保羅·瓊斯是我最尊敬的對沖基金經(jīng)理之一躯肌，照片中者春，墻上貼著他的座右銘，Losers average losers（傻冒才在虧損股上攤低成本）清女。對于趨勢投資者而言碧查，止損不止贏是短線交易的第一法則，自不必多說校仑。那么忠售，對于價值投資者而言，應(yīng)該如何對待虧損股呢迄沫？止損稻扬，死扛，還是越跌越買羊瘩？
要回答這個問題泰佳，先回顧一下賣股票的三個理由，換句話說尘吗，價值投資買的就是便宜的好公司逝她，所以賣出的原因就是：
1、公司沒有想象的好
2睬捶、不再便宜
3黔宛、還有其他更好更便宜的公司
這三個理由均與是否虧損無關(guān)。
許多人潛意識中把買入成本當作決策依據(jù)之一擒贸，常見的兩種極端行為：
成本線上臀晃，一有風吹草動就鎖定收益；成本線下介劫，打死也不賣徽惋。
成本線上無比激進，因為賺來的錢輸了不心疼座韵；成本線下無比保守险绘，因為本錢虧一分也肉痛。
這兩種極端都是人性中的“心理帳戶”在作祟誉碴。
忘掉你的成本是成功投資的第一步宦棺。全市場除了你之外，沒有人知道或關(guān)心你的買入成本翔烁，因此你的成本高低渺氧、是否虧損對股票的未來走勢沒有絲毫影響。保羅瓊斯在判斷哪些股票是Loser的時候蹬屹，他并不是從自己的成本起算的侣背，他是從股價的近期高點起算的----那才是人人都看得見的參照點白华。
忘掉成本，也就不存在虧損股和盈利股的區(qū)別贩耐，也就不會總希望在哪里跌倒就從哪里爬起來弧腥。許多人在某個股票上虧了錢，總想從這只股票上賺回來潮太，結(jié)果是在哪跌倒就在哪趴著管搪，反而錯過了很多其他機會。投資就是個不斷比較不同股票的過程铡买，與成本無關(guān)更鲁。
熊市末期，價格已經(jīng)顯著低于價值了奇钞，常常吸引價值投資者買在底部的左側(cè)澡为，這時候止損就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而景埃，不止損媒至，就有潛在的Ruin Risk（毀滅性風險）的問題，不可不慎谷徙。所以，不止損是有很嚴格的前提條件的：
1完慧、必須是避開了各種價值陷阱谋旦；
2、所買的股票有足夠安全邊際骗随；
3蛤织、所承擔的只是價格波動的風險而非本金永久性喪失的風險。
之前寫的三篇博客《價值陷阱》鸿染、《成長陷阱》、《安全邊際》和《真假風險》其實就是試圖回答這樣一個問題：什么條件下可以死扛乞巧，而什么條件下必須止損涨椒。對投資者而言，這是個生死攸關(guān)的問題绽媒。比爾米勒在輝煌了15年之后晚節(jié)不保蚕冬，在第16年把前15年的超額收益悉數(shù)退還給市場的前車之鑒，值得每個投資者深思是辕。
價值陷阱
價值投資最需要的是堅守,最害怕的是堅守了不該堅守的囤热。金融危機時花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數(shù)盲目堅守的投資者。關(guān)鍵是要避開價值陷阱获三。所謂價值陷阱旁蔼，指的是那些再便宜也不該買的股票锨苏，因為其持續(xù)惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。
有幾類股票容易是價值陷阱
第一類是被技術(shù)進步淘汰的棺聊。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失伞租，即使PE再低也要警惕。例如數(shù)碼相機發(fā)明之后限佩，主業(yè)是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到現(xiàn)在的3元多葵诈，就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術(shù)變化快的行業(yè)特別謹慎祟同。
第二類是贏家通吃行業(yè)里的小公司作喘。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業(yè)老大老二搶了老五老六的飯碗晕城。在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的時代徊都，很多行業(yè)的集中度提高是大勢所趨，行業(yè)龍頭在品牌广辰、渠道暇矫、客戶黏度、成本等方面的優(yōu)勢只會越來越明顯择吊，這時李根，業(yè)內(nèi)的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。
第三類是分散的几睛、重資產(chǎn)的夕陽產(chǎn)業(yè)房轿。夕陽產(chǎn)業(yè)，意味著行業(yè)需求沒增長了所森；重資產(chǎn)囱持，意味著需求不增長的情況下產(chǎn)能無法退出（如退出，投入的資產(chǎn)就作廢了）焕济；分散纷妆，意味著供過于求時行業(yè)可能無序競爭甚至價格戰(zhàn)。因此晴弃，這類股票的便宜是假象掩幢，因為其利潤可能將每況愈下。
第四類是景氣頂點的周期股上鞠。在經(jīng)濟擴張晚期际邻，低PE的周期股也常是價值陷阱，因為此時的頂峰利潤是不可持續(xù)的芍阎。所以周期股有時可以參考PB和PS等估值指標刺下，在高PE時（谷底利潤）買入蜗侈，在低PE時（頂峰利潤）賣出。另外讥脐，買賣周期股必須結(jié)合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。
第五類是那些有會計欺詐的公司。但是這類陷阱并不是價值股所特有，成長股中的欺詐行為更為普遍椒袍。
這幾類價值陷阱有個共性，那就是利潤的不可持續(xù)性藻茂，因此驹暑，目前的便宜只是表象，基本面進一步惡化后就不便宜了辨赐。
只要能夠避開價值陷阱优俘，投資可以很輕松：找到便宜的好公司，買入并持有掀序，直到股價不再便宜時帆焕、或者發(fā)現(xiàn)公司品質(zhì)沒你想象的好時，賣出不恭。這是一個蠢辦法叶雹，但正如《美國士兵守則》所說，若一個蠢辦法有效换吧，那它就不蠢折晦。
成長陷阱
許多人認為，買股票就是買未來沾瓦，因此满着，成長是硬道理，要買就買成長股贯莺。的確风喇，最牛的牛股一般都是成長股；然而缕探，最熊的熊股也往往是“成長股”魂莫。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股撕蔼。原因就在于成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見豁鲤。
成功的成長投資需要能預(yù)測新技術(shù)走向的專業(yè)知識，需要能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光鲸沮，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業(yè)研究經(jīng)驗和強大的專業(yè)團隊支持锅论，投資者就很容易陷入各種成長陷阱讼溺。
1、【估值過高】最常見的成長陷阱是過高估值（Overpay)--高估值的背后是高預(yù)期最易。對未來預(yù)期過高是人之本性怒坯，然而期望越高炫狱，失望越大。統(tǒng)計表明剔猿，高估值股票業(yè)績不達預(yù)期的比率遠高于低估值股票（中小板/創(chuàng)業(yè)板就是例證）视译。一旦成長故事不能實現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈归敬。
2酷含、【技術(shù)路徑踏空】成長股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)（例如太陽能汪茧、汽車電池椅亚、手機支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭。即使是業(yè)內(nèi)專家舱污，也很難事前預(yù)見最終哪一種標準會勝出呀舔。這種技術(shù)路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的扩灯，一旦落敗媚赖，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱珠插。
3惧磺、【無利潤增長】上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道丧失，燒錢豺妓、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C布讹、QQ）琳拭，在發(fā)展初期通過犧牲利潤實現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略描验；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商）白嘁，讓利所帶來的無利潤增長往往不可持續(xù)。
4膘流、【成長性破產(chǎn)】即使是有利可圖的業(yè)務(wù)絮缅，快速擴張時在固定資產(chǎn)、人員呼股、存貨耕魄、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負彭谁。增長的越快吸奴，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長性破產(chǎn)（Growing Broke）则奥，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）考润。
5、【盲目多元化】有些成長股為了達到資本市場預(yù)期的高增長率读处，什么賺錢做什么糊治，隨意進入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業(yè)不清晰罚舱、為了短期業(yè)績偏離長期目標的公司井辜。當然互補多元化（例如長江實業(yè)/和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）另當別論。
6馆匿、【樹大招風】要區(qū)別兩種行業(yè)抑胎，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢的渐北，Success begets more success（成功導(dǎo)致更大的成功）阿逃；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的赃蛛，Success begets more competition（成功招致更多的競爭）恃锉。在后一種行業(yè)，成長企業(yè)失敗的原因往往就是因為太成功了呕臂，樹大招風破托，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨歧蒋。例如團購土砂，稍有一兩家成功，由于門檻低谜洽，一年內(nèi)中國就有3000家團購網(wǎng)站出現(xiàn)萝映，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)阐虚，一旦動了行業(yè)老大的奶酪引來反擊序臂，一樣死無葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功实束，樹大招風奥秆，引來微軟的反擊，最后下場凄涼咸灿。
7构订、【新產(chǎn)品風險】成長股要成長，就必須不斷推陳出新避矢，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的鲫咽，相應(yīng)的風險也是巨大的签赃，而收益卻是不確定的谷异。強大如可口可樂分尸，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費股尚且如此歹嘹，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉箩绍。科技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場認可尺上，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長材蛛、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)。
8怎抛、【寄生式增長】有些小企業(yè)的快速增長靠的是“傍大款”卑吭，例如，有的是為蘋果間接提供零部件马绝，有的是為中移動提供服務(wù)豆赏，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天，在2011又跌回原形富稻。其實掷邦，寄生式增長往往不具持續(xù)性，因為其命脈掌握在“大款”手中椭赋，自身缺乏核心競爭力和議價權(quán)抚岗。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換哪怔，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點”（如英特爾）宣蔚，事實上自己已經(jīng)具備核心競爭力和議價權(quán)、成為“大款”的认境，另當別論胚委。
9、【強弩之末】許多所謂的成長股其實已經(jīng)過了其成長的黃金時期元暴，卻依然享有高估值篷扩，因為人們往往犯了過度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續(xù)茉盏。因此鉴未，買成長股時，對行業(yè)成長空間把握不當鸠姨、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值铜秆。
10、【會計造假】價值股也有這個陷阱讶迁，但是成長股中這個問題更普遍连茧。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到啸驯？做不到時客扎，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股罚斗，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預(yù)期徙鱼？
各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續(xù)性针姿。成長是個好東西袱吆，好東西人人想要，想要的人太多了距淫，就把價格抬高了绞绒，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高榕暇，再好的東西被過度拔高后就容易失望蓬衡，失望之后就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱拐揭，但人性的弱點中對未來成長習慣性的過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱撤蟆。
安全邊際
有安全邊際的公司通常具有如下特點：
1、東方不亮西方亮堂污，給點陽光就燦爛家肯。
有個段子說做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐腦盟猖，做薄了是豆腐皮讨衣，做沒了是豆?jié){，放臭了是臭豆腐式镐。未來N種情景反镇，只要1條實現(xiàn)就賺錢，東方不亮西方亮娘汞，這就是安全邊際歹茶。對未來要求太高的股票是沒有安全邊際的，正如《美國士兵守則》所說你弦，必須組合使用的武器一般都不會一塊運來惊豺。去年買工程機械時，心想：機械替代人工禽作、保障房尸昧、城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)升級旷偿、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移烹俗、產(chǎn)能擴張爆侣、中西部大開發(fā)、進口替代幢妄、國際化兔仰、走出去戰(zhàn)略，哪一條能實現(xiàn)對工程機械都是利好磁浇，這就是東方不亮西方亮的安全邊際斋陪。
2、估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況置吓。
低估值是安全邊際的重要來源。未來總是不確定的缔赠，希望越高衍锚，失望越多。低估值本身反應(yīng)的就是對未來的低預(yù)期嗤堰。只要估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況戴质，未來低于預(yù)期的可能性就小了。很多人說踢匣，高風險高回報告匠，低風險低回報。其實离唬，低估值所帶來的安全邊際是獲得低風險高回報的最佳路徑后专。價值1塊錢的公司，5毛錢買入输莺，即使后來發(fā)現(xiàn)主觀上對公司的估值出了30%偏差戚哎，或者客觀上公司出了意外導(dǎo)致價值受損30%，兩種情況該公司仍值7毛錢嫂用，投資者仍不吃虧型凳，這就是低估值帶來的安全邊際。
3嘱函、有“冗余設(shè)計”甘畅，有“備用系統(tǒng)”來限制下跌空間。
安全邊際好比工程施工中的冗余設(shè)計往弓，平日看似冗余疏唾，災(zāi)難時才發(fā)現(xiàn)不可或缺，例如核電站僅有備用發(fā)電系統(tǒng)是不夠的亮航，最好還有備用的備用≥┦担現(xiàn)實生活中百年一遇的災(zāi)害可能十年發(fā)生一次，股市更是如此缴淋。鋌而走險雖然能在許多時候增加收益准给，但是某天你會發(fā)現(xiàn)泄朴，“出來混，遲早是要還的”露氮。零乘以任何數(shù)都是零祖灰，所以特別要警惕Ruin Risk（毀滅性風險）。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下一棒畔规，股價是沒有“備用系統(tǒng)”支撐的局扶。博傻游戲玩久了，騙子越來越多叁扫，傻瓜就不夠用了三妈，還不如在低估值和基本面的雙重保險中尋找安全邊際。
4莫绣、價值易估畴蒲，不具反身性，可越跌越買
有安全邊際的公司通常業(yè)務(wù)簡單对室，價值易估模燥，不具有反身性。索羅斯所說的反身性：股價下跌本身對公司基本面有負面作用掩宜，易形成自我強化的惡性循環(huán)蔫骂。例，貝爾斯登股價跳水會導(dǎo)致交易對手“擠兌”牺汤，有反身性辽旋，故不能越跌越買；可口可樂股價跳水絲毫不影響它賣飲料慧瘤，無反身性戴已，故可越跌越買。
真假風險
1锅减、感受到的風險和真實的風險
風險有兩種糖儡，一種是感受到的風險（Perceived Risk），另一種是真實的風險（Real Risk）怔匣。股票暴漲后握联，真實的風險上升，感受到的風險卻在下降每瞒，在6000點股市最危險的時候大家感受到的都是歌舞升平金闽；股票暴跌后，真實的風險下降剿骨，感受到的風險上升代芜，在2000點股市相對低谷時人們感受到的卻都是凄風苦雨。
乘飛機和乘汽車相比浓利，旅行相同的距離挤庇，乘汽車的死亡率是乘飛機的60多倍钞速，但是有飛行恐懼癥的人很多而害怕乘汽車的人卻很少。乘飛機的Perceived
Risk大嫡秕，但是真實風險锌视铩（出事的概率只有6百萬分之一），所以賣航空保險是一門很好的生意昆咽。
2驾凶、暴露的風險和隱藏的風險
從另一個角度看，風險可以分為暴露的風險和隱藏的風險掷酗。我們要承擔暴露的風險调违，因為人們已經(jīng)避之惟恐不及，危險性已經(jīng)反映在價格里了汇在，承擔這樣的風險會有相應(yīng)的高回報翰萨。相反，我們要避開隱藏的風險糕殉，因為人們還沒有意識到它的存在，承擔這樣的風險沒有相應(yīng)回報殖告。
911事件發(fā)生后阿蝶，人們都不敢坐飛機了，其實9月12日與9月10日相比黄绩，暴露的風險大了但是隱藏的風險反而小了--之后的10年是美國航空史上最安全的10年羡洁。911之后數(shù)月，許多人以駕車代替乘飛機爽丹，反而在高速公路的車禍中比往年多死了1500人筑煮。
能否區(qū)分真假風險往往也體現(xiàn)了一家機構(gòu)的文化和水平。1987年10月粤蝎，美國股市一天狂瀉23%真仲，高盛的風險套利部門損失慘重，魯賓微笑著對團隊說初澎，公司對你們充滿信心秸应，如果你們想加倉的話，那就去做吧碑宴。形成鮮明對比的是软啼，其競爭對手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部門的所有員工。
其實延柠，黑色星期一之后祸挪，暴露的風險很大，但是隱藏的風險不大贞间；感受到的風險很大贿条，但是真實的風險不大雹仿。能區(qū)分并利用這兩種風險的不同，是成功投資的必要條件闪唆。
3盅粪、價格波動的風險和本金永久性喪失的風險
再換個角度看，風險還可分為價格波動的風險和本金永久性喪失的風險悄蕾。當市場在5000多點時票顾，股價天天向上，風平浪靜帆调，價格波動的風險貌似不大奠骄，但本金永久性喪失的風險卻巨大；當市場在2000點時番刊，股價跌跌不休含鳞，波濤洶涌，價格波動的風險好像很大芹务，其實本金永久性喪失的風險卻已急劇縮小蝉绷。
美國的VIX指數(shù)，衡量的就是市場的波動性枣抱，每次市場的底部伴隨著的都是VIX的高點熔吗，也就是市場波動性最大的時候。為什么人們常常會在底部斬倉呢佳晶？就是因為市場底部往往也是市場波動最劇烈的時候桅狠，而大多數(shù)投資者承擔股價波動風險的能力是很弱的，并且常常在市場底部把波動性風險混同為本金永久性喪失的風險轿秧。
有個故事說一個失戀的人找到一個老和尚中跌，他說師父啊，這個事情我怎么都放不下菇篡，老和尚就讓他拿著一茶杯漩符，給他倒熱水，水滿了燙到他的手逸贾，他就把杯子放下來陨仅，老和尚說，這個事情就跟這杯茶是一樣的铝侵，痛了就放下了灼伤。很多人做股票也是一樣的，漲了咪鲜，爽了狐赡，就滿倉；跌了疟丙，痛了颖侄，就清倉鸟雏。低點低倉位、高點高倉位就是這么來的览祖。其實孝鹊，對于逆向投資者來說，最痛的時候展蒂，往往是最不該放手的時候又活。正如索羅斯所說，如果你承受不了失敗的痛苦锰悼，就不要入市柳骄，因為沒有人能夠百戰(zhàn)百勝。
然而箕般，對于管理他人資產(chǎn)的職業(yè)投資者來說耐薯，市場波動的風險卻是實實在在的風險，并且在客戶贖回或者風控強制止損時丝里，就會轉(zhuǎn)化為本金永久性喪失的風險曲初。所以，對于每一個基金經(jīng)理來說杯聚，成功的前提是管理適合其投資風格的產(chǎn)品和找到適合其投資風格的客戶群复斥。
4、真假風險
人們常說高風險高回報械媒，低風險低回報。其實评汰，風險和回報常常不成正比纷捞。投資不可能不承擔風險，成功的投資就是要承擔那些已經(jīng)暴露的被去、大家都感受到的主儡、有相應(yīng)風險折價但是真實危險性卻很小的“假”風險。
