第六部分 金融市場
這一部分探究了金融市場上的“錯誤”的行為义图，而理論上，非經(jīng)濟人或非理性行為都無法在金融市場上幸存——這里的風(fēng)險清晰可見，每一個決定都伴著如戰(zhàn)場般硝煙彌漫的背景癞松。
并不有效的“有效市場假說”：投資者是五花八門的
有效市場假說這一術(shù)語是由尤金·法瑪提出的峦嗤，它包含兩部分：
1. 價格是合理的，股價反映的應(yīng)該是公司的長期價值腊徙。
2. 我們不可能跑贏市場癌幕，因為股價已經(jīng)反映了所有的公開信息，所以不可能有效地預(yù)測未來的股價（或者說獲利的機會因為信息公開而轉(zhuǎn)瞬即逝）昧穿，從而使股東沒有獲利的空間勺远。
然而有效市場假說的缺陷在于，投資者們并不都是理性的——這甚至是因為他們過于聰明时鸵。凱恩斯認為職業(yè)投資者玩的是一種“選美比賽”式的競猜游戲：
參與者要從100張照片中選出6張最漂亮的胶逢；如果參與者選出的6張照片最接近于全部參與者共同選出的6張，他就是獲勝者饰潜。
然而我們很快發(fā)現(xiàn)初坠，參與者的選擇：
1）并不是他真實認為的最漂亮的照片。
2）也不是大眾的“普遍眼光”（畢竟他沒有去做普查）彭雾。
3）真實情況是碟刺，他個人推理出的“大眾的普遍眼光”。
或許大多數(shù)人在如此規(guī)則下的選美比賽中薯酝，都會扮演這樣一個“三級推理者”的角色——如果大家都是三級推理者半沽，那么納什均衡是可以達到的——在那個著名的“選出0-100中的大眾平均數(shù)的2/3就獲獎”的博弈論例子中，最后的優(yōu)勝數(shù)字并不是0或1（接近于納什均衡）吴菠，也不是33（一級參與者標(biāo)準(zhǔn)答案）和22（二級參與者標(biāo)準(zhǔn)答案）者填，而是13（大概介于三級和四級推理者之間）。
我們看到了市場上投資者的多樣性——沒人知道所有人是不是都像博弈論學(xué)者那般理性——而且其實他們知道大概率不會做葵。更有意思的是占哟，這個游戲中還有人選99或100（惡作劇者），每個人都覺得自己的選擇很有道理酿矢。
反應(yīng)過度的股市：利用過去的信息可以跑贏市場
有效市場假說認為榨乎，投資者們研究過去的股價變動是沒有意義的，未來的股價會完全由該公司未來的價值所決定瘫筐。
非理性市場中的“趨均數(shù)回歸”
人們會在5塊錢時買進蜜暑，在8塊錢時賣出，但無論買進時還是賣出時严肪，他們都認為此時的股價是合理的——那么在8塊時脫手的賣家只能被理解為急需用錢（獲取流動性）而選擇交易史煎，而不能說他覺得自己比別人聰明（覺得只有自己會成功預(yù)測8塊錢是市場頂部）而交易谦屑。
再具體一點，就是說股票作為商品篇梭，和面包并無二致：因為面粉漲價了氢橙，所以面包由5塊漲到8塊了。買面包的人覺得這價格很合理恬偷，并沒有覺得“太便宜了悍手，這面包至少值10塊”而買；面包店老板也沒有因為“這面包根本不值8塊袍患，能以這個價賣出去真是賺”而賣——這是個理性人組成的世界坦康，誰也不比誰更聰明，大家固然會因為各取所需而交易诡延，但每個人都沒有要在市場中賺取“超額利潤”的想法滞欠。
然而如果每個投資者都是單純的“投資”而沒有“投機”的成分，交易量應(yīng)該極為有限肆良。唯一能對股市大得驚人的交易量提供解釋的筛璧，便是人們常常過度自信——無論他們在股市里買入還是賣出，他們都覺得自己在做一筆“劃算的交易”惹恃，而交易的對象則沒有自己那么聰明和有預(yù)見力夭谤。卡尼曼與特沃斯基發(fā)現(xiàn)了一條規(guī)律：人們會根據(jù)站不住腳的數(shù)據(jù)做出極端的預(yù)測巫糙。下面是他們設(shè)計的實驗：
實驗參與者被要求根據(jù)一個學(xué)生在“幽默感”測試中的十分位數(shù)（即排名前百分之多少）朗儒，來預(yù)測該學(xué)生的GPA，而結(jié)果顯示他們基本上把“幽默感”等同于“GPA”参淹，即他們認為幽默感排前10％的學(xué)生醉锄，GPA的絕對值應(yīng)該也很高——雖然他們內(nèi)心清楚這兩者幾乎沒什么相關(guān)性。
正如人們會對“幽默感”測試的成績反應(yīng)過度承二，投資者們也會對“短暫及無關(guān)緊要”的日常信息反應(yīng)過度榆鼠，從而導(dǎo)致對“成長股”（市盈率高的股票）的未來增長過度樂觀，而對“價值股”（市盈率低的股票）過度悲觀亥鸠。金融經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)市盈率低的股票可以跑贏市盈率高的（當(dāng)然這條結(jié)論并不是絕對成立的，需要依據(jù)不同時期而定）识啦，而泰勒更證明了“好公司”與“差公司”的刻板印象负蚊，加上做出極端預(yù)測的傾向，足以為趨均數(shù)回歸建立成熟的條件颓哮，即第一個5年里表現(xiàn)優(yōu)秀的股票組合家妆，往往在第二個5年里表現(xiàn)糟糕（這里的優(yōu)秀和糟糕都是與大盤相比）；而市盈率低的價值股冕茅，卻往往迎來了大幅的反彈伤极。
“價值股”不僅收益高蛹找，而且風(fēng)險小
“輸家”的回報率可以跑贏市場，而且依據(jù)的市盈率和股票收益都完全是“過去的信息”哨坪，這個證據(jù)充分的結(jié)論讓有效市場假說的支持者們很不爽庸疾。他們反擊道：如果“價值股”的收益比大盤好，那一定是因為價值股的風(fēng)險更高当编，而因為承擔(dān)了更大風(fēng)險而賺取收益則是合理的届慈。
所以下一個任務(wù)是確定成長股和價值股中，誰的風(fēng)險更高忿偷。根據(jù)資本資產(chǎn)價格模型（CAPM）金顿，金融經(jīng)濟學(xué)有一個成熟的指標(biāo)β值來衡量股票的波動風(fēng)險：
β值指一支股票與大盤的相關(guān)性：β為1.0時，它的波動與大盤完全同步鲤桥；β為2.0時揍拆，如果大盤漲10個點，它平均會漲20個點茶凳；β為0時嫂拴，則完全不相關(guān)。
但令傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)家頗感意外的是慧妄，市盈率低的“價值股”顷牌，其平均β值比成長股更低∪停“小公司”與“價值股”的高收益終于逐漸得到了認可窟蓝，CAPM也被改進為新的“法瑪-弗倫奇三因子模型”。不過這個新模型的創(chuàng)始人也承認饱普，找不到理論來支撐“規(guī)模和價值能夠預(yù)測收益”的結(jié)論运挫，但實證結(jié)果讓這個以前只有一個因子的模型（純理性假設(shè)下），逐漸變成了三因子套耕、五因子甚至六因子谁帕。泰勒認為，既然沒有證據(jù)表明價值股風(fēng)險更大冯袍，那么我們應(yīng)該接受這樣一個結(jié)論：人們對股市的反應(yīng)過度匈挖，并進而帶來了價值股的“定價錯誤”。
價格并不都是合理的：股價中的行為學(xué)因素
“股價始終反映著公司的價值”并不是一個合理的假設(shè)康愤。如果市場參與者們都將股票視為投資儡循，那么股價則是“市場對未來股票紅利的預(yù)期現(xiàn)值”。經(jīng)濟學(xué)家席勒收集了從1871年依賴的股價和股票紅利信息征冷，他將實際支付的股票紅利貼現(xiàn)到某一年择膝，并調(diào)整了股價上漲的顯著趨勢后，發(fā)現(xiàn)“股票紅利現(xiàn)值”（也就是理論上的“股票價值”）非常穩(wěn)定检激，然而在1871年到1980年間肴捉，股價的震蕩幅度遠超想象腹侣。
這種例子并不限于跨越100多年的長期研究，股市還經(jīng)常出現(xiàn)“沒有理由的暴漲暴跌”齿穗，比如1987年10月19日的“黑色星期一”——那天并沒有發(fā)生什么重磅的負面消息傲隶。本周一的收盤價與上周二的收盤價相比跌了25%，你很難說這兩個價格都是內(nèi)在價值的合理表現(xiàn)缤灵。
“正如社會現(xiàn)象可能會影響時尚趨勢伦籍，它同樣也會影響股價”，經(jīng)濟學(xué)家們逐漸認識到了行為學(xué)因素正在發(fā)揮顯著作用腮出。凱恩斯提到過的“動物精神”被用于指代消費者和投資者反復(fù)無常的態(tài)度變化帖鸦，而這種動物精神也讓時尚流行趨勢和股價都變得難以預(yù)測：你不能很好地預(yù)測股價會漲還是跌，正如你不能很好地預(yù)測裙子的流行款式會變長還是變短胚嘲。
然而還是有一些規(guī)律能夠幫助我們進行預(yù)測作儿，即使它們不夠精準(zhǔn)。“趨均數(shù)回歸”仍然是股市中的真理馋劈，這意味著長期市盈率的確有著某種預(yù)測能力（正如前文中提到攻锰，低市盈率的“價值股”往往收益高于大盤）。房價也表現(xiàn)出類似的規(guī)律：1960-2000年的40年間妓雾，美國的房價與租金比大概保持在20:1的水平娶吞，然而自2000年后，這一指數(shù)（凱斯-席勒房價指數(shù)）大幅偏離了基準(zhǔn)水平械姻，在06年左右甚至達到了40:1妒蛇。席勒提出了存在房地產(chǎn)泡沫的警告——而在2010年，房價果然回落至基準(zhǔn)水平楷拳。這種”房價指數(shù)“作為信號的可取之處在于：
1. 當(dāng)價格嚴重偏離歷史水平時绣夺，這些信號都有某種預(yù)測價值。
2. 價格偏離歷史水平越遠欢揖，這些信號越應(yīng)該被嚴肅對待陶耍。
3. 這些信號能幫助我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前是否處于泡沫中，但并不能用于準(zhǔn)確判斷這些泡沫何時會破裂她混。
封閉式基金折價之謎：價格通常都是錯誤的
有效市場假說里包含一條核心原則：一價定律烈钞。即在一個有效市場中，同一種資產(chǎn)不可能同時以兩種不同的價格出售坤按。如果紐約的黃金價格是1000美元棵磷，而倫敦是1010元（忽略交易成本），那么市場上很多聰明的交易者就會觀察到這一套利空間晋涣，從而使得價格差在極短時間里被抹平。
然而封閉式基金（一種基金規(guī)模在發(fā)行前已確定沉桌，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的期限內(nèi)谢鹊，基金規(guī)模固定不變的投資基金算吩，大多為散戶而非機構(gòu)所持有）卻違反了一價定律，在李佃扼、施萊費爾偎巢、泰勒于1991年的共同研究里（簡稱為LST，革命性地將投資者情緒應(yīng)用于解釋封閉式基金之謎兼耀，行為經(jīng)濟學(xué)的奠基類著作之一）压昼，他們將封閉式基金折價之謎總結(jié)為4個謎團：
1. 盡管基金一般會于高于10％的折價率進行交易，它在IPO時卻往往是溢價的（簡單來說瘤运，投資者愿意用107元購買6個月后期望值為90元的資產(chǎn)）窍霞。
2. 發(fā)行后，封閉式基金為什么又會折價拯坟，從而違反一價定律但金？
3. 折價率隨時間變化劇烈。
4. 當(dāng)封閉式基金即將轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金時郁季，交易價格又會大幅上升冷溃，趨近于資產(chǎn)凈值。
而在LST之前梦裂，一個同樣有力的理論來自噪聲交易模型（DSSW模型）：市場上存在理性投資者和噪聲交易者似枕，前者對資產(chǎn)價值的預(yù)期是理性的，而后者則基于情感（或者說是不能算作信號的事件）從而不可預(yù)測年柠。這樣一來凿歼，理性交易者就需要額外面對一層風(fēng)險——噪聲交易者帶來的價格波動的額外風(fēng)險。在噪聲交易者比例更大的封閉式基金二級交易市場彪杉，作為額外風(fēng)險的補償毅往，基金不得不以低于其凈值的價格出售，從而產(chǎn)生折價派近。
然而DSSW仍不足以解釋第1和第3個謎團攀唯，LST提出了一個思路：如果基金折價反映情緒，那么情緒變化所制造的風(fēng)險是系統(tǒng)的渴丸，那么情緒也會影響其他和封閉式基金不相關(guān)的資產(chǎn)——因為散戶（個人投資者）一般會同時是封閉式基金和小市值公司股票的雙重持有者侯嘀，那么小市值公司的收益率變動和基金折價率之間，則應(yīng)該是正相關(guān)的谱轨。而之后的實證證據(jù)也證明了這一點戒幔。
所以，如果確實如LST所言土童，折價變化源自情緒的波動诗茎，那么折價四大謎團可以得到全面解釋：溢價是因為極度樂觀；折價水平變化是因為投資者情緒在變化献汗；存續(xù)期快結(jié)束時敢订，因為情緒風(fēng)險消失王污，價格回歸理性。
不過1991年的這篇著作引發(fā)了諾獎得主默頓·米勒的強烈不滿楚午，他在1993年進行了反擊昭齐，認為泰勒在用一個反常現(xiàn)象（小公司股票跑贏大盤）去驗證另一個反撤瘢現(xiàn)象（封閉式基金折價）阱驾，而二者沒有任何一個有扎實的理論基礎(chǔ)。米勒作為有效市場假說的捍衛(wèi)者怪蔑，始終不能容忍“情緒”這類行為學(xué)因素在定價中發(fā)揮重要作用里覆。
負股價：一價定律帶來的謬論
泰勒在另一篇文章里，還舉了一個神奇的例子：科技公司3Com決定分拆上市——把自己和子公司Palm分開饮睬。一旦Palm的原始股開始交易租谈，3Com的股東將擁有兩項獨立投資：
1股3Com股票 = 1.5股Palm股票 + 3Com公司其余部分的1股股權(quán)（也叫作自有價值）
然而在Palm上市的第一個交易日，Palm股票受到了熱烈的歡迎捆愁，股價飆升至95美元割去。但3Com公司的股票卻背道而馳，從100元跌到了82元——這意味著公司的自有價值是每股-61元昼丑！
負股價是不可接受的呻逆，它意味著3Com公司的價值被嚴重低估了：如果你在Palm上市的第一個交易日決定投資Palm，你可以用95美元買一股Palm股票菩帝，或者用82美元買一股3Com股票咖城，后者相當(dāng)于1.5股Palm，還額外免費贈送了其余部門的股份——沒錯呼奢，你可以用更少的錢宜雀，買更多的東西，還額外有贈品握础！
然而這種反撤現(xiàn)象（仍然有大量投資者直接高價購買Palm股票）持續(xù)了幾個月，3Com的自有價值才逐漸回歸正值禀综。兩個原因是：有一些投資者莫名其妙地希望擁有純粹的Palm股票简烘，并希望隨后以更高的價格賣給下一個傻瓜；另外專業(yè)投資者（理論上應(yīng)該立刻購買母公司3Com股票）的介入遭到了阻撓——可供買入的Palm股票太少定枷，無法滿足需求孤澎，使得股票需要花很長時間才能恢復(fù)到正常價格。
總之欠窒，這種“母公司擁有超出自身總價值的子公司股票”的荒謬現(xiàn)象覆旭，并不是個例。在2014年，雅虎持有阿里巴巴的股票價值超過了整個雅虎的價值姐扮。這說明“價格是合理的”完全不能令人信服絮供。然而這種顯而易見的“套利”空間也并非能在短期內(nèi)被抹平，股價會變得異常茶敏，而專業(yè)投資者也并不能總做出正確的判斷。
行為經(jīng)濟學(xué)的鋒芒愈發(fā)犀利缚俏，迫使一些有效市場假說的捍衛(wèi)者讓步——有人認為如果價格和價值的比例在2倍之間惊搏，那么可以認為市場是有效的。這個定義未免太過寬泛忧换，而且現(xiàn)實中卻仍然存在暴漲暴跌的現(xiàn)象——比如2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時恬惯，納斯達克指數(shù)的跌幅超過了2/3。
更令人擔(dān)憂的是亚茬，“錯的離譜”的價格不僅不能引起人們的警醒酪耳，人們的反應(yīng)還往往背道而馳——席勒發(fā)現(xiàn)，房價指數(shù)最高的地區(qū)的人們刹缝，他們對繼續(xù)上漲的預(yù)期最樂觀碗暗，卻沒有意識到房價下跌的可能性越來越大——信貸風(fēng)險進而被放大，而決策者是時候出手干預(yù)了梢夯。
小結(jié)：本章關(guān)鍵詞
有效市場假說 趨均數(shù)回歸 反應(yīng)過度 小公司與價值股 定價錯誤 動物精神 噪聲交易者 投資者情緒
