「?題記?」
卷爸不是一個(gè)聰明的人橡类，甚至有些笨，唯有小步快跑摆碉，更多付出塘匣，或許能取得一個(gè)一般的結(jié)果。
我的投資啟蒙階段來自于窮查理寶典巷帝，以及由此衍生出來的一系列書籍忌卤，拓寬了自己的知識面和對事物的理解能力。
第一次進(jìn)化是在2022年用了4個(gè)月通讀了老唐公眾號所有的文章及評論楞泼，中翻中通俗易懂的語言驰徊，解答了很多需要自己去遇見和思考的問題，加速了對投資的理解堕阔，加上對自己撒胡椒面式各類型基金棍厂、股票的觀察，自認(rèn)為有了較大的提升超陆，同時(shí)牺弹，今年開始刷題，發(fā)現(xiàn)了比音勒芬（暫未成功时呀，至少需要3年時(shí)間觀察驗(yàn)證）张漂，并閱讀了恒隆的年報(bào)，利用實(shí)戰(zhàn)去練習(xí)對于企業(yè)的理解谨娜。
大概一個(gè)月前鹃锈，對于“三年一倍”估值模型，群內(nèi)開啟了為期3天左右的大辯論瞧预，雖然我目前無法明確用模型和語言表達(dá)出來屎债，但是在直覺上，確實(shí)發(fā)現(xiàn)該模型與巴菲特自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的區(qū)別垢油，以及由此可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)盆驹。
所以準(zhǔn)備第二次踏入理念研究，主要的研究方向即為巴菲特相關(guān)書籍滩愁、段永平投資問答錄躯喇、散戶乙的投資方式回顧。同時(shí)，由于企業(yè)發(fā)展的不確定性和個(gè)人條件的局限性廉丽，會引入貝葉斯的方法倦微，不斷證實(shí)持有，證偽出局正压，此即為卷爸的第二次進(jìn)化方向欣福。
為了避免引戰(zhàn)，在此明確觀點(diǎn)焦履、立場和事實(shí)的含義拓劝。歡迎對內(nèi)容做理性探討，拒絕宗教的口水嘉裤。
「?估值模型的重新思考?」
思考的起點(diǎn)郑临，來源于老師甲對于“三年一倍”估值模型提出的質(zhì)疑，并對比了巴菲特屑宠、段永平和散戶乙的投資理念厢洞，從我個(gè)人角度，確實(shí)發(fā)現(xiàn)了這個(gè)模型嚴(yán)重的缺陷典奉，同時(shí)犀变，感謝目前的市場情況，讓我可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)缺陷秋柄，如果是一路上漲获枝，可能就失去了這次思考進(jìn)化的機(jī)會。
這里我們談的骇笔，是巴菲特所傳授的價(jià)值投資省店，富含著科學(xué)和藝術(shù)。
科學(xué)的部分可以表達(dá)為笨触，企業(yè)生命周期內(nèi)的現(xiàn)金流折現(xiàn)懦傍，這是可以明確轉(zhuǎn)換為數(shù)學(xué)語言的部分，是科學(xué)芦劣。
藝術(shù)的部分就是企業(yè)的生命周期到底有多長粗俱，是3年、10年還是100年虚吟，每年的自由現(xiàn)金流到底是多少寸认，是1億、5億還是10億串慰，企業(yè)中長短期的自由現(xiàn)金增長速度是怎樣偏塞，是3%、8%邦鲫、15%抑或是-50%灸叼，是藝術(shù)。
科學(xué)的部分難，難在現(xiàn)金流折現(xiàn)的概念古今，相比市場的紛紛擾擾屁魏、一夜暴富，太過于平淡捉腥，能接受的人鳳毛麟角氓拼，再者價(jià)值投資本身是來市場買一份長期資產(chǎn)，而不是靠投資解決財(cái)富自由但狭，大部分人包括我自己都存在后者的希冀，也就沒辦法復(fù)制價(jià)值投資的理念和做法撬即。
藝術(shù)的部分難立磁，難在這種判斷需要極其大量的信息、知識和智慧剥槐，還要疊加一些無法名狀的運(yùn)氣唱歧。
估值的提高，對于巴菲特僅僅是意外之喜粒竖，不涉及到必然之需颅崩。就如散戶乙所說，我已沉入海底蕊苗，海面的波濤洶涌與我已經(jīng)沒有關(guān)系沿后。投資者所賺的所有預(yù)期內(nèi)的錢，就是未來每年企業(yè)的自由現(xiàn)金流朽砰，估值的提升屬于預(yù)期之外尖滚。
三年一倍的估值模型，是以三年后的預(yù)估凈利潤*25PE得出三年后的價(jià)值瞧柔，同時(shí)以50%價(jià)格買入漆弄，此時(shí)的模型中，賺的是預(yù)估凈利潤達(dá)到后造锅，PE不下降的錢撼唾，也就是說，這里有兩個(gè)變量哥蔚，一個(gè)是凈利潤的藝術(shù)部分倒谷，一個(gè)是PE不下降的神學(xué)部分。投資者所賺的錢糙箍，一部分來自于預(yù)估凈利潤增長的準(zhǔn)確性恨锚，一部分來自于估值不下降的博弈性。
25倍的估值倍靡，是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率猴伶，而在投資中，由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，一般長期來講他挎，需要至少一倍的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償筝尾，即12.5倍的估值，這個(gè)8%的收益也是ROE的長期均值底線办桨，即及格線筹淫。
這件事對我的最大啟示，就是卷爸在投資比音勒芬時(shí)呢撞，是按三年一倍模型測算损姜，其中增速卷爸有過詳細(xì)拆解。但問題是殊霞，如果一旦三年后摧阅，比音勒芬無法繼續(xù)達(dá)到20%+的高增速，轉(zhuǎn)而變成8-10%的中低增速绷蹲，那么企業(yè)的價(jià)值自然下降棒卷，從而導(dǎo)致PE下降，實(shí)際上祝钢，3年要想拿到20%增速估值不變的回報(bào)比规，估計(jì)要看到6年20%的增速，才合算拦英，這里僅僅是數(shù)學(xué)公式蜒什，看官們可自行測算。
這就是三年一倍模型中缺乏的閉環(huán)疤估，沒有考慮企業(yè)生命周期內(nèi)現(xiàn)金流折現(xiàn)問題吃谣，有朋友疑問，在這個(gè)模型中做裙，三年后的企業(yè)是按永續(xù)增長的考慮的安全邊際岗憋，可問題就在于，永續(xù)增長的合理估值锚贱，頂多給到25/2仔戈，因?yàn)橛览m(xù)增長不是銀行存款，是有風(fēng)險(xiǎn)的拧廊。
但根據(jù)如下信息监徘，長期的高增長，是違背事物本身發(fā)展規(guī)律的小概率事件吧碾，一旦對增長的估計(jì)過于樂觀凰盔，給予了過高的PE，即使企業(yè)沒有買錯(cuò)倦春，回報(bào)可能也會非常平庸户敬，這違背了巴菲特的價(jià)值投資理念落剪。
《財(cái)富》雜志資深編輯卡羅爾·盧米斯發(fā)現(xiàn)，從1960年到1999年尿庐，《財(cái)富》500強(qiáng)所列出的頭150家公司中忠怖，只有8家公司做到了在20年內(nèi)使自己的年均利潤增長至少為15%。
伯恩斯坦研究服務(wù)公司(Sanford C.Bernstein)在查看50年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn): 美國的大公司中抄瑟，只有10%的公司能在連續(xù)5年內(nèi)凡泣，使自己的利潤年增長達(dá)20%;3%的公司能在連續(xù)10年內(nèi)，使自己的利潤年增長達(dá)20%;沒有哪一家公司皮假，能在連續(xù)15年內(nèi)做到這一點(diǎn)鞋拟。
某項(xiàng)針對1951~1998年美國幾千種股票的學(xué)術(shù)研究表明，在每一個(gè)10年期內(nèi)惹资，平均每年的凈利潤增長率為9.7%贺纲。其中占總數(shù)20%的大公司而言，其年均利潤增長率為9.3%布轿。
在此哮笆，卷爸也嘗試翻譯一下我目前所理解價(jià)值投資的核心要素：
巴菲特版本
1. 股權(quán)思維：買入一份資產(chǎn)而不是一份對賭票據(jù)来颤，可期望回報(bào)即ROE本身汰扭。
2. 市場先生：利用人性的貪婪恐懼周期，增厚投資回報(bào)率福铅。除此之外萝毛，無視他。
3. 安全邊際：既然人類無法窮盡過去及未來的所有真理真象滑黔，那么犯錯(cuò)就是人類的附加天性笆包，規(guī)避辦法就是永遠(yuǎn)給自己留有余地。
4. 能力圈：為什么巴菲特要尋找不變的企業(yè)略荡，只有這樣庵佣，才有更大的概率預(yù)測正確，才可能有永續(xù)價(jià)值汛兜，才可能不用看市場先生的臉色巴粪，波瀾不驚。
段永平版本
1. 商業(yè)模式：永續(xù)價(jià)值的保障粥谬。
2. 企業(yè)文化：商業(yè)模式的保障肛根。
3. 合理估值：判斷錯(cuò)誤的保障。
