美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美聯(lián)儲(chǔ)政策是全球經(jīng)濟(jì)及政策的指南針档玻，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的分析亦有助于從根本和源頭上把握政策的脈絡(luò)與邏輯家浇。特別是站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)瘫寝，尤其需要更關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向初嘹。
一及汉、美聯(lián)儲(chǔ)的基本常識(shí)補(bǔ)充
美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve System，F(xiàn)ed）根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》于1913年成立屯烦，中文全稱為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)坷随、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系或美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局等。
（一）組織架構(gòu)（三大體系組成）
美聯(lián)儲(chǔ)由理事會(huì)驻龟、貨幣政策委員會(huì)以及12家聯(lián)儲(chǔ)銀行三大體系組成温眉。
1、理事會(huì)（FRB翁狐，F(xiàn)ederal Reserve Board）
美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)設(shè)立在華盛頓类溢，由7名理事構(gòu)成（均為總統(tǒng)提名、國(guó)會(huì)參議院通過并任命露懒、每位理事任期為14年且為交錯(cuò)到期）豌骏，并設(shè)主席1名（也即通常所指的美聯(lián)儲(chǔ)主席）、副主席1名隐锭。理事會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)窃躲，其職能是督導(dǎo)12家聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行運(yùn)作以及監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)。
2钦睡、貨幣政策委員會(huì)（FOMC蒂窒，F(xiàn)ederal Open Market Committee）
（1）貨幣政策委員會(huì)由12名決策委員構(gòu)成（包括FRB的全部7名理事、紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行的行長(zhǎng)以及其他4名輪值聯(lián)儲(chǔ)銀行行長(zhǎng)）荞怒。
一般情況下洒琢，美聯(lián)儲(chǔ)主席也是FOMC的主席。
（2）貨幣政策委員會(huì)的職責(zé)是進(jìn)行公開市場(chǎng)操作褐桌、議息決議衰抑、改變與調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表、以及與其它經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行貨幣互換等荧嵌。每次議息會(huì)議呛踊，12家聯(lián)儲(chǔ)銀行的行長(zhǎng)均可以參加，但僅有12名決策委員有投票權(quán)啦撮。
3谭网、12家聯(lián)儲(chǔ)銀行（紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行執(zhí)行所有的公開市場(chǎng)操作）
（1）12家聯(lián)儲(chǔ)銀行（Federal Reserve Banks）基本為獨(dú)立運(yùn)作且擁有自己的資產(chǎn)負(fù)債表，這12家銀行是根據(jù)1913年時(shí)的貿(mào)易區(qū)域邊界進(jìn)行劃分的（具體包括New York赃春、Boston愉择、Philadelphia、Cleve-land、Richmond锥涕、Atlanta衷戈、Chicago、St. Louis层坠、Min-neapolis殖妇、Kansas City、Dallas和San Francisco）窿春。
（2）12家聯(lián)儲(chǔ)銀行的主要職責(zé)有三個(gè)，即監(jiān)管轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)采盒、借款給轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)旧乞、發(fā)放基礎(chǔ)貨幣給轄內(nèi)金融并提供清算服務(wù)。此外磅氨，12家聯(lián)儲(chǔ)銀行中的紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行還負(fù)責(zé)執(zhí)行美聯(lián)儲(chǔ)所的公開市場(chǎng)操作尺栖。
（二）議息決議流程（FOMC負(fù)責(zé)，每年8次）
1烦租、議息會(huì)議：基于綠皮書延赌、藍(lán)皮書與褐皮書做出決定
聯(lián)邦基金利率通常由FOMC召開的議息會(huì)議決定（每隔7-8周一次、每次持續(xù)2天叉橱、具體會(huì)議召開時(shí)間均為周二至周三挫以，2020年疫情原因比較特殊、僅3月當(dāng)月便召開5次會(huì)議）窃祝，而議息決定并非直接的主觀判斷掐松，而是基于三份材料完成，即我們所熟知的綠皮書粪小、藍(lán)皮書和褐皮書大磺。其中，
（1）綠皮書面向美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員提供主要經(jīng)濟(jì)部門以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨向的詳細(xì)評(píng)估材料探膊，并展望經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)杠愧、物價(jià)以及國(guó)際部門的情況。
（2）藍(lán)皮書為理事會(huì)成員提供貨幣逞壁、銀行儲(chǔ)備和利率的最新情況和展望流济。
（3）褐皮書（the Beige Book）主要提供12個(gè)儲(chǔ)備區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況（會(huì)議開始之前兩周會(huì)公布）。如自2020年底美國(guó)關(guān)于縮減QE計(jì)劃（即Taper）的信息便在褐皮書中屢屢被提及腌闯。
2袭灯、關(guān)注議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)與會(huì)議紀(jì)要
（1）2011年開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始選擇每年3月绑嘹、6月稽荧、9月和12月的議息會(huì)議后召開季度新聞發(fā)布會(huì)（通常情況下美聯(lián)儲(chǔ)的政策變動(dòng)會(huì)發(fā)生在季度議息會(huì)議上），這意味著若有大的政策變動(dòng)通常會(huì)發(fā)生在季末月份的議息會(huì)議上。不過從2019年開始姨丈，美聯(lián)儲(chǔ)開始選擇每次議息會(huì)議后均舉行新聞發(fā)布會(huì)畅卓，大幅提升了市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)政策變動(dòng)發(fā)生時(shí)點(diǎn)的難度。
（2）每次議息會(huì)議之后蟋恬，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)發(fā)布會(huì)議聲明翁潘、公布預(yù)期，闡述會(huì)議整體觀點(diǎn)歼争，同時(shí)會(huì)在20天后公布會(huì)議紀(jì)要拜马。
3、FOMC委員會(huì)根據(jù)三份材料發(fā)表意見沐绒，并對(duì)主要政策變量進(jìn)行投票表決
FOMC委員根據(jù)綠皮書俩莽、藍(lán)皮書和棕皮書等三份材料首先對(duì)經(jīng)濟(jì)及其關(guān)鍵變量、美聯(lián)儲(chǔ)短期和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)目標(biāo)發(fā)表意見乔遮，并對(duì)主要政策變量進(jìn)行投票表決扮超，形成一個(gè)詳細(xì)指令性的操作指示給紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的公開市場(chǎng)賬戶經(jīng)理，并在第二天公布（詳細(xì)政策一般會(huì)在45天后公布）蹋肮。
4出刷、公開市場(chǎng)賬戶經(jīng)理具體執(zhí)行利率決議
公開市場(chǎng)賬戶經(jīng)理每天早晨開市前需要先閱讀一份關(guān)于前一日銀行系統(tǒng)儲(chǔ)備數(shù)量的報(bào)告，審查聯(lián)邦基金利率的變化坯辩；當(dāng)天上午9點(diǎn)與幾名政府債券交易商接觸了解其對(duì)當(dāng)天形勢(shì)的預(yù)測(cè)馁龟；上午10點(diǎn)向財(cái)政部了解財(cái)政存款變動(dòng)以調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)參謀機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)政存款的預(yù)測(cè)（財(cái)政部官員給出通過美聯(lián)儲(chǔ)賬戶進(jìn)行的政府債券交易量和未來幾天的融資計(jì)劃）；在做完這些準(zhǔn)備后漆魔，公開市場(chǎng)賬戶經(jīng)理分析FOMC的具體指示屁柏，根據(jù)防御性操作需要，制定出當(dāng)天公開市場(chǎng)操作的實(shí)際計(jì)劃有送；當(dāng)天11點(diǎn)與FOMC其他成員報(bào)批當(dāng)天行動(dòng)計(jì)劃淌喻，得到批準(zhǔn)后采取行動(dòng)，操作時(shí)將會(huì)向約40個(gè)政府債券交易商通報(bào)雀摘。
（三）關(guān)注中性利率（美國(guó)貨幣政策的隱含參考指標(biāo)）
中性利率一直是美國(guó)貨幣政策的隱含參考指標(biāo)裸删，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標(biāo)。
所謂中性利率阵赠，即剛剛好的利率水平涯塔，經(jīng)濟(jì)既不過熱、亦不趨冷下的利率水平清蚀，我們可以將其理解為經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率下的通脹水平匕荸，目前美聯(lián)儲(chǔ)將其設(shè)定為2%，當(dāng)然這也是全球主要經(jīng)濟(jì)體的通行設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)枷邪。
（四）歷屆美聯(lián)儲(chǔ)主席簡(jiǎn)述
截止目前榛搔，美聯(lián)儲(chǔ)已歷經(jīng)16任主席。
其中有兩位主席任職最長(zhǎng)，分別為任職長(zhǎng)達(dá)18年10個(gè)月的馬都蟆（歷經(jīng)杜魯門腹泌、肯尼迪、約翰遜和尼克松四任總統(tǒng)）和任職長(zhǎng)達(dá)18年5個(gè)月的格林斯潘（歷經(jīng)里根尔觉、老布什凉袱、克林頓和小布什四任總統(tǒng)）。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席為鮑威爾（已任職3年4個(gè)月）侦铜、前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫目前任職美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)专甩。
二、美聯(lián)儲(chǔ)的四大傳統(tǒng)貨幣政策工具
傳統(tǒng)貨幣政策工具的老四樣全世界都一個(gè)樣钉稍，也即公開市場(chǎng)操作涤躲、準(zhǔn)備金制度、貼現(xiàn)制度與利率調(diào)整嫁盲。
（一）貨幣政策目標(biāo)演變：由數(shù)量型向價(jià)格型篓叶，并以目前的利率通道為主
事實(shí)上烈掠，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作目標(biāo)同樣也是由于數(shù)量型逐漸向價(jià)格型轉(zhuǎn)變羞秤，并逐漸形成目前的“利率通道”模式。
1左敌、1970年美聯(lián)儲(chǔ)開始公布M1指標(biāo)瘾蛋、1979年開始控制M1指標(biāo)，1987年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而選擇將M2作為貨幣政策目標(biāo)矫限，1994年則將聯(lián)邦基金利率作為公開市場(chǎng)操作的短期目標(biāo)哺哼，并長(zhǎng)期實(shí)行單一目標(biāo)利率制。
2叼风、2008年10月取董，美國(guó)通過立法的形式，要求美聯(lián)儲(chǔ)需要向儲(chǔ)備金支付利息无宿，超額準(zhǔn)備金利率被作為聯(lián)邦基金利率的上限茵汰。2015年10月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化后孽鸡，開始運(yùn)用隔夜回購(gòu)協(xié)議（ON RRPs）來調(diào)控聯(lián)邦基金利率蹂午，并將其作為聯(lián)邦基金利率下限。
3彬碱、美國(guó)在2008年后也開始施行區(qū)間目標(biāo)利率（即所謂的利率通道）豆胸，并通過公開市場(chǎng)操作等方式使市場(chǎng)利率始終處于目標(biāo)利率的區(qū)間內(nèi)。通常情況下利率通道的寬度穩(wěn)定在25個(gè)基點(diǎn)巷疼，有效聯(lián)邦基金利率（即經(jīng)過交易量加權(quán)計(jì)算后的市場(chǎng)利率中位數(shù)）就處于這個(gè)通道中晚胡。
4、當(dāng)然在歷史上，貼現(xiàn)利率并不總是高于聯(lián)邦基金利率搬泥，這主要是因?yàn)椴⒉皇撬械慕鹑跈C(jī)構(gòu)都可以享受到準(zhǔn)備金利息（如政府資助機(jī)構(gòu)等）桑寨，主要還是口徑的差異，但2008年10月以后忿檩，這種0.25%的通道特征便非常明顯尉尾。
（二）中美貨幣政策工具的差異
經(jīng)過2008年金融危機(jī)和2020年以來疫情危機(jī)的洗禮，中美兩大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策工具愈加豐富燥透。特別是美國(guó)沙咏，創(chuàng)設(shè)出諸多面向地方政府、市政企業(yè)班套、非金融企業(yè)和個(gè)人的信貸提供工具肢藐，其中僅2020年美聯(lián)儲(chǔ)便創(chuàng)設(shè)出11個(gè)貨幣政策工具，2008-2009年金融危機(jī)期間創(chuàng)設(shè)的5個(gè)政策工具目前也已退出吱韭。
除傳統(tǒng)的準(zhǔn)備金吆豹、公開市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)等政策外理盆，中國(guó)的貨幣政策工具僅有SLF痘煤、MLF、SLO猿规、PSL等衷快，且適用范圍較窄，更沒有創(chuàng)設(shè)出直接面向企業(yè)和個(gè)人的信貸便利工具姨俩，因此相較而言蘸拔，中國(guó)的貨幣政策框應(yīng)屬較為克制。
（三）公開市場(chǎng)操作（由紐約聯(lián)儲(chǔ)行負(fù)責(zé)）
公開市場(chǎng)交易商制度在全球主要經(jīng)濟(jì)體中均存在环葵，而美國(guó)是最早采用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度的國(guó)家调窍，不過美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行執(zhí)行公開市場(chǎng)操作，來管理一級(jí)交易商张遭。公開市場(chǎng)操作的目的在于通過影響金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金水平邓萨，來推動(dòng)聯(lián)邦基金利率圍繞目標(biāo)區(qū)間運(yùn)行。
1帝璧、正回購(gòu)（Repo）與逆回購(gòu)（RRP）：與中國(guó)一致先誉，但方向相反
回購(gòu)操作（包括正回購(gòu)與逆回購(gòu)是公開市場(chǎng)最常用的操作，其模式與中國(guó)基本一致（操作上以14天內(nèi)為主）的烁，但方向剛好相反褐耳。也即美聯(lián)儲(chǔ)是站在操作對(duì)手的角度來考慮到，它們的逆回購(gòu)是回籠資金渴庆、正回購(gòu)則是釋放資金铃芦。
2雅镊、買賣有價(jià)證券
紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行與一級(jí)交易商在二級(jí)市場(chǎng)開展買賣證券操作，以通過調(diào)節(jié)金融體系的準(zhǔn)備金水平刃滓，來影響聯(lián)邦基金利率仁烹。這里需要說明兩點(diǎn)：
（1）紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行可進(jìn)行買賣的證券品種受到《聯(lián)邦銀行法》的限制，主要包括美國(guó)國(guó)債咧虎、市政債以及一些由美國(guó)政府擔(dān)保的債券卓缰。
（2）短期頻繁的買賣有價(jià)證券操作是為了調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金，但長(zhǎng)期操作則主要為了實(shí)施量化寬松（即擴(kuò)表）砰诵。
自2008年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率壓降至0-0.25%的區(qū)間后征唬，2008年12月至2014年10月期間，美聯(lián)儲(chǔ)便一直通過公開市場(chǎng)操作來擴(kuò)大對(duì)長(zhǎng)期證券的持有茁彭，以推動(dòng)長(zhǎng)期利率下行总寒。2015年12月美國(guó)貨幣政策正常化進(jìn)程中理肺，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步通過隔夜反向回購(gòu)協(xié)議來保持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)范圍內(nèi)摄闸。
3、公開市場(chǎng)操作更關(guān)心SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率妹萨，致力于取代LIBOR）
（1）除政策利率外年枕，美國(guó)公開市場(chǎng)操作以及市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)主要以SOFR（Secured Overnight Financing Rate，擔(dān)保隔夜融資利率）為準(zhǔn)眠副，SOFR是衡量美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)以國(guó)債為抵押品的融資成本画切，每個(gè)工作日的早上8點(diǎn)左右紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行都會(huì)發(fā)布SOFR竣稽。
（2）2008-2015年期間全球10余家銀行涉嫌操控LIBOR囱怕，導(dǎo)致美元離在岸市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)較大偏離。為此多數(shù)經(jīng)濟(jì)體相繼宣布不再?gòu)?qiáng)制或取消LIBOR進(jìn)行報(bào)價(jià)毫别，如2017年7月英國(guó)金融監(jiān)管局表明2021年之后不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR進(jìn)行報(bào)價(jià)娃弓，2014年美聯(lián)儲(chǔ)成立替代參考利率委員會(huì)、2017年推出SOFR岛宦、2018年4月開始公布SOFR數(shù)據(jù)台丛。
（3）實(shí)際上，近年來美國(guó)也一直在推動(dòng)SOFR代替LIBOR（反映的是無抵押融資成本）砾肺，雖然過程不太順利（成交額不到萬億美元挽霉、且代表性還有待進(jìn)一步提升），但方向是明確的变汪。
（四）準(zhǔn)備金制度（由美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)負(fù)責(zé)）
美國(guó)的準(zhǔn)備金也包括法定存款準(zhǔn)備金與超額準(zhǔn)備金兩部分侠坎，而和中國(guó)最大的區(qū)別在于，它們的法定存款準(zhǔn)備金率很低裙盾，但超額存款準(zhǔn)備金率較高实胸。不過受疫情影響他嫡，2020年3月15日美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2020年3月26日起將準(zhǔn)備金率降至0%，取消了所有存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金要求庐完。
1钢属、美聯(lián)儲(chǔ)只對(duì)凈交易賬戶有法定存款準(zhǔn)備金的要求，這里的交易賬戶是指交易賬戶總額減去對(duì)其他存款類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債后的差額门躯。其中淆党，所謂的交易賬戶實(shí)際上是指期限短、流動(dòng)性高的負(fù)債比例較高的賬戶讶凉。
2宁否、相較而言，中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率的繳存基數(shù)更大（包括國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等）缀遍，即便經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)10年的降準(zhǔn)周期慕匠，目前國(guó)內(nèi)大型和中小型存款金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率水平仍然分別高達(dá)12.50%和9.50%（超額約在2%左右）。因此整體上看中國(guó)的準(zhǔn)備金制度和美國(guó)差異還是比較明顯域醇。
（五）貼現(xiàn)制度（12家聯(lián)儲(chǔ)銀行各自負(fù)責(zé)）：三級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口的等級(jí)劃分
1台谊、前面已經(jīng)指出，12家聯(lián)儲(chǔ)銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)譬挚，并在一定程度上充當(dāng)最后貸款人的角色锅铅。因此存款類金融機(jī)構(gòu)可以從所屬的聯(lián)儲(chǔ)銀行獲得貼現(xiàn)貸款。不過美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)銀行的貼現(xiàn)窗口有等級(jí)劃分减宣，且?guī)в幸欢☉土P性質(zhì)盐须。
具體來看，分為一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口（針對(duì)資信條件最好的金融機(jī)構(gòu)）漆腌、二級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口（針對(duì)無法達(dá)到一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口標(biāo)準(zhǔn)但遇到流動(dòng)性困境的金融機(jī)構(gòu)）和季節(jié)性貼現(xiàn)窗口（針對(duì)資金比較容易受到季節(jié)性擾動(dòng)的小型金融機(jī)構(gòu)）贼邓。
2、需要說明的是闷尿，上述三個(gè)窗口的利率水平在所有儲(chǔ)備銀行中都是一樣的塑径。其中，季節(jié)性貼現(xiàn)窗口利率按最近14天內(nèi)的聯(lián)邦基金利率和3個(gè)月存單的均值計(jì)算填具，不帶有懲罰性質(zhì)统舀。很顯然，正是由于這種等級(jí)的劃分劳景，使得二級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率往往要比一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率高出50個(gè)BP誉简。
3、2020年3月15日盟广，美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2020年3月16日開始對(duì)貼現(xiàn)窗口制度做出如下調(diào)整：
（1）縮窄一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率與隔夜利率水平之間的利差闷串，鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)積極利用貼現(xiàn)窗口獲得資金。
（2）存款機(jī)構(gòu)可以從貼現(xiàn)窗口獲得資金衡蚂，期限最長(zhǎng)為90天窿克，且可以按日提前還款或進(jìn)行展期骏庸。
（六）利率政策（由美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)負(fù)責(zé)）
現(xiàn)在來到我們最為熟知的利率調(diào)整部分，這也是每年最受市場(chǎng)關(guān)注的金融事件年叮，通常所說的美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息即是指這里要討論的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率具被。
1、聯(lián)邦基金利率是美國(guó)存款金融機(jī)構(gòu)及政府支持企業(yè)之間相互進(jìn)行信用拆借的隔夜資金利率只损，紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行公開市場(chǎng)操作的一個(gè)目標(biāo)便是使聯(lián)邦基金利率水平在目標(biāo)利率區(qū)間內(nèi)一姿，目前超額準(zhǔn)備金利率和逆回購(gòu)操作利率分別構(gòu)成利率通道的上限和下限（相差25個(gè)基點(diǎn)）。
2跃惫、另外一個(gè)常識(shí)是叮叹，美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行利率決議時(shí)，通常比較看重兩個(gè)指標(biāo)爆存，即失業(yè)率和通貨膨脹率蛉顽。1977年美國(guó)國(guó)會(huì)將充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定一直視為貨幣政策的兩個(gè)目標(biāo)和雙重使命。當(dāng)失業(yè)率較高先较，往往意味著經(jīng)濟(jì)可能有所承壓询一，則傾向于降息箕般；當(dāng)通貨膨脹率（主要指剔除能源和食品項(xiàng)的核心CPI）低于預(yù)期時(shí)，則傾向于降息序苏。不過伯南克時(shí)代后虑稼，美聯(lián)儲(chǔ)便開始采用通貨膨脹目標(biāo)制（即將2%的核心CPI作為利率決議的最重要參考標(biāo)準(zhǔn)）橘原。
3倾贰、除聯(lián)邦基金目標(biāo)利率外添祸，利率政策還包括公開市場(chǎng)操作利率、準(zhǔn)備金利率癌幕、貼現(xiàn)利率等衙耕。其中，貼現(xiàn)利率包括整體貼現(xiàn)利率序芦、一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率臭杰、二級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率和季節(jié)性貼現(xiàn)窗口利率粤咪，而準(zhǔn)備金利率包括法定存款準(zhǔn)備金利率（Interest Rate On Required Reserves谚中，IORR）和超額存款準(zhǔn)備利率（Interest Rate On Excess Reserves，IOER）兩部分寥枝。
通常情況下宪塔，美聯(lián)儲(chǔ)主要通過公開市場(chǎng)操作使聯(lián)邦基金利率保持在目標(biāo)利率的區(qū)間內(nèi)，當(dāng)然極端情況發(fā)生時(shí)聯(lián)邦基金利率也會(huì)明顯偏離目標(biāo)利率區(qū)間（如2008年次貸危機(jī)時(shí)）囊拜。
4某筐、不過在2020年疫情的影響下，除取消存款準(zhǔn)備金率和實(shí)施無限QE（2020年3月23日宣布）外冠跷，美國(guó)對(duì)利率政策做出了比較大的調(diào)整南誊，例如身诺，
（1）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自2020年3月15日再次調(diào)降至0-0.25%的零利率區(qū)間（上一次是2008年12月）
（2）貼現(xiàn)利率自2020年3月15日調(diào)降至0-0.25%的零利率區(qū)間（一舉打破了以往貼現(xiàn)利率高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50個(gè)BP的慣例）。
（3）法定和超額存款準(zhǔn)備金利率自2020年3月16日起均由1.10%調(diào)降至至0.10%的低位抄囚。
（4）一級(jí)信貸貼現(xiàn)窗口利率自2020年3月16日起由1.75%調(diào)降至0.25%霉赡。
（5）銀行最優(yōu)惠貸款利率則由2020年3月17日起由4.25%調(diào)降至3.25%。
三幔托、細(xì)說美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)的那些創(chuàng)新貨幣政策工具
美聯(lián)儲(chǔ)在2007-2008年金融危機(jī)以及2020年疫情時(shí)創(chuàng)設(shè)出較多貨幣工具穴亏，這些貨幣政策工具的本質(zhì)在于美聯(lián)儲(chǔ)突破銀行等金融機(jī)構(gòu)，直接面向非金融企業(yè)和個(gè)人提供資金支持重挑，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)直接向?qū)嶓w撒錢嗓化。
（一）2007-2008年金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)出10種創(chuàng)新貨幣政策工具
美聯(lián)儲(chǔ)在2007-2008年金融危機(jī)期間可能是最具創(chuàng)新性的谬哀，推出了10種創(chuàng)新貨幣政策工具刺覆，按時(shí)間先后順序具體如定期貼現(xiàn)措施、短期拍賣便利史煎、定期證券出借便利隅津、一級(jí)交易商信貸工具、資產(chǎn)支持商業(yè)銀行票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利劲室、法定準(zhǔn)備結(jié)余和超額儲(chǔ)備結(jié)余利率伦仍、商業(yè)票據(jù)融資便利、貨幣市場(chǎng)投資者融資便利很洋、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利充蓝、扭轉(zhuǎn)操作等等。這些創(chuàng)新貨幣政策工具的實(shí)質(zhì)均是量化寬松喉磁，在2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開始回歸正澄焦叮化之后，諸如定期存款工具以及逆回購(gòu)等退出量化寬松的舉措也順勢(shì)推出协怒。
當(dāng)時(shí)其余經(jīng)濟(jì)體當(dāng)時(shí)也是大開腦洞涝焙，如英格蘭銀行推出特別流動(dòng)性計(jì)劃和資產(chǎn)購(gòu)買便利（即通過增發(fā)貨幣來購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)的政府債券等資產(chǎn)）、歐央行推出“有資產(chǎn)擔(dān)保證券的購(gòu)買計(jì)劃”和“證券市場(chǎng)計(jì)劃”（即二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買抵押資產(chǎn)支持的證券和歐元區(qū)成員國(guó)的政府債券）孕暇、日本推出“互補(bǔ)性存款便利”等仑撞。
（二）2020年疫情危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)出10余種貨幣政策工具
除2007-2008年金融危機(jī)外妖滔，2020年疫情是美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具的另一催化劑隧哮。自2020年2月28日美聯(lián)儲(chǔ)開始采取行動(dòng)算起，美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)幾乎每天均有政策信息公布座舍，并延續(xù)或重新創(chuàng)設(shè)出一些貨幣政策工具沮翔，大致有11種。
1曲秉、其中傳統(tǒng)的舉措包括（1）將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和貼現(xiàn)利率分別降至0-0.25%和0.25%的水平采蚀；（2）取消存款類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率要求疲牵；（3）以0%的利率開展隔夜回購(gòu)操作和日間信貸操作；（4）與日本榆鼠、歐盟瑰步、澳大利亞、巴西璧眠、韓國(guó)缩焦、墨西哥、新加坡以及瑞典等多個(gè)國(guó)家的央行之間開展合計(jì)4500億美元的流動(dòng)性互換安排（U.S. dollar liquidity arrangements）责静。
2袁滥、其它一些舉措包括：（1）實(shí)施無限QE，即在之前合計(jì)7000億美元（國(guó)債5000億美元和MBS2000億美元）的基礎(chǔ)上灾螃，按需大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）题翻；（2）建立3000億美元的新融資計(jì)劃以支持信貸流向就業(yè)、消費(fèi)者和企業(yè)腰鬼；（3）建立期限長(zhǎng)達(dá)四年的一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利工具（PMCCF）支持企業(yè)發(fā)新債和新增貸款嵌赠；（4）建立二級(jí)市場(chǎng)信貸便利工具（SMCCF）支持企業(yè)償還債務(wù)和提供流動(dòng)性；（5）建立定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）熄赡，以支持信貸流向消費(fèi)者和企業(yè)姜挺；（6）擴(kuò)大MMLF（貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性融資便利工具）、CPFF（商業(yè)票據(jù)融資便利工具）的范圍彼硫；（7）其它還包括建立了CPFF（商業(yè)票據(jù)信貸便利）炊豪、PPPLF（薪資保護(hù)流動(dòng)性便利）、市政流動(dòng)性便利（MLF）拧篮、主街信貸便利（MSLP）词渤、臨時(shí)回購(gòu)協(xié)議機(jī)制（FIMA）、PDCF（一級(jí)交易商信貸便利）串绩、擴(kuò)大了中央銀行流動(dòng)性互換安排的范圍以及鼓勵(lì)銀行利用其資本和流動(dòng)性緩沖來幫助受病毒影響的客戶等等缺虐。
四、如何計(jì)算美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息的概率礁凡？
對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)有一個(gè)很好的工具高氮，即美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨（30天、在美國(guó)芝加哥期貨交易所掛牌）把篓，其主要反映市場(chǎng)對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期纫溃，我們通常所看到的“美聯(lián)儲(chǔ)有多少概率加息、有多少概率不變”等信息就是基于美國(guó)30天聯(lián)邦基金利率期貨（Federal Funds 30 Day Futures）所給出的預(yù)測(cè)韧掩。其中聯(lián)邦基金利率期貨是以美國(guó)每月聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）的算術(shù)平均數(shù)作為標(biāo)的利率期貨合約。
目前關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整的概率有兩種估算方式窖铡，一是CME的Fed Watch Tool計(jì)算的加息或降息概率疗锐，二是Bloomberg的WIRP計(jì)算的加息或降息概率坊谁，這兩種方式均是基于聯(lián)邦基金利率期貨計(jì)算得出。不過Bloomberg的計(jì)算方法剔除掉了資金面的擾動(dòng)等因素的影響滑臊，CME的計(jì)算方法中沒有剔除口芍。
五、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的歷史追溯與展望
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的些許調(diào)整直接決定著全球金融市場(chǎng)的動(dòng)向雇卷，牽動(dòng)著各經(jīng)濟(jì)體的心弦鬓椭。站在當(dāng)前來看，尤為關(guān)鍵关划。
（一）基準(zhǔn)利率合計(jì)調(diào)整167次小染，1991年可以被視為基準(zhǔn)利率的分界點(diǎn)
1、自1982年以來贮折，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率合計(jì)調(diào)整167次（累計(jì)下調(diào)10BP）裤翩，最小值和最大值分別為0.25%和11.50%。具體方向來看调榄，下調(diào)85次（合計(jì)下調(diào)30.45BP）踊赠、上調(diào)81次（合計(jì)20.45BP）。其中每庆，25%分位數(shù)筐带、中位數(shù)、平均數(shù)缤灵、75%分位數(shù)和最大值依次為0.25%烫堤、3.625%、6%凤价、5.8784%和8.25%鸽斟。
可以看出，降息次數(shù)與降息幅度整體上是大于加息次數(shù)與加息幅度的利诺。
2富蓄、1991年以前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率幾乎均高于歷史均值水平（6%）慢逾，主要是因?yàn)樵诮?jīng)歷過去很長(zhǎng)一段時(shí)期的低通脹和高增長(zhǎng)之后立倍，美國(guó)通貨膨脹率自1980年代起開始大幅攀升，使得聯(lián)邦基金利率不得不一直處于高位侣滩。
3口注、1991年以后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率總體低于歷史均值（6%）君珠。其中寝志，2001-2004年期間調(diào)至2%以下，2008年金融危機(jī)期間及之后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，甚至低至0.25%材部，兩次降至零利率水平毫缆。
（二）2008年金融危機(jī)以來，美國(guó)兩次進(jìn)入零利率區(qū)間
前面已經(jīng)指出乐导，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率整體上是趨于下行的苦丁，不過歷史上看，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率曾兩次進(jìn)入零利率區(qū)間物臂，一次是2007-2008年金融危機(jī)時(shí)旺拉，第二次則是2020年疫情危機(jī)時(shí)。
1棵磷、2020年3月15日（周日）蛾狗，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100個(gè)BP至0-0.25%的零利率區(qū)間（史上最大幅度單次降息），同時(shí)還將銀行貼現(xiàn)窗口的緊急貸款利率下調(diào)125個(gè)基點(diǎn)至0.25％（并將貸款期限延長(zhǎng)至90天）泽本、取消準(zhǔn)備金率要求淘太、推出美元流動(dòng)性互換安排等等。這是美聯(lián)儲(chǔ)歷史次第一次取消準(zhǔn)備金率要求且單次降息幅度第一次高達(dá)100BP规丽，更是時(shí)隔近12年以來第二次重回零利率區(qū)間（2008年12月16日將聯(lián)邦基金利率調(diào)降75BP至0-0.25%）蒲牧。
2、不過2020年美聯(lián)儲(chǔ)的兩次非常規(guī)降息并不是首例赌莺，這在歷史上也曾發(fā)生過冰抢，分別為1982年-1984年、1989年艘狭、1997-1998年亞洲金融危機(jī)挎扰、中國(guó)入世期間以及2007-2008年金融危機(jī)五個(gè)時(shí)間段，即均為突發(fā)事件或金融危機(jī)時(shí)期巢音。
同時(shí)從歷史來看遵倦，美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的每輪降息周期均較為急促快速。我們將美聯(lián)儲(chǔ)歷史降息頻率較為集中的時(shí)期劃分為10個(gè)時(shí)間段官撼，具體如下：
（三）目前已經(jīng)歷六輪加息周期梧躺，并正處于七輪降息周期中
1982年以來，美國(guó)總共經(jīng)歷6輪加息周期與7輪降息周期傲绣，且目前正處于第7輪降息周期的末尾階段掠哥。
1、從歷史對(duì)比來看秃诵，美國(guó)歷次加息周期持續(xù)時(shí)間均在1-2年左右续搀。不過第6輪加息周期持續(xù)3年（2015-2018年），相對(duì)較長(zhǎng)菠净。由于降息周期的開啟通常是為了應(yīng)對(duì)危機(jī)禁舷，因此其呈現(xiàn)的特征往往是“急且頻”彪杉，即基準(zhǔn)利率下調(diào)的幅度較大、下調(diào)的頻率較多榛了，也因此使得美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在趨勢(shì)上是呈現(xiàn)下降的在讶。
2煞抬、美聯(lián)儲(chǔ)每次加息周期總會(huì)引發(fā)一些世界性危機(jī)霜大，如第一輪和第二輪加息引起并加劇20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)、第三輪加息周期加劇亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)革答、第四輪加息周期則對(duì)應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)滿清战坤、第五輪加息周期則引發(fā)2008年全球金融危機(jī)、第六輪加息周期引發(fā)全球金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩残拐。
六途茫、歷史經(jīng)驗(yàn)，如何尋求美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的邏輯溪食？
（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的可預(yù)期性較強(qiáng)
整體來看囊卜，美聯(lián)儲(chǔ)的政策具有比較強(qiáng)的可預(yù)期性，我們至少可以從以下三個(gè)維度進(jìn)行預(yù)測(cè)：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹率（核心）所處的水平错沃；二是美國(guó)聯(lián)邦基金利率30天期貨可以每天對(duì)未來的利率水平進(jìn)行預(yù)測(cè)（兩種路徑）栅组；三是中性利率可以作為美國(guó)聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期水平和加息頻次的預(yù)測(cè)基準(zhǔn)。
（二）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期與降息周期均有順序邏輯可追尋
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化往往具有一定邏輯可追尋枢析，具體看：
1玉掸、加息周期中，呈現(xiàn)縮減量化寬松幅度——加息——縮表的脈絡(luò)醒叁。也即加息周期中司浪，先縮減QE、加息把沼，再縮表啊易。
2、降息周期中饮睬，呈現(xiàn)降息——擴(kuò)表（實(shí)施量化寬松）的脈絡(luò)租谈。也即降息周期中，先降息续捂，后擴(kuò)表垦垂。
以其第六輪加息周期為例，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年12月16日將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0-0.25%的零利率區(qū)間后的第五年牙瓢，2013年12月18日正式宣布開始消減QE劫拗，并于2014年10月29日徹底結(jié)束QE。隨后在多次向市場(chǎng)釋放加息信號(hào)后美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月27日首次加息矾克，與此同時(shí)2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)公布縮減資產(chǎn)負(fù)債表方案（直至每月縮減規(guī)模上限達(dá)到300億美元國(guó)債和200億美元MBS）页慷。
（三）美聯(lián)儲(chǔ)正處于逐步退出QE（即Taper）并嘗試走向加息的計(jì)劃中
1、站在當(dāng)前來看，在經(jīng)歷2020年一系列超常規(guī)貨幣政策調(diào)整的過程后酒繁，美聯(lián)儲(chǔ)基本上使用了渾身解數(shù)滓彰，不僅時(shí)隔12年將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率重新調(diào)整至零利率區(qū)間、取消準(zhǔn)備金率州袒，還實(shí)施了無限QE等極端非常規(guī)貨幣政策（使得美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從4萬多億美元大幅擴(kuò)張至近8萬億美元）揭绑。因此，現(xiàn)在更需要關(guān)心的是美國(guó)何時(shí)重啟貨幣政策正忱煽蓿化進(jìn)程他匪。
2、目前美國(guó)已經(jīng)處于第七輪降息周期的末尾階段夸研，隨后進(jìn)入第七輪加息周期的方向基本已經(jīng)確定邦蜜，只不過現(xiàn)在數(shù)據(jù)上顯示還比較糾結(jié)。事實(shí)上亥至，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)處于縮減QE的計(jì)劃中（即逐步減少資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃悼沈、也即市場(chǎng)所傳言的Taper），如2020年所推出的10余種貨幣政策工具正陸續(xù)退出便是例證姐扮。同時(shí)在縮減QE之后將無疑會(huì)進(jìn)入加息周期中絮供，市場(chǎng)對(duì)此有明確預(yù)期，只不過是時(shí)間早晚的問題溶握。
3杯缺、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整主要基于兩個(gè)指標(biāo)，即核心CPI與失業(yè)率睡榆。單以這兩個(gè)指標(biāo)來看萍肆，也足以支撐美聯(lián)儲(chǔ)開始調(diào)整貨幣政策的中長(zhǎng)期方向，如2021年5月美國(guó)失業(yè)率降至5.80%胀屿，這基本上已經(jīng)是自2020年5月以來連續(xù)13個(gè)月下降塘揣，且較自然失業(yè)率4%已經(jīng)相差不遠(yuǎn)。再比如宿崭，2021年4月亲铡，核心CPI當(dāng)月同比高達(dá)3%，當(dāng)月環(huán)比亦達(dá)到0.80%葡兑。
（四）修正傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制的背后：加息階段開啟至少要等到2022年以后
為規(guī)避疫情期間通脹水平對(duì)貨幣政策的制約（如2020年4月至2021年3月期間美聯(lián)儲(chǔ)CPI當(dāng)月同比均低于2%奖蔓，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期將持續(xù)高于3%），2020年8月27日美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站發(fā)布了一份對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略進(jìn)行更新的聲明讹堤，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行峰會(huì)上（主題為“引領(lǐng)未來十年：貨幣政策的影響”）發(fā)表了題為“新的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策評(píng)論”的演講吆鹤，其核心內(nèi)容與思想在于對(duì)長(zhǎng)期貨幣政策目標(biāo)和框架進(jìn)行了更新，更加強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)洲守，并且提出“致力實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期平均通貨膨脹率在2%左右”以及“允許未來一段時(shí)期內(nèi)通脹率適度高于2%”疑务，也即不再單一追求通脹率在2%的通脹目標(biāo)制沾凄，而追求長(zhǎng)期平均通脹水平穩(wěn)定在2%左右即可。
這意味著美聯(lián)儲(chǔ)允許未來一段時(shí)期內(nèi)適度高于2%是對(duì)之前低于2%時(shí)期的彌補(bǔ)（可以將其稱之為美聯(lián)儲(chǔ)副主席Richard Clarida提出的補(bǔ)償策略）知允，也即2020年4月-2021年4月的通脹率持續(xù)低于2%是受疫情的影響撒蟀，2021年4月以后通脹率持續(xù)高于2%則是受基數(shù)較低的影響，因此這兩個(gè)階段的通脹率水平需要綜合考慮温鸽。也即在充分就業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之前以及通貨膨脹預(yù)期沒有明顯抬升之前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策并不急于回歸正潮Ｍ停化以及進(jìn)行加息。從這個(gè)角度來看嗤朴，現(xiàn)在可能只是處于美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減QE的階段配椭，雖然方向上是明確的虫溜，但第一輪加息階段的開啟至少要等到2022年雹姊，甚至2023年。
這一時(shí)期衡楞，未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正持ǔ化的方向是明確的，但市場(chǎng)卻是無比糾結(jié)的瘾境，而金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩與央行的持續(xù)發(fā)聲亦將是常態(tài)歧杏。
