5月伊始翻斟，央行再次開啟降息操作逾礁，緊接著，在5月12日晚間傳出消息访惜，地方債有望納入納入中央國(guó)庫(kù)和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理抵押品范圍敞斋、央行SLF，MLF和PSL的抵押品范圍及商業(yè)銀行抵押品范圍疾牲，并按規(guī)定展開回購(gòu)交易植捎，這無疑在銀行三大隱憂（息差、壞賬阳柔、脫媒）中去除了最為不確定的一環(huán)焰枢，也為我們?cè)缫烟岢龅闹袊?guó)式QE再添新的確認(rèn)信號(hào)。

此外舌剂，媒體亦有報(bào)道济锄，中石油、中石化和中國(guó)銀行第一季度前十大股東中霍转，均出現(xiàn)了自然人賬戶荐绝，中國(guó)銀行的兩位自然人股東持股市值已接近20億，分列第三和第五大避消。5月12號(hào)盤后還有另一消息低滩，即德國(guó)鋼鐵巨頭蒂森克虜伯將收購(gòu)鞍鋼集團(tuán)旗下企業(yè)12.5%的股份召夹，并通過合資公司間接持有該企業(yè)另37.5%股權(quán)。

與此相映成趣的是恕沫，@簡(jiǎn)直 將其比作“角馬遷徙”（http://jianzhi.blog.caixin.com/archives/10330）的公募基金調(diào)倉(cāng)過程监憎。

在過去一年時(shí)間里，各路研究員都把兩高三新作為新時(shí)期股市的投機(jī)熱點(diǎn)婶溯，持有金融大盤股的基金經(jīng)理淪為菜鳥和笑柄鲸阔。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板愈走愈瘋狂，基金經(jīng)理和其他機(jī)構(gòu)的決策者們紛紛把金融股從高配調(diào)到標(biāo)配迄委，后來又從標(biāo)配調(diào)到低配褐筛。

這是2010年9月底的事情，后來發(fā)生了什么我們都看到了叙身。有趣的是渔扎，我們又可以在今年第一季度的公募持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上看到這樣的特點(diǎn)，并且有在“神創(chuàng)”上賺了大錢的股神喊出了”會(huì)師“的口號(hào)曲梗，似乎去年四季度”滿倉(cāng)踏空“的不是自己赞警。

有數(shù)據(jù)顯示，中小板和創(chuàng)業(yè)加在一起已經(jīng)占到全部A股市值的25%虏两，銀行業(yè)占比已經(jīng)萎縮到16%愧旦，但后者利潤(rùn)仍是前者總和的7.4倍。我們看到定罢，具備豐富經(jīng)驗(yàn)的的自主投資者在不斷買入中國(guó)的核心戰(zhàn)略資產(chǎn)和金融資產(chǎn)笤虫，而我們的公募們則繼續(xù)”高位舉杠鈴“。

此外祖凫，我們還可以看到琼蚯，近期產(chǎn)業(yè)資本的減持動(dòng)作已經(jīng)非常頻繁，在某種意義上惠况，這正是本輪牛市的意義之一：以股還債遭庶。在這種程度上，“互聯(lián)網(wǎng)+”的本意稠屠，實(shí)際上應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過新技術(shù)手段解決發(fā)展問題的邏輯峦睡，而不是“匹凸匹”們逆襲的邏輯。

盡管A股市場(chǎng)的小市值偏好由來已久权埠，但我們依然秉持4月觀點(diǎn)榨了，即無論從相對(duì)價(jià)值還是絕對(duì)價(jià)值而言，在實(shí)質(zhì)QE的過程中攘蔽，A股優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的隱含收益率仍在不斷提升龙屉，而其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于所謂的“創(chuàng)藍(lán)籌”满俗。

為什么在所有“價(jià)值投資”的分析模型中转捕，都如此強(qiáng)調(diào)企業(yè)的“賬面價(jià)值”和“安全邊際”作岖？正是因?yàn)檫@種方式強(qiáng)調(diào)以盡可能低的初始價(jià)格獲取企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)回報(bào)所帶來的資本增值，而最理想的狀況瓜富，當(dāng)然是能夠以接近甚至大幅低于凈資產(chǎn)的價(jià)格入股一個(gè)凈資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)超平均水準(zhǔn)的優(yōu)秀公司鳍咱〗淀铮可惜的是与柑，牛市行至此時(shí)，這樣的機(jī)會(huì)已經(jīng)罕有蓄坏。

在探討創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來企業(yè)市值的增長(zhǎng)時(shí)价捧，我們必須區(qū)分來自通過“審批優(yōu)勢(shì)”上市后依靠“負(fù)成本”超募資金并購(gòu)重組所產(chǎn)生的外延性擴(kuò)張對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率產(chǎn)生的提升，以及由此預(yù)期而產(chǎn)生的股價(jià)正反饋循環(huán)涡戳，和依靠企業(yè)本身的“護(hù)城河”和供應(yīng)鏈结蟋、產(chǎn)業(yè)鏈形成類金融循環(huán)，帶來“表外”隱形杠桿優(yōu)勢(shì)所帶來的凈資產(chǎn)回報(bào)率內(nèi)生性增長(zhǎng)所產(chǎn)生的不同估值溢價(jià)及市值基礎(chǔ)渔彰。

前一類公司的代表嵌屎，是“有中國(guó)特色的SPAC”，利用股權(quán)資金的成本優(yōu)勢(shì)恍涂，實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)負(fù)債程度的超級(jí)杠桿收購(gòu)宝惰，從而實(shí)現(xiàn)資本層面上的整合擴(kuò)張，并依靠“非負(fù)債”的擴(kuò)張邏輯而不斷壯大再沧，后一類公司的代表尼夺，則是通過細(xì)分壟斷優(yōu)勢(shì)占用產(chǎn)業(yè)上下游資金和源源不斷的“現(xiàn)金奶牛”業(yè)務(wù)不斷推升企業(yè)實(shí)際賬面價(jià)值的傳統(tǒng)白馬炒瘸。

值得注意的是淤堵，2015年以來，市場(chǎng)對(duì)前一類公司的追捧熱度顷扩，確實(shí)會(huì)使人驚呼看不懂拐邪。如果將2014年末兩市資產(chǎn)負(fù)債率最低的10家公司等權(quán)重編制一個(gè)指數(shù)，其本年至今的漲幅已達(dá)到125%隘截。而實(shí)際上從2012年年中的債務(wù)緊縮開始扎阶，資本市場(chǎng)已經(jīng)率先開始"去杠桿"，傳統(tǒng)“重資產(chǎn)”行業(yè)似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸以人力資本和知識(shí)資本為基礎(chǔ)的非債權(quán)融資行業(yè)技俐。體現(xiàn)在指數(shù)上乘陪，便是2012年12月初至今滬深300指數(shù)不到125%的漲幅和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)430%的漲幅差異。

可惜雕擂，這并不是全部啡邑。從2011年12月中開始，業(yè)務(wù)毫無新鮮感的長(zhǎng)安汽車已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了650%以上的區(qū)間回報(bào)井赌，“傻大黑粗”的國(guó)投電力和長(zhǎng)源電力谤逼，也實(shí)現(xiàn)了400%和300%以上的區(qū)間回報(bào)贵扰，體現(xiàn)在報(bào)表估值之上，這三家公司的PB至今都在4倍左右流部，動(dòng)態(tài)PE更僅有10倍左右戚绕，獲取可觀的回報(bào)，并不一定要通過“市夢(mèng)率”的方式枝冀。

選擇基于預(yù)期舞丛，還是選擇基于現(xiàn)實(shí)，如果只論結(jié)果果漾，我們當(dāng)然傾向于用更便宜的對(duì)價(jià)來獲取等值的回報(bào)球切，時(shí)間杠桿的威力，只有寥寥無幾之人能夠體會(huì)绒障。我們相信互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)祟惿疃执眨覀円蚕嘈趴萍歼M(jìn)步將使明天更美，但持續(xù)户辱、穩(wěn)定鸵钝、超預(yù)期的凈資產(chǎn)回報(bào)率，才是股權(quán)投資能夠獲得長(zhǎng)期優(yōu)異回報(bào)的真正奧秘所在庐镐。

就算虛擬現(xiàn)實(shí)再美恩商，摩爾定律還是將無情地清洗一切浮籌，為了社會(huì)進(jìn)步焚鹊，歡迎熱情追捧匹凸匹煉金術(shù)痕届，但那并不是我們想要的，我們只關(guān)心現(xiàn)實(shí)回報(bào)之美末患。在讓我相信你的故事之前研叫，請(qǐng)給我看看你的收款臺(tái)吧。

夢(mèng)總要醒璧针，預(yù)期仍將回歸現(xiàn)實(shí)嚷炉。