第一節(jié)課 ? ? ? 投研理論?2018.9.15

1. 什么是投資及證券投資特點(diǎn)：

投資類別

投資指的是特定經(jīng)濟(jì)主體/個(gè)人為了在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或是資金增值朋贬，在一定時(shí)期內(nèi)向一定領(lǐng)域投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨锏呢泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為凯楔，它是貨幣/資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本的過程。

投資：（1）實(shí)物投資 - 以實(shí)物作為出資方式锦募，如建筑廠房摆屯、機(jī)器設(shè)備等，常見于一級(jí)市場創(chuàng)業(yè)型公司

? ? ? ? ? ?（2）資本投資 - 以資本作為出資方式糠亩，常見于認(rèn)繳注冊資本虐骑、PEVC機(jī)構(gòu)的投資等

? ? ? ? ? ?（3）證券投資 - 購買公開/非公開發(fā)行的股票、債券等赎线。相比于一級(jí)市場投資受益來源于企業(yè)成長帶來的收益廷没，二級(jí)市場投資的收益可來源于企業(yè)成長和價(jià)差。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?- 包括基金垂寥、股票颠黎、債券、信托滞项、其它如期貨期權(quán)等等 ?

股票投資

A股：28大行業(yè)狭归、3543只股票成交量高

港股：11大行業(yè)（港股WIND分類）、2291只股票成交集中文判，仙股多

美股：11大行業(yè)（美股WIND分類）过椎、5011只股票（不含場外）、全球最主要市場戏仓，長期整體向上

A股市場

投機(jī)+價(jià)值

散戶+機(jī)構(gòu)

牛短熊長

第二節(jié)課 ? ? ? ? ??公司估值 ?2018.9.15

公司估值用途廣泛：一級(jí)市場并購疚宇、定增；二級(jí)市場股票交易赏殃、破產(chǎn)公司清算價(jià)值敷待、債券交易信用評估

第一章 公司估值簡介

1.1 什么是公司估值？

概念：評估一個(gè)公司的價(jià)值

（1）價(jià)值：公司的內(nèi)在價(jià)值嗓奢，就是公司價(jià)值（EV）讼撒，資產(chǎn)所能獲得的未來收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡（？還是沒有太明白“承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡”是什么意思）

（2）評估：利用相對估值和絕對估值方法股耽，尋找公司價(jià)值

1.2 公司價(jià)值內(nèi)涵

（1）公司價(jià)值也稱為企業(yè)價(jià)值

（2）企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值+少數(shù)股東價(jià)值

（3）股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-債務(wù)價(jià)值-少數(shù)股東價(jià)值

（4）企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值是不一樣的概念根盒，會(huì)有企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）折現(xiàn)方法和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE ）這現(xiàn)方法的區(qū)別

（5）在二級(jí)市場中，公司的市值指的是普通股股權(quán)價(jià)值

1.3 公司價(jià)值創(chuàng)造

（1）理解企業(yè)價(jià)值是如何創(chuàng)造的物蝙，是把握公司估值的靈魂

（2）企業(yè)綜合運(yùn)用股權(quán)和債權(quán)資本炎滞，在一定的組織體系下，參與某些社會(huì)市場活動(dòng)诬乞，承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)册赛，獲取資本增值的過程钠导，成為價(jià)值創(chuàng)造。

（3）明白公司價(jià)值創(chuàng)造森瘪，說通俗點(diǎn)就是明白企業(yè)如何在它所處的市場氛圍中是如何掙錢的牡属。

1.4 掌握公司估值必須先了解如下原理

（1）財(cái)務(wù)分析是分析的起點(diǎn)，所有落腳點(diǎn)都是估值扼睬，所以必須能夠熟悉三張財(cái)務(wù)報(bào)表逮栅，明白各報(bào)表下各項(xiàng)的含義和邏輯推算

（2）所有的價(jià)值都是指市場價(jià)值

（3）價(jià)值一定是收益和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的結(jié)果，所以估值一定不僅要衡量收益窗宇，而且要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)（絕對估值方法要比相對估值方法思考更全面措伐，比如市盈率沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)）

（4）每股收益（EPS）是收益概念坪哄，凈利潤是容易失真和被操縱的昆烁，所以具有較大風(fēng)險(xiǎn)，需要透過凈利潤背后考察企業(yè)經(jīng)營實(shí)際情況弃锐，而自由現(xiàn)金流正是有這功能

（5）無論相對估值還是絕對估值粪躬，都是工具担败，沒有好與壞之分，只有適合不適合之分

（6）要用絕對估值的思維去把握相對估值

1.5 公司估值意義

（1）公司估值是金融的核心短蜕，更是股票投資的核心

（2）公司估值是投融資氢架、交易的前提傻咖。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)朋魔，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。而一個(gè)企業(yè)值多少錢卿操？這是一個(gè)非常專業(yè)警检、非常復(fù)雜的問題。

1.6 公司估值分類：

（1）絕對估值法害淤、相對估值法扇雕、行業(yè)粗算法、賬面值法的結(jié)果相互印證

（2）行業(yè)粗算法和賬面值法在實(shí)際用的都比較少

（3）行業(yè)粗算法就是尋找影響行業(yè)最核心因素窥摄，不同行業(yè)不同镶奉，一般核心因素需產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)可

（4）賬面值法（Book Value）是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的企業(yè)全部資產(chǎn)（扣除折舊、損耗和攤銷）與企業(yè)全部負(fù)債之間的差額崭放，與賬面資產(chǎn)哨苛、凈值和股東權(quán)益是同義的。

第二章 相對估值方法

2.1 相對估值法原理和步驟

2.1.1 基礎(chǔ)概念

（1）相對估值法也叫可比估值法币砂。主要包括P/E建峭、P/B、P/EG决摧、EV/EBITDA

（2）基本原理：按照市場上可比資產(chǎn)的價(jià)格來確定目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值

（3）潛在假設(shè)：需要評估的資產(chǎn)價(jià)格和比照指標(biāo)之間存在線性關(guān)系（才能按照P=PE*EPS獲得）亿蒸，僅有這個(gè)前提成立凑兰，才能使用。

2.1.2.操作步驟：

（1）尋找可參照的公司（這一步較難边锁、畢竟世界上沒有完全一樣的樹葉姑食，何況公司）

（2）選擇估值方法（P/E、P/B茅坛、P/EG矢门、EV/EBITDA），確定倍數(shù)

（3）測算對應(yīng)的分母（每股收益灰蛙、每股凈資產(chǎn)祟剔、每股盈利增速、稅息折舊及攤銷前利潤）摩梧。這一步需要測算至少未來三年的值物延。

（4）用第二步及第四步獲取的值相乘，得到股價(jià)P或者 EV這個(gè)結(jié)果仅父。

2.1.3. 如何選擇可參照的公司

（1）按照風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則叛薯，要選擇同一行業(yè)、同一業(yè)務(wù)背景的公司笙纤。

（2）目前上市公司業(yè)務(wù)多元化耗溜，業(yè)務(wù)完全一致的公司很少，往往需要進(jìn)行分部估值法：公司不同業(yè)務(wù)省容，用不同的可比公司進(jìn)行分部估值抖拴，最后加總得到。P=P1+P2+P3

（3）要有近似的規(guī)模（規(guī)模不一樣腥椒，有可能競爭能力阿宅、定價(jià)能力、成本都不一樣）笼蛛，近似的公司治理結(jié)構(gòu)（比如：民企和國企不同的激勵(lì)造成不一樣情況）洒放，近似的增長情況（要考慮符合增速的效應(yīng)）。

2.2 市盈率（P/E）估值法

2.2.1. ?基礎(chǔ)概念

（1）市盈率 = 股價(jià)/每股盈利=股權(quán)價(jià)值/歸母凈利潤=P/E

（2）市盈率是高好還是低好滨砍？一般情況下往湿，一只股票市盈率越低，市價(jià)相對于股票的盈利能力越低惋戏，表明投資回收期越短领追，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票的投資價(jià)值就越大（日川？沒有想明白什么叫股票的投資價(jià)值就越大）蔓腐；反之則結(jié)論相反。

（3）但根據(jù)市場有效假說龄句，目前的股價(jià)都反映了當(dāng)下的情況回论，所以大多數(shù)估值高有估值高的原因散罕，估值差收窄一定需要基本面是趨于一致情況。

（4）靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率的區(qū)別傀蓉，需要更看重動(dòng)態(tài)市盈率

（5）市盈率計(jì)算要用未來的eps來測算

2.2.2. 優(yōu)點(diǎn)

（1）市場用的最多的估值法欧漱，也非常好用，也容易被市場接受

（2）最直接簡單明了葬燎，市盈率反映了在每股盈利不變的情況下误甚，當(dāng)派息率為100%時(shí)及所得股息沒有進(jìn)行再投資的條件下，經(jīng)過多少年我們的投資可以通過股息全部收回谱净。比如pe=5窑邦，粗淺來看投資5年就能夠收回。

2.2.3. 缺點(diǎn)

（1）當(dāng)歸母凈利潤時(shí)負(fù)的或者很小時(shí)壕探，會(huì)導(dǎo)致pe為負(fù)或者pe很大冈钦，是無意義的，此時(shí)pe估值不能夠用

（2）市盈率反映的是當(dāng)下的情況李请，對公司業(yè)績增長情況不能夠反映瞧筛。

（3）市盈率是凈利潤反映出來的，但凈利潤不能夠完全反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況导盅，有些凈利潤很好较幌，但是現(xiàn)金流很差的公司在上市企業(yè)中非常多，18年國家降杠桿白翻、收信用過程下乍炉，這些公司業(yè)績波動(dòng)非常大，股價(jià)跌幅巨大嘁字。

2.3. 市凈率（P/B）估值法

2.3.1. 基礎(chǔ)概念：

（1）市凈率=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)=股權(quán)價(jià)值/凈資產(chǎn)=P/B

（2）市凈率適合用在重資產(chǎn)行業(yè)恩急，還有周期行業(yè)虧損時(shí)，pe失效纪蜒，那么需要用pb來估值

（3）如同市盈率一般來說市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高此叠，相反纯续，則投資價(jià)值較低；但在判斷投資價(jià)值時(shí)還要考慮當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境以及公司經(jīng)營情況灭袁、盈利能力等因素猬错。所以不是絕對的PB低就是好的。

2.3.2. 特點(diǎn)：

（1）一般情況下茸歧，若pe適合用時(shí)倦炒，即企業(yè)非中資產(chǎn)，經(jīng)營情況良好软瞎，pb不是做決定的最重要參考逢唤。

（2）在考慮重置價(jià)值時(shí)拉讯，pb=1時(shí)時(shí)臨界點(diǎn)，意味著公司股價(jià)等于凈資產(chǎn)

（3）央企或國企在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)鳖藕，一般要求pb>1魔慷，才不會(huì)導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

2.4 市盈率相對盈利增長比率（PEG）估值法

2.4.1. 基礎(chǔ)概念

（1）PEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度著恩。

（2）PEG是在PE（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的院尔，它彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)的不足。

（3）公式是：PEG=PE/（企業(yè)年盈利增長率*100）

2.4.2. 特點(diǎn)

（1）分母企業(yè)年盈利增長率g最好用三年的符合增速

（2）除反映增速外喉誊，其它缺陷和pe一樣

（3）當(dāng)一個(gè)公司增速較快時(shí)邀摆，pe比較高時(shí)，往往可以用peg伍茄，比較更有意義

（4）Peg容易高估增長率對價(jià)值的貢獻(xiàn)隧熙，而且在牛市時(shí)，往往pe較高不好用了幻林，研究報(bào)告幾乎都是用peg

（5）按照peg理論贞盯，g為0時(shí)，公司就沒有價(jià)值嗎沪饺？顯然是錯(cuò)誤的躏敢。

2.5.1. 基礎(chǔ)概念（記住下面兩個(gè)概念）

（1）公司價(jià)值EV= 股東價(jià)值+債務(wù)價(jià)值+少數(shù)股東價(jià)值

（2）EBITDA=EBIT+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用；其中整葡，EBIT=歸母凈利潤+所得稅+利息+少數(shù)股東權(quán)益

（3）另外一種算法：EBITDA=營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用

2.5.2. 特點(diǎn)：

（1）企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入件余，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。

（2）最為重要的特點(diǎn)是EBITDA扣除了最直接的費(fèi)用遭居，剔除稅收啼器、折舊、攤銷俱萍、會(huì)計(jì)政策變化帶來的影響端壳，僅受經(jīng)營層面影響，不受別的影響枪蘑，更容易在不同財(cái)務(wù)杠桿公司間比較损谦。

（3）EV/EBITDA是國際上最常用的相對估值法，港股和海外用的最多岳颇，A股也用的越來越多了照捡。

（4）缺點(diǎn)是無法衡量長期增長，而且也不能考慮現(xiàn)金流的情況话侧。

第三章 絕對估值方法

3.1 絕對估值原理

絕對估值一般用DCF(Discounted Cash Flow Method)來用最核心思維：任何資產(chǎn)價(jià)值等于其預(yù)期未來價(jià)值的現(xiàn)值總和現(xiàn)金流是企業(yè)最核心的資產(chǎn)栗精，用相關(guān)資金成本作為貼現(xiàn)率，是最合適的瞻鹏。

3.1.2. 特點(diǎn)和內(nèi)涵

絕對估值是技術(shù)最嚴(yán)密的估值方法悲立，是精確的模糊鹿寨，企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的所有驅(qū)動(dòng)因素都考慮進(jìn)去了。

完成絕對估值是需要連接三張報(bào)表的级历，是比較繁瑣的释移，不是相對估值法用一張報(bào)表就行。（pe用損益表寥殖、pb用資產(chǎn)負(fù)債表）

是理解企業(yè)真正內(nèi)在價(jià)值玩讳，需要全面理解企業(yè)是怎么運(yùn)行的，是一種思維方式嚼贡，不能夠理解DCF內(nèi)涵熏纯，也就用不著PE估值方法。

完成絕對估值有非常多因素和假設(shè)粤策，這些因素變化一點(diǎn)樟澜，對估值結(jié)果影響非常大。

絕對估值適合用在現(xiàn)金流穩(wěn)定的或者增長比較穩(wěn)定企業(yè)叮盘。對于周期行業(yè)秩贰，DCF是不太合適的，一般要用

?pb來估值柔吼。

3.1.3. 什么是走有現(xiàn)金流毒费？（FCF: Free Cash Flow）

（1）自由現(xiàn)金流的本質(zhì)是把這部分錢分掉，不影響企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)愈魏，所以稱為“自由”現(xiàn)金流觅玻。

（2）所有現(xiàn)金流扣除公司生產(chǎn)運(yùn)營的，就是自由現(xiàn)金流培漏。

（3）現(xiàn)金流相對于凈利潤更是企業(yè)的靈魂溪厘，很多企業(yè)只有凈利潤，但沒有現(xiàn)金流牌柄，或現(xiàn)金流斷裂畸悬，非常危險(xiǎn)。

3.1.4. 自由現(xiàn)金流的幾個(gè)層次

? ?經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流?

? ?減去 ?營運(yùn)資本支出友鼻，CAPEX（這是企業(yè)正常營運(yùn)和發(fā)展要花的錢）

= 公司自由現(xiàn)金流（FCFF) ?

? ? 減去 ?償還債務(wù)傻昙、支付利息（這是還給債權(quán)人的錢）

= 股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）

? ?減去 ?現(xiàn)金儲(chǔ)備（這是不想分配的錢）

= 現(xiàn)金紅利（DIV）

3.1.5. 集中現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

公司自由現(xiàn)金流（FCFF) ?和權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCFE）是最常用的兩種貼現(xiàn)方法，經(jīng)濟(jì)增加值很少用彩扔。

FCFF算出來的是公司價(jià)值EV，F(xiàn)CFE算出來的股權(quán)價(jià)值僻爽。

現(xiàn)金流量 - 公司（公司價(jià)值） ?- ?公司自由現(xiàn)金流

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?- ?經(jīng)濟(jì)增加值

? ? ? ? ? ? ? ? - 權(quán)益（權(quán)益價(jià)值） ?- ?紅利 ?

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - ?權(quán)益自由現(xiàn)金流

3.1.6. 企業(yè)價(jià)值的三大決定因素

未來現(xiàn)金流是有時(shí)間價(jià)值的虫碉，2020年1萬塊和2018年的1萬塊，你選擇哪個(gè)胸梆？

企業(yè)創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流是有數(shù)量大小之分敦捧，越多越好须板。

資本在創(chuàng)造現(xiàn)金流的過程中，必然承擔(dān)了不同風(fēng)險(xiǎn)兢卵，經(jīng)營醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)和經(jīng)營水電站承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全不一樣习瑰，所要的貼現(xiàn)率肯定不一樣。

自由現(xiàn)金流（數(shù)量秽荤、風(fēng)險(xiǎn)甜奄、時(shí)間）

3.2 絕對估值步驟

3.2.1. 計(jì)算現(xiàn)金流（計(jì)算預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量）

確定預(yù)測期，一般不低于5年窃款，期間5年也可以分拆為兩部分课兄。2-3年為明確預(yù)測，4-5年為模糊預(yù)測

這一步的核心在于計(jì)算企業(yè)發(fā)展的空間晨继，要合理判斷未來空間

3.2.2. 計(jì)算貼現(xiàn)率（考察風(fēng)險(xiǎn)是核心）

取決于所選的自由現(xiàn)金流種類烟阐，用不同貼現(xiàn)率

結(jié)果對于貼現(xiàn)率的變動(dòng)非常敏感，而且市場對貼現(xiàn)率的選擇爭議較大

3.3.3. 計(jì)算終值（企業(yè)穩(wěn)定后的價(jià)格）

測算的期限是5年以后到永遠(yuǎn)

方法有穩(wěn)定增長率法和終值倍數(shù)法

3.3.4. 按照公式 ?V = t=1到n求和(CFt/(1+r)^t）得到限制

3.3 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFF）

3.3.1. 基礎(chǔ)概念

公司業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的可以向公司全部資本投入者進(jìn)行分配的現(xiàn)金流紊扬。

全部資本包含股權(quán)資本和債權(quán)資本

3.3.2. 特點(diǎn)

因?yàn)槭侨抠Y本蜒茄，所以不受財(cái)務(wù)杠桿的影響（要理解企業(yè)負(fù)債在企業(yè)中也是能產(chǎn)生現(xiàn)金流的，“借錢做生意”）體現(xiàn)了整體次產(chǎn)的運(yùn)營效益

已扣除公司持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營一級(jí)擴(kuò)大再生產(chǎn)經(jīng)營所需要的各項(xiàng)現(xiàn)金支出

3.3.3. 計(jì)算方法

公司自由現(xiàn)金流 = NOPLAT + 折舊攤銷 - 資本開支 - 營運(yùn)資本變化

公司自由現(xiàn)金流就是掙到的現(xiàn)金減去花費(fèi)的現(xiàn)金

折舊攤銷師企業(yè)在計(jì)算凈利潤時(shí)候是扣除的餐屎，但實(shí)際上這一部分未消耗現(xiàn)金流檀葛，所以要加回

資本開支（CAPEX）是企業(yè)發(fā)展擴(kuò)大再生產(chǎn)必須要耗費(fèi)的現(xiàn)金，所以要減去

營運(yùn)資本變化（Working Capital）是企業(yè)持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營所必須要的（包括存貨啤挎、應(yīng)收驻谆、應(yīng)付）所以要減去

3.3.4. 息前稅后利潤（NOPLAT）NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes）

定義：公司在向債權(quán)人支付利息前所獲得的稅后利潤。

與凈利潤不一樣的地方在于庆聘，這個(gè)是包含債權(quán)人胜臊，是所有投資人的利潤。

要扣除非經(jīng)常性損益的利潤伙判。

要明白債務(wù)是有抵稅作用的象对。

投資資本回報(bào)率ROIC = NOPLAT/IC, 而ROE = 歸母凈利潤/凈資產(chǎn)

兩種計(jì)算方法：

NOPLAT = （稅后）利潤合計(jì)（來自利潤表）+稅后利息費(fèi)用（非財(cái)務(wù)費(fèi)用）-（稅后）非經(jīng)常性損益

NOPLAT = EBIT * （1-所得稅率）= EBIT - EBIT所得稅（只考慮核心業(yè)務(wù)，扣除非經(jīng)常性損益）

主要考慮其內(nèi)涵宴抚，因?yàn)橄⑶岸惡罄麧櫴前瑐鶛?quán)人的產(chǎn)生利潤勒魔，但凈利潤不包含，所以要加回去菇曲。

EBIT是息稅前利潤冠绢，包含了財(cái)務(wù)利息和稅收，所以扣除掉稅收就是息前稅后利潤常潮。

3.4 股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)法

3.4.1. 基礎(chǔ)概念

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（FCFE）是指可以向股東分配的現(xiàn)金流

這里的資本僅包含股東弟胀，不含有債券投資者。這是和FCFF本質(zhì)區(qū)別的地方

3.4.2. 特點(diǎn)

不僅取決于公司創(chuàng)造現(xiàn)金能力，還受公司負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算需要扣除企業(yè)持續(xù)經(jīng)營所需的各項(xiàng)現(xiàn)金支出

負(fù)債比率調(diào)整意味著公司風(fēng)險(xiǎn)程度變化孵户，在使用該方法時(shí)萧朝，需要對貼現(xiàn)率進(jìn)行對應(yīng)調(diào)整。

計(jì)算時(shí)一般取統(tǒng)一貼現(xiàn)率夏哭，所以需要財(cái)務(wù)杠桿變化不大時(shí)候检柬，所以不是任何公司都是適合用FCFE的。

3.4.3. 股權(quán)自由現(xiàn)金流計(jì)算方法

股權(quán)自由現(xiàn)金流= 凈利潤+折舊攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本增加-償還本金+新發(fā)行債務(wù)

這里的FCFE不僅來源于經(jīng)營所得竖配，而且還來源于利用了財(cái)務(wù)杠桿

3.5 現(xiàn)金流的階段預(yù)測

要弄清楚企業(yè)達(dá)到各個(gè)階段的時(shí)間點(diǎn)

要重視終值對于現(xiàn)值的影響何址，又之后終值能夠?qū)ΜF(xiàn)值影響60%以上，甚至達(dá)到70%和80%水平

一個(gè)典型的三階段預(yù)測模型：顯性預(yù)測期械念、半顯性預(yù)測期（ - 增速減緩头朱，趨于行業(yè)速度、-投資收益率接近資金成本）龄减、穩(wěn)態(tài)期（ - 增速=行業(yè)增速=GDP增長项钮、- 投資收益率= 資金成本）

3.6. ?貼現(xiàn)率

3.6.1. 貼現(xiàn)率特點(diǎn)

貼現(xiàn)率不好確定，現(xiàn)值對貼現(xiàn)率變動(dòng)非常敏感希停，常被詬病烁巫，也容易成為調(diào)股價(jià)的一個(gè)重要方法。

需要反映貼現(xiàn)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)宠能，投資高科技研究的資金和投資水電資金的貼現(xiàn)率必然不同亚隙，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不同。

貼現(xiàn)率需要反映資本預(yù)期收益水平

貼現(xiàn)率反映對應(yīng)的資本的機(jī)會(huì)成本违崇。

3.6.2. CAPM模型確定股權(quán)資本成本Ke

（1）Ke是股權(quán)投資者要求的回報(bào)率阿弃，也是計(jì)算現(xiàn)值中的分母。

（2）無風(fēng)險(xiǎn)利率rf在現(xiàn)實(shí)中一般用10年期國債無風(fēng)險(xiǎn)利率羞延。（wind可查）

（3）風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)貝塔渣淳，是一家公司股價(jià)相對于指數(shù)變動(dòng)的程度（wind可查簡單）

（4）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（rm-rf）是指相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資，該項(xiàng)投資需要的超額回報(bào)

ke = rf + 貝塔*（rm-rf）

rf ? ? ? ? ? ?- 無風(fēng)險(xiǎn)利率伴箩，實(shí)踐中通常選用國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值

貝塔 ? ? ? - 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)入愧，測量單一投資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過對股票的歷史收益率與歷史收益率進(jìn)行回歸分析得出

rm-rf ? ? ?- 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)嗤谚，預(yù)期市場有價(jià)證券投資組合回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差額

3.6.3 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

定義：考慮的是所有投資者（包含債權(quán)人和股權(quán)人）平均資本成本

WACC計(jì)算對應(yīng)的是FCFF

WInd上也會(huì)有WACC的計(jì)算器棺蛛，需要深度理解估值原理，才能做好巩步。

WACC = Kb*(1-t)*B/(B+S) + Ke*S/(B+S)

?Kb*(1-t) ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?- 債務(wù)成本

B/(B+S) 旁赊、S/(B+S) ? ? ? -債務(wù)或者權(quán)益在所有投資資本中所占比重

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -權(quán)重中的價(jià)值均按照市場價(jià)值計(jì)算

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -該結(jié)構(gòu)指公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

3.6.4. 貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流要匹配

貼現(xiàn)率公示計(jì)算有很多需要斟酌的地方，要更重視企業(yè)的經(jīng)營原理椅野，給出合理的貼現(xiàn)率才合適?

3.7 終值計(jì)算

假設(shè)企業(yè)永續(xù)存在彤恶，連續(xù)經(jīng)營钞钙，分為兩個(gè)階段：明確預(yù)測期和明確預(yù)測期之后

穩(wěn)定增長法：對增長率非常敏感鳄橘，此種方法要求明確預(yù)測期結(jié)果声离。

現(xiàn)金流/（資本成本-g）就是等比數(shù)列求和公司

長期增長率可以用經(jīng)濟(jì)增長率或者行業(yè)增長率倍數(shù)法：對增長率不好判斷時(shí)用這個(gè)

倍數(shù)法核心是過了明確預(yù)測期后能夠賣多少錢

終值 ? ?- ? ?穩(wěn)定增長法 ? ? - ?現(xiàn)金流/（資本成本-g）

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - 明確預(yù)測期下一年現(xiàn)金流

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - 長期增長率

? ? ? ? ? ?- ? ?倍數(shù)法 ? ? ? ? ? ? ?- 市盈率法 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - PE*凈利潤

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - 明確預(yù)測是最后一年的市盈率

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - 明確預(yù)測期最后一年的凈利潤 ?

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - EV/EBITDA倍數(shù)法 ? ? ? ? ? ? -EBITDA * EV/EBITDA比率

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -明確預(yù)測期最后一年的EV/EBITDA比率

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -明確預(yù)測期最后一年的EBITDA

第四章 總結(jié)

4.1 相對估值和絕對估值比較

絕對估值法

必須以企業(yè)的完整信息為基礎(chǔ)，進(jìn)行預(yù)測

影響因素多瘫怜，對某些參數(shù)的敏感性大

能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值進(jìn)行全面的了解术徊，更是一種思維

相對估值法

沒有那么多假設(shè)，簡單明了鲸湃，能夠讓閱讀者很快接受

根本假設(shè)缺乏透明度赠涮，受人為影響較嚴(yán)重

相對估值法，容易忽略與可比公司在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暗挑、成長性笋除、尤其是現(xiàn)金流上等關(guān)鍵指標(biāo)的差異

能反映市場目前情況

4.2 估值基礎(chǔ)公式

EV = 股權(quán)價(jià)值+債券價(jià)值-現(xiàn)金

EBITDA = EBIT + 折舊 + 攤銷

EBIT = ?營業(yè)利潤 + 財(cái)務(wù)費(fèi)用

NOPLAT = EBIT * (1-所得稅率）=EBIT - 所得稅（只考慮核心業(yè)務(wù)，扣除非經(jīng)常性損益）

IC （Invested capital）=股東權(quán)益 + 長期借款 + 短期借款 + 應(yīng)付債券 + 少數(shù)股東權(quán)益 - 現(xiàn)金 - 短期投資

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? - 長期投資

ROIC = NOPLAT / IC * 100%

OPFCF = EBITDA - 稅收 - 凈資本性支出 - 營運(yùn)資本的增加

WACC = [(Ke*Ve) + (Kd*Vd)] / (Ve + Vd)

? ? ? ? ? ? ? ?債券利率）/（長期借款+長期應(yīng)付債券）*（1-所得稅率）

Ve = 股本價(jià)值 = 股價(jià)*總股本 ? ?（H股炸裆、B股按各自股價(jià)*匯率轉(zhuǎn)換為人民幣計(jì)算垃它，非流通股按A股計(jì)算）

Vd = 債務(wù)價(jià)值 = 短期借款 + 1年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債 + 長期借款 + 應(yīng)付債券

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) = Rm - Rf

Ke = Rf + 貝塔*（Rm - Rf )

營運(yùn)資本 = 流動(dòng)資產(chǎn) - 流動(dòng)負(fù)債

公司自由現(xiàn)金流 FCFF = EBIT * （1-所得稅率）+ 折舊 - 資本支出 - 非現(xiàn)金性流動(dòng)資本變化 + 新增債務(wù)?

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?- 債務(wù)償還

資本支出 = 長期資產(chǎn)總值增加 - 無息長期負(fù)債增加 = 長期資產(chǎn)凈值增加 + 折舊與攤銷 - 無息長期負(fù)債增加

經(jīng)濟(jì)附加值EVA = 投入資本 *（投入資本回報(bào)率 - 加權(quán)平均資本成本） = NOPLAT - WACC*IC

指標(biāo)說明：

企業(yè)值（公司評估總價(jià)值）= 高速發(fā)展期折現(xiàn)價(jià)值 + 永續(xù)增長期折現(xiàn)價(jià)值 + ?公司非核心評估價(jià)值（此處以公司短期投資和長期投資合計(jì)計(jì)算）

股票價(jià)值（公司內(nèi)在評估價(jià)值）=企業(yè)值（公司總價(jià)值）- 付息債務(wù) - 少數(shù)股東權(quán)益

每股價(jià)值 = 股票價(jià)值（公司內(nèi)在評估價(jià)值）/股本總額

隱含P/E = 每股價(jià)值收益

4.3 絕對估值公式