一份已經(jīng)發(fā)布的做空報告让腹，一份尚未發(fā)布的審計報告，將造假22億元的瑞幸咖啡列赎，逼上了絕路宏悦。

4月2日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會提交文件包吝，稱公司存在財務造假行為饼煞，用“自爆”的方式，引發(fā)了這場危機诗越。（相關文章鏈接：不要再調(diào)侃瑞幸是“國貨之光”了Ｗ┣啤）

危機的導火索，是2個月前由做空機構渾水發(fā)布的那份匿名做空報告嚷狞。報告指控瑞幸咖啡涉嫌財務造假块促，門店銷量荣堰、商品售價、廣告費用竭翠、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大振坚，2019年第三季度瑞幸的門店營業(yè)利潤被夸大3.97億元。

一位做空產(chǎn)業(yè)鏈上的人士對燃財經(jīng)分析斋扰，渾水只是一個公開的做空平臺渡八，真實的做空勢力（對沖基金）都會把自己隱藏在渾水后面——這份做空報告是匿名提交，只是由渾水代為發(fā)布褥实。一般而言呀狼，對沖基金做空一家公司的目的是獲利裂允。做空的常見操作是：在發(fā)布做空報告之前损离，它們會向券商借入股票并高價賣出，然后發(fā)布報告對相應公司進行打壓绝编，在股價下跌后便以較低價格買入相應的股票歸還券商僻澎，獲取的利潤便是買賣的價差。

這份神秘的做空報告十饥，背后牽涉的當事人數(shù)量眾多窟勃，有發(fā)布報告的渾水，有做空瑞幸的對沖基金逗堵，有參與訪談的行業(yè)專家秉氧，有執(zhí)行調(diào)研的咨詢公司員工，還有實地蹲點的實習生蜒秤。據(jù)悉汁咏，做空機構動員了92名全職和1418名兼職，在全國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店作媚，錄下了大量的監(jiān)控視頻攘滩，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。

報告究竟由誰制作纸泡？哪些人參與了這項規(guī)模浩大的調(diào)研行動漂问？他們的動機又是什么？

多個信源告訴燃財經(jīng)女揭，這份做空報告的實際制作方蚤假，是一家投資管理公司雪湖資本。雪湖找到了三家咨詢公司——外資咨詢公司Third Bridge吧兔，本土咨詢公司匯生咨詢磷仰、久謙咨詢，來完成做空所需的調(diào)研工作掩驱。其中芒划，Third Bridge協(xié)助早期的專家訪談環(huán)節(jié)冬竟，匯生咨詢和久謙咨詢執(zhí)行后期的實地調(diào)查環(huán)節(jié)。截至發(fā)稿前民逼，燃財經(jīng)暫未得到這四家機構的回應

根據(jù)雪湖資本官網(wǎng)泵殴，雪湖資本成立于2009年，旗下資產(chǎn)管理規(guī)模達20億美金拼苍，在香港和北京設有辦公室笑诅。創(chuàng)始人馬自銘曾任職于一家總部位于紐約的專注投資亞洲的對沖基金, 并負責中國相關的投資研究。他還曾是頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）的全球多空股權投資團隊成員疮鲫。

這份89頁的做空報告吆你，有周密的調(diào)查、詳實的數(shù)據(jù)俊犯、精確的測算妇多，徹底揭穿了瑞幸造假的謊言。

燃財經(jīng)采訪到了5位直接或間接參與針對瑞幸咖啡的做空報告的人士燕侠，他們講述了自己經(jīng)歷的整個過程者祖。需要再次強調(diào)的是，做空是一個正常的市場行為绢彤，做空能在一定程度上幫助市場淘汰劣質(zhì)公司七问、降低系統(tǒng)風險。外界不應該抨擊有理有據(jù)的做空機構和調(diào)查公司茫舶，而是應該對造假的公司進行追責械巡。當然，如果做空參與者在取證過程中采取了不合理甚至不合法的手段饶氏，也應該承擔相應的后果讥耗。

1.

/ 做空報告+審計

是瑞幸自爆的根本原因 /

Miky 接近瑞幸咖啡做空行動的知情人士

其實，獵殺在去年夏天就開始了嚷往。瑞幸咖啡上市前葛账，圈子里都不看好，所以上市了就成了一個做空標的皮仁。

我們做過一些測算籍琳，發(fā)現(xiàn)瑞幸永遠不可能盈利。瑞幸開始大規(guī)模造假的時間贷祈，應該是在上市后趋急，因為IPO的數(shù)據(jù)其實是很難看的，但是從二季度開始势誊，瑞幸的運營數(shù)據(jù)就變得很好看了呜达，明顯有問題。所以我們跟雪湖一樣粟耻，選擇做空瑞幸查近。

我不是雪湖的人眉踱，但據(jù)我所知，雪湖一開始自己雇了幾十個人去門店數(shù)人頭霜威，發(fā)現(xiàn)不正常谈喳，于是就開始看空。結果瑞幸的股價一直漲戈泼，導致被逼空（指多方以不斷拉動上漲迫使空方平倉）婿禽，然后雪湖就開始聯(lián)合國內(nèi)的兩家咨詢公司做大規(guī)模調(diào)查。誰知道瑞幸的股價還漲大猛，于是雪湖就把做空報告大量發(fā)送了扭倾，渾水只是其中收到報告的一家。

瑞幸現(xiàn)在自爆挽绩，是迫不得已膛壹，是卡在了年報上。自爆的根本原因琼牧，是做空報告+審計恢筝。

在這個案子里哀卫，安永很關鍵巨坊，因為安永是瑞幸的審計方。只要安永能在瑞幸的年報上簽字此改，那么瑞幸就可以不用自爆趾撵，但沒想到安永不松口，不松口的原因是做空報告和審計底稿共啃。

審計是個大麻煩占调，沒搞定就是死路一條。做空報告出來后移剪，安永就在聚光燈下了究珊，不敢出差池。我看安永已經(jīng)出來公開回應了纵苛，說審計工作尚在進行中剿涮，但安永不會對年報簽字了，因為窟窿太大攻人。安永只要不在年報上簽字取试，那就不用承擔責任，安永只對年報負責怀吻。

有一個非常關鍵的點瞬浓，目前很多人沒有注意到，就是從去年開始蓬坡，香港證監(jiān)會等機構獲準調(diào)閱內(nèi)地審計底稿猿棉，也就是說磅叛，在境外上市公司的審計底稿可以送香港了，這是個大殺器萨赁。這意味著作假成本更高宪躯，所以審計事務所都不敢放水了。

我覺得瑞幸可能是不懂審計底稿的事位迂。等要做年報了访雪，才發(fā)現(xiàn)大事不妙，不然不會那么粗糙地作假掂林，讓人有心掩蓋都蓋不下去臣缀。

但這次安永是有可能不會被追責的，因為季報不用審計泻帮，安永只要咬死造假是2019年的事精置，那它就沒有責任。

其實業(yè)內(nèi)人士都能看明白锣杂，現(xiàn)在瑞幸的策略是讓COO背鍋脂倦，其他人切割。

另外元莫，瑞幸現(xiàn)在的資產(chǎn)根本不值錢赖阻。門店不是自有，唯一能賣的是咖啡機踱蠢，但咖啡機大部分被抵押了火欧。

今年瑞幸做過增發(fā)和發(fā)債，這些承銷商很難逃避責任茎截，買債的機構可以起訴他們苇侵。我看已經(jīng)有股東開始起訴承銷商了。

瑞幸現(xiàn)在就只有幾條路企锌，大概率會退市榆浓。一是年報發(fā)不出來，可以申請延期撕攒，但要看交易所批不批陡鹃，不批就要180天大限，如果股價跌破1美元打却，30天退市杉适。二是被監(jiān)管確認造假，為了保護投資人柳击，監(jiān)管喊停交易猿推，變相退市。

2.

/ 專家訪談在去年8月就開始了

Third Bridge幫助雪湖尋找專家 /

Aaron 參與訪談的行業(yè)專家

2019年8月的時候，Third Bridge找到我蹬叭，想跟我做一個專家訪談藕咏，來了解瑞幸咖啡。Third Bridge是一家總部在英國倫敦的外資咨詢公司秽五。

Third Bridge背后的雇主是雪湖資本孽查，當時Third Bridge在幫雪湖物色一批行業(yè)專家，聽取他們對瑞幸咖啡的意見坦喘。專家訪談一般是由咨詢公司作為中間方盲再，給甲方和專家做一些對接，把時間地點瓣铣、專家費用答朋、訪談內(nèi)容都安排好，然后讓甲方和專家進行訪談棠笑。

訪談的地點約在一家咖啡館梦碗，形式是一對一，過來訪談的是雪湖的投資總監(jiān)蓖救，我們約定的訪談時間是一小時洪规，Third Bridge全程沒有人露面。

所以至少從去年8月開始循捺，針對瑞幸咖啡的做空就已經(jīng)開始了斩例，當時瑞幸咖啡的股價是20多美元。

我理解的是巨柒，當時雪湖的計劃是先找一批行業(yè)專家樱拴，通過專家訪談，來對瑞幸咖啡這家公司有個整體的研判洋满。確定看空策略之后，專家論證通過珍坊，再讓咨詢公司啟動實地調(diào)查牺勾。因為在調(diào)研投入這么大的前提下，前期采用專家訪談的方式阵漏，成本會更可控驻民，我個人覺得這是一個相對保守的做法。

他們的問題比較宏觀履怯，基本都是整體上是否看好瑞幸的商業(yè)模式回还，然后會有一些具體的提問。當時我的看法是叹洲，不看好瑞幸的一些運營數(shù)據(jù)柠硕，比如每天的出杯量數(shù)據(jù)應該沒有那么大，它的運營成本應該要高于他們自己公布的數(shù)據(jù)。起碼從單店而言蝗柔，我沒看到它有任何達到盈虧平衡線的可能性闻葵。所以瑞幸不可能通過店面數(shù)量的擴張，把運營成本降低癣丧。當時我給出的意見是槽畔，瑞幸的商業(yè)模式是能夠被證偽的。

我應該只是參與訪談專家中的一個。他們前期肯定做了大量的訪談析校，觀點得到一定支撐之后饰躲，才會有針對性的對那幾個點來進行調(diào)研。

3.

/ 招募實習生坏快，在全國40個城市

400多家瑞幸門店統(tǒng)計客流 /

Eason 參與調(diào)查的知情人士

瑞幸的調(diào)研項目從去年12月份開始做，一直做到除夕前憎夷。

當時雪湖找到久謙莽鸿，給了一份名單，讓久謙在全國40個城市400多家瑞幸門店統(tǒng)計客流拾给，每個門店一共需要統(tǒng)計三天（工作日加周末一天）祥得。為此，久謙開始在全國招實習生蒋得，實習生的工作量很大级及，需要從開門一直數(shù)到晚上結業(yè)，統(tǒng)計整體的客流量额衙。

公司培訓時饮焦，會教給他們一些話術：比如我們是大學生，要寫論文窍侧，學校沒有網(wǎng)來店里坐一下县踢，或者是我在店里等同學等等。遇到被店員詢問的情況伟件，下午就會換一個人過去硼啤。碰到一些自提店不能堂食，實習生只能像私家偵探一樣在馬路邊上或者附近站一天斧账，進行偷拍和計數(shù)谴返。

這些實習生每天早上要提前到門店，到了要在小程序上打卡咧织，這個小程序甚至能實時獲取實習生的地理位置信息嗓袱。每天統(tǒng)計結束以后，實習生需要把手里的數(shù)據(jù)和圖片上傳到百度云盤习绢，交由久謙的另外一撥雇員重新看這些錄像渠抹，整理好之后再把數(shù)據(jù)給到雪湖。

久謙內(nèi)部的每一個動作都會留檔，還會出詳細的執(zhí)行證明文件逼肯。鑒于公司的“謹慎”耸黑，在招實習生的時候，一部分是以公司名義去招篮幢，一部分是以久謙手里的空殼公司名義去招大刊。

對外統(tǒng)一的招人口徑是讓實習生們研究瑞幸的客流信息，做內(nèi)部的市場調(diào)研三椿，不會對外公開缺菌。

一開始實習生只需要數(shù)客流。大約兩周后搜锰，雪湖去抽查伴郁，發(fā)現(xiàn)有一些數(shù)據(jù)和雪湖自己員工統(tǒng)計的情況不太一樣，這導致雪湖很不滿意蛋叼。雪湖和久謙生氣的溝通數(shù)次后焊傅，久謙就開始要求實習生在店內(nèi)偷偷安裝攝像頭。

久謙負責瑞幸調(diào)查的項目組共有9個人狈涮，一開始是說做一個月狐胎，后來因為人員不停調(diào)換和流動，延長到了除夕前歌馍。在接瑞幸的案子之前握巢，久謙一直只是零散地接項目，項目數(shù)量較前兩年有所下降松却。其實雪湖以前就找久謙做過項目暴浦，后來很長一段時間沒有再找。

久謙服務過的比較大的客戶有紅杉資本晓锻、大鉦資本歌焦，久謙之前甚至還給瑞幸做過CDD（盡職調(diào)查），給出的結果都是要投带射，之后卻接了做空調(diào)查的活兒同规。

即使是這樣，久謙在這個案子中其實也沒有賺到什么錢窟社，調(diào)查一個店的成本很高，僅人力成本方面绪钥，三線城市200元/天灿里，二線城市240元/天，一線城市300元/天程腹。后面開始偷拍之后匣吊，招實習生非常難，公司給出的條件是，如果能連續(xù)出勤色鸳，工資會有漲幅社痛，再加上攝像頭的成本，一個店根本賺不到多少命雀。

4.

/ 調(diào)查瑞幸的項目招人很難

人員流動性很大 /

Sam 參與調(diào)查的知情人士

自從接下瑞幸這個案子后蒜哀，久謙從去年12月份就開始發(fā)招聘通知招實習生。

久謙發(fā)布的招聘啟事吏砂，受訪者供圖

招募通知稱撵儿，需要實習生去門店調(diào)研客流量。實際調(diào)研過程中狐血，有時候為了保證數(shù)據(jù)的準確淀歇，需要偷裝攝像頭。面對這樣的調(diào)研要求匈织，項目組有成員提出異議浪默，認為這樣的做法有失恰當。實習生也很難招缀匕，很多人覺得來做兼職的風險太高纳决。一般一個項目操作周期是兩到三周，瑞幸這個項目的操作時間拖得比較長弦追，就是因為招不到人岳链。

在做瑞幸案子的過程中，有人質(zhì)疑這種做法的合法性劲件，也有人稱這個項目是燙手山芋掸哑。

久謙主要做CDD，當某家PE或者VC想要投資A公司時零远，一般會委托久謙進行調(diào)查苗分。久謙可能會去找A公司的人進行訪談，也可能會去找A公司所在行業(yè)的其他競品公司的高層或者員工進行訪談牵辣，按小時付費摔癣。這里面很多可能會涉及到商業(yè)機密，大部分人是不愿意對外說的纬向。

久謙的客戶大都是PE和VC（CDD）择浊，以及一些知名五百強、互聯(lián)網(wǎng)巨頭客戶（企業(yè)戰(zhàn)略咨詢項目）逾条，但是我也沒想到琢岩，它會接做空調(diào)查的項目。

5.

/ 在店里記錄訂單和客流

實習生應聘零門檻 /

Anne 參與實地蹲點的實習生

去年12月的一天师脂，我在一個兼職群看到了“咖啡廳統(tǒng)計人員”的招聘通知担孔，工作時間是7:00到22:00江锨，一人一天200元。

入職后我才知道糕篇，我們是要去瑞幸咖啡的門店蹲點啄育，調(diào)查瑞幸的訂單量和客流量。

負責管理我們的拌消，是招聘我們的當?shù)仡I隊挑豌，但領隊背后的甲方，應該是匯生咨詢拼坎，因為工作群中有匯生的人浮毯，他們會監(jiān)督領隊的工作。

但匯生一直沒有出面泰鸡，這次調(diào)查外包給上海專門招兼職的團隊债蓝，相當于包工頭，和兼職者直接接觸的是領隊盛龄，電話語音培訓饰迹、人員分配、工資發(fā)放余舶、甚至最后的數(shù)據(jù)核對啊鸭，都是領隊在做。

當時應聘幾乎是零門檻匿值，沒有任何要求赠制，所以我去了之后發(fā)現(xiàn)兼職者從未成年到中年，各個年齡段的人都有挟憔，年紀最小的只有16歲钟些。

我們的任務，是在店里記錄訂單量和客流量绊谭。當時一起入職的兼職政恍，第一批有四五十人，一個店派一個人达传，上海地區(qū)一共88家店篙耗，我一共調(diào)查了兩家店。如果這個調(diào)查員記錄的數(shù)據(jù)不完整或者被查出來人不在店內(nèi)宪赶，就會招聘新的人員在別的日期再對這家店進行統(tǒng)計宗弯。

按照要求，一人拿多杯算一杯搂妻，多人拿一杯算一杯罕伯，一個外賣袋子算一杯，但是兼職有很多按照自己方法來算的叽讳，比如聽來單的聲音統(tǒng)計∽匪現(xiàn)場記錄主要分兩種，一種是在紙上畫正岛蚤，一種是用手機計數(shù)器∫乩辏現(xiàn)場基本沒有出現(xiàn)兼職被趕出去的情況，但有的純外帶和外送的店涤妒，沒有座位单雾，兼職會在外面站一天。

暗訪瑞幸咖啡店實習微信群截圖她紫，受訪者供圖

但是我們的兼職不包括錄視頻硅堆，因為瑞幸咖啡店沒有充電口，一個充電寶也不足以錄十二個小時視頻贿讹。

兼職上崗后的第二天渐逃，匯生方面派了員工到店里抽查兼職的情況，發(fā)現(xiàn)了一大批瀆職的兼職民褂，領隊趕緊到?jīng)]有甲方（匯生）的群里監(jiān)督兼職茄菊，并對第一批被查出來兼職不在崗的店的數(shù)據(jù)進行返工重做。本來去年12月2日赊堪、3日面殖、7日三天就能搞定所有店，最后到12月19日還有幾個店沒做完哭廉。

我們的工資是領隊核對數(shù)據(jù)過后才發(fā)脊僚。核對過后，又過了大概十來天才發(fā)遵绰，對方給出的理由是公司要財務審批辽幌。這種社會兼職一般是隔天結工資，結果這次隔了十來天街立。

這次的領隊舶衬，要負責的事情很多，其中還有核對業(yè)務赎离。兼職需要每個小時把數(shù)據(jù)填進問卷里逛犹，數(shù)據(jù)導出來就有十二個小時的數(shù)據(jù)，由于很多兼職填錯梁剔，給領隊增添了非常多工作量虽画。

從調(diào)查的過程來看，我覺得領隊是不太專業(yè)的荣病，畢竟他們只是做具體的執(zhí)行码撰。作為甲方的咨詢公司人手有限，要調(diào)查那么多店个盆，也只能外包給當?shù)仡I隊了脖岛。但最后出來的做空報告朵栖，確實還是非常專業(yè)的。

其實很難得看到咨詢公司做項目是找上包工頭柴梆、零門檻招社會兼職的陨溅。一般的咨詢公司都是招在校生做PTA（兼職項目助理），厲害的咨詢公司的PTA绍在，不給工資都有人搶著干门扇。去年11月25日，匯生還在招PTA做瑞幸項目偿渡，后面發(fā)現(xiàn)人手不夠臼寄，只能開始招兼職。