1936年，凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中首次提出流動性的概念瓷胧，他認為流動性是衡量不同類型資產(chǎn)變現(xiàn)能力的指標，因為貨幣可以在任何時候轉(zhuǎn)化為任何資產(chǎn)棚愤，流動性極強搓萧，所以人們更愿意選擇持有貨幣以保持最大的資產(chǎn)流動性，這就是著名的流動性偏好理論宛畦。

非上市公司流動性是指變現(xiàn)能力和買賣成本對非上市公司價值的影響瘸洛，是一種風(fēng)險。在不完全市場中次和，流通市場的存在性反肋、交易成本和信息成本三個方面構(gòu)成了流動性水平的差異。

對于非上市企業(yè)來說踏施，缺乏流動性的原因在于：

缺乏流通市場

流通市場的存在可以理解為股權(quán)具有變現(xiàn)能力石蔗，如在證券市場流通的上市公司的股權(quán)可以低成本轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，非上市公司的股權(quán)不具備在公開市場交易的能力畅形，因此不能迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金养距，因此比上市公司具有更大的投資風(fēng)險。

交易成本日熬、信息成本高

交易成本和信息成本可以統(tǒng)稱為買賣成本棍厌，流通股具有公開的交易市場，可以通過公開的市場獲得流通股的相關(guān)信息，傭金的收取也有明確的規(guī)定耘纱；非流通股不能在公開市場交易敬肚，并且缺乏交易信息，交易范圍較窄束析，因此流通股的買賣成本較高帘皿，買賣成本會在公司價值中占很大比重。

非上市企業(yè)股權(quán)流動性遠低于上市企業(yè)畸陡，因此非上市企業(yè)比上市企業(yè)更難進行股權(quán)融資鹰溜，也就是流動性更弱。資產(chǎn)的流動性與資產(chǎn)定價成負相關(guān)關(guān)系丁恭，這種關(guān)系被稱為流動性效應(yīng)曹动。因此，非上市企業(yè)與上市企業(yè)對標進行估值時牲览，往往要減去25%左右的因流動性弱導(dǎo)致的流動性折價墓陈。

具體折價多少，要考慮市場因素第献、行業(yè)因素贡必、公司內(nèi)在因素等。

市場因素要從市場規(guī)模庸毫、市場需求仔拟、市場壁壘三個方面來考慮，以上三個指標越高飒赃，流動性越強利花，流動性折價越低。不同的行業(yè)流動性折舊也不盡相同载佳，對于傳統(tǒng)企業(yè)如制造業(yè)炒事、建筑業(yè)等，行業(yè)風(fēng)險較小蔫慧，流動折扣率較低挠乳；非傳統(tǒng)行業(yè)如電子信息技術(shù)業(yè)、金融業(yè)等姑躲，行業(yè)風(fēng)險較大睡扬，流動折扣率較高；公司內(nèi)在因素則包括公司規(guī)模肋联、財務(wù)健康程度威蕉、核心競爭力、未來發(fā)展能力等等橄仍。

綜合考慮以上因素所占權(quán)重，設(shè)計相對重要性判斷矩陣，就可以得出相對合理的流動性折價區(qū)間侮繁。

區(qū)塊鏈技術(shù)為非上市企業(yè)估值流動性折扣帶來新思路虑粥。

區(qū)塊鏈是比特幣的底層技術(shù)，是分布式數(shù)據(jù)存儲宪哩、點對點傳輸娩贷、共識機制、加密算法等計算機技術(shù)的新型應(yīng)用模式锁孟。區(qū)塊鏈技術(shù)的重要應(yīng)用之一彬祖，即是為公司和項目發(fā)行token。當(dāng)token走上交易所品抽，在二級市場上獲得了自由交易的資格储笑，就產(chǎn)生了一種流動性的新狀態(tài)：項目沒有上納斯達克，沒有上滬市深市圆恤，沒有上新三板突倍，甚至沒有登陸任何國家和地區(qū)的股權(quán)市場，但又切切實實地獲得了流通性盆昙。

Coinmarketcap（全球數(shù)字貨幣即時價格查詢網(wǎng)站）上可以看到全球主流數(shù)字貨幣項目的市值和token價格羽历。2017年末，僅僅Coinmarketcap收錄的項目淡喜，市值就達到了近萬億美金秕磷。當(dāng)然，與傳統(tǒng)股權(quán)市場相比數(shù)字貨幣市值并不大小炼团，畢竟僅僅茅臺市值就能達到近萬億人民幣跳夭。但數(shù)字貨幣+交易所的組合，卻完全打破了非上市公司流動性的限制们镜，在某些層面上達到了甚至超過了上市公司的流動性币叹。

譬如，在交易時間上模狭，國內(nèi)股市下午三點停市颈抚，而數(shù)字貨幣市場則是24小時x365天不停；數(shù)字貨幣沒有漲停板限制嚼鹉；數(shù)字貨幣市場不問你的國籍贩汉、年齡；平均交易費率遠低于股票市場交易費率锚赤。

數(shù)字貨幣市場匹舞，這個更瘋狂的股票市場出現(xiàn)了。token在二級市場上可以自由流通线脚；比特幣等具備一定用戶基礎(chǔ)的主流token赐稽，流通性甚至可以超過某些小國的法定貨幣叫榕。

“數(shù)字貨幣”的名稱只是一種習(xí)慣性的用法，實際上并不準確姊舵。我們更傾向于像幣圈圈內(nèi)人一樣晰绎，將交易對象稱為token。什么是token括丁？

將token理解為股權(quán)荞下，可以幫助我們更直觀地把握token的概念；但token又不能完全等于股權(quán)史飞。譬如尖昏，一家傳統(tǒng)公司不會將自己的股權(quán)作為公司的結(jié)算和支付方式進行商業(yè)活動，而在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中构资，token除了承擔(dān)著股權(quán)的角色抽诉，還要充當(dāng)系統(tǒng)內(nèi)部的結(jié)算和支付手段。

在傳統(tǒng)股權(quán)領(lǐng)域蚯窥，股東與消費者的概念是截然分開的掸鹅。股東用股權(quán)體現(xiàn)自己的持股行為，而消費者用貨幣進行消費拦赠。而在區(qū)塊鏈的世界巍沙，兩種行為可以合二為一，token是一種通證荷鼠，它既是股權(quán)的憑證句携，又可以作為貨幣兌換系統(tǒng)內(nèi)部的服務(wù)和產(chǎn)品。股權(quán)和貨幣的邊界允乐，因此而變得模糊矮嫉。消費即入股，入股即儲蓄牍疏。

中國電子學(xué)會區(qū)塊鏈專家委員會委員馬昊伯在《一個程序員的創(chuàng)世物語：區(qū)塊鏈的現(xiàn)在蠢笋，與未來》一文中，將區(qū)塊鏈比喻為去中心化的公司鳞陨。在這個去中心化的公司中昨寞，token具備了流通和支付的功能，在一定程度上具備了貨幣屬性厦滤≡遥回到本文開篇提到的流動性偏好理論，當(dāng)token同時身兼“貨幣”和“股權(quán)”雙重屬性后掏导，在內(nèi)驅(qū)性上發(fā)展了更大的流動性享怀。

token走上交易所后，流通市場打開趟咆，交易成本下降添瓷，可以說梅屉，上交易所，就是某種意義的上市仰坦。

回到流動性的問題履植〖拼疲客觀上悄晃，現(xiàn)在已經(jīng)存在了相對完善的token交易平臺；主觀上凿滤，token兼具股妈橄、幣的特性又增強了人們的持有欲望。在區(qū)塊鏈技術(shù)的影響下翁脆，市場規(guī)模眷蚓、市場需求、市場壁壘三個指標都持續(xù)走高反番，企業(yè)不再需要上市沙热，就可以獲得流動性而避免估值中的流動性折價。

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但也要提醒國內(nèi)的企業(yè)家罢缸，目前發(fā)行token的方式進行“上市”篙贸，有很大的法律與政策風(fēng)險。本文僅在理論層面討論發(fā)行token對流動性折價的影響枫疆，不鼓勵、不支持息楔、不認可國內(nèi)讀者使用發(fā)行token的方法制造流動性值依。

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