文| 黃奇帆

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2018年第14期）
對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)误证，去杠桿，除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各類企業(yè)去產(chǎn)能盖腿、去庫(kù)存爽待、去杠桿和各類金融機(jī)構(gòu)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)之外翩腐，還有一個(gè)整體上的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的去杠桿鸟款。目前，我國(guó)的宏觀杠桿率是比較高的茂卦，去年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明何什，包括政府的債務(wù)、居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%等龙，在世界上處在較高的位置处渣。
政府的債務(wù)大家說(shuō)得比較多，中國(guó)政府去年底包括地方和中央政府的總債務(wù)是29.95萬(wàn)億元人民幣蛛砰，GDP是80多萬(wàn)億元罐栈，占比約36%。我們中國(guó)政府債泥畅，是包含地方政府的悠瞬，通通算在一起沒(méi)超過(guò)GDP的50%。所以涯捻，從總體上說(shuō)浅妆，我們的政府債不是最危險(xiǎn)的事，只要對(duì)今后的增量包括地方政府潛在的債務(wù)能夠防控障癌、管制得好一些凌外，這個(gè)不是最大的問(wèn)題。
居民的債務(wù)包括老百姓買房子的按揭貸款涛浙，過(guò)去幾年增長(zhǎng)得比較快康辑，目前加在一起是47%左右摄欲。今后，我們不要像過(guò)去三五年那樣高速增長(zhǎng)疮薇，把這個(gè)增長(zhǎng)勢(shì)頭往下壓胸墙，在今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持居民部門負(fù)債率在GDP的50%以內(nèi)，是比較安全的按咒、合理的迟隅。
所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正成問(wèn)題励七、需要著力去解決的是非金融企業(yè)的債務(wù)智袭，這個(gè)債務(wù)占GDP的160%左右，這個(gè)量是非常大的掠抬。我們的GDP是80多萬(wàn)億元吼野，企業(yè)債務(wù)有130多萬(wàn)億元，這個(gè)160%和政府的两波、居民的債務(wù)率加起來(lái)瞳步，總的宏觀杠桿率接近250%，是世界上較高的水平腰奋。如果我們能把企業(yè)的債務(wù)率降一部分谚攒，比如能降50個(gè)百分點(diǎn)，那么中國(guó)的宏觀杠桿率就能降到200%以內(nèi)氛堕，就會(huì)好得多馏臭。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的要害讼稚，在于去企業(yè)的債務(wù)括儒。

企業(yè)去杠桿更要靠提高股權(quán)融資比例
那么，怎么解決這件事呢锐想？
一方面帮寻，在微觀上、在結(jié)構(gòu)上赠摇，我們對(duì)各類工商企業(yè)要按照黨中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求固逗，狠抓“三去一降一補(bǔ)”，幫企業(yè)去過(guò)剩的產(chǎn)能藕帜、去庫(kù)存烫罩、去杠桿、促使企業(yè)增加利潤(rùn)洽故、降低成本贝攒，有效地降低具體企業(yè)的債務(wù)。
另一方面时甚，在企業(yè)管理上要更多地從財(cái)務(wù)上考核和要求企業(yè)家隘弊，做好每個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流管理哈踱，不能弄得資金鏈斷了；強(qiáng)化每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率管理梨熙，不能總是80%开镣、90%地負(fù)債，不能盲目地為了擴(kuò)張咽扇、為了收購(gòu)兼并邪财，甚至到了8000億元、9000億元債務(wù)肌割，還敢千億、千億地舉債帐要，在世界各地瘋狂地收購(gòu)兼并把敞，最后把自己搞到資金鏈斷掉，這類高杠桿冒險(xiǎn)應(yīng)該受到嚴(yán)格的約束和管控榨惠。不僅是金融機(jī)構(gòu)要約束管控這類杠桿貸款奋早，企業(yè)家、董事會(huì)自己也該留有余地赠橙，要有這方面充分的意識(shí)耽装，管控好現(xiàn)金流、管控好資產(chǎn)負(fù)債率期揪，管控好自己的虧損或者效益掉奄。
再一方面，千做萬(wàn)做凤薛，賠本的生意別做姓建，產(chǎn)能過(guò)剩的生意別做。一個(gè)企業(yè)千萬(wàn)不能以為自己聰明能干缤苫、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)速兔，過(guò)剩的惡果都是別人承擔(dān)，我的企業(yè)在過(guò)剩的領(lǐng)域里照樣能夠跑馬圈地活玲，能夠拔得頭籌涣狗，能夠取得良好效益，這都是過(guò)分自信的表現(xiàn)舒憾。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里镀钓，一個(gè)行業(yè)有10%~20%的過(guò)剩是正常的，這個(gè)百分之十幾镀迂、二十正好是優(yōu)勝劣汰掸宛、動(dòng)力所在，促使一些劣勢(shì)企業(yè)招拙、劣勢(shì)產(chǎn)品被淘汰出局唧瘾。但是如果這個(gè)行業(yè)有30%以上的過(guò)剩措译，比如有40%、50%的產(chǎn)能過(guò)剩饰序，就會(huì)出現(xiàn)全行業(yè)虧損领虹。覆巢之下，安有完卵求豫。對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)塌衰，千萬(wàn)不要在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)再去增資擴(kuò)產(chǎn)◎鸺危總之最疆，要在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，在發(fā)展的前景上蚤告，控制好自己的業(yè)務(wù)的方向努酸、業(yè)務(wù)的范圍，使自己處于不敗之地杜恰。這是講微觀获诈，是講具體的產(chǎn)業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)中企業(yè)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的一些問(wèn)題心褐。
從宏觀上說(shuō)舔涎，我們企業(yè)部門高杠桿有一個(gè)根本性的原因，就是中國(guó)的資本市場(chǎng)目前還處在不成熟狀態(tài)逗爹，盡管從上世紀(jì)90年代開始已經(jīng)跑了27年亡嫌，但目前還處在不健康、不健全掘而、不理想的狀態(tài)昼伴。中國(guó)的資本市場(chǎng)是中國(guó)金融的一塊短板，金融市場(chǎng)一方面在銀行理財(cái)業(yè)務(wù)镣屹、非銀行金融企業(yè)資管業(yè)務(wù)等方面發(fā)展過(guò)度圃郊，另一方面資本市場(chǎng)發(fā)展不足，目前還是短板女蜈，是瓶頸持舆。
由于資本市場(chǎng)發(fā)展的短板、瓶頸伪窖，使得我們國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀融資比例出現(xiàn)了問(wèn)題逸寓，比如去年全社會(huì)新增的融資，債權(quán)融資占90%還多一點(diǎn)覆山，股權(quán)融資10%不到竹伸。這樣的市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)如果長(zhǎng)期存在，我們的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高杠桿、非金融企業(yè)的杠桿還會(huì)越來(lái)越高勋篓。如果現(xiàn)行非金融企業(yè)的負(fù)債率是70%吧享，而這些企業(yè)每年新增的融資量總是90%的債務(wù)、10%的股權(quán)譬嚣，由此類推钢颂，這些企業(yè)幾年后的資產(chǎn)負(fù)債率就不是70%，而是80%甚至90%拜银。
講這段話的意思就是殊鞭，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)在體制機(jī)制上缺少股權(quán)融資，抓好資本市場(chǎng)發(fā)展尼桶、提高直接融資特別是股權(quán)融資比例操灿，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵措施泵督。
2013年的十八屆三中全會(huì)的決定一共16章60個(gè)條款趾盐，其中第四章講到資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)改革時(shí)幌蚊，特別講到了一句話谤碳，就是要解決好中國(guó)工商企業(yè)股本的市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制溃卡，這句話深刻地指出了解決國(guó)民經(jīng)濟(jì)高杠桿率溢豆，特別是企業(yè)高杠桿率的關(guān)鍵所在。這是我們的心病瘸羡，是要害之處漩仙、瓶頸之處，必須著力去解決犹赖。解決這個(gè)問(wèn)題既要靠工商企業(yè)自身的利潤(rùn)積累队他，滾成資本，從微觀結(jié)構(gòu)上去解決一些問(wèn)題峻村，更要靠資本市場(chǎng)麸折、股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)融資的整個(gè)體制機(jī)制上解決問(wèn)題粘昨。整體上講垢啼，如果每年全社會(huì)新增融資中股本融資能占50%以上，形成債務(wù)融資张肾、股本融資各50%的格局芭析，企業(yè)融資高杠桿問(wèn)題就能有一個(gè)根本性的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

退市制度到位吞瞪，注冊(cè)制就能順理成章出臺(tái)
從2009年到2017年的最近七八年馁启，在美國(guó)全社會(huì)每年融資里，企業(yè)融資的70%來(lái)自股權(quán)融資芍秆、30%是債權(quán)融資惯疙，我們卻正好倒過(guò)來(lái)翠勉。所以，解決這一問(wèn)題的根本辦法是發(fā)展健全的資本市場(chǎng)螟碎，不光是A股市場(chǎng)眉菱，還包括場(chǎng)外的、場(chǎng)內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)掉分，總之是股本融資市場(chǎng)俭缓。這個(gè)市場(chǎng)的龍頭是什么呢？當(dāng)然是A股這個(gè)主板市場(chǎng)酥郭，包括私募基金华坦、OTC在內(nèi)的各類股權(quán)投資，投資的目標(biāo)最終還是要上市的不从。所以惜姐，主板市場(chǎng)如果不健全，其他多層次的場(chǎng)外市場(chǎng)也不會(huì)發(fā)展順利椿息〈踉總之，提高股權(quán)融資比例的關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)必須健康地發(fā)展好寝优。
大家看我國(guó)資本市場(chǎng)条舔，不管是20多年來(lái)，還是最近幾年來(lái)乏矾，都會(huì)看到一個(gè)非常頭痛的問(wèn)題孟抗，就是很多的擬上市企業(yè)壓在那里，曾經(jīng)有六七百個(gè)企業(yè)排隊(duì)要上市钻心，形成堰塞湖凄硼。IPO一啟動(dòng)，發(fā)行了三個(gè)月或者半年捷沸，發(fā)行的量多了摊沉，資金抽水抽得多了，股票指數(shù)就往下掉痒给，掉得受不了就停下來(lái)说墨。停下來(lái)以后半年一年又啟動(dòng)，周而復(fù)始侈玄。最近十幾年婉刀，已經(jīng)有過(guò)7次停發(fā)整頓、開開關(guān)關(guān)的情況序仙。
仔細(xì)想想突颊，也不是不想IPO正常運(yùn)轉(zhuǎn)，誰(shuí)不想呢，都希望正常發(fā)行律秃。但是一旦發(fā)行上去以后爬橡，過(guò)了一陣子，股市跌了個(gè)百分之二三十棒动，股民也好糙申，公司也好，社會(huì)各方面又會(huì)感覺(jué)到受到了發(fā)行的壓力船惨，不得不倒逼證監(jiān)會(huì)停止發(fā)行柜裸。這樣周而復(fù)始的現(xiàn)象不是誰(shuí)聰明不聰明的問(wèn)題，也不是管理者能力強(qiáng)和弱的問(wèn)題粱锐，本質(zhì)是一個(gè)體制機(jī)制的問(wèn)題疙挺，就是我們的股市發(fā)行缺少兩個(gè)基本制度——一個(gè)是注冊(cè)制，一個(gè)是退市制度怜浅。
在資本市場(chǎng)的制度建設(shè)中铐然，除此還包括投資者保護(hù)制度、信息披露制度恶座、各種違規(guī)案件嚴(yán)厲懲戒制度等許多制度搀暑。在所有的制度中，有的是樹根跨琳、樹干性的自点，有的是樹枝樹葉性的，而注冊(cè)制和退市制度就是根基性制度湾宙。在這兩個(gè)制度中樟氢，注冊(cè)制是方向冈绊，退市制度是前提侠鳄。
對(duì)比美國(guó)上市公司一年退市有百分之八到十，中國(guó)只有百分之零點(diǎn)幾死宣、百分之一伟恶，甚至有些年幾乎沒(méi)有退市的。自1990年上證所成立以來(lái)毅该，全部退市的股票數(shù)量只有100多個(gè)博秫，2009年后有些年一個(gè)都沒(méi)退。盡管證券法有退市這個(gè)要求眶掌，但實(shí)際操作中沒(méi)有真正到位挡育，缺少具體的規(guī)章制度法規(guī)、操作的程序朴爬〖春總之，市場(chǎng)化的退市不存在，市場(chǎng)化的上市也無(wú)法推進(jìn)母赵。只進(jìn)不出逸爵、只吃不拉，人活不了凹嘲，退市制度不建立好师倔，企業(yè)上市也無(wú)法正常制度化。目前周蹭，注冊(cè)制出臺(tái)最大的障礙就是退市制度還沒(méi)有到位趋艘，什么時(shí)候退市制度到位了，注冊(cè)制就能順理成章地出臺(tái)凶朗。
成熟的資本市場(chǎng)往往有兩個(gè)情況：一是每年上市的企業(yè)和退市的企業(yè)大體相當(dāng)致稀；二是每年退市企業(yè)中，主動(dòng)退市和被動(dòng)退市企業(yè)大體相當(dāng)俱尼。紐約華爾街上市的股票抖单，上世紀(jì)80年代就有3000多個(gè)，美國(guó)每年上市有兩三百個(gè)企業(yè)遇八，十年就有兩三千個(gè)矛绘，20年就四五千個(gè)，長(zhǎng)此以往會(huì)不會(huì)變成一萬(wàn)個(gè)刃永？沒(méi)有货矮，現(xiàn)在還是3000個(gè)。為什么會(huì)這樣斯够？因?yàn)檫M(jìn)退大體相當(dāng)囚玫。有些年退市數(shù)量大于上市數(shù)量，若干年后累計(jì)读规，退市和上市的大體相當(dāng)抓督。比如，2009年退市200多個(gè)企業(yè)束亏，上市100多個(gè)铃在，退得多了點(diǎn)，但從過(guò)去10多年來(lái)看上市和退市差不多碍遍。
看到這樣的場(chǎng)景定铜，你就會(huì)想象，每年的3000多個(gè)上市企業(yè)中怕敬，垃圾一點(diǎn)的揣炕，效益不好的，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期考驗(yàn)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的东跪，就會(huì)退出市場(chǎng)畸陡。然后不斷有優(yōu)秀的新的企業(yè)上市矮烹，這些新企業(yè)有的哪怕現(xiàn)在還沒(méi)盈利，但它往往是前景很好罩锐、日長(zhǎng)夜大的獨(dú)角獸企業(yè)奉狈。這樣的股市年年進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，越調(diào)越好涩惑，股市市值也會(huì)越做越大仁期。國(guó)民經(jīng)濟(jì)的最有效的利潤(rùn)都集中在上市的企業(yè)中，股市也就成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表竭恬。
從這個(gè)意義上講跛蛋，優(yōu)勝劣汰、有進(jìn)有出痊硕、有呼有吸是股市健康發(fā)展的生命之基赊级。如果只重視上市方面怎么快速健康有效的發(fā)展措施，在退市方面不下功夫岔绸、不啃硬骨頭理逊，市場(chǎng)就不會(huì)健康發(fā)展。

退市怎么退
剛才著重講了退市制度建設(shè)的重要性和它的意義盒揉。那么大家又會(huì)問(wèn)晋被，退市怎么退？
前面談到刚盈，成熟的市場(chǎng)有一個(gè)現(xiàn)象羡洛，就是它既有強(qiáng)制的退市，又有主動(dòng)的退市藕漱。退市企業(yè)的總數(shù)里欲侮，主動(dòng)退市和強(qiáng)制被迫退市的數(shù)量大體相當(dāng)。經(jīng)常出現(xiàn)的場(chǎng)景是主動(dòng)退市大于強(qiáng)制退市的數(shù)量肋联，對(duì)主動(dòng)申請(qǐng)退市的威蕉，也是注冊(cè)制管理，只要合法牺蹄、沒(méi)有貓膩忘伞，退市方便有效薄翅，退得光明磊落沙兰，干凈利落。
在強(qiáng)制退市方面翘魄，三種情況要無(wú)條件地強(qiáng)制退市鼎天。
第一種，上市過(guò)程中造假的暑竟。凡在新股IPO過(guò)程中造假的斋射，上市以后一旦發(fā)現(xiàn)育勺，采取零容忍措施，無(wú)條件退市罗岖。這沒(méi)有任何人會(huì)同情涧至，一票否決。相關(guān)聯(lián)的證券公司桑包、會(huì)計(jì)師事務(wù)所南蓬、律師事務(wù)所也要“陪綁”，受到相應(yīng)的懲罰哑了。
第二種赘方，你已經(jīng)上市了，每年都有年報(bào)弱左，都有信息披露窄陡，披露時(shí)如果造假、欺瞞拆火，最后查實(shí)信息披露的造假問(wèn)題跳夭，涉及刑事犯罪性質(zhì)的，董事長(zhǎng)们镜、總經(jīng)理等關(guān)鍵的當(dāng)事人被依法處理了优妙，只要這個(gè)案子的信息披露案件犯錯(cuò)性質(zhì)達(dá)到了刑事案件的檔次，這個(gè)企業(yè)就要強(qiáng)制退市憎账。
第三種套硼，企業(yè)本身連續(xù)若干年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)，依法強(qiáng)制退市胞皱。
這三種強(qiáng)制退市邪意，無(wú)條件執(zhí)行，任何企業(yè)碰上就退市反砌。長(zhǎng)此以往雾鬼，形成慣例，形成習(xí)慣宴树，不會(huì)吵架策菜，不會(huì)不穩(wěn)定。關(guān)鍵是執(zhí)法的力度酒贬，制度規(guī)定的明確又憨。
那么另一方面，主動(dòng)退市這一環(huán)呢锭吨？當(dāng)然也很重要蠢莺，它是降低退市成本、保持退市制度常態(tài)化運(yùn)行的重要手段零如。
這方面躏将，也有三類锄弱，一種是董事會(huì)根據(jù)企業(yè)某種特殊情況，比如考慮從這個(gè)市場(chǎng)退出到另一個(gè)市場(chǎng)上市祸憋，只要沒(méi)有違法会宪，申請(qǐng)之后該退就退。第二種它可能意識(shí)到自己今后幾年隨著經(jīng)營(yíng)發(fā)展蚯窥，它的行業(yè)趨勢(shì)狈谊、企業(yè)狀況已無(wú)法達(dá)到上市要求，與其被強(qiáng)制退市沟沙，不如主動(dòng)退市河劝，改弦更張，另起爐灶矛紫。還有一種主動(dòng)退市是赎瞎，自己的企業(yè)要退，有人愿意收購(gòu)颊咬、借殼上市也是主動(dòng)退市的一種务甥，就是說(shuō)原來(lái)垃圾企業(yè)退市了、退出了喳篇，優(yōu)質(zhì)沒(méi)上市的企業(yè)借殼以后上市敞临，也是原企業(yè)的主動(dòng)退市。
總之麸澜，主動(dòng)退市有各種類型挺尿，強(qiáng)制退市也有各種類型，只要把這些類型企業(yè)退市過(guò)程法治化炊邦、市場(chǎng)化编矾、公開化、制度化馁害，而且非常嚴(yán)格地推進(jìn)窄俏，每年就會(huì)有兩三百家企業(yè)正常退市，也有兩三百家企業(yè)正常上市碘菜。資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的基礎(chǔ)生成了凹蜈，注冊(cè)制和退市制度的法治形成了，再加上信息披露制度忍啸、對(duì)各種違法違規(guī)行為嚴(yán)厲打擊制度仰坦、對(duì)投資人的保護(hù)制度、上市公司上市和退市的審查不再由證監(jiān)會(huì)審查而是由交易所作為市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu)來(lái)審核吊骤，整套配套制度匹配到位缎岗，整個(gè)資本市場(chǎng)法規(guī)體系中樹根、樹干白粉、樹枝传泊、樹葉性質(zhì)的制度也就完整豐富了。
總之鸭巴，資本市場(chǎng)法治最重要的制度就是注冊(cè)制的法制和退市制度的法制眷细，以及投資人保護(hù)制度的法規(guī)、違規(guī)違法行為打擊的法規(guī)鹃祖、信息披露的法規(guī)溪椎、證交所對(duì)上市企業(yè)退市審核監(jiān)管的規(guī)章。做好這些恬口，資本市場(chǎng)就會(huì)健康發(fā)展校读。
我們欣喜地看到，這兩年祖能，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家有關(guān)部門歉秫，按照中央的要求，對(duì)推行注冊(cè)制相關(guān)聯(lián)的投資人保護(hù)制度养铸、上市公司正逞丬剑化常態(tài)化上市制度、信息披露制度以及交易所怎樣加強(qiáng)交易監(jiān)督管理钞螟，都進(jìn)行了不懈的努力兔甘。在上市公司審查方面，最近請(qǐng)了一批交易所的管理人員一起參加證監(jiān)會(huì)的發(fā)審和審查鳞滨，這就為今后最終實(shí)施注冊(cè)制由證交所承擔(dān)上市公司注冊(cè)上市的業(yè)務(wù)審查管理工作洞焙，創(chuàng)造了無(wú)縫對(duì)接、平滑過(guò)渡的條件拯啦∶龌蓿可以說(shuō)，證監(jiān)會(huì)最近兩年為注冊(cè)制最終推出做了許多卓有成效的基礎(chǔ)性工作提岔。
特別是在退市制度方面仙蛉，大家注意到，最近幾個(gè)月證監(jiān)會(huì)對(duì)退市制度的管理也出臺(tái)了若干基礎(chǔ)性規(guī)章文件碱蒙。所以荠瘪，相信再過(guò)兩三年時(shí)間，到2020年時(shí)赛惩，我國(guó)一系列重要的資本市場(chǎng)制度體系和管理的措施將會(huì)系統(tǒng)到位哀墓，注冊(cè)制和退市制度也會(huì)同步生效。由此喷兼，今后10年篮绰，中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資比重會(huì)出現(xiàn)大比例的提升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化率將從現(xiàn)在的50%左右提升到100%左右季惯，企業(yè)債務(wù)杠桿率會(huì)大幅下降吠各，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率也將會(huì)有較大幅度下降臀突，建立中國(guó)企業(yè)股本的市場(chǎng)化的補(bǔ)充機(jī)制這個(gè)十八屆三中全會(huì)提出的目標(biāo)也一定會(huì)實(shí)現(xiàn)，中國(guó)的資本市場(chǎng)一定會(huì)成為全球資本市場(chǎng)中最重要的市場(chǎng)之一贾漏。