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在國(guó)家環(huán)保政策愈發(fā)嚴(yán)格的環(huán)境下，越來(lái)越多的中小造紙企業(yè)會(huì)因?yàn)榄h(huán)保成本過(guò)高而退出行業(yè)准给，龍頭公司雄厚的資金優(yōu)勢(shì)在這時(shí)得到體現(xiàn)泄朴。另外隨著下游需求的逐漸穩(wěn)定重抖，需求端基本不會(huì)有太大的異常波動(dòng)，所以對(duì)于造紙企業(yè)來(lái)說(shuō)如何控制成本從而提升自己的盈利空間就顯得尤為重要祖灰，而在控制成本仇哆，提升毛利率方面，太陽(yáng)紙業(yè)做到了兩點(diǎn)：

首先夫植，公司自2012年開(kāi)始實(shí)行“四三三”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略，從原來(lái)的單一業(yè)務(wù)模式變?yōu)榱嗽旒埉a(chǎn)品占40%油讯、生物質(zhì)新材料（溶解漿详民、絨毛漿、木糖等）占30%陌兑、快速消費(fèi)品（生活用紙沈跨、紙尿褲、衛(wèi)生巾等）占30%的業(yè)務(wù)格局兔综。這樣的業(yè)務(wù)格局可以有效分散單一業(yè)務(wù)所帶來(lái)的營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)饿凛，由于行業(yè)的技術(shù)壁壘很低，多元化的產(chǎn)品格局可以使公司毛利以及ROE保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平软驰，即使某一部分業(yè)務(wù)出了大問(wèn)題涧窒，也可以將這一部分業(yè)務(wù)所帶來(lái)的影響降到最低。

其次锭亏，由于我國(guó)制漿和廢紙的進(jìn)口依賴度很大纠吴，加上國(guó)家日漸緊縮的外廢政策，原材料的價(jià)格將直接影響公司的生產(chǎn)成本慧瘤，進(jìn)一步會(huì)對(duì)盈利空間造成擠壓戴已。太陽(yáng)紙業(yè)于2008年開(kāi)始布局老撾“林漿紙一體化”的項(xiàng)目，通過(guò)10年的建設(shè)終于在2018年看見(jiàn)了成效锅减，初步實(shí)現(xiàn)了公司原材料自給的戰(zhàn)略糖儡，未來(lái)通過(guò)對(duì)老撾項(xiàng)目的進(jìn)一步經(jīng)營(yíng)以及新開(kāi)發(fā)的廣西北海項(xiàng)目的投資，太陽(yáng)紙業(yè)將逐漸實(shí)現(xiàn)原料自給怔匣，減少紙制品原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司成本和利潤(rùn)所造成的影響握联。老撾的項(xiàng)目歷時(shí)10年，也為太陽(yáng)紙業(yè)自身筑起了一道難以逾越的“成本護(hù)城河”劫狠，想效仿的公司也需要考慮如此巨大的長(zhǎng)期產(chǎn)能投入不是每一家公司都能承受的起的拴疤。因此作為國(guó)內(nèi)首家海外布局“林漿紙一體化項(xiàng)目”的企業(yè)，太陽(yáng)紙業(yè)未來(lái)將會(huì)在成本端占據(jù)優(yōu)勢(shì)独泞。

1 公司簡(jiǎn)介

1.1?基本信息

太陽(yáng)紙業(yè)成立于1982年呐矾，公司總部位于山東省兗州市，公司業(yè)務(wù)涉及造紙懦砂、化工蜒犯、外貿(mào)组橄、電力、科研罚随、林紙玉工、酒店、投資淘菩、紡織遵班、食品等多個(gè)領(lǐng)域。經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展潮改，太陽(yáng)紙業(yè)已發(fā)展成為一家全球先進(jìn)的跨國(guó)造紙集團(tuán)和林漿紙一體化企業(yè)狭郑，是中國(guó)最大的民營(yíng)造紙企業(yè)、中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)之一汇在，并位列世界造紙百?gòu)?qiáng)行列翰萨。2006年，太陽(yáng)紙業(yè)在深圳證券交易所成功上市糕殉。

太陽(yáng)紙業(yè)堅(jiān)持用高新技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)亩鬼，推動(dòng)造紙產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，在行業(yè)內(nèi)率先通過(guò)了質(zhì)量管理阿蝶、環(huán)境管理雳锋、能源管理凿傅、職業(yè)健康冤荆、食品安全、森林監(jiān)管鏈六大體系認(rèn)證喜滨。主導(dǎo)產(chǎn)品有高檔涂布包裝紙板焚廊、高級(jí)美術(shù)銅版紙冶匹、高級(jí)文化辦公用紙、特種纖維溶解漿四大系列咆瘟。集團(tuán)擁有金太陽(yáng)嚼隘、華夏太陽(yáng)、天陽(yáng)袒餐、威爾飞蛹、樂(lè)考、酷印等主要品牌灸眼，其中卧檐，“金太陽(yáng)”商標(biāo)為中國(guó)馳名商標(biāo)。

1.2?股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定焰宣，根據(jù)2019年年報(bào)顯示霉囚，李洪信本人及其家族通過(guò)對(duì)山東太陽(yáng)控股集團(tuán)100%的股權(quán)持有，間接持有山東太陽(yáng)紙業(yè)股份有限公司47.66%的股權(quán)匕积。相對(duì)穩(wěn)定且集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高管理層的決策效率盈罐，有利于公司戰(zhàn)略的順利實(shí)施榜跌。此外，公司旗下還有控股子公司15家盅粪，涉及行業(yè)包括造紙钓葫、制槳、環(huán)保票顾、食品制造础浮、資產(chǎn)管理等多種領(lǐng)域，幾乎覆蓋了造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈奠骄。

1.3?股權(quán)激勵(lì)

公司自上市以來(lái)霸旗，分別在2014年和2017年實(shí)行兩次為期三年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從激勵(lì)規(guī)模來(lái)看戚揭，2014年的激勵(lì)總數(shù)為3146.00萬(wàn)股，占總股本的1.37%撵枢；2017年的激勵(lì)總數(shù)為5677.00萬(wàn)股民晒，占總股本的2.24%，激勵(lì)規(guī)模有所擴(kuò)大锄禽。從完成情況來(lái)看潜必，兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績(jī)指標(biāo)均已完成。而且2017年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的考核標(biāo)準(zhǔn)與2014年的相比有所放松沃但，2017年的考核標(biāo)準(zhǔn)取消了對(duì)凈資產(chǎn)收益率的限制磁滚，同時(shí)降低了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的目標(biāo)。

1.4?主營(yíng)業(yè)務(wù)

2014-2019年間宵晚，公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)垂攘。2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收217.68億元、歸母凈利潤(rùn)22.38億元淤刃，同比增速分別為15.21%晒他、10.54%；2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.63億元逸贾、歸母凈利潤(rùn)21.78億元陨仅，同比增速分別為4.57%、-2.66%铝侵。數(shù)據(jù)顯示2019年公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的表現(xiàn)都不如2018年灼伤，原因在于2019年上半年漿價(jià)比較高，雖然下半年漿價(jià)回調(diào)咪鲜，但是公司整體業(yè)績(jī)還是收到了影響狐赡。

公司主要從事機(jī)制紙、紙制品疟丙、木漿猾警、紙板的生產(chǎn)和銷售孔祸，公司的業(yè)務(wù)范圍覆蓋產(chǎn)業(yè)用紙、生物質(zhì)新材料发皿、快速消費(fèi)品三大部分崔慧，主要產(chǎn)品包括文化用紙（包括非涂布文化用紙和銅版紙）、牛皮箱板紙穴墅、特種紙惶室、淋膜厚紙、生活用紙玄货、溶解漿皇钞、化學(xué)機(jī)械漿等。公司《2019年年度報(bào)告》中顯示松捉，按業(yè)務(wù)所屬行業(yè)分夹界，公司還是聚焦于漿及紙制品業(yè)務(wù)，這一項(xiàng)的收入占2019年公司總營(yíng)收的95.73%隘世，電及蒸汽業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的3.54%可柿，化工產(chǎn)品占0.05%，其他業(yè)務(wù)收入占0.67%丙者。

從不同產(chǎn)品營(yíng)收的角度來(lái)看复斥，2014-2019年占比公司營(yíng)收最大的還是文化紙產(chǎn)品，營(yíng)收占比達(dá)到32.44%械媒，這也是公司創(chuàng)立以來(lái)一直專注的領(lǐng)域目锭。除此以外，公司的銅版紙纷捞、溶解漿痢虹、牛皮箱板紙等產(chǎn)品近年來(lái)營(yíng)收比重也有所增加，截至2019年年報(bào)主儡，這幾類產(chǎn)品營(yíng)收比分別是15.21%世分、15.76%以及14.77%。

從主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率從來(lái)看缀辩，公司的主要產(chǎn)品文化紙和銅版紙的毛利率都比較高臭埋，自2016年開(kāi)始的牛皮箱紙板和2018年開(kāi)始的瓦楞紙兩個(gè)新業(yè)務(wù)雖然有所波動(dòng)，但是2019年末也基本維持在20%左右的毛利率臀玄，公司所涉及的生活用紙業(yè)務(wù)毛利率比較平穩(wěn)瓢阴，變化不大且比較低，維持在10%到15%的水平健无，這也是生活用紙類產(chǎn)品所共有的特點(diǎn)荣恐。

2 行業(yè)分析

2.1整體行業(yè)狀態(tài)

從我國(guó)當(dāng)前紙及紙制品產(chǎn)量和消費(fèi)量來(lái)看，2004年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)了造紙行業(yè)的發(fā)展。據(jù)中國(guó)造紙工業(yè)年鑒顯示叠穆，2008年中國(guó)取代美國(guó)成為全球最大的造紙國(guó)家少漆，2017年產(chǎn)量占全球的22.4%。但是明顯可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)造紙行業(yè)的產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率持續(xù)下滑硼被，2018年產(chǎn)消增長(zhǎng)率雙雙達(dá)到了負(fù)數(shù)示损。截至2018年末，我國(guó)紙及紙板產(chǎn)量達(dá)到10435萬(wàn)噸嚷硫，消費(fèi)量達(dá)到10439萬(wàn)噸检访，基本上“以產(chǎn)定銷”，供求關(guān)系穩(wěn)定仔掸，行業(yè)基本上進(jìn)入平穩(wěn)期脆贵。

從中國(guó)造紙及紙制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額的情況來(lái)看，截至2017年末起暮，我國(guó)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長(zhǎng)趨于理性卖氨，增長(zhǎng)率幾乎在0%左右徘徊 。背后原因主要是因?yàn)?014年開(kāi)始國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩负懦，造紙行業(yè)的供需關(guān)系被打破筒捺，許多企業(yè)盈利能力減弱，甚至不盈利密似。加上環(huán)保政策的實(shí)施，多數(shù)中小型企業(yè)被迫停產(chǎn)葫盼，投資欲望不明顯残腌。

由于我國(guó)環(huán)保力度的持續(xù)加碼，從“十三五”階段贫导，國(guó)家就給國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)下達(dá)了每年必須淘汰落后產(chǎn)能的任務(wù)量抛猫，而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)造紙行業(yè)在2010-2014年間孩灯，每年都能超額完成國(guó)家所規(guī)定的落后產(chǎn)能淘汰量闺金。截至2015年，我國(guó)造紙行業(yè)累計(jì)淘汰的落后產(chǎn)能達(dá)到3972.23萬(wàn)噸峰档。

從企業(yè)數(shù)量來(lái)看败匹，2010年后，我國(guó)造紙行業(yè)企業(yè)數(shù)量急劇下降讥巡，一方面是受環(huán)保政策的影響被迫退出行業(yè)掀亩，另一方面是由于行業(yè)景氣度下滑，造成許多企業(yè)出現(xiàn)持續(xù)性的虧損欢顷，最終主動(dòng)退出行業(yè)槽棍。

2.2木漿系

2.2.1原材料木漿行情分析

從供需角度入手，需求端來(lái)看，根據(jù)PPPC的數(shù)據(jù)顯示炼七，19以來(lái)全球木漿需求增長(zhǎng)乏力缆巧，歐洲地區(qū)呈現(xiàn)木漿需求負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)需求增長(zhǎng)率只有0.50%豌拙。

另外陕悬，從國(guó)內(nèi)各個(gè)港口的紙漿庫(kù)存也可以看出國(guó)內(nèi)對(duì)于紙漿需求增速的放緩，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示姆蘸，2019年9月我國(guó)主要港口紙漿庫(kù)存達(dá)到最高點(diǎn)墩莫，雖然年底紙制品銷售旺季的原因令庫(kù)存有所減少，但是由于2020年新冠肺炎疫情的原因逞敷，造紙企業(yè)復(fù)工延遲致使紙漿庫(kù)存再度回到歷史高點(diǎn)狂秦。較多的庫(kù)存可能會(huì)給原料紙漿價(jià)格的上漲帶來(lái)一定阻力。

供給端來(lái)看推捐，自2010年以來(lái)全球及我國(guó)國(guó)內(nèi)的木漿產(chǎn)量增長(zhǎng)率一直維持在比較低的水平裂问，根據(jù)中國(guó)2017 年造紙年鑒顯示，我國(guó)2017年紙漿產(chǎn)量7949萬(wàn)噸牛柒，同比增長(zhǎng)0.30%堪簿；全球2017年紙漿產(chǎn)量18441萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.14%皮壁。需求端的疲軟加上供給端增長(zhǎng)緩慢造成了目前紙漿供需弱平衡椭更，也就造成了我國(guó)紙及紙板產(chǎn)品“以產(chǎn)定銷”的狀態(tài)。

2.2.2文化紙行業(yè)

從文化紙行業(yè)整體來(lái)看蛾魄，行業(yè)集中度比較高虑瀑，龍頭企業(yè)的效應(yīng)形成有利于進(jìn)一步提高行業(yè)集中度。非涂布文化用紙（也就是一般所稱的雙膠紙）行業(yè)CR4為56%滴须，從各個(gè)企業(yè)產(chǎn)能分布來(lái)看舌狗，雙膠紙行業(yè)的四大龍頭企業(yè)分別為晨鳴紙業(yè)（26%）、太陽(yáng)紙業(yè)（13%）扔水、亞太紙業(yè)（9%）和華泰股份（8%）痛侍。銅版紙行業(yè)CR4約為90%，市場(chǎng)十分集中魔市，目前銅版紙行業(yè)的四大龍頭企業(yè)分別為APP紙業(yè)（37%）主届、晨鳴紙業(yè)（18%）、太陽(yáng)紙業(yè)（14%）和金海紙業(yè)（14%）待德。行業(yè)集中度的提高有利于提高龍頭企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的議價(jià)能力和下游的定價(jià)權(quán)岂膳。

從產(chǎn)銷情況來(lái)看，我國(guó)雙膠紙和銅版紙的產(chǎn)量和消費(fèi)量的增長(zhǎng)率均在2010-2013年期間發(fā)生了嚴(yán)重的下滑磅网，雖然在2014年以后有所好轉(zhuǎn)谈截，但是每年的產(chǎn)銷增長(zhǎng)率都維持在一個(gè)較低的水平，截至2018年，我國(guó)雙膠紙產(chǎn)銷基本保持一致簸喂，銅版紙產(chǎn)銷量之間的差距也不大毙死，供需格局穩(wěn)定。

2.3廢紙系

2.3.1廢紙系原料廢紙漿行情分析

我國(guó)自2017年以來(lái)廢紙進(jìn)口政策發(fā)生了較大的變化喻鳄，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》扼倘，要求“嚴(yán)格固體廢物進(jìn)口管理，2017年年底前除呵，全面禁止進(jìn)口環(huán)境危害大再菊、群眾反映強(qiáng)烈的固體廢物；2019年年底前颜曾，逐步停止進(jìn)口國(guó)內(nèi)資源可替代的固體廢物”纠拔。受此政策影響，我國(guó)批準(zhǔn)廢紙進(jìn)口量自2017年開(kāi)始與之前先比出現(xiàn)了明顯的下滑泛豪，截至2019年稠诲，我國(guó)批準(zhǔn)廢紙進(jìn)口量為1095萬(wàn)噸，相比2016年減少了65.3%的批準(zhǔn)進(jìn)口額度诡曙。

在我國(guó)收緊廢紙進(jìn)口批準(zhǔn)量的影響下臀叙，我國(guó)廢紙進(jìn)口量也出現(xiàn)大幅度的下滑，并且每年的負(fù)增長(zhǎng)率還在逐步變大价卤，截至2019年劝萤，我國(guó)廢紙進(jìn)口量為1036萬(wàn)噸，與2018年同比減少了39.17%慎璧，與2016年同比減少了63.65%床嫌。

由于外廢進(jìn)口限制政策的原因?qū)е聫U紙進(jìn)口量大幅度下降，導(dǎo)致出現(xiàn)的廢紙需求缺口量只能從國(guó)內(nèi)補(bǔ)齊炸卑，對(duì)于廢紙需求的大幅度上升也使得國(guó)內(nèi)廢紙的回收價(jià)格大幅度提升既鞠，雖然在2019年開(kāi)始由于下游需求的疲軟而導(dǎo)致國(guó)廢回收價(jià)一度跌落煤傍，但是截至2020年3月國(guó)內(nèi)廢紙回收價(jià)格基本穩(wěn)定在2000元/噸左右盖文，比2016年1月時(shí)1000元/噸整整翻了一倍。未來(lái)隨著國(guó)家對(duì)外廢限制愈發(fā)嚴(yán)格蚯姆，國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格將位于較高水平五续。?

2.3.2包裝紙行業(yè)分析

從行業(yè)集中度來(lái)看，包裝紙行業(yè)的行業(yè)集中度相比文化用紙行業(yè)的行業(yè)集中度要低龄恋，市場(chǎng)更為分散疙驾。箱板紙CR4市占率達(dá)到54%，分別是玖龍紙業(yè)（23%）郭毕、理文紙業(yè)（19%）它碎、山鷹紙業(yè)（9%）和景興紙業(yè)（3%）；瓦楞紙CR4市占率只有22%左右，4家龍頭企業(yè)分別為玖龍紙業(yè)（12%）扳肛、金鳳凰（4%）傻挂、榮成（4%）和山鷹紙業(yè)（2%）。未來(lái)隨著龍頭企業(yè)擁有更多的外廢配額以及成本優(yōu)勢(shì)挖息，包裝紙行業(yè)將進(jìn)入產(chǎn)能整合階段金拒，市場(chǎng)集中度仍有進(jìn)一步提升的空間。

從出廠價(jià)格來(lái)看套腹，瓦楞紙和箱板紙的出廠價(jià)格變化趨勢(shì)基本保持一致绪抛，在2017年外廢政策的影響下，瓦楞紙和箱板紙都自2017年5月起呈現(xiàn)大幅的上漲电禀，之后雖然因?yàn)橄掠涡枨蟮钠＼泴?dǎo)致價(jià)格有所回落幢码，但是隨著年底需求旺季，價(jià)格也出現(xiàn)了緩慢上漲的趨勢(shì)鞭呕。受2020年新冠肺炎疫情的影響蛤育，廢止原料供應(yīng)有所短缺，但是隨著企業(yè)復(fù)工物流恢復(fù)效率葫松，原材料短缺問(wèn)題有所緩解瓦糕，瓦楞紙和箱板紙的價(jià)格也出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。?

但是從長(zhǎng)期角度來(lái)看腋么，我國(guó)外廢政策將會(huì)最終導(dǎo)致“零外廢進(jìn)口”咕娄，但是近幾年我國(guó)廢紙漿消耗總量中，進(jìn)口廢紙漿占比仍舊位置在20%的水平珊擂，未來(lái)這一部分的需求缺口將會(huì)導(dǎo)致包裝紙產(chǎn)品持續(xù)維持在較高水平的價(jià)格區(qū)間圣勒。

3 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

3.1?多元化產(chǎn)品布局策略

2012年，公司順應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型摧扇，領(lǐng)先于行業(yè)推動(dòng)公司“調(diào)結(jié)構(gòu)圣贸、轉(zhuǎn)方式”，提出了太陽(yáng)紙業(yè)“四三三”發(fā)展戰(zhàn)略：基于新的發(fā)展理念扛稽，公司加快推進(jìn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換吁峻，實(shí)現(xiàn)公司高質(zhì)量發(fā)展，圍繞造紙產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了多元化布局在张，順應(yīng)市場(chǎng)調(diào)整產(chǎn)品矩陣用含，即造紙產(chǎn)品占40%、生物質(zhì)新材料（溶解漿帮匾、絨毛漿啄骇、木糖等）占30%、快速消費(fèi)品（生活用紙瘟斜、紙尿褲缸夹、衛(wèi)生巾等）占30%的業(yè)務(wù)格局痪寻。

多元化的戰(zhàn)略布局讓太陽(yáng)紙業(yè)有效分散了單一產(chǎn)品帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，自2012年“四三三“戰(zhàn)略格局提出后虽惭，根據(jù)公司每年披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示槽华，造紙業(yè)務(wù)依舊對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)最大，雖然快速消費(fèi)品和生物質(zhì)新材料的營(yíng)收占比還處于較低的水平趟妥，但是呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢(shì)猫态。截至2019年底，造紙產(chǎn)品業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)業(yè)收入的69.27%披摄，生物質(zhì)新材料占比15.76%亲雪，快速消費(fèi)品占比3.62%。??

拆分來(lái)看疚膊，造紙業(yè)務(wù)方面义辕，公司在傳統(tǒng)文化紙行業(yè)依舊保持著自己龍頭的地位，歷年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示雖然在2010-2012年間因?yàn)樾袠I(yè)的景氣度下降導(dǎo)致公司文化紙營(yíng)收下跌寓盗，但是2014年開(kāi)始灌砖，伴隨著供給側(cè)改革和環(huán)保政策的實(shí)施，更多的中小型企業(yè)退出行業(yè)格局傀蚌，公司的龍頭優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)基显，文化用紙的營(yíng)收也逐年快速增長(zhǎng)并在2017年隨著行業(yè)景氣度的提升達(dá)到了最高點(diǎn)，雖然2018年以后受到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響文化用紙營(yíng)收有所下滑善炫，但是公司在2019年底分別在雙膠紙和銅版紙市場(chǎng)的占有率分別達(dá)到了13%和14%也顯示公司在文化用紙行業(yè)當(dāng)中穩(wěn)固的龍頭地位撩幽。

除了文化用紙行業(yè)，公司為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化的戰(zhàn)略箩艺，也把業(yè)務(wù)范圍伸向了包裝紙領(lǐng)域窜醉，截至19年3月公司在鄒城擁有160萬(wàn)噸牛皮箱板紙產(chǎn)能，預(yù)計(jì)老撾基地在2021年將投產(chǎn)80萬(wàn)噸高檔包裝紙產(chǎn)能艺谆，包裝紙產(chǎn)能逐年提升榨惰。公司2016年牛皮箱板紙業(yè)務(wù)開(kāi)始產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入，2018年瓦楞紙業(yè)務(wù)開(kāi)始產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入静汤，并且牛皮箱板紙的營(yíng)收占總營(yíng)收的比例在逐步提升琅催。截至2019年底公司牛皮箱板紙營(yíng)收達(dá)到336255萬(wàn)元，占公司總營(yíng)收的14.77%撒妈。瓦楞紙業(yè)務(wù)雖然才起步恢暖，但是2019年底的營(yíng)業(yè)規(guī)模達(dá)到了68604.14萬(wàn)元排监，占公司總營(yíng)收的3.01%狰右，公司在包裝紙行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷提高。

生物質(zhì)新材料部分舆床，其中主要產(chǎn)品溶解漿可以用于制造粘膠纖維棋蚌，是棉絨漿的替代品嫁佳，下游主要應(yīng)用于紡織服裝行業(yè)，由于溶解將生產(chǎn)工藝與造紙用化學(xué)木漿基本相似谷暮，因此很多造紙漿生產(chǎn)企業(yè)也具備溶解漿產(chǎn)能蒿往。而由于全球棉花種植面積下降導(dǎo)致棉花供給不足，價(jià)格大幅度上漲湿弦，作為棉絨漿替代品的粘膠纖維的需求快速增長(zhǎng)瓤漏，也帶動(dòng)了對(duì)其原材料溶解漿需求的增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看颊埃，我國(guó)2019年底粘膠短纖維的產(chǎn)量為475萬(wàn)噸蔬充，同比增長(zhǎng)25.96%。

但是我國(guó)近年來(lái)國(guó)內(nèi)溶解漿產(chǎn)量基本維持在150萬(wàn)噸/年班利，而溶解漿進(jìn)口量卻逐年增加饥漫，截至2019年，我國(guó)溶解漿產(chǎn)量為158萬(wàn)噸罗标，進(jìn)口溶解漿量為306萬(wàn)噸庸队，進(jìn)口依賴度較高。但是2019年下游粘膠短纖的產(chǎn)量卻達(dá)到了475萬(wàn)噸闯割，出現(xiàn)了原材料需求的缺口彻消。公司作為國(guó)內(nèi)溶解漿的產(chǎn)能大戶，目前分別在山東崇州宙拉、山東鄒城以及老撾擁有30萬(wàn)噸证膨、20萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸的溶解漿產(chǎn)能鼓黔，占國(guó)內(nèi)主要溶解漿公司產(chǎn)能的42.1%央勒。原材料產(chǎn)能的優(yōu)勢(shì)可以幫助公司有效降低溶解漿的成本，提高毛利率，而對(duì)比公司溶解漿業(yè)務(wù)的毛利率和國(guó)內(nèi)溶解漿價(jià)格可以發(fā)現(xiàn)萤彩，2014-2018年期間由于溶解漿的需求加大铺呵，導(dǎo)致溶解漿的價(jià)格、公司溶解漿的毛利率均有所上漲井濒，而隨著2019年受到溶解漿下游粘膠纖維市場(chǎng)的需求降低等因素的影響，溶解漿列林、公司毛利率均出現(xiàn)了下滑瑞你。?

快速消費(fèi)品部分，公司近年來(lái)生活用紙營(yíng)業(yè)收入規(guī)模不斷擴(kuò)大希痴，但是生活用紙產(chǎn)品的毛利率與其他業(yè)務(wù)產(chǎn)品相比比較低者甲，而且以生活用紙行業(yè)的龍頭公司之一中順潔柔作為對(duì)比，公司的營(yíng)收規(guī)模以及毛利率還與其存在一定的差距砌创，未來(lái)還有很大的成長(zhǎng)空間虏缸。而且生活用紙作為快消品鲫懒，其抗周期波動(dòng)性比較強(qiáng)，毛利率水平雖然不高但是可以保持穩(wěn)定刽辙，公司積極拓展該領(lǐng)域?qū)⒂行Х稚⑽幕眉垬I(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)窥岩，從長(zhǎng)期來(lái)看有助于公司應(yīng)對(duì)單一業(yè)務(wù)景氣度下滑而造成的利潤(rùn)下跌。

3.2?“林漿紙一體化“項(xiàng)目打造成本優(yōu)勢(shì)

作為以文化用紙為核心業(yè)務(wù)的太陽(yáng)紙業(yè)宰缤，原料木漿價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)造成巨大的影響颂翼。為了提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和自身的盈利能力，公司于2008年提出布局海外“林漿紙一體化“的戰(zhàn)略慨灭，老撾公司一期項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)紙漿林基地疚鲤，30萬(wàn)噸漂白闊葉木漿廠、10萬(wàn)公頃的示范林和百姓合作林缘挑。目前老撾30萬(wàn)噸溶解漿項(xiàng)目于2018年建成投產(chǎn)集歇，2018年7月太陽(yáng)紙業(yè)增資老撾公司6.37億美元，建設(shè)120萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目语淘，預(yù)計(jì)將于2021年投產(chǎn)诲宇。

可以看出，公司在老撾的海外布局有效提升了公司制漿的產(chǎn)能惶翻，無(wú)論是文化用紙和生活用紙板塊所需的原料木漿姑蓝，還是生物質(zhì)新材料板塊所需要的溶解漿，亦或是包裝紙板塊所需要的原料廢紙漿都可以通過(guò)老撾的生產(chǎn)基地得到滿足吕粗，而公司一旦實(shí)現(xiàn)原料紙漿自供纺荧，就會(huì)一定程度上減少對(duì)于原料購(gòu)買的依賴，即使原料木漿的市場(chǎng)價(jià)格有所波動(dòng)颅筋，公司也能很好的控制成本宙暇，從而提升盈利能力。另一方面议泵，由于公司進(jìn)軍包裝紙行業(yè)的時(shí)間比較晚占贫，因此并沒(méi)有得到國(guó)家相關(guān)部門的外廢配額，原材料成本不能像其他幾家包裝紙龍頭例如玖龍山鷹那么有優(yōu)勢(shì)先口，而2018年公司在老撾計(jì)劃的120萬(wàn)噸包裝紙項(xiàng)目也會(huì)有效幫助公司緩解包裝紙成本上的壓力型奥，從而提升相關(guān)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。

不僅如此碉京，公司于2019年7月12日在廣西北海市鐵山港區(qū)全資設(shè)立廣西太陽(yáng)紙業(yè)有限公司厢汹，計(jì)劃建設(shè)年產(chǎn)350萬(wàn)噸的“林漿紙一體化“項(xiàng)目，項(xiàng)目分為兩期谐宙，一期合計(jì)100萬(wàn)噸漿與105萬(wàn)噸紙產(chǎn)能烫葬，二期合計(jì)40萬(wàn)噸漿與105萬(wàn)噸紙產(chǎn)能。憑借著老撾項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)卧惜，公司有望在廣西項(xiàng)目上進(jìn)一步提升自己的成本優(yōu)勢(shì)厘灼，獲得更多的成長(zhǎng)空間。

通過(guò)對(duì)老撾項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)營(yíng)咽瓷，公司在原材料自供方面形成了幾乎不可復(fù)制的優(yōu)勢(shì)设凹，為自己的成本端筑起了護(hù)城河，隨著廣西項(xiàng)目的進(jìn)一步發(fā)展茅姜，未來(lái)公司將會(huì)不斷提升原材料自給率闪朱，從而牢牢占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)。

4 財(cái)務(wù)分析

首先關(guān)注到的是利潤(rùn)率钻洒，公司歷年的毛利率和凈利率呈現(xiàn)出相同的變化步調(diào)奋姿，也可以側(cè)面反映出公司的銷售費(fèi)用基本保持在一個(gè)穩(wěn)定的水平，沒(méi)有什么特別異常的變動(dòng)素标。截至2019年年報(bào)称诗，公司毛利率達(dá)到22.54%，凈利率達(dá)到9.65%头遭。

將公司的毛利率和凈利率與行業(yè)中其他龍頭企業(yè)相比較寓免，這里因?yàn)楣镜闹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)目前涉及制漿、文化用紙和包裝用紙计维，所以筆者挑選了同樣涉及制漿和文化用紙業(yè)務(wù)的龍頭晨鳴紙業(yè)袜香、文化用紙巨頭華泰股份以及包裝紙行業(yè)中的龍頭山鷹紙業(yè)和玖龍紙業(yè)來(lái)做比較。我們都選取了2014-2018年的毛利率與凈利率數(shù)據(jù)鲫惶。可以看出蜈首，毛利率方面公司的毛利率一直保持在行業(yè)公司中的前列，僅次于晨鳴紙業(yè)欠母；而在凈利率方面欢策，公司一直保持著穩(wěn)健的毛利率增長(zhǎng)水平，而由于2017-2018年包裝紙下游需求的急劇增加赏淌，也導(dǎo)致了包裝紙行業(yè)中兩家企業(yè)山鷹和玖龍的凈利率迅速增長(zhǎng)猬腰，排名前列。

分析公司2014-2019年的應(yīng)收預(yù)收賬款猜敢、應(yīng)付預(yù)付賬款姑荷，數(shù)據(jù)顯示公司的應(yīng)收賬款今年有所下降，而預(yù)收賬款卻有所上升缩擂，2019年底應(yīng)收賬款只比預(yù)收賬款多了45424.34萬(wàn)元鼠冕，證明公司對(duì)下游公司話語(yǔ)權(quán)明顯提高，而且預(yù)收賬款的增加也意味著公司的產(chǎn)品供不應(yīng)求胯盯，下游公司都需要提前交錢來(lái)排隊(duì)訂貨懈费。而應(yīng)付賬款和預(yù)付賬款方面，公司的應(yīng)付賬款逐漸增加但是預(yù)付賬款卻有所減少博脑，再次證明了公司作為龍頭企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)話語(yǔ)權(quán)也非常的充足憎乙。應(yīng)付賬款在一定程度上顯示了對(duì)于上游供應(yīng)商款項(xiàng)的占用票罐，逐年提高的應(yīng)付賬款也顯示出公司越來(lái)越強(qiáng)的行業(yè)地位。

償債能力方面泞边，首先將公司的資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做一個(gè)比較该押，，數(shù)據(jù)顯示2014-2019年公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都保持在一個(gè)比較穩(wěn)的區(qū)間且行業(yè)比較來(lái)看公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)較好阵谚，說(shuō)明公司可以很好的利用自己所擁有的資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)蚕礼。而另一家文化紙行業(yè)巨頭晨鳴紙業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直維持在比較低的水平，說(shuō)明公司不能很好的利用其資產(chǎn)為自己帶來(lái)有效的收益梢什。

同時(shí)在償債能力方面還分析了公司自身歷年的有息負(fù)債率奠蹬，筆者這里將公司的長(zhǎng)期借款、短期借款和應(yīng)付債券歸為有息負(fù)債嗡午，通過(guò)數(shù)據(jù)計(jì)算顯示囤躁，公司在2014-2019年期間有息負(fù)債率一直保持在25%-40%之間，2019年有息負(fù)債率再次上升可能是廣西北海新項(xiàng)目投資所造成的短期借款增加荔睹，但依舊保持著良好的負(fù)債水平割以，償債能力優(yōu)秀。

最后筆者將公司的ROE與行業(yè)中主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的ROE進(jìn)行了對(duì)比应媚，數(shù)據(jù)顯示太陽(yáng)紙業(yè)的ROE常年穩(wěn)居行業(yè)前列严沥。而造紙行業(yè)在2018年下半年景氣度下滑造成許多公司盈利能力下降，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的ROE均在2018中姜、2019年出現(xiàn)大幅度下滑的情況下消玄，太陽(yáng)紙業(yè)的ROE雖然有所下滑但是幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這也彰顯出公司多元化產(chǎn)品布局戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)以及滿足原料自給所發(fā)揮出的成本段優(yōu)勢(shì)丢胚，護(hù)城河的趨勢(shì)慢慢顯現(xiàn)出來(lái)翩瓜。預(yù)計(jì)隨著公司進(jìn)一步布局“林漿紙一體化“的戰(zhàn)略，公司將進(jìn)一步有效控制原材料成本支出携龟，保證公司ROE穩(wěn)定增長(zhǎng)兔跌。

5 歷史表現(xiàn)與估值

5.1?公司股價(jià)歷史表現(xiàn)

筆者總結(jié)了過(guò)去三年不同頻率公司股價(jià)的漲跌幅，并將其與行業(yè)漲跌幅和深成指數(shù)漲跌幅進(jìn)行了對(duì)比峡蟋，發(fā)現(xiàn)公司近三年受行業(yè)景氣度的影響加之新產(chǎn)能投放所造成的盈利能力下滑對(duì)公司的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生了比較強(qiáng)烈的影響坟桅。但是隨著行業(yè)景氣度的提升和公司自身戰(zhàn)略布局的進(jìn)一步發(fā)展，公司股價(jià)漲跌幅近期有所回復(fù)蕊蝗，與行業(yè)和深成指數(shù)的漲跌幅基本保持一致仅乓。

從股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，根據(jù)Wind顯示的公司股價(jià)變動(dòng)和行業(yè)變動(dòng)來(lái)看蓬戚，公司的股價(jià)在2012年開(kāi)始均跑贏了行業(yè)平均指數(shù)夸楣，充分展現(xiàn)出了公司較強(qiáng)的盈利能力。

5.2相對(duì)估值

從相對(duì)估值的角度來(lái)說(shuō)，目前公司無(wú)論是PB還是PE均位于歷史較低區(qū)間,根據(jù)Wind顯示的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看豫喧，公司的PE歷史平均值為19.61倍石洗，目前的PE為9.56倍；公司的PB歷史平均值為2.13紧显，而目前的PB估值為1.45讲衫。PE和PB均低于歷史平均水平，投資安全邊際較高鸟妙。文化紙盈利水平依然處于較高水平焦人，公司憑借不斷提升的成本優(yōu)勢(shì)挥吵，盈利空間將具有成長(zhǎng)性重父，從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，公司的估值將向中樞水平回歸忽匈。