中國移動（0941.HK）剛剛公布了其2017年中報：2017上半年實現(xiàn)營運收入3889億元卤恳，同比增長5.0%累盗。

這份4G周期后的第一份半年報，雖然業(yè)績增速看似平淡突琳，但數(shù)據(jù)顯示了中國移動強大的資本實力若债，并揭示了部分細分市場的機會以及帶來行業(yè)格局的思考。

基本觀點

巨額的分紅拆融，彰顯絕對的資本實力：每股派息共4.823港元蠢琳，共派息折合人民幣857.09億元。

中國移動在4G镜豹、有線寬帶市場的規(guī)模優(yōu)勢傲须、ARPU提升仍然處在趨勢強化中。

公司在光纖光纜以及物聯(lián)網(wǎng)上的真金白銀大投入趟脂，促動產(chǎn)業(yè)鏈開始爆發(fā)泰讽；相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司的股價開姶反應(yīng)，有望為多方投資者帶來系列超額收益昔期。

5G進程符合預(yù)期已卸。

資本實力

市場比較關(guān)注的是此次上市20周年的特別分紅。

這次移動派發(fā)中期股息每股1.623港元及上市20周年紀念特別股息每股3.2港元硼一，每股派息共4.823港元累澡，共派息約987億港元，折合人民幣857.09億元般贼。

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857億人民幣是什么概念愧哟，對移動的資金壓力大嗎奥吩？

我們對比看看移動和電信、聯(lián)通（港股）的現(xiàn)金流和負債端蕊梧，就會發(fā)現(xiàn)移動資本實力的強大霞赫。

移動2017年HI的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與其他短期投資（主要是鋃行定期存款）共4781億元（派息前數(shù)額，實際派息存中報后）望几，而電信和聯(lián)通的吐項數(shù)據(jù)存2016年底分別是279億和254億绩脆。

所以即使考慮分紅后的流動資金儲備也將近4000億萤厅，可以現(xiàn)金方式輕松買下港股的電信和聯(lián)通任意一家了橄抹。

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持續(xù)累積的巨大現(xiàn)金流資產(chǎn)來源于強勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流及非常低的負債成本。

移動2017上半年的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流-資本開支）達到530億元惕味，電信和聯(lián)通的此項數(shù)據(jù)基本在零附近波動楼誓。

負債端，雖然移動的資產(chǎn)負債率是35.4%名挥，但絕大部分是業(yè)務(wù)負債疟羹，有息負債只有49.98億元，總資本債務(wù)比例0.5%禀倔。

如此同時榄融，電信和聯(lián)通的有息負債都超過千億，資產(chǎn)負債率分別是51.52%和62.93%救湖。

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行業(yè)格局

財務(wù)畢竟反應(yīng)的是當下愧杯，投資更關(guān)心的是未來。市場主要關(guān)注兩個問題：

一方面是運營商的行業(yè)格局鞋既，強大的移動會越來越強嗎力九，還是說目前電信和混改中的聯(lián)通會從差開始變好，5G邑闺、物聯(lián)網(wǎng)等是格局變化的新因子嗎跌前？

一方面是移動的半年報對整個行業(yè)會帶來哪些變化，哪些細分行業(yè)會有機會陡舅，畢竟移動的資本開支占到了國內(nèi)通信市場規(guī)模的一半以上抵乓；

我們先來看運營商的行業(yè)格局。

一靶衍、移動在4G灾炭、有線寬帶市場的規(guī)模優(yōu)勢、ARPU提升仍然處在趨勢強化中

4G網(wǎng)絡(luò)上摊灭，目前移動處于絕對優(yōu)勢地位咆贬。

上半年的4G用戶已經(jīng)達到5.94億，同比增長38.46%;另外帚呼，手機上網(wǎng)總量同比上升107.5%掏缎。

在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利接近消失的階段皱蹦，數(shù)據(jù)量仍然保持翻倍以上的增速，主要是由于內(nèi)容從原來的文字圖片轉(zhuǎn)換到現(xiàn)在的視頻眷蜈。

在用戶數(shù)和數(shù)據(jù)量大規(guī)模增長的態(tài)勢下沪哺，雖然手機資費在去年下降40%、今年繼續(xù)下降36%酌儒，手機上網(wǎng)流量收入仍然取得了 33.7%的收入增長辜妓。

得益于流量提升，移動客戶的ARPU值也取得了持續(xù)提升忌怎，從去年同期的61.5元提升到目前的62.2元籍滴。

我們對比2017年1月-6月三大運營商在4G用戶上的每月數(shù)據(jù)和累計數(shù)據(jù)，可以看到移動在規(guī)模和新增用戶拓展上兩方面都未看到衰落之勢榴啸，領(lǐng)先優(yōu)勢還在持續(xù)擴大孽惰，目前移動的4G用戶數(shù)基本是電信+聯(lián)通的一倍。

根據(jù)目前的新增用戶速度鸥印，2017年底移動將超額實現(xiàn)年初規(guī)劃的新增1億4G用戶的目標勋功，達到6.5億左右。

雖然聯(lián)誦與騰訊合作的騰訊大王卡賣的不錯库说，伹是畢竟規(guī)模很有限狂鞋，只是針對小部分群休。所以我們看到大王卡3月份問世后潜的，聯(lián)誦的用戶并沒有看到明顯增長骚揍。

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三家運營商4G網(wǎng)絡(luò)整體的體驗是用戶選擇的根本因素，而好的網(wǎng)絡(luò)是需要拿錢去砸出來的夏块。截止2017年上半年疏咐，移動的4G基站數(shù)量165萬個，預(yù)計全年達到176萬個脐供。

而聯(lián)通4G基站數(shù)量預(yù)計90萬個浑塞，電信115萬個。覆蓋范圍差距仍然較大政己。

有線寬帶上酌壕，移動的持續(xù)大規(guī)模投入取得了立竿見影的效果。

2017上半年移動的有線寬帶客戶數(shù)達到9304萬戶歇由，遠超過聯(lián)通的7692萬卵牍，按照目前的增長速度，全年超過1億戶的年初目標沦泌、超越電信的1.281億戶也只是時間問題糊昙；

市場比較關(guān)心的有線寬帶ARPU值也開始取得了同比的提升。

主要是移動在初期一方面帶寬不高均價較低谢谦、一方面通過大規(guī)模補貼的方式來獲取用戶释牺，此次ARPU值同比提升顯示移動的有線寬帶逐漸進入價值提升的第二階段萝衩，盈利能力將顯著提升。

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二没咙、運營商格局：聯(lián)通猩谊，變革的機遇。

我們先看看三大運營商2017年初制定的戰(zhàn)略和具體工作祭刚。

移動：

1牌捷、強終端支撐“大連接”。2017年移動4G手機銷量預(yù)測4億涡驮，其中2.65億4G存量換機暗甥、0.12億凈增購機、1.23億2/3G存量換機;2017年移動智能硬件銷量預(yù)測8000萬遮怜，其中蜂窩類智能硬件1500萬淋袖、寬帶類智能硬件6500萬鸿市；

2锯梁、2017年終端發(fā)展更受關(guān)注。聯(lián)合終端和渠道產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)4G手機銷售超過4億部焰情，并將積極打造4G+服務(wù)陌凳，規(guī)模化推廣volte業(yè)務(wù)内舟，預(yù)計客戶超1.5億合敦；

3、打造數(shù)字家庭產(chǎn)業(yè)验游。"魔百和"客戶超4000萬充岛，"智能網(wǎng)關(guān)〃客戶超3000萬，實

現(xiàn)“家庭連接服務(wù)"客戶超6000萬耕蝉；

4崔梗、全面提供物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；

5垒在、創(chuàng)新模式加快數(shù)字服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展蒜魄，移動將從數(shù)字內(nèi)容生產(chǎn)、應(yīng)用分發(fā)场躯、運營

支撐谈为、服務(wù)保障四方面攜手產(chǎn)業(yè)各方共同推動數(shù)字消費不斷升級。

電信：

1踢关、重耕800M伞鲫，奠定4G最強運營商基礎(chǔ)，計劃2017年4G基站總數(shù)達到115萬個签舞，建成基于800MHz頻率的全球首張低頻4G網(wǎng)絡(luò)秕脓，與現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)高低頻協(xié)同覆蓋并支持高品質(zhì)voLTE業(yè)務(wù)驹闰；

2、推動全網(wǎng)通合作撒会；2017年實現(xiàn)終端銷售1.2億臺嘹朗，其中，全網(wǎng)通版本的智能手機占比要超過80%;

3诵肛、構(gòu)建智慧生態(tài)屹培。電信將與產(chǎn)業(yè)鏈共創(chuàng)智能連接、智慧家庭怔檩、互聯(lián)網(wǎng)金融褪秀、新

興ICT、物聯(lián)網(wǎng)五大業(yè)務(wù)生態(tài)圈薛训，構(gòu)建智慧家庭生態(tài)媒吗。

聯(lián)通：

1、推動物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展乙埃，計劃今年底明年初推進重點城市的NB-loT商用部署闸英；

2、加快5G關(guān)鍵技術(shù)研究工作介袜，2017年完成5G無線甫何、網(wǎng)絡(luò)、傳輸及安全等關(guān)鍵技術(shù)研究遇伞，基于5G Open Lab完成5G實驗室環(huán)境建設(shè)辙喂；

3、繼續(xù)發(fā)展大數(shù)據(jù)戰(zhàn)略鸠珠，聯(lián)通大數(shù)據(jù)規(guī)劃是2017年將達到6000個節(jié)點巍耗、220PB。

翎先的移動在戰(zhàn)略制定上明顯清晰很多：圍繞“大連接”所做的4G網(wǎng)絡(luò)終端廣

寬帶的數(shù)字家庭產(chǎn)業(yè)快速崛起渐排、400億的投資將使物聯(lián)網(wǎng)成為移動明年的重頭戲炬太。

電信的最大亮點是800M重耕，目前在NB-loT領(lǐng)域電信保持領(lǐng)先：而聯(lián)通的戰(zhàn)略相対不清晰：一方面表現(xiàn)在把處于研發(fā)階段飞盆、時間尚早的5G放在具體工作領(lǐng)域娄琉。

另一方面大數(shù)據(jù)的商業(yè)模式并未成熟：具體實施上包括物聯(lián)網(wǎng)等進展緩慢的背后其實是囊中羞澀。

我們認為在4G和有線寬帶目前價值最大的兩個市場吓歇，移動的領(lǐng)先趨勢仍然存延續(xù)孽水。

另外當前又處于資本開支逐漸減少、用戶ARPU值提升的階段城看，移動未來兩年的業(yè)績預(yù)計穩(wěn)步上升女气，加上每年巨額的分紅，有望帶給投資人相對穩(wěn)定的回報测柠；

而變局中的聯(lián)誦目前正存進行混改炼鞠，最直接的效里是終于可以拿錢去鋪網(wǎng)絡(luò)了缘滥。4G、有線寬帶聯(lián)通有望邊際改善谒主。

另外在5G朝扼、物聯(lián)網(wǎng)相對較新的領(lǐng)域，如里聯(lián)通能夠在未來突破的話霎肯，或許行業(yè)格居會更加均衡擎颖。實際效果需要看具體方案以及后續(xù)聯(lián)通的改革有效推進。

機會在哪里

我們再來看第二個間題观游， 哪些市場有機會：

一搂捧、光纖光纜：資本開支計劃與實際的又一次偏差

移動近兩年的資本開支基調(diào)是"合理投資"，基本符合4G后周期的投資節(jié)奏懂缕。

2016年口號是“確保領(lǐng)先允跑，布局長遠"，2017年是〃打誥精品網(wǎng)絡(luò)"搪柑，其中變化最大的精品非有線寬帯莫屬聋丝，但這個精品從用戶休驗來看仍然需要不斷投資優(yōu)化。

整體上看沒有超預(yù)期拌屏，移動2017年上半年資本開支853億元潮针，占全年1760億元的48.47%，上半年整體開支基本符合年初開支計劃倚喂。

但是，從分項資本開支來看瓣戚，有線寬帶接入上半年達到118億端圈，而年初時全年有線寬帶資本開支計劃是135億，也就是說上半年就基本達到了全年有線寬帶的開支量子库，全年實際開支幾乎可以確定會大超計劃開支舱权。

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實際上如果我們仔細看移動16年有線寬帶接入的資本開支計劃和實際支出，會發(fā)現(xiàn)兩者之間的差距也很大仑嗅，最終的實際支出是年初計劃開支的2倍以上宴倍。

移動16年計劃開支中有線寬帶投資112億元，實際開支達到255億元仓技。

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所以如果只跟蹤三大運營商的資本開支并且奉為通信投資圭臬的時候鸵贬，我們可能會產(chǎn)生所有通信細分市場都沒有機會的錯覺從而錯過某些行業(yè)大行情，光纖光纜是過去兩年通信行業(yè)的一個典型例子勒叠。

那么在這次移動2017年上半年的有線寬帶接入開支再一次超越動本身預(yù)期的吋吋點佃牛。

我們認為光纖光纜的市場投資預(yù)期差還是存在的抢蚀，繼續(xù)看好光棒龍頭行業(yè)景氣度持續(xù)风响、近兩年業(yè)績持續(xù)增長嗜浮、當前股價位置低估值的投資機會羡亩！

對干市場一直比較擔心的移動明年光纜集采量開姶下滑的問題，移動此次公布的另外一個數(shù)據(jù)同樣可以消除此份擔憂危融。

移動計劃2017年底家庭覆蓋率70%畏铆，根據(jù)估算移動2016年底覆蓋率約50%，另外移動計劃明年覆蓋率達到90%以上吉殃。

我們認為移動存寬帶接入的投資將會持續(xù)投入及志，近兩年先做到100%覆蓋，然后再做持續(xù)的優(yōu)化寨腔。

電信速侈、聯(lián)誦存固網(wǎng)的光纜投資總長度12億芯公里，并且還存持續(xù)投入迫卢，財大氣粗的移動目前才投了6個億倚搬，后續(xù)會少嗎？

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3.2乾蛤、物聯(lián)網(wǎng)：真金白鋃的大投入每界，產(chǎn)業(yè)鏈開始爆發(fā)

NB-loT作為新業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)容首次出現(xiàn)在移動的半年報中，表明移動対其戰(zhàn)略重視程度開始起來家卖。

雖然電信目前在NB-loT進展最快眨层，但是移動會在今明兩年重點發(fā)力。

上周末上荡，移動也發(fā)布了三條招標信息趴樱，總招標額達到395億，圍繞廣域覆蓋物聯(lián)網(wǎng)（NB-loT/eMTC)的投資建設(shè)酪捡。

對主設(shè)備商中興通訊的收入拉動將非常顯著叁征。我們周末的報告《百萬面天線集采招標中移動物聯(lián)網(wǎng)怎么建？》已經(jīng)作了非常詳細的解讀逛薇。

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移動已經(jīng)在物聯(lián)網(wǎng)開姶大規(guī)模投入了捺疼，產(chǎn)業(yè)鏈的投資機佘都會逐漸顯現(xiàn)。這是移動半年報給市場的提示永罚。

我們之前物聯(lián)網(wǎng)報告《NB-loT蹤報告：成本下降時點漸近啤呼，關(guān)注模組、CMP持續(xù)幾年的行業(yè)機會》中判斷NB-loT的發(fā)展會經(jīng)歷幾個階段：

第一個階段是芯片及模組成本較高呢袱，主要由運營商官扣、設(shè)備商這些攻擊方通過補貼、示范的形式來培育市場需求产捞，推動行業(yè)逐漸從0到1發(fā)展醇锚，這一時間段從16年標準落地開始示范建網(wǎng)到2017年的大規(guī)模投資，投資機會集中在基站側(cè)；

第二個階段是隨著芯片出貨暈的不斷增加焊唬，模組成本逐漸下隆到與現(xiàn)有的物聯(lián)網(wǎng)枝術(shù)路線差不多恋昼，公共服務(wù)、個人生活赶促、工業(yè)液肌、新枝術(shù)(共享單車）等各行各業(yè)的需求會和運營商、—起推動NB-loT發(fā)展鸥滨，這一時間段預(yù)計從2018年持續(xù)到2020年.投資機會集中在芯片嗦哆、模組、終端和CMP平臺婿滓。

第三個階段是物聯(lián)網(wǎng)底層產(chǎn)業(yè)成熟老速、豐富應(yīng)用開始發(fā)展的時期。此時網(wǎng)絡(luò)接入成本低廉凸主，更多是需求驅(qū)動橘券，基于云計算與人工智能的物聯(lián)網(wǎng)垂直應(yīng)用是價值所在，投資機會集中在應(yīng)用平臺卿吐。

三旁舰、5G：進程符合預(yù)期

移動的半年報中對5G內(nèi)容展開不多，公布了2017-2020的5G規(guī)劃嗡官，整體進度符合我們此前預(yù)期箭窜，也基本和國內(nèi)5G進程一致。

關(guān)注兩個重要的時點：2019年可能拿到5G牌照進行小規(guī)模預(yù)商用衍腥；2020年開始大規(guī)模商用磺樱。

根據(jù)3G/4G的資本市場投資周期經(jīng)驗，我們預(yù)計5G牌照的前一年資本市場會逐漸対相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司的股價開姶反應(yīng)紧阔。