬，除了知道原則以外落剪，還有一個(gè)非常重要的問題，那就要有評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力尿庐，避免價(jià)值陷阱忠怖。

首先，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論上可以由其未來的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)算出抄瑟，但是DCF模型可操作性差凡泣，更多的是一種思維方式。

其次皮假，預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營情況鞋拟，比預(yù)測市場走勢，相對(duì)而言要容易惹资，但也需要非常強(qiáng)的專業(yè)能力和商業(yè)知識(shí)贺纲。每個(gè)人的能力圈不同，要善于在自己的能力范圍內(nèi)做更高概率的預(yù)測褪测。某些企業(yè)的經(jīng)營受宏觀因素的影響較多猴誊，預(yù)測的難度更大，在估值上要給予一定折價(jià)侮措。

再次懈叹，競爭無處不在，要找有護(hù)城河的公司分扎；平庸的公司通常很難改變澄成，優(yōu)秀公司成功的背后本質(zhì)上是人和文化；順勢而為的公司更容易成功畏吓，逆勢而上的公司即使團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀經(jīng)營也會(huì)非常辛苦环揽。

回報(bào)的來源是分紅與增長。

看這樣一個(gè)公式：投資收益率=ROE×（1-分紅率）+1/PE×分紅率

讓我們來分析一下這個(gè)公式庵佣，先看分紅率為100%極端情況：一個(gè)公司即使業(yè)績沒有增長，但是如果能以5X的市盈率買進(jìn)汛兜，利潤全部用于分紅巴粪，那就相當(dāng)于每年20%的回報(bào)；如果公司股價(jià)不漲，分紅可以用來再買股票肛根，那么20%就是復(fù)合回報(bào)辫塌。面對(duì)這種情況，我們是希望公司的股價(jià)漲還是跌呢派哲？

過去50年美國市場表現(xiàn)最好的股票是一家叫做“菲利普·莫里斯”的煙草公司臼氨，分析它長期回報(bào)率很高的原因：

1、銷量下滑但是價(jià)格在提升芭届；

2储矩、行業(yè)沒有技術(shù)進(jìn)步，公司幾乎不需要投入褂乍，絕大多數(shù)利潤都用于分紅持隧；

3、投資者對(duì)于煙草行業(yè)存在種種擔(dān)心逃片，包括銷量下滑屡拨，持續(xù)經(jīng)營的合法性等，導(dǎo)致煙草公司的估值一直很低褥实，而低估值又推升了股息率呀狼，數(shù)十年的高股息率，在復(fù)利的作用下损离，爆發(fā)出驚人的威力哥艇。

再看分紅率為0%極端情況：ROE是有效增長的上限，超過ROE的增長需要增加負(fù)債或者股權(quán)融資草冈。在成長空間無限的行業(yè)里她奥，不論初始買入的估值如何，時(shí)間拉的越長怎棱，復(fù)合回報(bào)越接近ROE水平哩俭。

A股的投資者過于看重公司的業(yè)績增長（g），實(shí)際上大部分ROE低而增長快的公司都沒有長期投資價(jià)值拳恋，除非它有很強(qiáng)的“規(guī)模正反饋”（即規(guī)模擴(kuò)大后ROE可以提升）凡资。

成長股的投資一定要重視“規(guī)模的正反饋”，我們一定要想一想企業(yè)規(guī)模10倍于當(dāng)前時(shí)谬运，它的采購成本或者單位研發(fā)成本是否大幅降低隙赁，它的客戶粘性是否變強(qiáng)或者客戶轉(zhuǎn)換成本是否變高。

價(jià)值投資為何難以堅(jiān)持梆暖？

很多人認(rèn)可價(jià)值投資理念和哲學(xué)伞访，但是卻都沒有能夠堅(jiān)持主要有以下幾方面的原因：

1、用短期股價(jià)表現(xiàn)來衡量業(yè)績轰驳；

2厚掷、機(jī)構(gòu)之間以相對(duì)排名為主要競爭方式弟灼；中國市場的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成熟市場，如果能夠預(yù)測市場那么業(yè)績將會(huì)極其艷麗冒黑，并且不用承擔(dān)波動(dòng)田绑；

3、價(jià)值投資長期業(yè)績有保障抡爹，卻無法保障短期業(yè)績掩驱，價(jià)值投資是逆人性的，特別孤獨(dú)冬竟，所以很難堅(jiān)持欧穴；

4、人性都期望一夜暴富诱咏，不勞而獲苔可，但又是極度厭惡損失，人特別容易犯過分自信袋狞、過度反應(yīng)焚辅、并喜歡從眾。

價(jià)值投資如何才會(huì)有效苟鸯？作為資產(chǎn)管理人來講同蜻，要有對(duì)價(jià)值投資的信仰，以及堅(jiān)定做價(jià)值投資的勇氣早处；要有做價(jià)值投資最核心的能力湾蔓，即評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的能力；要有長期的資金配合砌梆；要有一個(gè)基于長期價(jià)值投資的文化和激勵(lì)約束機(jī)制默责，所以壓力很大。

最后給大家分享幾點(diǎn)感悟：一是不要預(yù)測市場咸包，輕易預(yù)測市場很容易犯錯(cuò)誤桃序；二是感受周期，周期始終存在烂瘫，背后是不變的人性媒熊；三是陪伴優(yōu)秀企業(yè)，這樣勝算最高坟比；四是牢記估值芦鳍，價(jià)值投資最重要的就是牢記估值，買得便宜葛账，沒有什么是不可以買的柠衅，沒有什么是不可賣的，關(guān)鍵是價(jià)格和價(jià)值的差距籍琳。（完）