睡醒后的第一件事娄涩，往往會選擇做最重要的一件事窗怒。例如每天早上映跟，裝模做樣的哪怕朗讀一小段王陽明的《傳習(xí)錄》。

午睡后扬虚，重讀了熊軍博士的《養(yǎng)老金投資的“錨”》努隙。

熊軍博士的另一個身份，是全國社惫缄牵基金理事會規(guī)劃研究部巡視員荸镊。截至2015年12月底，全國社會保障基金規(guī)模已由2000年設(shè)立時的200億元發(fā)展到15085.92億元堪置，累計投資收益額為7133.34億元躬存，年均投資收益率為8.82%，超過同期年均通貨膨脹率6.47個百分點舀锨。全國社绷胫蓿基金規(guī)模15年增逾74倍。他的過往職業(yè)履歷和研究背景坎匿，需要業(yè)內(nèi)人士高度重視他的這篇關(guān)于養(yǎng)老金投資領(lǐng)域里程碑式的文章盾剩。

我認(rèn)為，這是自己20多年養(yǎng)老金從業(yè)經(jīng)歷中替蔬，關(guān)于養(yǎng)老投資論述的最漂亮的一片專業(yè)論文告私。可以反復(fù)的看和研讀进栽。返回頭德挣，看看那些趾高氣揚(yáng)的大小公私募投研等等，往往為利益綁架快毛，在名利場上沉浮格嗅。無自知之明，也自不量力唠帝，有點不識“泰山”屯掖。且俱如云煙。

養(yǎng)老金制度設(shè)計和理論研究是社科院的鄭秉文教授襟衰。養(yǎng)老金投資理論研究突破標(biāo)志是熊軍博士的這篇文章贴铜。而在養(yǎng)老金金融工程和標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定方面，是一直有點隱形的的楊健教授瀑晒。他們對養(yǎng)老金資產(chǎn)管理行業(yè)的貢獻(xiàn)绍坝，關(guān)系到養(yǎng)老金委托人的切身利益，關(guān)系到重復(fù)試錯和反復(fù)向市場交納巨額學(xué)費的問題苔悦，關(guān)系到如中國證券投資基金業(yè)協(xié)會洪磊會長所說的“以公募基金為代表的資產(chǎn)管理業(yè)需要一場全面的供給側(cè)改革轩褐，完成行業(yè)的自我革命，真正承擔(dān)起提供普惠金融和推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的責(zé)任問題”玖详。

他們的貢獻(xiàn)把介，可以說是我國養(yǎng)老金行業(yè)發(fā)展歷程中的幾個里程碑勤讽。怎么高估都不過分。時間和未來會證明這一點拗踢。所謂養(yǎng)老金階段性的儀式感脚牍。就是特定事件的發(fā)生，讓你或者行業(yè)能上很高的臺階巢墅，更加遠(yuǎn)矚和產(chǎn)生價值诸狭。

熊軍老師論文題目是《養(yǎng)老金長期投資的“錨”》。

“養(yǎng)老金長期投資的錨”中的“錨”砂缩，指的是做長期投資時所承受的風(fēng)險水平作谚，它可以為資產(chǎn)配置決策提供參照基準(zhǔn)，為客觀庵芭、系統(tǒng)評價投資業(yè)績提供基準(zhǔn)妹懒，為建立多元化、市場化双吆、專業(yè)化的基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制奠定基礎(chǔ)眨唬，將長期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)換成可以操作的中短期投資目標(biāo)，將絕對回報轉(zhuǎn)換為相對回報好乐。確定“錨”的基本原則是“誰承擔(dān)風(fēng)險匾竿，誰決定承擔(dān)風(fēng)險的限度，同時享有承擔(dān)風(fēng)險的回報”蔚万。養(yǎng)老金投資的“錨”在很大程度上影響著養(yǎng)老金投資的安全性和效益岭妖。文章主要從“錨”的含義、作用反璃、確定和運(yùn)用四個方面對養(yǎng)老金長期投資的“錨”進(jìn)行系統(tǒng)解讀昵慌。

通讀幾遍，對這篇養(yǎng)老金投資里程碑式的論文淮蜈，個人心得如下：

先說貢獻(xiàn)斋攀。

養(yǎng)老金長期資金的主要矛盾，指出風(fēng)險和收益很難平衡梧田。不能“又要馬兒好淳蔼，又要馬兒跑，又要馬兒不吃草”裁眯。低風(fēng)險高回報不是資本市場常態(tài)鹉梨。在此基礎(chǔ)上，指出了養(yǎng)老金行業(yè)普遍存在的問題穿稳，一是將控制風(fēng)險并提高收益的任務(wù)交給投資管理人的相機(jī)抉擇模式下的認(rèn)知誤區(qū)存皂。即沒有基準(zhǔn)，除了無風(fēng)險回報外司草，風(fēng)險回報和超額回報難以區(qū)分艰垂。投資管理人可以放大風(fēng)險敞口“賭一把”。因為投管激勵是即期的埋虹。而養(yǎng)老金委托和受托對投管的調(diào)整往往是滯后的猜憎。

另一個就是順周期、當(dāng)期絕對收益的安全墊策略搔课，“不求無功胰柑，但求無過”。牛市時風(fēng)險敞口變大爬泥，出現(xiàn)危機(jī)時柬讨，反而容易遭遇重大損失。但實際上袍啡，絕對收益策略對養(yǎng)老金作為長期資金踩官，對流動性要求不高，風(fēng)險承受能力的這種稀缺性而言境输，比照“平庸”的投資收益蔗牡，是“資源浪費”，也是受托投管人不盡職的表現(xiàn)嗅剖。對政府兜底的社北缭剑基金而言，還要面臨最終財政買單的風(fēng)險信粮。

因此黔攒，他提出要先確定委托人最大風(fēng)險承受水平，要根據(jù)分類市場指數(shù)基準(zhǔn)强缘，進(jìn)行資產(chǎn)分類督惰，在控制波動風(fēng)險基礎(chǔ)上，建立測算模型欺旧，進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置姑丑，獲得風(fēng)險回報。進(jìn)而推論出了辞友，他的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老金長期投資的“錨”的著名論斷栅哀。

他的觀點是，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置使長期投資目標(biāo)和風(fēng)險政策具體化称龙。以長期投資目標(biāo)留拾、風(fēng)險政策、每類資產(chǎn)風(fēng)險收益特征為基礎(chǔ)鲫尊，用金融工程和數(shù)學(xué)優(yōu)化模型算出各類資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例痴柔，來確定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。例如疫向，假設(shè)養(yǎng)老金長期收益目標(biāo)是8%咳蔚，風(fēng)險政策是年回報利率小于-5%的回撤概率不超過10%豪嚎，結(jié)合股債指數(shù)參照，進(jìn)而可以推算戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例是30%股票和70%債券谈火。

核心結(jié)論是侈询，風(fēng)險承受水平、投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是同一事物的不同表達(dá)方式而已糯耍。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的具體化扔字，讓基金管理變成了可操作的過程。使得戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力真正成了受托人的核心職責(zé)和能力體現(xiàn)温技。這也應(yīng)證了洪磊會長近期提出的“承擔(dān)起銷售適當(dāng)性職責(zé),推動（養(yǎng)老等）理財資金通過公募FOF產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為長期資產(chǎn)配置需求”的資管行業(yè)供給側(cè)改革方向革为。

在此基礎(chǔ)上，自然得出“錨”的作用舵鳞。也就是論文的第二部分震檩。

一是，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置比例的約束當(dāng)了養(yǎng)老金風(fēng)險管理的總開關(guān)蜓堕，無論順逆周期恳蹲，使得風(fēng)險管理和風(fēng)險控制更加高效，有了操作標(biāo)準(zhǔn)俩滥；二是嘉蕾，為客觀、系統(tǒng)的評價投資績效提供了基準(zhǔn)霜旧；三是错忱，為多元化、市場化挂据、專業(yè)化的基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制奠定了基礎(chǔ)以清。即發(fā)揮自身專業(yè)強(qiáng)項，而不是“通吃”崎逃。因此掷倔，關(guān)于內(nèi)部FOF的爭論就是個偽命題；四是个绍，將長期目標(biāo)轉(zhuǎn)換成為可操作的中短期目標(biāo)勒葱，將絕對回報轉(zhuǎn)換成為相對目標(biāo)。即投資目標(biāo)清晰巴柿，又有對應(yīng)指數(shù)基準(zhǔn)凛虽，以及合規(guī)范圍內(nèi)的動態(tài)配置調(diào)整，發(fā)揮投管能力广恢，獲得阿爾法凯旋。

論文的一二部分，是核心。三四部分“錨”的確定至非、“錨”運(yùn)用钠署，可以在養(yǎng)老金管理方面，前置應(yīng)用荒椭，也是必然選擇踏幻。

熊軍博士這篇杰出的論文，也有值得商榷之處戳杀。

個人淺見如下：

1、“誰承擔(dān)風(fēng)險夭苗，誰決定承擔(dān)風(fēng)險的限度信卡，同時享有承擔(dān)風(fēng)險的回報”。

這是“錨”的確定题造。但沒有理清信托原則傍菇。按照《信托法》、《基金法》要求界赔，實際上“信托” 意味著“委托人基于對受托人的信任丢习，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義淮悼，為受益人的利益或者特定目的咐低，進(jìn)行管理或者處分的行為”。養(yǎng)老金產(chǎn)權(quán)和管理處分權(quán)的讓渡袜腥，在信托合同期間有法律效率见擦。不是熊老師論文中描述的受托人協(xié)助委托人制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置或者受托人要與委托人一道研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。嚴(yán)格意義上說羹令，應(yīng)該是“委托人承擔(dān)風(fēng)險鲤屡，受托人決定承擔(dān)風(fēng)險的限度，委托人或受益人（養(yǎng)老模式下福侈，為同一人酒来，或法定繼承人）享有承擔(dān)風(fēng)險的回報”才對。

可見肪凛，受托人在信托原則下堰汉，其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的至高無上的地位和重要性。但時下養(yǎng)老金資格市場伟墙，受托人服務(wù)的當(dāng)街甩賣現(xiàn)象衡奥，真是莫大嘲諷。

對應(yīng)的是洪磊會長講話說的：“回歸“賣者盡責(zé)”远荠、“買者自負(fù)”的受托理財本質(zhì)矮固。強(qiáng)化管理層信托責(zé)任和行業(yè)信用管理, 堅持持有人利益優(yōu)先原則, 系統(tǒng)推進(jìn)ESG責(zé)任投資,發(fā)揮公募基金長期價值。資產(chǎn)管理業(yè)應(yīng)當(dāng)全面遵循《基金法》作為信托關(guān)系專門法所確立的各項原則和規(guī)范”。

實際上說档址，國內(nèi)資管行業(yè)的上位法盹兢，有且只能有一部，那就是《信托法》守伸！

2绎秒、養(yǎng)老金指數(shù)與“錨”的應(yīng)用

在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)上，有兩個指數(shù)尼摹，一個是早在2013年就發(fā)布的中國企業(yè)年金指數(shù)?濟(jì)安騰訊系列指數(shù)见芹。它是基于不同的收益與風(fēng)險偏好，將企業(yè)年金指數(shù)分為保守蠢涝、防御玄呛、平衡、積極與激進(jìn)等五個分指數(shù)和二，其大類資產(chǎn)的配置比例均符合《企業(yè)年金基金管理辦法》的法定要求徘铝。另一個，是2015年發(fā)布的中國年金指數(shù)和中國養(yǎng)老生命周期基金系列指數(shù)惯吕。

結(jié)合起來惕它，基于養(yǎng)老金生命周期內(nèi)生需求的投資默認(rèn)選擇，在此基礎(chǔ)上废登，進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置淹魄，對標(biāo)公允合規(guī)的養(yǎng)老金業(yè)績基準(zhǔn)，就使得養(yǎng)老金資金的長期性信托合約化管理堡距，有了“指南針”和“尋寶圖”揭北。 方能有望實現(xiàn)洪磊說的：“打造股東、員工吏颖、持有人利益協(xié)調(diào)一致的可持續(xù)發(fā)展平臺搔体。推進(jìn)ESG責(zé)任投資，發(fā)揮公募基金長期價值”半醉。

需要指出的是疚俱，中國企業(yè)年金指數(shù)?濟(jì)安騰訊系列指數(shù)恰恰是楊健教授主持和開發(fā)的。楊健教授所在機(jī)構(gòu)缩多，作為標(biāo)準(zhǔn)起草單位呆奕，還負(fù)責(zé)國家網(wǎng)信辦《信息安全技術(shù)與金融信息保護(hù)規(guī)范》標(biāo)準(zhǔn)的制定。權(quán)威指數(shù)的發(fā)布衬吆，使得熊軍博士的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置理論梁钾，有了權(quán)威、專業(yè)逊抡、客觀的第三方評價基準(zhǔn)姆泻。中國企業(yè)年金指數(shù)零酪，包括保守、防御拇勃、平衡四苇、積極、激進(jìn)五個分類指數(shù)方咆，每一個分指數(shù)代表了一類養(yǎng)老金資產(chǎn)組合FOF月腋。大F是受托戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，小F是可工具指數(shù)化的類別指數(shù)型基金瓣赂。如果按照生命周期和投資默認(rèn)選擇榆骚，又可成為的養(yǎng)老金投資風(fēng)險敞口管理平滑下滑航道的理想模式。FOF采用的多目標(biāo)配置的方式煌集，其動態(tài)FOF業(yè)績可能超過組合中單只最好的基金妓肢。同樣適合應(yīng)用于養(yǎng)老金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中，將長期目標(biāo)轉(zhuǎn)化為相對的中短期目標(biāo)的管理需要牙勘。即除了戰(zhàn)勝分類基準(zhǔn)外，還可以在合規(guī)比例內(nèi)所禀，動態(tài)調(diào)整改變股票方面、債券的投資比例，獲得阿爾法色徘。

FOF二次風(fēng)險分散的投資模式契合了包括社惫Ы穑基金、企業(yè)年金褂策、養(yǎng)老金在內(nèi)的諸多長期資金的投資需求和風(fēng)險管理需求横腿，具有廣闊的市場前景。同時斤寂，伴隨FOF基金發(fā)展而產(chǎn)生的基金評級體系耿焊、基金篩選邏輯和標(biāo)準(zhǔn)等，使得各類養(yǎng)老金委托投資者遍搞，可以通過基于受托FOF罗侯，來“優(yōu)中擇優(yōu)”，則受托人的重要性和專業(yè)優(yōu)勢將更加凸顯溪猿。

3钩杰、對關(guān)鍵的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)設(shè)計問題

熊軍博士文中提到了前瞻式和均衡式兩種方法論。前者受制于變化頻繁的資本市場诊县，后者受制于基于歷史數(shù)據(jù)推演但面臨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所帶來的不確定讲弄。無論如何，風(fēng)險承擔(dān)依痊、投資目標(biāo)或者戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需求的提出和做出模型預(yù)測結(jié)果中間避除，有個夾層需要實現(xiàn)，即金融工程的數(shù)學(xué)模型。

按照楊健老師的說法：“這不僅是軟件開發(fā)的問題驹饺，而是把大數(shù)據(jù)钳枕、云計算等技術(shù)和數(shù)學(xué)模型融合到一起，這樣使每一類基金的參數(shù)維度豐富赏壹，要求提高鱼炒。有效市場理論是線性的，分形市場是非線性的蝌借∥羟疲基金產(chǎn)品種類太多，起點不一菩佑，還有混合情況自晰，變化很劇烈，有效市場理論已難以解釋稍坯。同時酬荞，有效市場理論只解決了對過去業(yè)績的評價，但分形市場理論還要評價未來的持續(xù)性瞧哟』烨桑”

……….。

以上勤揩，等等咧党。為個人學(xué)習(xí)心得。

感謝養(yǎng)老金行業(yè)我所尊敬的三位師長陨亡。他們是社科院鄭秉文教授傍衡；和通過這篇論文似乎已共鳴熟識的全國社保基金理事會的熊軍老師负蠕；以及蛙埂，一直低調(diào)、領(lǐng)先遮糖、已經(jīng)做實箱残，但似乎又被整個行業(yè)錯過的楊健教授。

當(dāng)然止吁，一切還來得及被辑，特別是第三支柱養(yǎng)老。