3月28日晚，分眾傳媒(002027.SZ再菊，下稱”分眾“)發(fā)布了一份重磅業(yè)績預(yù)告：2019年第一季凈利潤由2018年的12億元下降到3至4億元，同比降幅65%-75%。如此大的凈利降幅女轿，使分眾的投資者憂心忡忡，分眾究竟發(fā)生了什么壕翩，投資者又該何去何從蛉迹？
一、超過茅臺的凈資產(chǎn)收益率
貴州茅臺已經(jīng)成為A股價值投資的典范放妈，這一典范現(xiàn)已有853元的股價北救、1.07萬億的市值，類似于科技股高達(dá)30倍的估值芜抒，然而持有茅臺的投資者并不認(rèn)為股價存在泡沫珍策。茅臺酒這門好生意有堅實的基本面支撐，表現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上是91%的毛利率和25%以上的凈資產(chǎn)收益率宅倒。
芒格說過攘宙，投資于一家公司的長期收益率就是凈資產(chǎn)收益率。但是拐迁，很少有人知道蹭劈，在A股里還有一門生意有著高達(dá)70%的毛利率和60%以上的凈資產(chǎn)收益率，它就是電梯媒體的龍頭——分眾傳媒线召。分眾成立于2003年铺韧，其創(chuàng)始人江南春在全世界首創(chuàng)了電梯這條廣告渠道。那時的廣告代理商還都擠在“廣告策劃缓淹、內(nèi)容為王”的獨木橋上哈打，江南春卻想著能不能霸占一個特殊的時間和空間塔逃，受眾閑著比看廣告更無聊，他將戰(zhàn)略從內(nèi)容為王轉(zhuǎn)移到了占領(lǐng)渠道上前酿。江南春成功了患雏，電梯廣告這個行業(yè)從無到有，這位第一個吃螃蟹的人如今已是中國廣告界的頭面人物罢维。在其新書《搶占心智》中淹仑，他將這段創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷概括為“與顯而易見的真理反向走”。在分眾發(fā)展的15年里肺孵，經(jīng)過美股上市匀借、私有化、借殼七喜A股上市平窘，兼并收購吓肋、投資失敗，回歸主業(yè)等種種波折瑰艘，分眾逐漸成長為樓宇和影院廣告的寡頭是鬼。截至2018年底，分眾已擁有超過260萬塊樓宇廣告點位紫新，1.3萬個電影銀幕廣告位均蜜，覆蓋人群超過3億人，占據(jù)了行業(yè)70%的市場份額芒率。
茅臺成為高端白酒的寡頭囤耳，因此能擁有如此高的毛利率和凈資產(chǎn)收益率。而分眾則成為了戶外廣告的寡頭偶芍，就凈資產(chǎn)收益率這一項最核心指標(biāo)來說充择，它取得了比茅臺還要亮眼的業(yè)績，分眾的未來會不會像茅臺一樣耀眼匪蟀？
二椎麦、以彼之道 還之彼身
在2008年的股東信中巴菲特曾說：“任何能夠獲取高回報的商業(yè)堡壘，都必然會受到競爭者的反復(fù)挑釁材彪×逄蓿”此話果然應(yīng)驗，在2017年順風(fēng)順?biāo)姆直娪瓉硪粋€異常高調(diào)的競爭者?——?新潮傳媒查刻。
新潮的創(chuàng)始人張繼科也是廣告行業(yè)的老人键兜，在多次創(chuàng)業(yè)碰壁后，他看準(zhǔn)了電梯廣告這塊肥肉穗泵，聯(lián)合二三四五網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)始人龐東升殺入了梯媒行業(yè)普气，并成功向顧家家具、天神娛樂佃延、歐普照明现诀、紅星美凱龍等一大批企業(yè)和機(jī)構(gòu)融資夷磕。去年4月3日，《關(guān)于全面爭奪分眾億元級客戶的通知》在網(wǎng)絡(luò)上迅速傳播仔沿，這篇直接挑釁行業(yè)老大檄文作者就是新潮傳媒坐桩。在《通知》中，新潮決定用5折的優(yōu)惠搶奪分眾的優(yōu)質(zhì)頭部客戶封锉，并激勵自己的銷售人員绵跷，凡是搶到分眾億元級客戶的人員將獲得200%的業(yè)績提成。商戰(zhàn)并不少見成福，直白的搶行業(yè)老大口中之肉并不多見碾局，白刃戰(zhàn)就此打響。新潮的打法正是分眾給客戶提供的廣告套路奴艾。在一次分享中净当，江南春曾將廣告總結(jié)為兩種打法：封殺品類和占據(jù)特性。
我們再回頭看看這個精彩的商業(yè)競爭案例：
第一類占據(jù)特性蕴潦，是指在品類內(nèi)有主導(dǎo)型甚至壟斷型企業(yè)時候像啼，正面硬剛大概率會慘敗，應(yīng)當(dāng)采取差異化競爭策略潭苞。我們看看新潮是怎么做的埋合，分眾主打梯內(nèi)框架媒體和電梯口電視媒體+核心商務(wù)寫字樓和公寓，新潮就主打電梯內(nèi)20寸聯(lián)網(wǎng)電子屏+高端社區(qū)萄传。
第二類封殺品類，是指在一個品類剛剛誕生的時候蜜猾，要抓住時間窗口開展密集的秀菱、飽和式的廣告轟炸，讓消費者心智中將行業(yè)等同于品牌蹭睡。新潮呢衍菱？高調(diào)融資，搶奪客戶肩豁，引入百度脊串，近乎瘋狂的通過各種網(wǎng)文曝光自己、各種機(jī)會“碰瓷”分眾清钥。在2018“時間的朋友”跨年演講中琼锋，羅振宇面對鏡頭：“我要特別感謝一下新潮傳媒。一個專門做廣告的公司祟昭，現(xiàn)在在我們這里打廣告缕坎，你說我們這個節(jié)目多有面子〈畚颍”新潮真真就在極短的時間內(nèi)給廣告主和投資人構(gòu)建了“社區(qū)電梯媒體舍我其誰”的深刻印象谜叹。新潮將江南春的兩種打法融為一體匾寝，搶占了用戶的心智。以彼之道 還之彼身荷腊，新潮用的甚妙艳悔。事實上，在新潮傳媒高調(diào)“攪局”之前女仰，經(jīng)過多年慘烈競爭的電梯廣告行業(yè)已經(jīng)成為了非常和諧的大家庭猜年。雖然電梯媒體具有“被動、高頻董栽、低干擾码倦、主流人群”幾個明顯優(yōu)勢，但較之于互聯(lián)網(wǎng)媒體其廣告無法取得有效的反饋(阿里入股分眾锭碳、百度入股新潮情況得以一定程度改善)袁稽，廣告主很難準(zhǔn)確判斷廣告的效果究竟如何。所以擒抛，頭部企業(yè)通常將電梯廣告作為其廣告計劃的一部分進(jìn)行投放推汽，比如拿出廣告總預(yù)算的10%在全國電梯內(nèi)開展集中投放。這種無差別的投放直接導(dǎo)致無論是頭部的分眾歧沪，還是被其遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開的華語傳媒歹撒，精視傳媒，城市縱橫等電梯媒體都能分到一杯羹诊胞。無非是分眾資源優(yōu)質(zhì)暖夭，覆蓋更廣所以定價高一些，其他企業(yè)定價相對優(yōu)惠一些罷了撵孤。分眾吃肉迈着，大家喝湯的格局就此形成。
新潮卻公然對外宣稱要讓物業(yè)分享更多的廣告收益邪码，要將電梯媒體毛利降到15-20%裕菠！電梯租金漲價、廣告客戶讓利闭专，這無疑觸動了整個行業(yè)的利益奴潘，行業(yè)老二華語傳媒(按收入和利潤排名第二)首先坐不住了，其董事長周柳燄在接受訪談時暗指新潮是一家只會講故事燒錢但無法盈利的企業(yè)影钉，賣不出廣告就贈送画髓，電子屏輪番播映無法形成有效記憶，在電梯內(nèi)安裝電子屏存在安全隱患等等平委。一個真正偉大的企業(yè)必須要有持久的“護(hù)城河”雀扶，不顧一切的行業(yè)破壞者終究是來了，考驗分眾含金量的時候到了。
三愚墓、江還是老的辣
無論新潮創(chuàng)始人張繼科的打法是學(xué)習(xí)分眾還是自己的原創(chuàng)予权，他確實拉來了大筆投資，攪動了一池春水浪册，讓這個本已經(jīng)平靜的行業(yè)再次迎來了驚濤駭浪扫腺。雖然從體量看分眾市值近千億，新潮僅100億村象；從凈利潤看笆环，分眾凈利潤達(dá)到60億，新潮還處于虧損中……但江南春無法漠視這個誓言搶奪自己客戶厚者，降低行業(yè)毛利的家伙輕輕松松做大躁劣。來而不往非禮也，江南春出招了库菲。分眾宣布向覆蓋500城账忘、500萬終端和日均到達(dá)5億城市新中產(chǎn)的中期目標(biāo)加速邁進(jìn)，開啟了的爆炸式的擴(kuò)張熙宇，不再給新潮留下任何鉆空子的機(jī)會了鳖擒。越大的生意，越需要大氣烫止，江南春不會重蹈自己口中“趕集網(wǎng)”在占據(jù)市場后降低廣告投放被58同城翻盤的覆轍蒋荚。分眾財報顯示：從2018年第二季度起，分眾開啟了快速擴(kuò)張馆蠕，電梯廣告點位快速增加期升。
可以看到2018年第一季度自營電梯點位環(huán)比增加8.4萬個，小幅增長5.5%互躬，第二季度環(huán)比增加57.8萬個播赁，增幅36%(投資者要注意第二季度營業(yè)成本保持穩(wěn)定，成本的增加體現(xiàn)在下個季度的賬面上)吨铸。分眾三季報并未披露媒體點位情況，年報也尚未公布祖秒，不過從公開信息中可以估算出分眾2018年底自營點位約260萬個诞吱，較2017年增加109萬個，增幅72%竭缝。而2017年全年點位數(shù)由138.3萬個增加至159.2玩?zhèn)€房维，增幅僅15%。在急速擴(kuò)張的同時抬纸，與媒體點位數(shù)密切相關(guān)的租賃成本咙俩、媒體設(shè)備折舊、開發(fā)維護(hù)運(yùn)營成本也在急速攀升。從圖中可以看到2018年分眾的營業(yè)成本在第一阿趁、二季度維持在15億的水平上從三季度開始成本增速出現(xiàn)轉(zhuǎn)折膜蛔，第三季度同比增長了42.8%，第四季度增長了212%脖阵。但是第三皂股、四季度的營收增長顯然沒跟上成本的快速上漲，分眾的毛利率由第一季度的62.8%大幅度下滑至第四季度的45.62%命黔，受此影響在2018年業(yè)績預(yù)報中呜呐，分眾凈利潤不升反降，較2017年下滑2.95%悍募；
分眾利用自身資金優(yōu)勢蘑辑，迅速擴(kuò)充媒體點位并將框架點位改為聯(lián)網(wǎng)的電視點位，直接封殺新潮利用融資不計成本擴(kuò)張的空間坠宴，進(jìn)一步拉開雙方的差距洋魂，使其無法通過擴(kuò)張實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，也就很難取得盈虧平衡啄踊，只能繼續(xù)燒錢忧设，把融到的錢徹底燒干凈。截至2019年2月颠通，新潮共有70萬部電梯廣告點位址晕，遠(yuǎn)低于行業(yè)老二華語傳媒的128萬個，數(shù)量上與分眾傳媒有3倍多的差距顿锰，點位質(zhì)量上更無法同日而語煮落。（華語、新潮傳媒數(shù)據(jù)來自公司網(wǎng)站潮售，未經(jīng)過權(quán)威第三方驗證）行業(yè)老二華語多年尚未撼動分眾的地位请契，我們有什么理由相信行業(yè)公敵新潮可以？相信江南春也應(yīng)當(dāng)意識到僅依賴于資金和運(yùn)營優(yōu)勢還不足以構(gòu)筑足夠牢固的護(hù)城河牢撼，要保持住自己的壟斷地位需要更加強(qiáng)大壁壘匙隔。2018年7月，阿里巴巴耗資150億元人民幣入股分眾熏版，占10.34%股份（彼時阿里給分眾的估值是1460億）纷责，并宣布在未來12個月視情況增持不多于5%的分眾股份。阿里的入股讓分眾徹底打通了線上和線下的數(shù)據(jù)和流量撼短，電梯廣告將改變過去效果難以評估的尷尬局面再膳，進(jìn)一步增強(qiáng)自己在廣告行業(yè)中的地位。很快勢要把整個行業(yè)拉下水的新潮也進(jìn)行反擊：11月14日曲横，百度高調(diào)宣布戰(zhàn)略投資新潮傳媒喂柒，雙方建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，百度將在大數(shù)據(jù)、AI灾杰、智能廣告分發(fā)等領(lǐng)域給予新潮傳媒以支持蚊丐，新潮傳媒股指達(dá)到100億元。顯而易見吭露，百度與阿里無論規(guī)模體量還是數(shù)據(jù)質(zhì)量都不在一個等級吠撮，百度本來就把搜索數(shù)據(jù)打包外賣，阿里則獨占淘讲竿、支付寶消費數(shù)據(jù)泥兰，這一戰(zhàn)分眾再下一城。競爭能促使好企業(yè)變的更為強(qiáng)大题禀，相信分眾可以里利用自己的資金優(yōu)勢和運(yùn)營優(yōu)勢徹底擊潰對手鞋诗，在與新潮一戰(zhàn)結(jié)束后，分眾將進(jìn)一步擴(kuò)鞏固了自己的行業(yè)地位迈嘹，在先發(fā)優(yōu)勢削彬、規(guī)模優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，利用阿里入股后的數(shù)據(jù)和技術(shù)優(yōu)勢秀仲，拓寬加深自己的護(hù)城河融痛。把時間拉回到現(xiàn)在，使投資者憂心忡忡的2019年第一季度業(yè)績預(yù)報真的值得擔(dān)心么神僵？
分眾在一季度業(yè)績預(yù)報中主要說了三件事情：第一雁刷，業(yè)績大幅下滑65%-75%，這一點文章開頭已經(jīng)說過保礼。第二沛励，解釋業(yè)績下滑的原因：2018年底開始國內(nèi)廣告市場增長疲軟，廣告點位快速擴(kuò)張導(dǎo)致成本快速上升炮障。第三目派，新會計準(zhǔn)則中金融資產(chǎn)重分類影響，原來用可供出售金融資產(chǎn)核算25億財務(wù)投資在處置時才影響利潤胁赢，現(xiàn)在這25億財務(wù)投資會隨著被投資對象股價或估值的變動直接影響利潤企蹭。
根據(jù)預(yù)報，預(yù)計2019年第一季度營業(yè)利潤約為4億元（取下降60%）智末。我們看2018年第四季度數(shù)據(jù)營業(yè)收入36.8谅摄，營業(yè)成本25.37，在收入不變吹害、成本大幅上升的情況下螟凭，尚能實現(xiàn)11.53億營業(yè)利潤虚青，那么是什么原因?qū)е乱患径壤麧櫞蠼邓剑坑捎诜直姴⑽磁镀湟患径仁杖肭闆r，我們只能從業(yè)績預(yù)報中推測，廣告業(yè)整體增長疲軟但相信分眾中仍有增長纵穿，保守假設(shè)僅增長10%下隧，2018年一季度基數(shù)較低僅有29億收入，如此毛估估2019年一季度收入約為32億谓媒。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響淆院，分眾放緩擴(kuò)張步伐（但其絕對值依然很大），成本也僅增長10%句惯，那么2019年一季度成本約為28億土辩。可以得出營業(yè)利潤恰好是4億元抢野。筆者認(rèn)為這個估算模型是根據(jù)現(xiàn)有信息中最為合理的推測：顯然分眾的銷售仍未能跟上點位擴(kuò)張的步伐拷淘，也就是受還有很多新增點位未能賣出去，加之一季度屬于營收淡季指孤，造成利潤腰斬启涯。至于這些擴(kuò)張的點位在將來能不能招到商，能不能產(chǎn)生收入恃轩，筆者認(rèn)為只要有江南春在答案是顯而易見的结洼。我們不妨做一個簡單預(yù)測，2017年第四季度分眾有150電梯點位叉跛，對應(yīng)收入32億元松忍、成本8億，營業(yè)利潤24億元昧互。2018年電梯點位增長60%挽铁，收入36億，成本25億敞掘，營業(yè)利潤11億叽掘。保守假設(shè)招商完成后假設(shè)60%的點位增長僅帶來30%的利潤增長，則收入為46.7億玖雁，成本25億更扁，營業(yè)利潤21.8億，凈利潤約為17.8億赫冬，全年利潤約為70億浓镜，對用目前分眾920億的市值，13倍的市盈率劲厌，還是非常便宜的膛薛。短期來看，利潤下滑引起股價的大幅波動补鼻，確實會讓投資者擔(dān)心哄啄。從另一面看雅任，分眾的利潤表現(xiàn)的如此慘淡，挑戰(zhàn)者新潮傳媒的狀況只會更差咨跌。耐心等待擴(kuò)張完成沪么，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)型實現(xiàn)锌半，分眾的地位必將進(jìn)一步得到鞏固禽车，業(yè)績重回高增長的軌道。廣告是個永不落山的產(chǎn)業(yè)刊殉，短暫的困難正是投資者介入的好時機(jī)
