這是一篇讓你對(duì)市場(chǎng)理解上升N個(gè)檔次的行為金融學(xué)筆記

期惑講堂?前天

本文為上海交大高級(jí)金融學(xué)院院長(zhǎng)朱寧在方正證券崇明行為金融專題交流會(huì)上的演講尘分，通俗易懂的文字搁宾，精辟入里的分析猎唁，再拌上點(diǎn)幽默，是一篇不可多得的好文会放。

作者：朱寧

來(lái)源：方正金工

首先非常感謝各位嘉賓在這么炎熱的夏日來(lái)到崇明饲齐，同時(shí)感謝方正證券，感謝高總給我這個(gè)機(jī)會(huì)和大家分享行為金融的思考咧最，同時(shí)從行為金融這個(gè)角度來(lái)看待我們中國(guó)A股市場(chǎng)投資捂人∮瘢基本上我講的很多內(nèi)容都在去年出版的這本《投資者的敵人》中講到過(guò)。

那我首先給大家介紹一下我的導(dǎo)師滥搭，席勒教授酸纲，這是在耶魯大學(xué)的校刊里瑟匆，在他得獎(jiǎng)之前兩三年里曾給他貼出的一份照片闽坡。大家不要好奇，他嘴里吹出的巨大的泡泡是后來(lái)PS上去的愁溜，他坦白的跟我說(shuō)他會(huì)吹泡泡疾嗅，但是從來(lái)吹不了那么大。

席勒教授因?yàn)樽约簩?duì)于行為金融的研究獲得了2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)冕象，這里我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)的是代承，席勒教授是和另外兩位——芝加哥大學(xué)的金融學(xué)教授，尤金法瑪教授和拉爾斯?jié)h森教授三個(gè)人一起分享渐扮，這很可能是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)四十年以來(lái)第一次兩位持有完全相反的學(xué)術(shù)態(tài)度的學(xué)者分享同一年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)论悴。因?yàn)榭赡軐W(xué)過(guò)金融的同學(xué)都學(xué)過(guò)有效市場(chǎng)假說(shuō)，法瑪教授在六十年代就提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)墓律。而席勒教授直到八十年代才提出了作為整個(gè)行為金融奠基的研究膀估，也就是下面要為大家介紹的一個(gè)研究。

我覺(jué)得我們中國(guó)學(xué)界對(duì)諾貝爾獎(jiǎng)都有非常強(qiáng)的情節(jié)只锻，我和我的同學(xué)溝通的時(shí)候就說(shuō)玖像，其實(shí)的諾貝爾獎(jiǎng)不是那么復(fù)雜，席勒教授就是因?yàn)楫?huà)了一幅圖得了諾獎(jiǎng)齐饮。那么這幅圖講了什么呢？他基本上講了過(guò)去一百多年美國(guó)資本市場(chǎng)真實(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)笤昨，也就是我們看到的這條實(shí)線祖驱。以及市場(chǎng)的基本面的價(jià)值，就是用市場(chǎng)的盈利水平乘以市場(chǎng)平均市盈率就是他所謂市場(chǎng)的基本面價(jià)值瞒窒。

所得到的一個(gè)結(jié)論奠定了整個(gè)行為金融學(xué)的一個(gè)基礎(chǔ)捺僻，也就是最近一年大家在整個(gè)上證A股所親身經(jīng)歷感受到的，就是我們的基本面出現(xiàn)了波動(dòng)崇裁，我們的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了波動(dòng)但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以大到解釋我們過(guò)去六個(gè)月在上證A股市場(chǎng)所產(chǎn)生的波動(dòng)匕坯。

所以席勒教授想在三十年前想要了解，為什么資本市場(chǎng)價(jià)格的變化要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出資本市場(chǎng)基本面變化的趨勢(shì)拔稳。那么從各種傳統(tǒng)的估值理論也好葛峻，有效市場(chǎng)假說(shuō)也好，公司金融理論也好巴比，都很難解釋這個(gè)現(xiàn)象术奖。那么為什么可以用行為金融來(lái)解釋呢礁遵？因?yàn)槲覀儚囊郧皞鹘y(tǒng)的新古典的完全理性的假說(shuō)里面無(wú)法解釋這個(gè)現(xiàn)象。

從我九十年代在耶魯大學(xué)學(xué)習(xí)以來(lái)采记，我覺(jué)得過(guò)去短短20年里佣耐，行為金融在整個(gè)金融領(lǐng)域產(chǎn)生的影響力，在整個(gè)實(shí)踐者心中的地位都獲得了非常高速的發(fā)展唧龄。我可以毫不遮掩地和大家講兼砖，就在十五年前，2000年的時(shí)候我們?cè)诿绹?guó)開(kāi)行為金融和行為經(jīng)濟(jì)研討會(huì)得時(shí)候既棺，每次開(kāi)會(huì)的人都是固定的三十個(gè)人讽挟，這三十個(gè)人都認(rèn)為自己肩負(fù)著一個(gè)新的研究領(lǐng)域的使命，所以是在這種使命的驅(qū)使下援制，我們推動(dòng)了行為金融非常大的發(fā)展戏挡。

對(duì)行為金融來(lái)說(shuō)，它研究的一個(gè)很重要的領(lǐng)域就是泡沫晨仑，泡沫是一個(gè)非常有趣非常重要也是非常難以理解的一個(gè)領(lǐng)域褐墅。按照哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德?tīng)柌窠淌诘恼f(shuō)法，泡沫就是從基本面上來(lái)看不健全的商業(yè)事業(yè)洪己，同時(shí)往往伴隨著高度的投機(jī)性妥凳，價(jià)格上漲是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買入相信價(jià)格不斷上漲攒庵。如果大家感興趣的話我去年給財(cái)經(jīng)雜志寫過(guò)一篇文章就叫做《什么是泡沫》赊窥。

每次在高金學(xué)院講授行為金融的時(shí)候是四天的課程，我想要把四天的課程壓縮到一個(gè)小時(shí)里面糕再，我的挑戰(zhàn)還是蠻大的拱镐。我會(huì)給大家介紹人類金融史上第一次金融泡沫艘款。就是在荷蘭這個(gè)第一個(gè)全球金融中心所爆發(fā)的郁金香的狂熱。在郁金香泡沫的頂端大家可以看到一顆最受大家追捧的種子可以賣到六千荷蘭盾沃琅，而當(dāng)時(shí)在阿姆斯特丹市中心的小型聯(lián)排別墅的平均價(jià)格是三百荷蘭盾哗咆，也就是說(shuō)一顆郁金香的種子可以買二十個(gè)CBD的聯(lián)排別墅。如果我們以上海CBD或者北京CBD的聯(lián)排別墅的價(jià)格乘以二十的話我們就可以估計(jì)一下那個(gè)郁金香的種子在今天可以賣到一個(gè)什么樣的價(jià)格益眉。

那么怎么可能一個(gè)郁金香的種子可以漲到這么一個(gè)程度晌柬？我看很多嘉賓都很年輕，我在我小的時(shí)候我聽(tīng)說(shuō)在吉林搞過(guò)一次君子蘭的泡沫郭脂，一株君子蘭當(dāng)時(shí)可以賣到一百萬(wàn)年碘，當(dāng)時(shí)一百萬(wàn)現(xiàn)在輕輕松松就相當(dāng)于一個(gè)億。

那么一株花怎么可能獲得這么高的市場(chǎng)追捧展鸡？或者說(shuō)我們的股票怎么可能受到這么多的市場(chǎng)追捧屿衅？我們某些地區(qū)的房地產(chǎn)怎么可能會(huì)有這么高的估值水平？這是我們?cè)谂菽蛘哒f(shuō)是行為金融里面非常感興趣的一個(gè)研究領(lǐng)域娱颊。在一九八七年出版的一本歷史書(shū)里面傲诵，這本書(shū)叫做《富人的尷尬》凯砍，說(shuō)在郁金香泡沫最頂端的時(shí)候，一顆郁金香可以給賣者換回來(lái)兩馬車的小麥拴竹，四馬車的黑麥悟衩，四條肥牛，八頭豬栓拜，十二頭羊座泳，兩牛頭的葡萄酒，四噸黃油幕与，一千磅的奶酪挑势，一張床一件衣服和一個(gè)大酒杯。這些都反應(yīng)出了資產(chǎn)或者商品的價(jià)格可以如此大地背離它的基本面啦鸣。不出大家的意料潮饱，這些郁金香在一年以后，很多的價(jià)格下跌百分之九十五诫给，百分之九十九香拉，只剩到原來(lái)頂峰價(jià)格的百分之五甚至百分之一。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種泡沫中狂，為什么這種泡沫在不斷發(fā)生凫碌，這是我們行為金融關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域，這是很難通過(guò)傳統(tǒng)的新古典的經(jīng)濟(jì)理論和金融理論來(lái)解釋的胃榕。為什么在整個(gè)時(shí)期盛险，所有的市場(chǎng)參與者，所有的政策制訂者都像被催眠或者被洗腦了一樣勋又？如果你對(duì)任何一個(gè)身處泡沫的人說(shuō)苦掘，你覺(jué)得我們是不是身處泡沫，你得到的回答一定是否定楔壤。我在很多專欄中寫道鸟蜡，泡沫有趣的地方正是在于所有身處泡沫的人都認(rèn)為這不是一個(gè)泡沫。如果他認(rèn)為是一個(gè)泡沫挺邀，那么他就會(huì)賣出，他賣出跳座，價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)上漲端铛，不會(huì)繼續(xù)上漲，泡沫就會(huì)破滅疲眷。我們看見(jiàn)荷蘭出現(xiàn)過(guò)郁金香的泡沫禾蚕，在英國(guó)取代荷蘭成為全球經(jīng)濟(jì)和金融的霸主的時(shí)候曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)南海泡沫。南海泡沫就不給大家介紹過(guò)多的信息狂丝，只提一點(diǎn)换淆，人類歷史上最偉大的物理學(xué)家之一哗总，英國(guó)的艾薩克牛頓爵士，在南海泡沫初期賺了大錢倍试，之后又在整個(gè)泡沫破滅的時(shí)候讯屈，把全部的身價(jià)全部都賠了進(jìn)去。他在賠錢之后說(shuō)了一句話县习，“我能夠預(yù)測(cè)天體之間的距離涮母，但我無(wú)法預(yù)測(cè)人心的狂熱≡暝福”

在此之后英國(guó)在十九世紀(jì)叛本，1845到1846年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一次非常嚴(yán)重的英國(guó)鐵路泡沫，這個(gè)鐵路泡沫的一個(gè)結(jié)果就是英國(guó)仍然是這個(gè)世界上鐵路密度最大的國(guó)家彤钟。在我們修建高鐵之前来候，英國(guó)全國(guó)的鐵路長(zhǎng)度相當(dāng)于我們國(guó)家全國(guó)的鐵路長(zhǎng)度。那么最近的有日本的房地產(chǎn)泡沫逸雹，大家可以猜猜在日本房地產(chǎn)泡沫頂端的時(shí)候营搅，東京最繁華的銀座地區(qū)最優(yōu)質(zhì)的寫字樓一平米賣到什么價(jià)錢？十萬(wàn)峡眶，二十萬(wàn)剧防，五十萬(wàn)，一百萬(wàn)辫樱？一百萬(wàn)是正確答案峭拘，單位是美元。所以看起來(lái)我們中國(guó)地產(chǎn)商還有很大希望對(duì)不對(duì)狮暑。那么當(dāng)年賣一百萬(wàn)一平米的房地產(chǎn)現(xiàn)在賣多少錢鸡挠？去掉兩個(gè)零，一萬(wàn)搬男，這就是泡沫拣展。但是身處泡沫之中，所有日本居民缔逛，所有日本投資者备埃，所有基金經(jīng)理，沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為這是泡沫褐奴。不但沒(méi)有人認(rèn)為這是泡沫按脚，而且大家會(huì)認(rèn)為日本會(huì)統(tǒng)治全世界，日本會(huì)買下全世界最主要的資產(chǎn)敦冬，最搶手的房產(chǎn)辅搬。

我們中國(guó)也有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，就是05年到07年中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)脖旱，比較有經(jīng)驗(yàn)的投資者可能會(huì)記得當(dāng)時(shí)的權(quán)證市場(chǎng)堪遂，出現(xiàn)過(guò)一只權(quán)證下午就要到期了介蛉，上午還能炒到兩三塊錢的價(jià)位，而且一天的換手率可以達(dá)到十倍——在同一天里面持有這個(gè)權(quán)證的投資者換了十遍溶褪，雖然很多人都知道這個(gè)權(quán)證在今天下午收盤的時(shí)候一分錢都不值币旧。所以大家根本無(wú)視資產(chǎn)的基本面，而只看一個(gè)擊鼓傳花的投資心理——只要價(jià)格上漲竿滨，價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上漲佳恬。

國(guó)內(nèi)上一次泡沫在08年，全球領(lǐng)域上一次泡沫是互聯(lián)網(wǎng)泡沫于游，再往前走八年美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)存款貸款銀行的泡沫毁葱。我們發(fā)現(xiàn)在人類過(guò)去兩三百年的金融歷史的發(fā)展過(guò)程中，泡沫發(fā)生的頻率不是降低了而是升高了贰剥。在這里作一個(gè)宣傳倾剿，在今年十月份會(huì)出一本我的新書(shū)叫做《剛性泡沫》，我會(huì)在這本書(shū)里面解釋為什么在全球領(lǐng)域泡沫發(fā)生的頻率越來(lái)越高了而不是越來(lái)越低了蚌成。

那么什么導(dǎo)致泡沫前痘？我在《財(cái)經(jīng)》文章里講了，對(duì)于任何一個(gè)泡沫能夠形成泡沫必須要有一個(gè)新事物担忧，要有一個(gè)新寄托芹缔，要有一個(gè)新經(jīng)濟(jì)。郁金香是一個(gè)整個(gè)歐洲都沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的花瓶盛，蒸汽機(jī)是一個(gè)改變?nèi)祟惤?jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)程的一個(gè)重大發(fā)明最欠，互聯(lián)網(wǎng)帶領(lǐng)了人類整個(gè)生產(chǎn)方式生活方式的改變。只有新概念新理念新產(chǎn)品惩猫，才有不確定性芝硬，才有炒作的空間。第二轧房，任何一次泡沫都離不開(kāi)天量的流動(dòng)性拌阴。這點(diǎn)我不用給大家解釋，我們的貨幣供應(yīng)量是美國(guó)的百分之一百三十奶镶，是全國(guó)貨幣供應(yīng)量最大的國(guó)家迟赃。第三，政府的支持厂镇，這點(diǎn)我不解釋捺氢。第四，缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者剪撬，我們看到無(wú)論是荷蘭，無(wú)論是英國(guó)悠反，無(wú)論是美國(guó)残黑，無(wú)論是日本馍佑，無(wú)論是迪拜，任何一個(gè)新興市場(chǎng)梨水，在取代舊經(jīng)濟(jì)成為世界金融霸主的時(shí)候往往會(huì)經(jīng)歷一次或者幾次金融或者經(jīng)濟(jì)泡沫拭荤，很大程度上是因?yàn)樵谶@個(gè)經(jīng)濟(jì)體上存在很多年輕有財(cái)富又有很強(qiáng)的創(chuàng)富心理的投資者。所以在這里我想給大家解釋一下疫诽，我們研究行為金融很大程度上是因?yàn)槲覀兿Ｍ鹑趯W(xué)的理論和金融學(xué)的實(shí)際更緊密的結(jié)合舅世。我記得席勒教授每年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局開(kāi)會(huì)的時(shí)候都會(huì)說(shuō)，“我認(rèn)為所有好的金融學(xué)都是行為金融學(xué)奇徒〕牵”那么他的一個(gè)非常好的伙伴，我覺(jué)得很可能在今后也會(huì)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的芝加哥大學(xué)的教授理查德斐樂(lè)摩钙，前兩年在中國(guó)出了一本非常好的新書(shū)罢低，我也會(huì)給大家作一個(gè)推薦。斐樂(lè)教授說(shuō)胖笛，“我認(rèn)為行為金融的成功网持，在于現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有行為金融了，所有的金融研究者和實(shí)踐者都在采用行為金融的思路進(jìn)行思考和實(shí)踐长踊」σǎ”

那么為什么經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)難以預(yù)測(cè)和難以解釋的非常大的波動(dòng)，為什么資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)非常大的身弊，難以解釋的波動(dòng)泡沫和崩盤辟汰。金融學(xué)在過(guò)去五十年的發(fā)展很大程度上希望借助于科學(xué)，希望借助于數(shù)學(xué)和物理學(xué)佑刷，所以有很多很成功的金融學(xué)研究者都受過(guò)物理學(xué)的教育莉擒。前一段時(shí)間我翻了美國(guó)和奧地利很有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克在當(dāng)年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)后發(fā)言，曾經(jīng)講到了經(jīng)濟(jì)學(xué)和自然科學(xué)最大的區(qū)別在于瘫絮，在自然科學(xué)中我們不需要考慮人的存在涨冀，而在社會(huì)科學(xué)一個(gè)很重要的領(lǐng)域恰恰就是人。所以行為金融學(xué)很重要的貢獻(xiàn)就是它把心理學(xué)麦萤、社會(huì)科學(xué)和傳統(tǒng)的金融學(xué)的研究領(lǐng)域和思路連接在一起÷贡睿現(xiàn)在很多心理學(xué)家還說(shuō)我們?nèi)祟悓?duì)自己大腦的了解，還不如我們對(duì)于外太空和海洋深處的了解壮莹。

我希望大家看上面這幅圖來(lái)判斷上面兩條黃線那條長(zhǎng)一些翅帜，正確答案顯然是一樣長(zhǎng)，但很多的觀眾會(huì)認(rèn)為上面的長(zhǎng)一些命满，有的時(shí)候大家認(rèn)為上面的長(zhǎng)一些涝滴，但你的大腦馬上會(huì)告訴你這是因?yàn)閰⒄障怠?/b>

這幅圖是荷蘭十七世紀(jì)非常著名的版畫(huà)家埃舍爾，大家仔細(xì)看一下這幅圖大家就會(huì)發(fā)現(xiàn)有趣的地方在于，在每個(gè)階段你都會(huì)發(fā)現(xiàn)這幅圖非常非常合理歼疮，你把所有的信息放在一起你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這幅圖是如此荒謬杂抽。

這幅圖讓我想起了前段時(shí)間非常非常流行的電影叫做盜夢(mèng)空間。所以在過(guò)去二十年心理學(xué)家希望通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)讓大家了解到韩脏，人類的認(rèn)知過(guò)程實(shí)際上比人類本身了解事物要復(fù)雜和難以預(yù)測(cè)得多缩麸。

那這幅圖時(shí)間關(guān)系我不給大家做過(guò)多的解釋，但是這幅圖是二十多年前才被心理學(xué)家設(shè)計(jì)出來(lái)為了說(shuō)明一個(gè)現(xiàn)象赡矢。大家看這里一個(gè)A的方塊和B的方塊杭朱，我想問(wèn)的不是哪個(gè)更長(zhǎng)一些，而是哪個(gè)方塊的顏色更深一些吹散？正確答案是一樣的弧械。大家都認(rèn)為不可能的對(duì)不對(duì)，那么我?guī)椭蠹以黾右稽c(diǎn)參照系讓大家感覺(jué)一下這兩個(gè)方塊是一模一樣的送浊。

還有這幅圖梦谜，我讓大家看三秒鐘，再閉上眼睛想一想腦海里還有什么東西袭景，大家腦海里往往會(huì)留下的是一個(gè)大的白色的向上的三角形和一個(gè)大的黑色的倒三角形唁桩，有點(diǎn)像以色列的國(guó)旗。有趣的是大的白色的三角形是在畫(huà)面里面沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的耸棒，完全是我們腦海里才出現(xiàn)的這么一個(gè)現(xiàn)象荒澡。我們上市公司公報(bào)里的很多信息并沒(méi)有讓投資者去買這只股票，很多投資者自己會(huì)想出很多讓自己覺(jué)得這是一個(gè)好公司這是一個(gè)好股票的信息与殃。

這是一個(gè)什么動(dòng)物单山？鴨子？兔子幅疼？一會(huì)是鴨子一會(huì)是兔子米奸？那么無(wú)論是基金經(jīng)理也好，還是個(gè)人投資者也好爽篷，都會(huì)有這種經(jīng)歷悴晰。早上起床你就想到某只股票很有吸引力，你現(xiàn)在就想買逐工，開(kāi)盤后跌下去你心里就會(huì)想今天就算了铡溪，對(duì)于完全一樣的一個(gè)籌碼我們的認(rèn)知可以在一秒鐘之后發(fā)生一百八十度的改變，這只是我們所說(shuō)的視覺(jué)幻覺(jué)里面一點(diǎn)點(diǎn)小小的皮毛泪喊。

我用了這么多的案例棕硫，就是希望大家認(rèn)識(shí)到，我們?nèi)说恼J(rèn)知過(guò)程是如此的復(fù)雜袒啼。之所以這么復(fù)雜哈扮，是因?yàn)樵谌说恼麄€(gè)進(jìn)化過(guò)程中纬纪，按照《思考快與慢》這本書(shū)上所說(shuō)，人類是用兩種不同的思維方式來(lái)思考的灶泵。一種是慢思考育八，比如一乘二一直乘到五十結(jié)果是多少，就要拿出紙來(lái)算一算赦邻；如果我現(xiàn)在說(shuō)，屋子后面有一只老虎实檀，大家的反應(yīng)就是跑惶洲，大家不會(huì)說(shuō)去想一想這是一直東北虎還是華南虎，不會(huì)去想一想這是一只公老虎還是母老虎膳犹，不會(huì)去想這只老虎早上吃了飯還是沒(méi)吃飯恬吕。我們有一種經(jīng)過(guò)進(jìn)化形成的本能，可以很快的须床，不需要通過(guò)你的大腦中樞就可以做出的決定铐料。

大家覺(jué)得投資是適用于快思考還是慢思考？有多少次我們買股票是因?yàn)槲覀兂燥埖臅r(shí)候有朋友告訴我們這是一只好股票豺旬，有多少次買股票是因?yàn)槟炒喂?jié)目上有一個(gè)著名的分析員推薦這只股票钠惩，有多少次買股票是因?yàn)槲矣幸粋€(gè)朋友在這個(gè)公司工作，他說(shuō)這個(gè)公司是一個(gè)好公司族阅。這些是快思考還是慢思考篓跛？

我在課上往往會(huì)給大家再問(wèn)一些問(wèn)題，這些問(wèn)題會(huì)越來(lái)越難坦刀。什么樣的老鼠兩只腳愧沟？謝謝高總，米老鼠鲤遥，下一個(gè)問(wèn)題有點(diǎn)難沐寺，什么樣的鴨子有兩只腳？我聽(tīng)到所有的鴨子盖奈，但還是有很多人說(shuō)唐老鴨混坞，說(shuō)唐老鴨的就是快思考，因?yàn)槟愕乃悸芬呀?jīng)在和米老鼠有關(guān)的迪斯尼的奇妙世界里卜朗，我問(wèn)你的任何和鴨子有關(guān)的問(wèn)題你都會(huì)說(shuō)唐老鴨拔第。

第二個(gè)問(wèn)題，會(huì)難一些场钉，請(qǐng)大家環(huán)顧一下周圍的朋友蚊俺，估計(jì)一下自己的駕駛水平在這個(gè)會(huì)場(chǎng)中是處于最好的百分之二十，較好的百分之二十逛万，中等的百分之二十泳猬，較差的百分之二十還是最差的百分之二十批钠？我們沒(méi)辦法在現(xiàn)場(chǎng)做這個(gè)測(cè)試，我們?cè)诿绹?guó)和中國(guó)很多場(chǎng)合進(jìn)行了類似的測(cè)試得封，幾乎是屢試不爽埋心，幾乎沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為自己的水平達(dá)不到在座的所有人的平均水平。在我在加州大學(xué)任教五年期間只有一個(gè)同學(xué)坦誠(chéng)自己的水平達(dá)不到班上的平均水平忙上。我問(wèn)他為什么這么謙虛拷呆，他說(shuō)這是因?yàn)樵谶^(guò)去的半年里面出過(guò)兩次事故開(kāi)過(guò)三次罰單。這個(gè)現(xiàn)象在整個(gè)心理學(xué)疫粥、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)就叫做過(guò)度自信茬斧。這種涉及到我們主觀判斷的領(lǐng)域里面，無(wú)論是涉及到我們的智商梗逮，我們的情商项秉，我們的人緣，考試成績(jī)慷彤，我們都會(huì)有一種過(guò)度自信娄蔼，我們會(huì)認(rèn)為我們的能力會(huì)比我們真實(shí)的能力要高一些。

在你在進(jìn)行投資的時(shí)候底哗，和其他千萬(wàn)個(gè)投資者在進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行博弈的時(shí)候岁诉，你在把握自己信息的同時(shí)，還必須想一想你的對(duì)手是誰(shuí)艘虎。如果我們?nèi)グ拈T賭博的話唉侄，我們玩德州撲克，一桌是德州撲克的全球冠軍野建，一桌是從來(lái)沒(méi)有玩過(guò)德州撲克的菜鳥(niǎo)属划，你會(huì)選擇哪一桌？我們的A股市場(chǎng)之所以特別很大程度上候生，就是因?yàn)槲覀兇嬖谥罅康臎](méi)有投資能力的投資者同眯，而這些沒(méi)有投資能力的投資者恰恰認(rèn)為自己和巴菲特的投資水平不相上下。正是有這么多的散戶投資者所以我們的機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)不得不屈從于唯鸭，或者說(shuō)不得不利用散戶投資者的行為偏差须蜗，所以這就是行為金融學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)很重要的而貢獻(xiàn)。我個(gè)人認(rèn)為目溉，金融市場(chǎng)特殊的地方在于所有的信息都是有用的信息嗤无，看多的信息我們可以買入老翘，看空的信息我們可以賣出。

很多人認(rèn)為為什么市場(chǎng)上形成泡沫，很多人認(rèn)為這是因?yàn)橥顿Y者的行為偏差侵佃。那么有什么樣子的行為偏差呢吃嘿，我們給大家介紹了過(guò)度自信们镜，但是還有很多其他的行為偏差，時(shí)間關(guān)系就給大家過(guò)一下的妖。一個(gè)非常重要的行為偏差叫做代表性偏差，什么意思呢足陨，如果有一枚硬幣讓大家猜是正面還是反面嫂粟，大家說(shuō)一半一半。那么要是還是丟硬幣丟了十次都是正面墨缘，然后讓大家猜是正面還是反面星虹，大家說(shuō)很可能是正面，有人說(shuō)一半一半镊讼。實(shí)際上還是一半一半搁凸，但是當(dāng)出現(xiàn)反復(fù)的事實(shí)之后很多人都會(huì)受這個(gè)事實(shí)的影響，這就是為什么泡沫會(huì)變成泡沫狠毯。

咱們買股票就是賺錢效應(yīng)，有人賺了錢了褥芒，越有人賺錢了越有人覺(jué)得這只股票應(yīng)該賺錢嚼松，所以這就是為什么股票市場(chǎng)給投資者帶來(lái)的收益其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票指數(shù)上漲的幅度。比如市場(chǎng)上漲了百分之百锰扶，而這個(gè)股票給社會(huì)帶來(lái)的財(cái)富是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于百分之百的献酗。在牛市最開(kāi)始上漲的時(shí)候是沒(méi)有多少投資者介入的，也沒(méi)有多少資金介入坷牛，當(dāng)牛市漲到頂端的時(shí)候罕偎，也就是我們看見(jiàn)的A股開(kāi)戶數(shù)最高漲的時(shí)候，往往是市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候京闰。很多投資者完全無(wú)視市場(chǎng)基本面颜及，完全無(wú)視市場(chǎng)上累積的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為凡是股票上漲了今后還會(huì)繼續(xù)上漲蹂楣。邱國(guó)鷺先生最近寫了一本書(shū)叫做《投資最簡(jiǎn)單的事》俏站，很多人跟他說(shuō)，投資者已經(jīng)覺(jué)得投資夠簡(jiǎn)單的了痊土，你再寫這本書(shū)會(huì)有更多不明就里的投資者涌入到市場(chǎng)中去肄扎。

第三點(diǎn)叫做情緒化交易，什么叫做情緒化交易給大家舉一個(gè)很經(jīng)典的例子全球頂級(jí)的金融學(xué)雜志Journal Finance金融學(xué)期刊所揭露的赁酝。有研究表明犯祠，在歐洲市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的足球隊(duì)打入到世界杯決賽酌呆，但是沒(méi)有能夠獲得世界杯冠軍的話衡载，那么第二天這個(gè)國(guó)家所在的市場(chǎng)會(huì)比歷史平均水平下跌百分之零點(diǎn)五。我讀完這個(gè)的第一反應(yīng)就是為中國(guó)的股民長(zhǎng)舒一口氣肪笋，很顯然想打入世界杯的決賽這個(gè)事和我們中國(guó)沒(méi)啥關(guān)系月劈。

那么為什么類似足球度迂，籃球，英式橄欖球這些體育比賽的結(jié)果會(huì)和股票市場(chǎng)有關(guān)系猜揪？無(wú)獨(dú)有偶惭墓，我曾經(jīng)做過(guò)研究，在紐約上空云量比較少而姐，太陽(yáng)比較晴朗的時(shí)候腊凶，紐交所在那天的股票表現(xiàn)會(huì)好一些。類似的拴念，上交所的數(shù)據(jù)也有類似的結(jié)果钧萍。天氣和股票市場(chǎng)有什么關(guān)系？通過(guò)這些例子我想讓大家認(rèn)識(shí)到投資在很多時(shí)候不是一個(gè)很客觀的過(guò)程政鼠，在座的很多是量化投資者风瘦，我覺(jué)得量化投資很大的價(jià)值在于可以克服我們一些主觀的甚至我們所不知道的一些行為偏差和行為趨勢(shì)。

再有一點(diǎn)是什么呢公般，對(duì)損失万搔、對(duì)模糊和對(duì)悔恨的規(guī)避。我先講對(duì)損失的規(guī)避官帘，這點(diǎn)非常非常普遍瞬雹。我想在座的一定有人手里還持有中石油的股票對(duì)不對(duì)，非常多中石油的高管和大家處在類似的境地刽虹。那么為什么大家不愿意把手上的股票賣了呢酗捌？因?yàn)槟欠N做法叫做割肉啊對(duì)不對(duì)。炒股票本來(lái)是一個(gè)民事行為涌哲，到了割肉就成了刑事風(fēng)險(xiǎn)了對(duì)不對(duì)胖缤。“割肉”兩個(gè)字非常形象地說(shuō)明了心理學(xué)里面人類對(duì)于損失的強(qiáng)烈規(guī)避心理膛虫。股市波動(dòng)對(duì)心理有影響草姻，股市上漲百分之五十再下跌百分之三十，雖然股市指數(shù)本身沒(méi)有什么變化稍刀，但是投資者的心理撩独，是更高興了，沒(méi)有變化還是更不高興了账月？從心理學(xué)的角度來(lái)說(shuō)是更不高興了综膀，因?yàn)槿藗儗?duì)損失的痛惡遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)從收益里取得的快樂(lè)。

今年是大牛市很難預(yù)料局齿，但在任何一個(gè)投資時(shí)點(diǎn)上剧劝，一個(gè)投資者的投資組合里，三分之一到四分之一的股票是浮盈的抓歼，三分之二到四分之三的股票是浮虧的讥此，大家可以回家看看自己的投資賬戶拢锹，我相信和這個(gè)規(guī)律不會(huì)差的太多。

那么什么叫做對(duì)于模糊的規(guī)避呢萄喳？我曾經(jīng)在臺(tái)灣有一個(gè)研究卒稳，臺(tái)灣投資者如果在上市公司工作的話，他的投資組合里面有超過(guò)百分之四十九的投資在同一個(gè)股票里面他巨，這只股票就是自己本公司上市公司的股票充坑。這是最不模糊的公司，最熟悉的公司染突。但是這樣的反例在于捻爷，2000年的時(shí)候美國(guó)有一個(gè)公司叫做安然公司，這個(gè)公司因?yàn)榇罅康呢?cái)務(wù)造假導(dǎo)致公司破產(chǎn)份企，在它破產(chǎn)的時(shí)候也榄，這個(gè)公司百分之六十五的退休金投資在一個(gè)公司的股票上，就是這家公司自己的股票上司志。所以這種投資者對(duì)于損失的規(guī)避和對(duì)于模糊的規(guī)避直接導(dǎo)致了投資者不能止損手蝎，直接導(dǎo)致了投資者的投資組合是一個(gè)非常非常不分散的投資組合。所以這種行為偏差導(dǎo)致了投資者做出了各種從事后看很難理解的投資決定俐芯。

大家就會(huì)問(wèn)說(shuō)如果散戶投資者是這么不理性，做出如此多的錯(cuò)誤的決定钉鸯，那么為什么我們廣大在座的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)犯類似的錯(cuò)誤吧史，為什么不做反向的操作，在這個(gè)過(guò)程中獲利呢唠雕？這就涉及到行為金融里面一個(gè)非常重要的概念叫做有限套利贸营。有限套利這個(gè)概念和賣空有非常重要的關(guān)系，我以前寫過(guò)一篇文章叫做《誰(shuí)是善意的做空者》岩睁。那么究竟什么是善意的做空什么是惡意的做空钞脂，從金融學(xué)角度看，我個(gè)人覺(jué)得沒(méi)有任何的區(qū)別捕儒，做空就是認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格太高了冰啃，之后會(huì)下跌，所以我放空單刘莹，希望在下跌過(guò)程中獲利阎毅，為什么做多就一定是善意，做空就一定是惡意的点弯，為什么股市上漲就是好的扇调，股市下跌就是壞的，從金融學(xué)上講沒(méi)有任何道理抢肛。但是因?yàn)楸O(jiān)管者狼钮、投資者碳柱，因?yàn)樵谧母魑挥X(jué)得放空單的風(fēng)險(xiǎn)太大了，不愿意進(jìn)行這種套利行為熬芜，所以才導(dǎo)致了泡沫的一次又一次的誕生和一次又一次的吹大莲镣，這就是為什么我要寫這本書(shū)叫做《剛性泡沫》。你越是不希望泡沫誕生猛蔽，越是給投資者提供擔(dān)保剥悟，越是和投資者放心說(shuō)四千五百點(diǎn)之上，越是產(chǎn)生意想不到的泡沫曼库。

我給大家介紹了很多投資者的行為偏差区岗，那么我們?cè)趺蠢猛顿Y者的錯(cuò)誤來(lái)為自己所用呢。這是當(dāng)年我在離開(kāi)加州大學(xué)的時(shí)候進(jìn)業(yè)界工作的毁枯，包括高盛慈缔，包括雷曼，包括BGI种玛，包括巴克萊藐鹤，包括黑石都請(qǐng)我去，很大程度上是因?yàn)槲耶?dāng)年發(fā)表過(guò)一篇論文赂韵，很慚愧這篇論文發(fā)表了整整快十年了娱节。我當(dāng)時(shí)研究的思路是這樣的，按照我們行為金融學(xué)理論祭示，它的創(chuàng)建者之一薩默斯先生肄满，曾經(jīng)的美國(guó)財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)，哈佛大學(xué)的校長(zhǎng)质涛，他的一系列理論認(rèn)為我們?cè)谑袌?chǎng)上存在兩類投資者：一種是散戶稠歉，還有一種是在座的各位專業(yè)投資者。散戶投資者往往是受到自己的情緒和自己的心里偏差的影響汇陆，而且我們說(shuō)的散戶投資者他們的情緒他們的怒炸，行為偏差是高度相關(guān)的。

今年年初的時(shí)候我寫過(guò)一篇文章叫做《牛市中的羊群》毡代，也就是散戶在牛市中絕對(duì)是抱團(tuán)取暖阅羹，每個(gè)人都不知道股市是漲還是跌，相互之間打電話說(shuō)你看怎么樣教寂，我看能漲灯蝴，我看也是，買了孝宗。投資者的行為很大程度上是高度相關(guān)的穷躁，而這種高度相關(guān)性會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)離資產(chǎn)價(jià)格基本面應(yīng)該有的水平，直到這個(gè)遠(yuǎn)離基本面的價(jià)格太多了，無(wú)以為繼了问潭，才會(huì)出現(xiàn)重大的調(diào)整猿诸。這就是以薩默斯為首的，叫做有限套利情況下市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象狡忙。那么我們做實(shí)證分析梳虽，利用了全美的市場(chǎng)上每一個(gè)交易的基礎(chǔ)，我們可以估算出小規(guī)模的交易和大規(guī)模的交易他們整個(gè)交易的資金流向灾茁，就是小投資者在買什么樣的股票窜觉，大投資者在買什么樣的股票。一個(gè)有趣的現(xiàn)象北专，我們發(fā)現(xiàn)確實(shí)和薩默斯他們的研究所說(shuō)禀挫，我們發(fā)現(xiàn)散戶投資者的資金流向是高度接近的。我們看看這一部分的投資者在買什么樣的股票拓颓，我可以非常非常放心地再說(shuō)另一部分的投資者在買什么樣的股票语婴。因?yàn)槲覀兊南嚓P(guān)系數(shù)在短期內(nèi)可以達(dá)到百分之六十，這是一個(gè)非常高的相關(guān)關(guān)系驶睦。由于廣大的散戶投資者都在按一個(gè)類似的行為偏差或者類似的情緒在進(jìn)行交易砰左，那么所有的散戶在一起就形成了市場(chǎng)上一個(gè)巨大的機(jī)構(gòu)，雖然這個(gè)機(jī)構(gòu)的行為和我們真正的機(jī)構(gòu)的行為是非常不一樣的场航。

那么散戶的投資者的行為究竟會(huì)給你帶來(lái)正向的投資推動(dòng)還是負(fù)向的投資的推動(dòng)缠导，我們發(fā)現(xiàn)在一周到三周的區(qū)間里面，散戶如果集中買什么公司的股票溉痢，什么公司的股票就會(huì)上漲酬核，但是這些短期上漲的公司，在今后的一個(gè)月或者一年的時(shí)間里适室，股票會(huì)明顯跑輸大盤。原因就在于這些散戶短期投資的股票已經(jīng)被炒得過(guò)高了举瑰，所以在中長(zhǎng)期必須出現(xiàn)整個(gè)真實(shí)價(jià)格的回調(diào)捣辆。

所以我給大家介紹一下，我們?cè)谧鲞@個(gè)研究之后我們做了許多類似的拓展的行為金融的研究此迅，我們?cè)诤芏嗍袌?chǎng)里面進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)汽畴。因?yàn)槊绹?guó)在07年做了買賣價(jià)差的改革，原來(lái)的策略不太適用耸序，我們就開(kāi)發(fā)了新的策略忍些。在國(guó)內(nèi)我們就覺(jué)得這個(gè)現(xiàn)象其實(shí)更明顯，很多時(shí)候很多基金坎怪、投資者并不一定會(huì)采用量化策略罢坝，像我們這樣作一個(gè)學(xué)術(shù)研究去發(fā)現(xiàn)一個(gè)趨勢(shì)，但是很多時(shí)候投資者的交易心理和我們所說(shuō)的做法差不多搅窿。

我舉一個(gè)很極端的例子嘁酿，就是漲停敢死隊(duì)隙券，漲停敢死隊(duì)就是利用的就是之前講到的代表性的偏差：認(rèn)為昨天漲停的明天漲停的概率還會(huì)很大。所以有的時(shí)候并不需要好的公司闹司，而只是漲停這個(gè)事件本身娱仔，就可以吸引散戶足夠多的關(guān)注，散戶的關(guān)注就可以進(jìn)一步把公司的股價(jià)推高游桩，可能造成第二次漲停牲迫。這種做法雖然是基于中國(guó)有漲跌停板的實(shí)際情況，非常有創(chuàng)意借卧，但是這種策略背后的原因盹憎，其實(shí)是散戶這種跟風(fēng)和利用短期的趨勢(shì)去預(yù)測(cè)股市今后的走勢(shì)的這種行為偏差所造成的。所以我覺(jué)得中國(guó)的A股市場(chǎng)有趣的地方在于散戶的比例很高谓娃，而且散戶投資者的金融素養(yǎng)比較差脚乡，同時(shí)在一個(gè)大家非常浮躁，都希望在短期創(chuàng)造大量財(cái)富的過(guò)程中滨达，大家都不愿意對(duì)很多具體的信息和具體的內(nèi)容進(jìn)行研究奶稠。

但是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)在量化研究領(lǐng)域的挑戰(zhàn)在于宏觀系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)很大，很難預(yù)測(cè)央行哪一次又降息捡遍，哪一次又會(huì)禁止賣空交易锌订，同時(shí)市場(chǎng)由于波動(dòng)很大之后，又會(huì)很難說(shuō)過(guò)去歷史的經(jīng)驗(yàn)會(huì)不會(huì)在今后會(huì)重復(fù)出現(xiàn)画株。我覺(jué)得行為金融理論在整個(gè)中國(guó)的資本市場(chǎng)有很多的不同的運(yùn)用的方式辆飘，最重要的，中國(guó)仍然是一個(gè)宏觀面的市場(chǎng)谓传，再怎么講什么擇時(shí)和選股蜈项，很大程度上你還要看大盤什么時(shí)候趨于穩(wěn)定。所以怎么利用行為金融來(lái)預(yù)測(cè)泡沫的頂部续挟，我們獲得了一些成果紧卒，我們很多模型確實(shí)在六月底的時(shí)候顯示出過(guò)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)過(guò)很多不穩(wěn)定的狀態(tài)，但是從學(xué)術(shù)角度我不能說(shuō)我會(huì)百分之百的相信這些模型诗祸。

同時(shí)我們國(guó)內(nèi)有很多投資者的情緒指標(biāo)跑芳，散戶的開(kāi)戶數(shù)，基金的申購(gòu)和贖回的比率直颅，IPO是一個(gè)在國(guó)外被廣泛用來(lái)衡量市場(chǎng)情緒的指標(biāo)博个，這在國(guó)內(nèi)不是很適用，但你可以采用很多策略功偿，如果是券商的話盆佣，你可以通過(guò)客戶的交易行為來(lái)判斷市場(chǎng)的情緒達(dá)到一個(gè)前所未有的或者說(shuō)極端危險(xiǎn)的高度。這對(duì)散戶來(lái)講很可怕的一點(diǎn)在于，我們知道罪塔，巴菲特說(shuō)過(guò)一句話叫做在被人貪婪的時(shí)候我恐懼投蝉，在別人恐懼的時(shí)候我貪婪，這叫做價(jià)值投資征堪。但是我們散戶的投資理念是什么瘩缆？別人貪婪的時(shí)候我更貪婪，別人恐懼的時(shí)候我更恐懼佃蚜。所以這種逆向思維的做法庸娱，我覺(jué)得很大程度上，是行為金融學(xué)傳遞的一個(gè)很重要的信息谐算。在中國(guó)的A股市場(chǎng)上熟尉，有很多完全不知道自己在往哪個(gè)地方走的羊群，如果你是一頭大灰狼的話洲脂，你只要知道羊群在往哪走斤儿，就在那里等著，張開(kāi)嘴恐锦，等著吃“羊肉火鍋”就行了往果。

那么行為金融學(xué)在中國(guó)的實(shí)踐，我個(gè)人回國(guó)快五年里面一铅，我覺(jué)得我做了兩件事：第一我希望從社會(huì)層面陕贮，幫助我們廣大的散戶投資者，不要成為整天被大灰狼吃的小肥羊潘飘，希望能提升投資者的素養(yǎng)肮之，加強(qiáng)他們的風(fēng)險(xiǎn)意思，讓他們明確自己的投資目標(biāo)卜录，這點(diǎn)我覺(jué)得大家都是在金融行業(yè)的從業(yè)人員戈擒，所以通過(guò)今天自己對(duì)行為金融的分享，我也希望大家能用這些知識(shí)幫助自己的客戶艰毒，提升他們的投資水平筐高。第二點(diǎn)，我們?cè)?jīng)在美國(guó)資本市場(chǎng)說(shuō)现喳，如果投資者不愿意改變他們?cè)瓉?lái)錯(cuò)誤的做法，我們就要通過(guò)自己的交易犬辰，讓他們不得不承受損失嗦篱，從而意識(shí)到自己并不是一個(gè)很成功的投資者。所以基于行為金融的投資哲學(xué)幌缝，基于行為金融的風(fēng)險(xiǎn)管控模型灸促，和基于行為金融的策略和因子分析，我覺(jué)得這里面有很多可以進(jìn)一步發(fā)掘和推動(dòng)這個(gè)領(lǐng)域。

這就是我今天想和大家分享的內(nèi)容浴栽，謝謝大家荒叼！