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正文：

一队寇、何為安全墊

關于“安全墊”吩屹，2017年1月公布的《關于避險策略基金的指導意見》（證監(jiān)會公告[2017]3號）跪另，對于公募基金安全墊有明確的定義：“安全墊是指基金資產凈值減去避險策略周期到期日基金合同約定的投資本金的現(xiàn)值后的差額”。金管理人可以根據(jù)“安全墊”的一定倍數(shù)確定投資風險資產的投資比例上限（如投資AA+以上的固定收益類資產不得超過安全墊10倍）祟峦，其他剩余資金則可以用于穩(wěn)健資產的投資罚斗。

然而，不同于避險策略基金對于安全墊的認定宅楞，私募“安全墊”產品是一種類保本的結構化安排。通常而言袱吆，私募產品中的“安全墊”指的是：信托厌衙、資管計劃和私募基金等私募產品中，有投資顧問或管理人以自有資金跟投绞绒，當產品凈值下跌在一定比例內時婶希，由投資顧問或管理人以跟投資金為限，為普通投資者提供有限風險補償?shù)陌才排詈狻Ｆ渲杏麒荆顿Y顧問或管理人跟投的這部分產品份額就稱為私募“安全墊”彤枢。

此外，還需要注意“安全墊”產品和結構化產品的區(qū)別與聯(lián)系筒饰。實際上“安全墊”產品并不是法律用語缴啡，只是實踐中的通常叫法，在證監(jiān)體系下一般指的是“新八條底線”中管理人提供有限風險補償?shù)漠a品瓷们。兩者的共同之處在于均是同個私募產品下的一類份額為另一部分份額提供有限的風險補償业栅，主要的區(qū)別在于“安全墊”類產品通常沒有結構化產品中風險以及收益的分層安排。但是谬晕，目前對于安全墊證監(jiān)會和銀監(jiān)會等部門沒有統(tǒng)一明確的認定標準碘裕，因此在不同的語境下，兩者之間實際上沒有明顯的區(qū)分界限攒钳。

二帮孔、私募“安全墊”模式的發(fā)展歷程

私募“安全墊”模式最早可以追溯到2010年，當時低迷的股票市場環(huán)境不撑，倒逼一些私募推出了“類保本基金”運作模式的產品文兢，其中又以與信托公司合作更為緊密的陽光私募基金最為積極。廣州長金投資管理有限公司早在2010年的1月便已推出國內首個“安全墊”型產品——“山東信托長金6號”燎孟。該產品期限三年禽作，長金公司作為投顧投入客戶出資的20％作為安全墊（投資顧問出資2000萬，客戶出資1億）揩页，客戶期滿三年贖回時若收益率小于0%旷偿，則投資顧問將以跟投的自有資金予以補償，直到委托人初始投資本金回復或投資顧問跟投的自有資金補償完畢為止爆侣。

在這之后萍程，民生銀行、中國銀行等一些銀行機構也紛紛聯(lián)手私募推出底層為“安全墊”型私募的創(chuàng)新型理財產品兔仰，私募“安全墊”模式也逐漸成為銀行委外資金與私募證券投資基金合作的主要方式茫负。

三、安全墊模式夾縫求生

以往某個機構在發(fā)行產品時乎赴，為了給客戶安全感忍法，發(fā)行人/管理人/代銷機構也會自購一部分產品，表示與客戶同進退榕吼；安全墊模式正是在這種跟投模式上進一步衍化而來饿序。從功能上看，安全墊模式是具備類保本性質的跟投羹蚣；從份額補償?shù)臋C制看原探，安全墊模式又具有類似優(yōu)先劣后的結構化屬性。隨著嚴監(jiān)管趨勢的不斷加強，伴隨著對結構化產品在杠桿倍數(shù)咽弦、收益安排等方面的諸多限制徒蟆，安全墊模式在監(jiān)管的夾縫中不斷調整著自己的屬性和包裝，頑強的生存著型型。鑒于不同監(jiān)管機構對安全墊模式有不同的監(jiān)管尺度段审，接下來我們將對銀監(jiān)監(jiān)管的信托產品和證監(jiān)監(jiān)管的資管產品的安全墊模式現(xiàn)狀分別闡述。

（一）信托安全墊產品

早在2010年的2月输莺，在銀監(jiān)會發(fā)布的《中國銀監(jiān)會關于加強信托公司結構化信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》（銀監(jiān)通[2010]2號）中戚哎，便對結構化信托業(yè)務作出了明確，“一嫂用、結構化信托業(yè)務是指信托公司根據(jù)投資者不同的風險偏好對信托受益權進行分層配置型凳，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同的收益并承擔相應風險的集合資金信托業(yè)務”嘱函。

此外甘畅，銀監(jiān)會在2016年3月發(fā)布的《中國銀監(jiān)會辦公廳關于進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號）對結構化股票投資信托產品杠桿比例作出了限定，“優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1往弓，最高不超過2：1疏唾，不得變相放大劣后級受益人的杠桿比例”。目前部分銀監(jiān)局嚴格執(zhí)行1:1的杠桿率函似，但部分地區(qū)仍然可以按照2:1執(zhí)行槐脏。

因此，為規(guī)避結構化信托的相關限制撇寞，信托安全墊產品一般不會在信托合同中對信托受益權進行分層設置顿天，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關聯(lián)方）在信托計劃終止日當日信托單位凈值低于1.00元時，以其在信托計劃終止日持有的全部信托單位份額為限蔑担，通過放棄其持有的該部分信托單位份額來調整信托單位凈值牌废，使得調整后信托單位凈值為1.00元或者該部分信托單位份額已被全部放棄完畢來實現(xiàn)對其他一般受益人的風險緩釋作用。此外啤握，投資顧問可以通過在信托合同中預設浮動信托管理費等類似費用安排來達到提取超額業(yè)績報酬的目的鸟缕。目前，這類信托安全墊產品均是按平層進行備案排抬，銀監(jiān)會對此暫時也未有異議懂从。

因此，為規(guī)避結構化信托的相關限制蹲蒲，信托安全墊產品一般不會在信托合同中對信托受益權進行分層設置莫绣，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關聯(lián)方）在信托計劃終止日當日信托單位凈值低于1.00元時，以其在信托計劃終止日持有的全部信托單位份額為限悠鞍，通過放棄其持有的該部分信托單位份額來調整信托單位凈值，使得調整后信托單位凈值為1.00元或者該部分信托單位份額已被全部放棄完畢來實現(xiàn)對其他一般受益人的風險緩釋作用。此外咖祭，投資顧問可以通過在信托合同中預設浮動信托管理費等類似費用安排來達到提取超額業(yè)績報酬的目的掩宜。目前，這類信托安全墊產品均是按平層進行備案么翰，銀監(jiān)會對此暫時也未有異議牺汤。

信托安全墊產品在2016年銀行委外業(yè)務大爆發(fā)時盛行，至今仍是各大銀行選擇與私募基金合作的主要方式浩嫌。其一般產品結構如下圖所示：

銀行通過安全墊外加合理設置止損/預警線來實現(xiàn)集合信托的類保本功能檐迟。以某股份制銀行底層為權益類產品的信托安全墊產品為例，其止損/預警線的設置如下表所示：

以20%的安全墊出資比例為例码耐，當信托計劃存續(xù)期間內任何一個交易日（T日）日終追迟，如果信托單位參考凈值≤止損線【0.84】元的，受托人有權通過市價賣出證券的方式對信托計劃持有的非現(xiàn)金類資產進行不可逆變現(xiàn)（只能賣出不得買入）骚腥，直至信托財產全部變現(xiàn)為止敦间；理論上，20%的安全墊足以保證一般受益人的本金安全束铭。

這類業(yè)務的拓展也有其局限性：①銀行對于可以擔當投顧的私募有其自己的準入標準廓块，一般來講，大部分中小型私募被擋在這一標準之外契沫；②投顧要想提取超額業(yè)績報酬带猴，其業(yè)績必須達到銀行設定的業(yè)績基準以上，而銀行的業(yè)績基準一般設置在1.06或1.07懈万。當市場行情不佳時拴清，加之最低20%的安全墊等硬性要求，使很多有實力的私募機構并不熱衷于這類信托安全墊合作模式钞速。此外贷掖，2017年12月銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2017]55號文），加強了銀信類業(yè)務的監(jiān)管要求渴语，明確要求信托公司不盲目追求規(guī)模和速度苹威，不得違規(guī)提供通道業(yè)務。在55號發(fā)布之后驾凶，多地銀監(jiān)局也先后叫停轄區(qū)內信托公司的含夾層設計的結構化證券投資類信托業(yè)務牙甫，有的信托公司則直接叫停新增結構化證券信托業(yè)務〉魑ィ“安全墊”信托產品因涉及到通道窟哺、結構化等問題，亦將受到近期銀監(jiān)新規(guī)的影響技肩。

（二）證監(jiān)體系下資管安全墊產品

證監(jiān)會對于結構化資管業(yè)務的規(guī)定且轨，直到2016年的7月，在其公布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2016]13號）中才重新明確下來，因而相較于銀監(jiān)會的規(guī)定顯得更加嚴苛：

（1）“（一）結構化資產管理計劃旋奢，是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償泳挥，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的資產管理計劃至朗。資產管理合同約定屉符，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計算的收益的資產管理計劃锹引，不屬于本規(guī)定規(guī)范的結構化資產管理計劃”矗钟；

（2）在這份監(jiān)管文件中同時對結構化資管的杠桿倍數(shù)作出了限定：“不得存在以下情形：（四）股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數(shù)超過1倍嫌变，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數(shù)超過3倍吨艇，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數(shù)超過2倍”。

（3）而且初澎，該文件還禁止投資顧問等“第三方機構及其關聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結構化資產管理計劃劣后級份額”秸应。不僅如此，在2016年10月碑宴，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第1-3號》的相關說明里软啼，協(xié)會明確表示“禁止管理人通過‘安全墊’+超額業(yè)績報酬等方式變相設立不符合規(guī)定的結構化產品”。

因此延柠，從上綜合可以看出祸挪，類似于信托安全墊的產品結構在證監(jiān)會這里會被認定為結構化產品，且由投顧投資于類似劣后級份額并提取超額業(yè)績報酬的做法是違反證監(jiān)會的相關規(guī)定而屬于被禁止的行為贞间。

有鑒于此贿条，證監(jiān)體系下標準的資管安全墊產品在產品合同中一般還是會將資管計劃/基金份額分為普通級（A級）和特定級（B級），并明確其中特定級（B級）份額只能由產品管理人以自有資金認/申購增热，同時還會申明：特定級（B級）份額持有人不獲得高于按份額比例計算的收益整以。除此之外，其對普通級（A級）的類保本功能的發(fā)揮峻仇，與信托安全墊模式類同公黑，通過特定級（B級）份額對普通級（A級）份額的有限補償機制和設置止損/預警線實現(xiàn)。

受證監(jiān)會監(jiān)管的諸多限制摄咆，證監(jiān)體系下的資管安全墊產品應用并不如信托安全墊產品那么普遍凡蚜。筆者所了解到的，主要體現(xiàn)在以下幾個領域：

證券公司出于自有資金量的制約吭从，很多時候會采用這種安全墊模式的集合資管計劃朝蜘，通過這種方式利用成本相對較低的銀行資金，突破自有資金限制涩金，擴大業(yè)務規(guī)模谱醇。其一般產品結構如下圖所示：

采取這種模式暇仲，即便證券公司作為集合資管計劃的管理人，不能獲得高于按份額比例計算的收益枣抱；但作為場內一種標準化業(yè)務熔吗，股票質押式回購風險較小，且證券公司一般會要求融資客戶在其開立證券賬戶佳晶，并進行轉股。因此讼载，證券公司可以獲得額外的兩方面收益：①證券公司作為管理人在前端收取的管理費轿秧；②因融資客戶將質押股份轉至證券公司，證券公司會收取其后續(xù)相關業(yè)務操作所產生的交易傭金咨堤。不僅如此菇篡，更有不少證券公司可以借助股票質押業(yè)務打通上市公司股東渠道，包攬后續(xù)的資本市場業(yè)務一喘。所以驱还，對于自有資金不夠充足的證券公司來說，通過這種安全墊模式擴大資金來源凸克，承攬業(yè)務落地是一種不可或缺的好方式议蟆。

2018年1月發(fā)布的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》中明確“證券公司及其資產管理子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購”，但這種私募性質的集合資管計劃安全墊模式并不受其影響萎战。

2咐容、私募基金

私募基金尤其是那些市場知名度和規(guī)模都還不大的私募證券投資基金可能會更容易接受這種安全墊模式。他們考慮這種模式的主要原因在于：通過自有資金出資安全墊蚂维，吸引合格投資者加入戳粒，迅速做大基金規(guī)模。不過其弊端也同樣明顯：一旦基金規(guī)模過大虫啥，作為管理人的私募基金需要投入安全墊中的自有資金也會隨之增大蔚约，這對于很多自有資金并不充足的私募機構來說，是一大挑戰(zhàn)涂籽。

對于這種采用安全墊的風險緩沖型私募基金來說苹祟，如果投資者不是銀行等強勢機構，一般而言又活，是不會設業(yè)績比較基準苔咪；安全墊起有限風險補償作用，0以上的收益普通投資人和管理人按出資比例分成柳骄。

四团赏、資管新規(guī)的影響

2017年11月發(fā)布的《中國人民銀行、銀監(jiān)會耐薯、證監(jiān)會舔清、保監(jiān)會丝里、外匯局關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規(guī)”）再次對結構化資管產品做出了明確，“本條所稱分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償体谒，收益分配不按份額比例計算杯聚，由資產管理合同另行約定的產品∈阊鳎”

基本上沿用了證監(jiān)會在“證監(jiān)會公告[2016]13號”文中對結構化資管的定義幌绍，但去掉了“證監(jiān)會公告[2016]13號”文中關于“資產管理合同約定，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償故响，且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計算的收益的資產管理計劃傀广，不屬于本規(guī)定規(guī)范的結構化資產管理計劃”的描述。據(jù)此彩届，可以想見伪冰，若資管新規(guī)按照此定義正式頒布實施，前述的信托安全墊產品因其存在超額業(yè)績報酬樟蠕，大概率將納入分級資管產品進行管理贮聂；而前述證監(jiān)體系下的資管安全墊產品雖然存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，但其收益分配可設計成按份額比例計算寨辩，未來或許還有一定生存空間吓懈。

另外，根據(jù)資管新規(guī)捣染，“以下產品不得進行份額分級：（三）投資于單一投資標的私募產品骄瓣，投資比例超過50%即視為單一。（四）投資債券耍攘、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”榕栏。這樣一來，對于目前市場上大量存在的權益類信托安全墊產品而言蕾各，不僅不能延續(xù)現(xiàn)在采用的安全墊模式扒磁，而且亦將無法采用優(yōu)先劣后的結構化設計。