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正文：

在去杠桿的大背景下王暗，近期監(jiān)管部門頻頻發(fā)文“圍堵”非標(biāo)業(yè)務(wù)，私募基金的非標(biāo)債權(quán)投資也受到了重大影響庄敛。目前俗壹，究竟還有哪些非標(biāo)業(yè)務(wù)還可以繼續(xù)開展，是近期私募行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的問題之一藻烤，也是本文接下來要探討的內(nèi)容绷雏。

一、監(jiān)管要點(diǎn)回顧

近期私募非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管限制怖亭，主要來自于銀監(jiān)會(huì)委貸新規(guī)涎显、以及基金業(yè)協(xié)會(huì)新備案須知的規(guī)定。前者禁止了私募基金從事發(fā)放委貸依许，后者則主要是不允許私募基金從事借貸活動(dòng)棺禾。

（一）委貸新規(guī)

銀監(jiān)會(huì)2018年1月發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》第十條規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金峭跳。

（二）銀行的授信資金膘婶。

（三）具有特定用途的各類專項(xiàng)基金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）。

（四）其他債務(wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）蛀醉。

（五）無法證明來源的資金悬襟。

其中，關(guān)于“受托管理的他人資金”不得發(fā)放委托貸款的規(guī)定拯刁，目前市場上普遍理解是：包括私募基金在內(nèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品脊岳，本質(zhì)是“收人之托，代人理財(cái)”垛玻，其資金屬于受托管理的資金割捅，因此私募基金等資管產(chǎn)品不得作為委托人發(fā)放委貸。

然而帚桩，目前對此條款的理解仍有一些不同的聲音亿驾。

其中一種觀點(diǎn)就是認(rèn)為：公司制、有限合伙制私募基金與契約型不同账嚎，這兩類基金本身有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)莫瞬，資金屬于自有資金，不受委貸新規(guī)的限制郭蕉。

此外疼邀，還有一種觀點(diǎn)甚至將基金的范圍限定為“三、具有特定用途的各類專項(xiàng)基金”召锈，言下之意即其他沒有特定用途的私募基金不受新規(guī)影響旁振。

本文認(rèn)為，不管什么組織形式的私募基金，以及其用途如何规求，均因?qū)儆谖J新規(guī)“受托管理的他人資金”的范疇筐付，不得發(fā)放委貸。這才符合委貸新規(guī)整頓“影子銀行”的目的阻肿，同時(shí)也能有效防止監(jiān)管套利瓦戚。這一結(jié)論在基金業(yè)協(xié)會(huì)后續(xù)發(fā)布的新備案須知也得到了印證。

（二）私募投資基金備案須知

2018年1月12日丛塌，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金備案須知》较解，規(guī)定私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動(dòng)，不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營活動(dòng)不屬于私募基金范圍赴邻，具體包括：

1印衔、底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款姥敛、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)奸焙；

《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》：對于兼營民間借貸、民間融資彤敛、配資業(yè)務(wù)与帆、小額理財(cái)、小額借貸墨榄、P2P/P2B玄糟、眾籌、保理袄秩、擔(dān)保阵翎、房地產(chǎn)開發(fā)、交易平臺(tái)等業(yè)務(wù)的申請機(jī)構(gòu)之剧，這些業(yè)務(wù)與私募基金的屬性相沖突郭卫，容易誤導(dǎo)投資者。為防范風(fēng)險(xiǎn)背稼，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)對從事與私募基金業(yè)務(wù)相沖突的上述機(jī)構(gòu)將不予登記箱沦。

2、通過委托貸款雇庙、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；

3灶伊、通過特殊目的載體疆前、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的。

可以看出聘萨，新備案須對于私募的限制主要包括投資標(biāo)的（民間借貸竹椒、小額貸款、保理資產(chǎn)等）和投資方式（委托貸款米辐、信托貸款）等兩大方面胸完，但是無論哪一方面书释，其核心點(diǎn)均在于限制借貸，并未禁止所有的非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)赊窥。

因此爆惧，在符合新備案須知的情況下，私募基金仍可以從事非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)锨能，關(guān)鍵點(diǎn)在于判斷該資產(chǎn)或業(yè)務(wù)是否屬于“借貸”扯再。

二、新規(guī)下私募可以從事的非標(biāo)業(yè)務(wù)分析及案例

（一）形成權(quán)益資本的債權(quán)投資

2018年1月23日址遇，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“協(xié)會(huì)”）在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”熄阻，研討會(huì)相關(guān)內(nèi)容在基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)和官方微信公眾號(hào)上發(fā)布，其中最引人注目就是其中關(guān)于新備案須知的部分：

在私募基金投資端倔约，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)秃殉、夾層、可轉(zhuǎn)債浸剩、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)钾军，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案乒省。雖然該研討會(huì)的內(nèi)容并非基金業(yè)協(xié)會(huì)的正式規(guī)定巧颈，但本文認(rèn)為，這對私募非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)的開展方向具有重要的指導(dǎo)意義袖扛。

1砸泛、夾層

夾層融資是一種介于優(yōu)先級(jí)債務(wù)和股權(quán)之間的融資，為企業(yè)或者項(xiàng)目提供夾層融資時(shí)蛆封，私募基金獲取的收益及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)優(yōu)先級(jí)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間唇礁。與純債務(wù)融資相比，夾層融資有更大的靈活性惨篱，通常會(huì)采取“債+股（轉(zhuǎn)股盏筐、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證）”的方式砸讳，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征產(chǎn)生多種組合琢融，可以滿足多樣化的投融資需求。

目前私募基金參與夾層的主要模式是股+債的方式簿寂，然而普遍是“小股大債”漾抬，投資收益主要依靠債權(quán)部分的利息。雖然目前的監(jiān)管體系下常遂，私募基金股+債投資仍有一定的空間纳令，但核心是需要控制債權(quán)投資部分的比例，基金業(yè)協(xié)會(huì)曾經(jīng)回復(fù)要求私募股權(quán)基金中股權(quán)投資的規(guī)模不得低于80%，這意味著債權(quán)部分有20%的空間平绩。

但是實(shí)際上圈匆，根據(jù)業(yè)內(nèi)反饋，在基金產(chǎn)品備案時(shí)該比例并沒有嚴(yán)格執(zhí)行捏雌，存在少量債權(quán)部分超過20%的案例跃赚。

（1）案例：股權(quán)+債權(quán)收益權(quán)

以深圳市金色木棉投資管理有限公司為例，其中的金色木棉--錦騰系的主要投資股權(quán)+債權(quán)收益權(quán)腹忽。（筆者注：該系列最近一期產(chǎn)品的備案時(shí)間為2018年1月17日来累。）

主要投資領(lǐng)域表述一般為：“本基金成立后通過合伙企業(yè)對外投資，即通過成為某某投資合伙企業(yè)（有限合伙）的有限合伙人（LP）后窘奏，對外投資某某投資合伙企業(yè)（有限合伙）主要對非上市公司的股權(quán)嘹锁、債權(quán)進(jìn)行投資，目前投資標(biāo)的為深圳市康菲科技有限公司的股權(quán)和債權(quán)（股東貸款）着裹，投資資金閑置時(shí)可投資于銀行活期存款领猾、貨幣市場基金『龋”

2摔竿、可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債投資是指私募股權(quán)基金在對外投資時(shí)，由于被投企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績等方面原因還未達(dá)到投資要求少孝，因此私募管理人先以債權(quán)投資的方式進(jìn)入被投企業(yè)继低，然后在約定的時(shí)間、條件等方面成就時(shí)稍走，按照約定的價(jià)格袁翁、金額將債權(quán)轉(zhuǎn)換為被投企業(yè)的股權(quán)。

通常情況下婿脸，私募基金參與可轉(zhuǎn)債或者說債轉(zhuǎn)股投資粱胜，是以取得被投企業(yè)的股權(quán)為目的，先提供債權(quán)投資主要是為了鎖定被投企業(yè)狐树，同時(shí)為其提供經(jīng)營資金焙压，在利率上一般低于普通的貸款。

2018年1月19日發(fā)改委等七部委發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號(hào)）抑钟，明確允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場化債轉(zhuǎn)股涯曲。

但需要明確的是，該文件項(xiàng)下的債轉(zhuǎn)股的債權(quán)以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主在塔，并適當(dāng)考慮財(cái)務(wù)公司貸款債權(quán)幻件、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)心俗、經(jīng)營性債權(quán)等，但不包括民間借貸形成的債權(quán)。因此城榛，對于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金而言揪利，實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)當(dāng)銀行債權(quán)為主，同時(shí)也可納入除民間借貸的其他債權(quán)狠持。

然而疟位，目前有些私募基金股權(quán)管理人利用可轉(zhuǎn)債這種形式做實(shí)質(zhì)上的債權(quán)投資，主要體現(xiàn)在將債轉(zhuǎn)股的條件設(shè)置成為難以成就喘垂，或者根本不可能達(dá)到甜刻。我們認(rèn)為，這類投資模式本質(zhì)上屬于借貸活動(dòng)正勒，不符合基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的規(guī)定得院。

3、符合資本弱化限制的股東借款

資本弱化是個(gè)財(cái)稅詞匯章贞，是指企業(yè)以加重負(fù)債從而超過企業(yè)所有者權(quán)益并最終獲得稅收上的利益不合理的避稅行為祥绞。通俗上來講，資本弱化即是企業(yè)的所得到的權(quán)益性投資和關(guān)聯(lián)方債權(quán)投資不成比例鸭限，或者不符合規(guī)定比例蜕径。

根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2008〕121號(hào)）的規(guī)定败京，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出兜喻，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)為5：1；（二）其他企業(yè)為2：1赡麦。

那么朴皆，私募基金管理人該如何理解“符合資本弱化限制的股東借款”呢？我們認(rèn)為隧甚，所謂“符合資本弱化限制”最主要的內(nèi)容就是私募基金作為股東為被投企業(yè)提供借款時(shí)车荔，借款金額與股權(quán)投資金額之比需要符合一定的要求，即債權(quán)比例不能太高戚扳。

那具體比例該又如何把握呢忧便？有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要債權(quán)和股權(quán)之比不超過財(cái)稅121號(hào)文規(guī)定的2:1即可帽借。

但本文認(rèn)為珠增，財(cái)稅121號(hào)文規(guī)定的2:1是底線要求，私募股權(quán)基金在給被投企業(yè)提供股東借款時(shí)砍艾，還要滿足基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定蒂教。然而目前，基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于這方面的要求并不明確脆荷、統(tǒng)一凝垛，目前存在債權(quán)比例不得超過20%或者50%兩種說法懊悯，但實(shí)際也存在完全超過這一比例的案例。

4梦皮、永續(xù)債

永續(xù)債是沒有明確到期日或期限非常長的債券炭分，與普通債券相比，永續(xù)債券可以計(jì)入權(quán)益投資剑肯，與單純的債權(quán)相比捧毛，永續(xù)債可以修飾報(bào)表、降低資產(chǎn)負(fù)債率让网、鎖定長期限融資資金港令；與權(quán)益相比赠法，永續(xù)債投資者無投票權(quán)、也不稀釋股權(quán)，不會(huì)引發(fā)老股東的異議炭臭。

從永續(xù)債的性質(zhì)而言奶镶，其可計(jì)入權(quán)益投資枯冈，因此私募基金投資可以符合備案須知的規(guī)定茵瀑。然而，目前有的私募基金設(shè)計(jì)的永續(xù)債方案卻有點(diǎn)“變味”惜犀，主要做法是擬將永續(xù)債設(shè)置為可續(xù)期的債券铛碑，并設(shè)置利率跳升機(jī)制，賦予私募基金在特定期限擁有調(diào)整利率的權(quán)利虽界，比如在債券存續(xù)3年之后資金方有權(quán)將利率調(diào)升3%汽烦，否則永續(xù)債到期。

本文認(rèn)為莉御，這實(shí)際上是借永續(xù)債的名義實(shí)際上從事直接借貸業(yè)務(wù)撇吞，這類所謂的永續(xù)債投資在備案上可能存在一定的障礙。

二礁叔、不屬于借貸性質(zhì)的債權(quán)投資

除了研討會(huì)披露的三大方向及永續(xù)債等形成權(quán)益的債權(quán)投資之外牍颈，私募基金是否還有其他非標(biāo)業(yè)務(wù)可以投資呢？我們認(rèn)為琅关，如果某類非標(biāo)資產(chǎn)不屬于備案須知規(guī)定的借貸性質(zhì)資產(chǎn)煮岁，則其屬于可以投資的范疇

1、應(yīng)收賬協(xié)會(huì)明確了私募基金不能投向保理資產(chǎn)涣易，那么應(yīng)收賬款或收益權(quán)是否也在禁止之列画机？

我們認(rèn)為，雖然不允許私募基金投資保理資產(chǎn)新症，而且保理業(yè)務(wù)就是以應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓為核心步氏，但是我們認(rèn)為，備案須知中不允許投資保理資產(chǎn)主要是禁止私募基金與保理機(jī)構(gòu)合作徒爹，即不允許通過私募基金通過受讓保理機(jī)構(gòu)保理資產(chǎn)的方式變相從事保理業(yè)務(wù)或者變相從事借貸活動(dòng)荚醒。這并不意味著私募基金不能受讓應(yīng)收賬款或其收益權(quán)芋类，核心需要區(qū)分應(yīng)收賬款是否因借貸而產(chǎn)生。如果應(yīng)收賬款的基礎(chǔ)關(guān)系屬于貨物貿(mào)易界阁、提供服務(wù)等非借貸關(guān)系形成的梗肝，如供應(yīng)鏈金融中的上下游企業(yè)之間因貨物貿(mào)易而成形的應(yīng)收賬款，私募基金投資則應(yīng)當(dāng)不屬于禁止之列铺董。

實(shí)踐中還有人提出私募基金是否可以從事債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)？我們認(rèn)為這個(gè)與應(yīng)收賬款一樣禀晓，核心看是否屬于借貸資產(chǎn)精续，如果不屬于，私募基金投資受讓此類債權(quán)則不違背備案須知的規(guī)定粹懒。

案例：應(yīng)收賬款收益權(quán)

在2018年第3周（注重付，即2018年1月12日-1月18日，下同）批復(fù)的產(chǎn)品中凫乖，應(yīng)收賬款收益權(quán)名列第二确垫。其中，深圳市金色木棉投資管理有限公司是在這周獲批較多的帽芽。

深圳市金色木棉投資管理有限公司是一家設(shè)立其他類業(yè)務(wù)產(chǎn)品删掀，品種較為豐富多樣的公司，比如导街，“金色木棉市政工程應(yīng)收賬款私募投資基金二期”披泪。該募集資金主要用于受讓某某投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有的應(yīng)收賬款債權(quán)收益權(quán)，在資金閑置期間搬瑰，可投資銀行存款款票、銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金泽论。

2艾少、不良資產(chǎn)

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)目前的監(jiān)管規(guī)定，不良資產(chǎn)的批量收購和處置（3戶以上）僅限于由四大AMC和地方AMC承接翼悴，3戶以下的不良資產(chǎn)包可以是社會(huì)第三方受讓缚够，因此從銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定來看，在非批量轉(zhuǎn)讓的前提下抄瓦，私募基金可以從事不良資產(chǎn)處置潮瓶。

不良資產(chǎn)最底層的法律關(guān)系是銀行與融資人的貸款關(guān)系，屬于借貸性質(zhì)钙姊，但是私募基金受讓不良資產(chǎn)的過程不是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)讓毯辅，資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過程需要重新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，此外煞额，私募基金更多的是承擔(dān)催收思恐、資產(chǎn)保全沾谜、債轉(zhuǎn)股、抵債資產(chǎn)運(yùn)營角色胀莹，和參與借貸活動(dòng)并不相關(guān)基跑，本質(zhì)上一種風(fēng)險(xiǎn)投資行為。因此描焰，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)處置符合私募基金專業(yè)化經(jīng)營的特點(diǎn)媳否，也是協(xié)助銀行業(yè)化解不良資產(chǎn)處置壓力，并不違反當(dāng)前整體金融回歸本源的精神荆秦。

但是值得注意的是篱竭，近期央行發(fā)布的資管新規(guī)征求意見稿明確規(guī)定：資產(chǎn)管理計(jì)劃不得將資金直接或間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。所以對于那些專注于不良資產(chǎn)投資的私募基金而言步绸，若直接從商業(yè)銀行受讓不良資產(chǎn)掺逼，因其屬于信貸資產(chǎn)的范疇，在資管新規(guī)實(shí)施后可能將受到該條款的限制瓤介。但實(shí)踐中吕喘，私募基金往往和資產(chǎn)管理公司合作較多，并且基本上是以不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式進(jìn)行刑桑，這類模式是否會(huì)被認(rèn)定為“間接投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)”還有待確認(rèn)氯质。

案例：不良資產(chǎn)收益權(quán)

2018年第三周不良資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品獲批數(shù)量最多，其中以浙江般若理財(cái)服務(wù)中心有限公司最為突出祠斧。深圳市金色木棉投資管理有限公司是一家設(shè)立其他類業(yè)務(wù)產(chǎn)品病梢，品種較為豐富多樣的公司，比如梁肿，“金色木棉市政工程應(yīng)收賬款私募投資基金二期”蜓陌。該募集資金主要用于受讓某某投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有的應(yīng)收賬款債權(quán)收益權(quán)，在資金閑置期間吩蔑，可投資銀行存款钮热、銀行理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金烛芬。

主要投資領(lǐng)域的表述：該募集資金主要用于受讓某某投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有的應(yīng)收賬款債權(quán)收益權(quán)隧期，在資金閑置期間，可投資銀行存款赘娄、銀行理財(cái)產(chǎn)品仆潮、貨幣基金。

3遣臼、地方金交所債權(quán)投資計(jì)劃性置、委托債權(quán)投資

在委貸新規(guī)之后，以北金所為代表的債權(quán)投資計(jì)劃受到市場的較高關(guān)注揍堰，不少機(jī)構(gòu)考慮將此類產(chǎn)品替代委貸鹏浅。那私募基金作為投資人參與此類債權(quán)投資計(jì)劃是否會(huì)構(gòu)成從事借貸活動(dòng)呢嗅义？

筆者認(rèn)為，債權(quán)投資計(jì)劃的本質(zhì)可以看做是在地方金交所發(fā)行的“私募債”隐砸，銀監(jiān)會(huì)此前發(fā)文將其納入非標(biāo)債權(quán)的范疇之碗，私募基金摘牌表面上投資的是債權(quán)計(jì)劃，但是債權(quán)投資計(jì)劃的底層關(guān)系季希，我們認(rèn)為屬于借貸關(guān)系褪那。因此，從實(shí)質(zhì)上來看式塌，私募基金投資此類產(chǎn)品可能存在違背新備案須知的規(guī)定武通。

此外，還有有部分地方金交所大力推介委托債權(quán)投資產(chǎn)品珊搀，該類業(yè)務(wù)的基本交易結(jié)構(gòu)為融資人在金交所發(fā)布融資需求，私募基金等資管產(chǎn)品委托銀行或者信托等金融機(jī)構(gòu)摘牌尾菇，同時(shí)與金交所等三方簽訂委托債權(quán)投資協(xié)議境析，并以該協(xié)議為主協(xié)議辦理抵押登記。但是派诬，我們認(rèn)為劳淆，此類模式很可能將被監(jiān)管認(rèn)為是委托貸款的變種，存在一定合規(guī)性的風(fēng)險(xiǎn)默赂，并且其本質(zhì)上也屬于借貸沛鸵，所以私募基金從事此類業(yè)務(wù)存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和不予備案的風(fēng)險(xiǎn)。

4缆八、融資租賃資產(chǎn)

新備案須知明確規(guī)定私募基金不得投資保理曲掰、小額貸款等類金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)資產(chǎn)，但是對于融資租賃資產(chǎn)是否能投資則未作明確規(guī)定奈辰。目前私募基金有融資租賃的基本模式包括融資租賃公司轉(zhuǎn)讓存量租賃債權(quán)栏妖，以及私募基金將資金委托給融資租賃公司并讓其開展售后回租業(yè)務(wù)等兩種模式。

對于這兩類模式奖恰，雖然新備案須知沒有將其納入不允許投資的范疇吊趾，其底層資產(chǎn)租賃債權(quán)也不能直接等同于借貸資產(chǎn)，私募基金從事此類業(yè)務(wù)目前沒有明確限制瑟啃。但是對于委托投資的模式论泛，我們認(rèn)為融資租賃公司借助這種模式將業(yè)務(wù)由“表內(nèi)轉(zhuǎn)為表外”，私募基金只是個(gè)資金通道蛹屿，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及主要受益還是停留在租賃公司屁奏，在去空轉(zhuǎn)、去通道的大趨勢下错负，此類業(yè)務(wù)是否能長期存續(xù)值得思考了袁。

此外朗恳，私募基金和融資租賃合作也存在一定的局限性。對于融資租賃公司而言载绿，私募基金的資金價(jià)格較高粥诫，而且資金規(guī)模也較難匹配上，所以大型融資租賃公司基本上是選擇銀行或者通過ABS進(jìn)行再融資崭庸，而不是通過私募基金怀浆。

案例：融資租賃收益權(quán)

2018年第三周的上海歌斐資產(chǎn)管理有限公司，其私募產(chǎn)品為“創(chuàng)世車家一期八號(hào)私募基金”怕享；以及上海匯鎏投資有限公司执赡，獲批復(fù)的租賃收益權(quán)“匯鎏毅冠公共租賃收益權(quán)私募投資基金”，也為租賃收益權(quán)函筋。

主要投資領(lǐng)域的表述：通過某某信托計(jì)劃沙合，受讓某某融資租賃有限公司某某融資租賃租金收益權(quán)，閑置資金投資于銀行存款（包括定期存款跌帐、協(xié)議存款和其他銀行存款）首懈。

案例：融資租賃收益權(quán)

2018年第三周的上海歌斐資產(chǎn)管理有限公司，其私募產(chǎn)品為“創(chuàng)世車家一期八號(hào)私募基金”谨敛；以及上海匯鎏投資有限公司究履，獲批復(fù)的租賃收益權(quán)“匯鎏毅冠公共租賃收益權(quán)私募投資基金”，也為租賃收益權(quán)脸狸。

主要投資領(lǐng)域的表述：通過某某信托計(jì)劃最仑，受讓某某融資租賃有限公司某某融資租賃租金收益權(quán)，閑置資金投資于銀行存款（包括定期存款炊甲、協(xié)議存款和其他銀行存款）泥彤。

三、明股實(shí)債

中基協(xié)在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)卿啡、項(xiàng)目》中全景，對明股實(shí)債進(jìn)行了明確的定義：

“明股實(shí)債，是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤牵囤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配爸黄，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益揭鳞，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式炕贵，常見形式包括回購、第三方收購野崇、對賭称开、定期分紅等”。

不過，基金業(yè)協(xié)會(huì)4號(hào)文對明股實(shí)債的限制主要是在限制與房地產(chǎn)領(lǐng)域鳖轰。

2017年12月2日清酥，洪磊在第四屆私募投資基金峰會(huì)上提到：“一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過單一資產(chǎn)對接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行“名股實(shí)債”蕴侣、“明基實(shí)貸”產(chǎn)品焰轻，變相保底保收益±ト福”“基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動(dòng)辱志。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對投資者保底保收益狞膘，不能搞名股實(shí)債或明基實(shí)貸揩懒。”

按上述講話精神挽封，所有領(lǐng)域的私募基金做明股實(shí)債已球、明基實(shí)貸、或直接作為出借人放款的渠道等行為也將被禁止辅愿。這在一定程度上反映了監(jiān)管層對非標(biāo)私募投資的監(jiān)管思路：即私募基金應(yīng)回歸本源智亮，不能充當(dāng)信貸資金通道，私募非標(biāo)投資應(yīng)受到限制渠缕。

然而，目前實(shí)際上仍有很多私募股權(quán)基金在做明股實(shí)債投資褒繁，其中很大一部分原因是明股實(shí)債難以監(jiān)管亦鳞，如不少私募機(jī)構(gòu)的做法就是通過抽屜協(xié)議的方式規(guī)避基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案審核，即僅提交股權(quán)投資協(xié)議棒坏，隱藏回購協(xié)議燕差，或者干脆不辦理產(chǎn)品備案。但是坝冕，未來若基金業(yè)協(xié)會(huì)強(qiáng)化備案審查徒探，同時(shí)再加大懲戒力度的話，私募基金明股實(shí)債投資將受到嚴(yán)重的沖擊喂窟。

結(jié)語：未來私募非標(biāo)的趨勢

目前從事非標(biāo)業(yè)務(wù)的私募基金管理人主要是其他類和股權(quán)類私募管理人测暗。股權(quán)類管理人主要是以權(quán)益性投資為主，可以從事符合一定形勢和比例的債權(quán)性投資磨澡。

然而碗啄，對于其他類私募管理人，雖然可以專門從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)稳摄，但是由于其他類私募管理人設(shè)立的法律依據(jù)不足稚字，其未來是否能繼續(xù)存在，值得關(guān)注。目前現(xiàn)狀是：基金業(yè)協(xié)會(huì)自去年10月份起已經(jīng)其他類私募管理人暫停登記胆描，重新開啟登記也無明確的時(shí)間表瘫想，前途堪憂。

2017年12月昌讲，中基協(xié)副會(huì)長張小艾在中國資本市場IRM高峰論壇上發(fā)表演講透露：協(xié)會(huì)正組織私募基金行業(yè)各方国夜，抓緊研究設(shè)置“資產(chǎn)配置類私募投資基金管理人”的機(jī)構(gòu)類型和產(chǎn)品類型，以滿足專業(yè)私募基金投資者對所投私募基金配置大類資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)需求剧蚣。

有市場傳聞稱支竹，在該類型落地后，存量的其他類私募管理人或?qū)⒄臑榇祟悺?/p>