第一個吃螃蟹的人不好當(dāng)洞翩。不僅要下手夠快夠準(zhǔn)稽犁，而且面對這張牙舞爪令人無從下口的新鮮食材，你得注意在圍觀群眾面前盡量吃相得體骚亿。
在中國已亥，REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）就屬于這只“螃蟹”，而越秀房地產(chǎn)投資信托基金（簡稱“越秀房產(chǎn)基金”来屠，0405.hk）是那位吃螃蟹的人虑椎。
REITs是一種由房地產(chǎn)租金收入作為現(xiàn)金流入保障的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者資金俱笛，交由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理捆姜，并將投資總和收益按比例分配給投資者的一種信托基金。
更直白些嫂粟，REITs一方面可以幫助開發(fā)商將旗下部分或全部商業(yè)地產(chǎn)打包上市提前變現(xiàn)娇未，獲得更靈活的融資渠道；另一方面星虹，REITs為投資者提供在股票零抬、債券镊讼、現(xiàn)金之外的“第四類資產(chǎn)”，讓中小投資者可以成為商業(yè)地產(chǎn)的股東平夜，間接實現(xiàn)投資房地產(chǎn)業(yè)的愿望蝶棋。
越秀房產(chǎn)基金的成功上市，讓人一度期待內(nèi)地的資產(chǎn)證券化將進(jìn)入發(fā)展快車道忽妒，但現(xiàn)實是玩裙，內(nèi)地對REITs立法的停滯不前，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化領(lǐng)域在不斷嘗試與探路之中段直，至今沒有一個真正意義的REITs出現(xiàn)吃溅。
如今這個領(lǐng)域的發(fā)展又出現(xiàn)了曙光。在“去庫存”的大背景下鸯檬，REITs作為盤活商業(yè)地產(chǎn)的有效手段在內(nèi)地市場越發(fā)受到市場重視决侈。
越秀房托行政總裁林德良說，只有解決了立法這個根本喧务，方能打開內(nèi)地資產(chǎn)證券化的大門赖歌，讓更多內(nèi)地資產(chǎn)通過REITs實現(xiàn)上市交易，將商業(yè)地產(chǎn)由“重”變“輕”功茴，進(jìn)而提高房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性庐冯。這是商業(yè)地產(chǎn)去庫存的解決之道。
越秀房托資產(chǎn)管理有限公司（越秀房產(chǎn)基金的管理人）行政總裁林德良
越秀房托資產(chǎn)管理有限公司（越秀房產(chǎn)基金的管理人）行政總裁林德良
先行先試的特殊機(jī)遇
“首個投資于中國內(nèi)地物業(yè)的上市REITs坎穿，無疑是越秀房產(chǎn)基金在外界最響亮的身份展父。它是香港首批上市的三支REITs之一，10年前就在港交所掛牌赁酝，并將投資標(biāo)的鎖定中國內(nèi)地——直到現(xiàn)在犯祠，內(nèi)地針對REITs的立法仍是空白，盡管資產(chǎn)證券化方面已有一些突破性嘗試酌呆，但真正意義的REITs未能出現(xiàn)——可見越秀房產(chǎn)基金的創(chuàng)始團(tuán)隊眼光有多超前衡载。
它不僅是“第一”，在一定程度上還是“唯一”隙袁。越秀房產(chǎn)基金于2005年上市痰娱，當(dāng)時注入它旗下的4個物業(yè)，包括廣州的白馬大廈菩收、城建大廈梨睁、財富廣場和維多利廣場，早在2001年越秀地產(chǎn)（當(dāng)時為越秀投資）重組時對組織架構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化娜饵，設(shè)立離岸公司坡贺，為四年后REITs的組建創(chuàng)造了架構(gòu)上的優(yōu)勢。事后看來，這一舉動頗有先見遍坟，在稅收安排上對越秀房產(chǎn)基金帶來一定優(yōu)勢拳亿。
但這一通道在2006年后被收緊。中央在這一年開始收緊離岸公司的監(jiān)管愿伴，禁止外商直接持有內(nèi)地物業(yè)肺魁。因此，在香港1600多家上市公司、其中50多家內(nèi)房股之中，只有越秀房托和越秀地產(chǎn)搭建起這樣的互動平臺茂装。
應(yīng)該說，作為一個先行先試者瘾晃，越秀房產(chǎn)基金的起步有其特殊機(jī)遇，但這經(jīng)驗并非不可復(fù)制推廣幻妓。據(jù)悉酗捌，越秀房產(chǎn)基金之后還收購了越秀新都會、廣州國際金融中心等物業(yè)涌哲，都沒有采用上述架構(gòu)。而春泉尚镰、開元等投資內(nèi)地的REITs也于近二阀圾、三年在境外上市成功。針對內(nèi)地的資產(chǎn)證券化路徑一直在探索狗唉。
從2005年赴港上市至今10年初烘，越秀房產(chǎn)基金發(fā)展之迅猛有目共睹：旗下運營物業(yè)從4個增加至7個，資產(chǎn)規(guī)模從45億元翻兩番至293億元分俯；近幾年基金分派率均保持在7%以上肾筐，在香港REITs之中成色不錯；取得穆迪缸剪、標(biāo)普的“投資級”評級吗铐，并在2015年進(jìn)入恒生綜合指數(shù)、恒生可持續(xù)發(fā)展企業(yè)指數(shù)系列杏节，成為亞洲最具影響力的REITs之一唬渗。
歷經(jīng)10年的探索讓越秀房產(chǎn)基金在業(yè)內(nèi)具備足夠的話語權(quán)，它對國內(nèi)REITs觀察和經(jīng)驗具備普適性奋渔，所要克服的障礙同樣具備普適性镊逝。
因此，當(dāng)外界看到“第一個吃螃蟹”的榮光時嫉鲸，林德良想強(qiáng)調(diào)的是坎坷撑蒜。內(nèi)地REITs在立法和規(guī)范上的停滯不前，不僅為這位行業(yè)先行者帶來重重障礙，而且將眾多潛在的REITs機(jī)會擋在門外座菠。
回報率是難題狸眼，資產(chǎn)架構(gòu)也是難題
越秀房產(chǎn)基金在商業(yè)地產(chǎn)運營方面的實力備受關(guān)注。提高商業(yè)項目的出租率和租金水平辈灼，提升物業(yè)的資產(chǎn)回報率份企，從而向投資人提供更高的分派和回報，被認(rèn)為是其成功的關(guān)鍵巡莹。
因此司志，如何尋找并獲得運營足夠成熟、回報率足夠高的商業(yè)地產(chǎn)項目降宅，成為眾多媒體追逐的熱點骂远。
而林德良坦言，“回報率并不是最大的難題腰根〖げ牛”他表示，面對國內(nèi)各種不同的物業(yè)資產(chǎn)额嘿，欲將它們進(jìn)行資產(chǎn)證券化的改造瘸恼，大多數(shù)卡在了第一關(guān)，即公司和組織架構(gòu)上册养。
“例如东帅，有些（資產(chǎn)）回報率很好，但是架構(gòu)上沒有外資架構(gòu)球拦，是純內(nèi)資的話靠闭，我們是收購不了的】擦叮”
這句話的背景是愧膀，在香港上市的REITs，在收購資產(chǎn)上有諸多限制谣光。香港REITs守則規(guī)定必須通過SPV（特別目的機(jī)構(gòu)）持有旗下的商業(yè)物業(yè)檩淋，以確保REITs旗下商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，從而達(dá)到風(fēng)險隔離抢肛、保護(hù)投資人利益的目的狼钮。
這在境外REITs是廣泛接受的做法。通俗點說捡絮，由于REITs對商業(yè)物業(yè)的穩(wěn)定回報率有較高要求熬芜，不能受到人員薪資、債務(wù)福稳、其他低回報物業(yè)等因素的影響涎拉，這時就需要一個SPV架構(gòu)專門持有商業(yè)物業(yè)，讓資產(chǎn)相對“干凈”地上市交易。
越秀房產(chǎn)基金去年在上海成功收購的宏嘉大廈鼓拧，就符合這個條件半火。宏嘉大廈此前由外資基金公司持有，原本就具備SPV架構(gòu)季俩。在最終鎖定宏嘉大廈作為收購對象之前钮糖，越秀房托基金的管理團(tuán)隊已經(jīng)花了數(shù)年時間在北京、上海接觸了近百個項目酌住。據(jù)悉店归，宏嘉大廈的收購在去年6月底談判時還遇到困難近乎夭折，最終被團(tuán)隊克服酪我。
當(dāng)資產(chǎn)架構(gòu)符合要求消痛，交易順利進(jìn)行，才是越秀房產(chǎn)基金施展“資產(chǎn)魔術(shù)”的時候都哭。
依然以宏嘉大廈為例秩伞。交易的收購價為人民幣26.272億元，較評估值27.7億元折讓約5.2%欺矫。在實際收購過程中纱新，越秀房托基金旗下的spv通過收購持有宏嘉大廈的香港注冊公司Bestget Enterprises Limited，間接擁有了宏嘉大廈的控股權(quán)穆趴。
收購采用100%貸款的方式怒炸，其中89%來自境外銀行貸，貸款利率為Libor+1.7%-1.88%毡代，整體融資成本僅2.4%。
按照26.272億元的收購價格勺疼，結(jié)合當(dāng)前宏嘉大廈較高的租金水平（接近滿租）教寂，折算這筆收購的回報率為4.1%，再加上財務(wù)杠桿作用执庐，分派收益將會達(dá)到7%酪耕，遠(yuǎn)超上海寫字樓4%左右的市場回報率。
“架構(gòu)轨淌、交易等問題解決之后迂烁，我們就真真正正變成資產(chǎn)魔術(shù)師了〉蒺模”當(dāng)然盟步，越秀房產(chǎn)基金的強(qiáng)項不僅在于上述“財技”的部分，其后續(xù)的商業(yè)地產(chǎn)運營能力也有自己的一套方法躏结，讓物業(yè)的出租率和租金不斷提升却盘。林德良對此很有把握。
反過來說，如果架構(gòu)的問題解決不了黄橘，資產(chǎn)魔術(shù)師縱使有再大的能耐也很難施展兆览。
他舉了個例子。內(nèi)地很多開發(fā)項目只有一個產(chǎn)權(quán)證塞关，在開發(fā)初期沒有對小區(qū)內(nèi)的商業(yè)抬探、公建配套等各類型物業(yè)提前分割產(chǎn)權(quán)》“項目籌備REITs交易的時候發(fā)現(xiàn)小压，除了商業(yè)部分，連公建配套匿醒、電影院场航、管理處等等都在項目中，未來還負(fù)有維修責(zé)任廉羔。從基金管理人的角度溉痢，這將導(dǎo)致投資人利益存在不確定性，從而導(dǎo)致整個項目難以被REITs收購憋他『⒈”
他指出，作為特殊的金融產(chǎn)品竹挡，REITs背后面臨非常多的規(guī)管要求镀娶，架構(gòu)進(jìn)行重組時，延伸出很多賦稅揪罕，導(dǎo)致REITs在內(nèi)地收購代價很高梯码。
這反映出內(nèi)地發(fā)展REITs的主要問題。由于我國《公司法》等法規(guī)中并沒有針對SPV的法律規(guī)定好啰。內(nèi)資的商業(yè)物業(yè)未搭建SPV架構(gòu)的現(xiàn)象很普遍轩娶，這對香港上市REITs在內(nèi)地的收購造成很大的障礙。
目前內(nèi)地的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被稱為類REITs框往。林德良表示鳄抒，從背后遵循的準(zhǔn)則來看，有些類REITs本質(zhì)上是一個資管計劃椰弊，有的遵循ABS計劃许溅。離真正的REITs仍有距離。
“辨別真正的REITs有兩個判斷方法秉版。第一贤重，看資產(chǎn)有沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移？類REITs是沒有的清焕，而房地產(chǎn)企業(yè)要做真正的REITs游桩，必須要解決交易轉(zhuǎn)移的問題牲迫；第二，看有沒有贖回計劃借卧？類REITs是有的盹憎，這種屬于債，不出表铐刘，而真正的REITs是權(quán)益陪每，不需要贖回×常”
中國版REITs落地還要多久檩禾？
制度的玻璃門亟待打破。日前疤祭，全國人大代表盼产、越秀集團(tuán)董事長張招興在全國兩會上遞交了一份提案，建議制定房地產(chǎn)投資信托基金法勺馆。
提案中指出戏售，國內(nèi)REITs立法條件逐漸成熟。去年5月草穆，國內(nèi)首支獲批的公募REITs在深交所掛牌灌灾，隨后不斷有類REITs產(chǎn)品推出，提升了投資者對該類金融產(chǎn)品的認(rèn)可度悲柱。
張招興提出锋喜，制定出臺《房地產(chǎn)信托投資基金法》，就REITs的設(shè)立豌鸡、運營等進(jìn)行規(guī)范指引嘿般，可以有效解決REITs在國內(nèi)面臨立法缺失、稅負(fù)過重涯冠、多頭監(jiān)管等困境博个。
他建議立法上有三個重點：
1、參考國外各有關(guān)立法例功偿，對REITs載體的法律地位、設(shè)立條件往堡、物業(yè)估值械荷、投資要求、分紅比例虑灰、各方主體權(quán)責(zé)吨瞎、信息披露、稅收優(yōu)惠以及監(jiān)管協(xié)調(diào)等內(nèi)容作出統(tǒng)一規(guī)定
2穆咐、就REITs規(guī)定專門的稅收優(yōu)惠颤诀，避免雙重征稅字旭，為REITs繁榮發(fā)展增添動力；
3崖叫、協(xié)調(diào)多頭監(jiān)管問題遗淳，厘清各有關(guān)部門的權(quán)限范圍，避免權(quán)責(zé)交叉和職能沖突心傀。
內(nèi)地REITs一旦放開會不會容易導(dǎo)致泡沫出現(xiàn)屈暗？林德良認(rèn)為，泡沫的出現(xiàn)是因為杠桿脂男，而海外對REITs的立法對杠桿有相當(dāng)嚴(yán)格要求养叛，所以不同擔(dān)心去了庫存杠桿又來了。例如宰翅，香港規(guī)定REITs的負(fù)債率不能超過45%弃甥，遠(yuǎn)低于開發(fā)商的負(fù)債率。
這也反映出汁讼，REITs不僅僅是立法就完事淆攻，還要從交易到經(jīng)營等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。海外規(guī)定REITs要有信托契約掉缺、遵循合規(guī)手冊卜录，跟《房地產(chǎn)投資信托基金守則》一起形成三層“保護(hù)膜”，防止REITs在運作和監(jiān)管過程中出現(xiàn)漏洞眶明。
據(jù)悉艰毒，張招興去年的議案也是呼吁REITs立法，今年是第二年搜囱。
同樣在今年全國“兩會”上丑瞧，全國人大代表、步步高董事長王填蜀肘，也遞交了一份《發(fā)展REITs助力商業(yè)地產(chǎn)證券化》的議案绊汹，希望為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商提供一種退出機(jī)制。
道阻且長扮宠。在今年的去庫存背景下西乖，中國版REITs落地還要多久？
（引申閱讀：全國人大代表坛增、越秀集團(tuán)董事長張招興在今年全國“兩會”的議案《關(guān)于制定房地產(chǎn)投資信托基金法的議案》）
2016.3
