「?題記?」
用幾句話無法說清下注邏輯的公司骇吭，根本不值得投資尺棋。
所以卷爸未來準備把更多時間放在對企業(yè)的研究和思考上，至于網(wǎng)絡(luò)中可以廣泛收集的企業(yè)基本面和經(jīng)營信息绵跷，不再做《比音勒芬誕生記》式的贅述，這樣可以節(jié)省時間成福，提高研究效率碾局，不斷擴展企業(yè)的覆蓋范圍。
「?業(yè)務(wù)簡述?」
公司核心產(chǎn)品為石英制品奴艾，屬于日常耗材净当，目前主要有三塊業(yè)務(wù)：
1.?光源行業(yè)
起家之本，但總體市場小蕴潦，競爭大像啼，目前集中在高端和特種板塊，2022年營收3.3億潭苞，預期未來可以維持住市場和利潤忽冻，不會有太大的增長。
2.?光伏行業(yè)
全球唯三（美國unimin/挪威TQC/石英股份）此疹，國內(nèi)唯一的高端高純石英砂(4n5-4n8）制造企業(yè)僧诚，在國內(nèi)企業(yè)中具備礦源和技術(shù)的時間壟斷優(yōu)勢遮婶，該產(chǎn)品不附加時間條件的核心競爭力穿透后，就是礦源湖笨，因為一個石英礦能夠加工什么純度的石英砂旗扑，是天生注定的。（氣泡含量無法通過有性價比的技術(shù)手段解決）
由于公司的礦源并非自有慈省，所以僅僅能算相對優(yōu)勢臀防，這種相對優(yōu)勢，是公司20余年對不同礦源檢測边败、提純袱衷、儲備的礦源和技術(shù)積累而來。目前1萬成本賣40萬的暴力價格放闺，已經(jīng)有眾多淘金者入局祟昭，或許可以更快的發(fā)現(xiàn)高端礦源，這是公司無法預測的部分怖侦。
高純石英砂現(xiàn)在已經(jīng)成為了整個光伏行業(yè)木桶的最短一塊板篡悟，行業(yè)利潤率全部向此傾斜，但是能維持多久匾寝，完全取決于供需格局和木桶上會否有其他短板搬葬，時間長度并不好判斷。
3.?光纖半導體
半導體高溫擴散領(lǐng)域艳悔，又一個全球唯三（美國momentive/德國heraeus/石英股份）急凰，國內(nèi)唯一的產(chǎn)品供應(yīng)商。已經(jīng)通過TEL猜年、LAM抡锈、AMAT三大認證，且不斷在增加產(chǎn)品和認證的品種品類乔外，未來成長可期床三，至少可見5倍增長，2022年營收3.7億杨幼。
半導體石英制品的市場規(guī)模約為半導體行業(yè)的千分之五撇簿，目前全球市場規(guī)模約為200億人民幣，國內(nèi)占比1/3差购，是一個寡頭壟斷的佛龕市場四瘫。
公司也在推動非unimin砂的半導體認證。這是一家事關(guān)國家半導體戰(zhàn)略安全的公司欲逃。
高端光纖領(lǐng)域找蜜，全球唯二的光棒套管供應(yīng)商（德國heraeus/石英股份）。
4. 光學領(lǐng)域暖夭，整體市場份額較小锹杈，暫不考慮撵孤。
「?企業(yè)質(zhì)地?」
從數(shù)據(jù)看：
符合高毛利，高凈利竭望，中高增長率邪码，低負債率。
部分符合高ROE咬清。
目前階段還暫不符合高自由現(xiàn)金流和低盈利再投資率闭专，但可以預見的是未來會逐步走向這個階段，其中由于商業(yè)模式原因旧烧，半導體石英應(yīng)收款模式相對較差影钉，有四個月賬期，會拖低一些ROE掘剪，不過這部分應(yīng)收款的確定性較大平委，算是比較優(yōu)質(zhì)的凈資產(chǎn)。
低PE夺谁，更低PCF廉赔，這是針對買入的價格而言，后邊一起算賬匾鸥。
從巴菲特的選股條件看：
1. 簡單易懂蜡塌、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營歷史、良好的長期遠景都具備勿负。
2. 管理層是否理性馏艾、坦誠、抗拒慣性趨勢奴愉？
從上市初的光源做到現(xiàn)在的光學光伏光纖半導體琅摩，其在戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)上都是強者，至于品性啥樣锭硼，短期肯定無法判斷迫吐。
3. 重視ROE非EPS、真正的股東盈余账忘、高毛利凈利企業(yè)，前兩點如上未到該階段熙宇，最后一點符合鳖擒。
卷爸版本：
1. 壟斷、人性烫止、成癮蒋荚、不變：寡頭壟斷，擁有較好的競爭格局馆蠕，對于半導體材料的變與不變期升，目前沒有能力判斷惊奇。
2. 圍繞ROE去理解企業(yè)的過去（5-10年）、現(xiàn)在和未來播赁。世界上沒有永遠增長的公司颂郎，卻有長期維持高ROE的公司。
第一階段（2014-2018年容为，ROE在6-8%）
公司上市時乓序，主要還是靠光源支撐基本盤，輔以多晶石英坩堝和高純石英砂坎背，前中者面對充分競爭替劈，后者盤面極小，且是為了前者自用存在得滤，這個時候的ROE充分反應(yīng)了公司所處的行業(yè)和競爭情況陨献，并不具備投資價值。
第二階段（2019-2021年懂更，ROE在11-13%之間眨业，走上升趨勢）
這個階段，多晶石英坩堝市場逐步萎縮（目前該業(yè)務(wù)已經(jīng)全部計提膜蛔，未來將會消失）坛猪，高純石英砂產(chǎn)能不斷布局，穩(wěn)健增長皂股，光源行業(yè)向高端擴張墅茉，光纖行業(yè)入局，最主要的是呜呐，半導體行業(yè)在進行著默默無聞的積累就斤，4年時間，通過tel高溫擴散領(lǐng)域認證蘑辑，這是半導體石英領(lǐng)域技術(shù)難度最高的環(huán)節(jié)洋机，且不斷推進三大認證，ROE的緩慢走高洋魂，反應(yīng)了公司業(yè)務(wù)的趨勢绷旗。
第三階段（2022-2023，ROE在38-70%）
高純石英砂價格暴漲10-20倍副砍，石英股份充分受益衔肢。對于暴漲的原因和可持續(xù)性，放在后文豁翎，由于對于持續(xù)時間的判斷并不明朗角骤，可以將此部分看做公司的一過性收益，按1pb直接刨除現(xiàn)金去思考凈資產(chǎn)的造富能力心剥。
第四階段（2024-未來）
公司幾無負債邦尊，ROE的核心來源于凈利潤和周轉(zhuǎn)率背桐，這是良性的ROE。由于仍然處于發(fā)展的投入期蝉揍，會拉低短期資產(chǎn)效率链峭，也就是說，我們看到的目前疑苫，不是公司未來的樣子熏版，而由于行業(yè)屬性，未來的確定性極強捍掺。
半導體認證通過后撼短，市場擴張是必然的前行過程（從安全博弈和價格競爭兩個角度考察），資產(chǎn)價值的提升從而導致長期收益提升挺勿，那么ROE未來必然會提高曲横，而股價的抬升，一般都是在ROE上升階段不瓶，這是公司股價最有機會的時期禾嫉。
3. 盈余再投資率：中短期，公司仍處在投入階段蚊丐，還未到躺平收割階段熙参，所以這個階段的再投資率不會低，但是商業(yè)模式注定了麦备，一旦穩(wěn)定收割孽椰，盈再率不會高。
4. 10%收益底線凛篙、安全邊際：后邊一起算賬
5. A4紙：公司所處領(lǐng)域是半導體的卡脖子環(huán)節(jié)黍匾，受益于獨立、安全呛梆、自主的宏觀政策和未來技術(shù)發(fā)展方向锐涯。
綜上看，公司競爭力強大填物，是半導體行業(yè)的卡脖子環(huán)節(jié)纹腌，從數(shù)據(jù)和質(zhì)地上講，符合個人標準滞磺。
「?高純石英砂的跟蹤要點?」
先說結(jié)論：高端產(chǎn)能受限壶笼，需求穩(wěn)健增長，即使三大供應(yīng)商目前擴產(chǎn)雁刷，產(chǎn)能的富余程度也有限，完全可以在寡頭壟斷市場通過調(diào)整稼動率保礼，維持產(chǎn)品高價格沛励。而產(chǎn)能端的供應(yīng)爆發(fā)责语，主要取決于礦源和技術(shù)而不是資本，這兩樣核心條件目派，都需要時間坤候，不是一日之功。
市場經(jīng)濟中企蹭，價格是在供需的博弈中形成的白筹，而高純石英砂的供需博弈，主要有以下幾點谅摄，也是跟蹤過程中需要關(guān)注的地方：
石英砂供應(yīng)
1. 礦石供給壁壘：高純石英砂的核心難點徒河，是內(nèi)層砂的氣泡含量，一旦含量過高送漠，容易導致污染產(chǎn)品顽照，由于產(chǎn)品的價格遠遠遠高于小小的坩堝，所以不值得為此冒哪怕一丁點風險闽寡。而氣泡問題的解決代兵，靠的是礦源本身氣泡含量小，那是天生的命爷狈。
目前石英礦的市場格局都是明晰的植影，高端礦源少之又少，如果能發(fā)現(xiàn)涎永，為什么過去20年沒有發(fā)現(xiàn)一處媲美unimin的礦源思币？現(xiàn)在由于暴利的加入，眾多淘金者入局土辩，或許可以增加發(fā)現(xiàn)高端礦源的概率支救，但這也僅僅是概率。
2. 技術(shù)壁壘：卷爸理解拷淘，有了礦源各墨，突破技術(shù)只是時間問題，所以這是一項中短期壁壘启涯。公司在過去20年中贬堵，通過全球?qū)ふ业V源，不斷積累礦源鑒別结洼、檢測黎做、不同礦源提純技術(shù)，所以才有了目前勉強可以利用的內(nèi)層砂松忍。而大多數(shù)的玩家蒸殿，由于礦源的缺失，連練手的機會都沒有。
3. 合成砂替代：熔點低和價格高是兩個致命問題宏所。熔點低代表著質(zhì)量不過關(guān)酥艳，價格高代表著沒有替代的競爭力，目前全球唯一批量量產(chǎn)合成砂的日本三菱爬骤，價格在50-120萬/噸充石，而是石英股份的內(nèi)層砂售價目前才40萬/噸，解決這樣的問題也需要時間霞玄。
目前凱盛科技已經(jīng)上了一條合成砂產(chǎn)線骤铃，未來這也是一個跟蹤點。
4. 產(chǎn)線數(shù)量：這是最不重要的坷剧，資本是可以分分鐘解決的問題惰爬。
光伏組件銷量：上游組件供應(yīng)
1. 產(chǎn)能：石英砂作為組件生產(chǎn)的消耗品，只有組件產(chǎn)量暴增听隐，才能使用更多的石英砂补鼻。目前限制組件的各個環(huán)節(jié)產(chǎn)能都已經(jīng)突破，從硅料雅任、電池风范、玻璃等材料來講，都已經(jīng)有了充足產(chǎn)能沪么，都已經(jīng)成為了木桶的長版硼婿。
2. P轉(zhuǎn)N：組件正在從P型大規(guī)模、迅速轉(zhuǎn)移到N型禽车，而N型對高純石英砂的需求量更大寇漫。
光伏組件銷量：下游市場承接
有利因素
1. 政策指引：3060能源轉(zhuǎn)型，歐洲能源安全殉摔，儲能技術(shù)不斷完善州胳，價格逐步下降，為光伏需求奠定了基本盤逸月。
2. 組件價格：光伏電站的建設(shè)成本中栓撞，組件占據(jù)了半壁江山，由于組件產(chǎn)能過剩碗硬，短期很難看到組件價格的上漲瓤湘，目前已經(jīng)維持在0.8-1元之間，比2023年初的1.8-1.9已經(jīng)大幅下降恩尾，這樣的價格弛说，也導致了下游更多電站可以通過投資回報率測算，大量開工從而增加組件需求翰意。
3. 貸款利息：大部分光伏電站都是貸款建設(shè)木人，資本金比率20-30%信柿，貸款比例70-80%，那么貸款利息越低醒第，通過投資回報率的項目數(shù)量就越多角塑，就會產(chǎn)生更多的組件需求。目前國內(nèi)貸款利息維持在低位淘讥，歐美利率有下降趨勢，都利于光伏組件需求量的維持和增長堤如。
2/3兩點是除了政策支持之外蒲列，今年國內(nèi)裝機量爆發(fā)的關(guān)鍵因素。
4. 出口需求：全球各國都在大力發(fā)展光伏電站項目搀罢，2022年蝗岖，國內(nèi)組件產(chǎn)能占比全球81%，產(chǎn)量占比全球85%榔至。
不利因素
1. 電網(wǎng)容量：目前國內(nèi)各地電網(wǎng)容量日漸飽和抵赢，可能會在短期制約裝機量從而導致國內(nèi)需求降低。
2. 用電量：目前國內(nèi)經(jīng)濟疲軟唧取，可能會因為總體用電量不足導致國內(nèi)需求降低铅鲤。
黑天鵝
發(fā)現(xiàn)高品質(zhì)礦源，并被其他公司占有枫弟。
「?兩種假設(shè)?」
市場對光伏裝機量的預期未來幾年仍然以10-20%的雙位數(shù)增長邢享，而高純石英砂無法迅速放量，市場預期24-25年仍然存在小幅度缺口淡诗，是公司近幾年維持巨額利潤的基礎(chǔ)骇塘。
1. 考慮短期：光伏回本周期
目前的市值中，已經(jīng)隱含了高純石英砂的部分周期性假設(shè)韩容。但是對于此點款违，由于沒有辦法判斷持續(xù)時間，所以將此模擬時間長度后群凶，剔除考慮估值插爹。
2. 考慮長期：凈利潤持續(xù)周期
將高純石英砂和光源一起作為平穩(wěn)周期業(yè)務(wù)，半導體作為增長業(yè)務(wù)座掘，進行估值递惋。
「?算賬?」
這些數(shù)據(jù)的假設(shè)都是給我一個思考的視角，對真正的估值和買入賣出溢陪，沒有任何意義?萍虽。
目前成本市值317億，以此為基礎(chǔ)形真。
2023年預估賬面凈現(xiàn)金：70-80億（預估4季度產(chǎn)生24億凈利潤杉编，10億可以計入運營資本）超全。
運營資產(chǎn)247-257億。
預期24年開始高純石英砂可以釋放10萬噸產(chǎn)能邓馒，按常規(guī)階段2萬售價嘶朱，1萬成本估算，年凈利10億光酣。其他業(yè)務(wù)不考慮增長預期凈利3.5億疏遏，年均凈利潤13.5億，買入PE大概在18-19倍救军。
風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的觀點财异，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣唱遭，風險自負戳寸。由于對財務(wù)管理、會計學和行業(yè)供給和需求的行為模式知識的缺失拷泽，請您務(wù)必帶著懷疑的眼光看待我所有的數(shù)據(jù)分析疫鹊，如果您能指出分析中的漏洞和錯誤，定將不勝感激司致。
