致“獨(dú)角獸”的一封信：CDR雖好 但港股市場(chǎng)也是另一片天堂
2018年03月12日 02:12
來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)
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2018年將是不平凡的一年士修，新經(jīng)濟(jì)上市制度已成眾說(shuō)之地斜筐。2月23日掠兄，市場(chǎng)還沉浸在港交所新經(jīng)濟(jì)上市制度推出的探討番电，但時(shí)隔僅十天，市場(chǎng)話風(fēng)轉(zhuǎn)向，鋪天蓋地的基本都是A股的新經(jīng)濟(jì)上市制度线得、上市方式(CDR)以及誕生獨(dú)角獸的言論。
事件源于2018年3月5日徐伐，2018年政府工作報(bào)告中提到“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”贯钩，監(jiān)管層紛紛表態(tài)會(huì)出臺(tái)相關(guān)措施支持新經(jīng)濟(jì)主體在A股上市，而像百度办素、騰訊以及京東等已在港美股上市的新經(jīng)濟(jì)體也紛紛表態(tài)條件成熟了就回A股上市角雷。
2018年3月8日，富士康股份首發(fā)獲證監(jiān)會(huì)通過(guò)性穿，從申報(bào)到過(guò)會(huì)僅用36天勺三，如此閃電過(guò)會(huì)速度，加上之前騰訊需曾、京東等新經(jīng)濟(jì)體的表態(tài)吗坚，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)A股新經(jīng)濟(jì)體上市改革，以及對(duì)海外上市的新經(jīng)濟(jì)體回A股之路猜想呆万。
細(xì)看CDR的優(yōu)與劣
對(duì)于海外上市的新經(jīng)濟(jì)體回歸A股商源，主要有兩種方式，一種為私有化退市谋减，拆解VIE結(jié)構(gòu)牡彻，回A股IPO或者是借殼，360回歸A股就是以這種方式出爹，另一種為CDR(中國(guó)存托憑證)方式庄吼，這種方式是在保留海外上市主體的情況下，以存托憑證的方式向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行严就，減少了各種結(jié)構(gòu)的拆解和等待的資金成本和時(shí)間成本总寻。
首先，我們先談VIE結(jié)構(gòu)梢为，該結(jié)構(gòu)是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司為了獲得海外融資而采取的股權(quán)組織構(gòu)架废菱，在國(guó)內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，即以控股公司的方式實(shí)際控制國(guó)內(nèi)實(shí)體的經(jīng)營(yíng)抖誉。
海外上市地一般都有企業(yè)的本地注冊(cè)要求，比如美國(guó)衰倦，中國(guó)公司為了獲得在美國(guó)上市融資袒炉，就要采取VIE的構(gòu)架，先在海外成立離岸公司(上市主體)樊零，然后在香港設(shè)立公司(稅收優(yōu)惠)我磁，通過(guò)香港公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立多個(gè)外商投資公司(WFOE)孽文，WFOE與國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體通過(guò)一系列的協(xié)議，達(dá)到控制的目的夺艰，經(jīng)營(yíng)實(shí)體財(cái)報(bào)可并入上市主體芋哭。
因此，國(guó)內(nèi)基本赴美上市的企業(yè)都采用了這種構(gòu)架郁副，倘若這些公司回歸A股减牺，就要把上市主體注冊(cè)地給換了，就得拆解VIE構(gòu)架存谎，使得經(jīng)營(yíng)實(shí)體和上市主體都在國(guó)內(nèi)拔疚。因此這種方式需要耗費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間和成本，包括拆解成本既荚，回A排隊(duì)的時(shí)間成本稚失，當(dāng)然借殼的話時(shí)間會(huì)快一些。不過(guò)這種方式優(yōu)點(diǎn)是消除了境內(nèi)與境外在貨幣及經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題恰聘。
第二種是以CDR的回歸方式句各，所謂的CDR即中國(guó)存托憑證，這和ADR(美國(guó)存托憑證)在定義上是一致的晴叨，均是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證凿宾。在這種回歸方式下，海外上市的國(guó)內(nèi)公司無(wú)須拆解VIE構(gòu)架篙螟，既能保證海外上市主體地位菌湃，也能通過(guò)憑證的方式在國(guó)內(nèi)募集到資金。
以上市主體所在地為境內(nèi)遍略，以下為DR模式分解圖：
上市主體要向境外發(fā)行DR產(chǎn)品惧所，需要有托管銀行，和境外存券銀行(DR發(fā)行地)绪杏，托管銀行主要為托管基礎(chǔ)證券份額下愈，而存券銀行則根據(jù)托管銀行的證券份額發(fā)行本地的DR產(chǎn)品，當(dāng)然證券主體要向存券銀行提供各種資料蕾久，包括財(cái)務(wù)資料势似。境外投資者要買(mǎi)相關(guān)證券主體的DR產(chǎn)品，需要通過(guò)境外經(jīng)紀(jì)商從存券銀行購(gòu)得僧著。
境內(nèi)和境外都是相對(duì)的履因，根據(jù)上市主體所在地而定，不過(guò)具體實(shí)操起來(lái)盹愚，不同的市場(chǎng)是有差別的栅迄。美國(guó)的ADR市場(chǎng)分為三級(jí)，一級(jí)ADR只能在柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)交易皆怕，二級(jí)ADR可在證券交易所交易毅舆，但必須定時(shí)提供年報(bào)西篓，三級(jí)ADR可以實(shí)現(xiàn)融資功能，而不是僅僅在證券交易所交易憋活。中國(guó)的CDR若推出或可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)岂津。
海外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)雖然以CDR方式回歸A股節(jié)省很多時(shí)間成本和資金成本，但避免不了境內(nèi)及境外貨幣及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題悦即，而原先保留了VIE構(gòu)架吮成，也會(huì)產(chǎn)生稅收風(fēng)險(xiǎn)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，以CDR方式回歸A股實(shí)際上加大了境內(nèi)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)盐欺。
實(shí)際上赁豆，海外企業(yè)回歸A股要考慮的不僅僅是如何回歸的問(wèn)題，還包括股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題冗美，很多海外上市的企業(yè)采用雙重股權(quán)(AB股)結(jié)構(gòu)魔种，但在國(guó)內(nèi)法律上是不允許上市的，因此國(guó)內(nèi)交易所要吸引海外上市企業(yè)回A粉洼，就必須在新上市制度上作出一些安排节预，允許AB股權(quán)構(gòu)架的存在。
港股將為“獨(dú)角獸”創(chuàng)造沃土
A股市場(chǎng)估值高已是業(yè)內(nèi)共識(shí)属韧，從數(shù)據(jù)來(lái)看安拟，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，在上海及深圳掛牌宵喂、市值在100億美元或以上的科技公司歷史市盈率在80倍糠赦，比美國(guó)同業(yè)高出約50%」兀看起來(lái)很有誘惑力拙泽，但要說(shuō)的是國(guó)內(nèi)交易所吸引海外上市企業(yè)回歸仍具有一定難度，雖然在估值及時(shí)間流程上給到好處裸燎，但在上市制度上顾瞻，與海外新經(jīng)濟(jì)體存在矛盾的地方，這也導(dǎo)致吸引力大大下降德绿。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為CDR模式為海外上市企業(yè)最可能回歸A股方式荷荤，倘若監(jiān)管層允許CDR方式回歸，但因大部分企業(yè)存在AB股權(quán)構(gòu)架移稳，國(guó)內(nèi)上市主體都沒(méi)允許AB股權(quán)的存在蕴纳，而CDR涉及境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)更大个粱。
目前可以看到的是袱蚓，海外上市企業(yè)要回歸A股，可行性最強(qiáng)的是拆解VIE構(gòu)架回歸几蜻，即使企業(yè)存在AB股權(quán)構(gòu)架喇潘，但經(jīng)營(yíng)主體和上市主體都在國(guó)內(nèi)，可作為綠色通道安排梭稚，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)比CDR模式小很多颖低。
值得一提的是，與A股市場(chǎng)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)的弧烤，莫過(guò)于港股市場(chǎng)忱屑。智通財(cái)經(jīng)APP在2月25日出了一篇《讀懂港交所同股不同權(quán)第二版方案，看這篇就夠了》的報(bào)告暇昂，港交所為“新經(jīng)濟(jì)上市制度”探討了近五年時(shí)間莺戒，而A股卻少有準(zhǔn)備痕跡，在這一點(diǎn)上急波，港股市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)主體更具有誘惑力从铲。A股和港股市場(chǎng)這兩者性質(zhì)都一樣，都是為新經(jīng)濟(jì)主體上市融資鋪路澄暮，但港股準(zhǔn)備的更充分名段。
而且從歷史的角度上看，每次新制度的推行泣懊，港股市場(chǎng)要比A股要穩(wěn)健成熟的多伸辟，比如2016年的熔斷機(jī)制，A股在1月4日推出馍刮，當(dāng)日即熔斷信夫，該制度只存活了4天，而港股在8月22日推出熔斷機(jī)制卡啰，運(yùn)行良好静稻，之后也并無(wú)發(fā)生熔斷。
當(dāng)然碎乃，很多投資者認(rèn)為A股的估值整體要比港股高姊扔，這是A股對(duì)海外上市企業(yè)的極具吸引力的地方。實(shí)際上梅誓，港股是價(jià)值投資的圣地恰梢，是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的地方，只要具有成長(zhǎng)價(jià)值的公司梗掰，市場(chǎng)估值都不會(huì)說(shuō)很低嵌言，比如騰訊(00700)，PE達(dá)91.6倍及穗，PB為15倍摧茴，舜宇光學(xué)(02382)，PE為110倍埂陆，PB為24倍苛白，吉利汽車(chē)(00175)娃豹，PE為40倍，PB為7倍购裙。
這些具有成長(zhǎng)價(jià)值的公司懂版，在流動(dòng)性表現(xiàn)上也非常出色，比如上一個(gè)交易日躏率，騰訊換手率0.2%躯畴，吉利換手率0.3%，舜宇光學(xué)換手率0.4%薇芝，以月值(上月)來(lái)說(shuō)蓬抄，騰訊換手率6.2%，吉利換手率13.7%夯到，舜宇光學(xué)為15.6%嚷缭。吉利和舜宇都是上千億的市值，而騰訊是4萬(wàn)多億的市值黄娘，這換手率代表的數(shù)值已經(jīng)非常高了峭状。
凡事都要講究循序漸進(jìn)，A股市場(chǎng)在AB股制度以及CDR上很空白逼争，可借鑒的經(jīng)驗(yàn)比如香港和美國(guó)市場(chǎng)优床，但因市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)是不一樣的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也會(huì)有差別誓焦，對(duì)制度的敏感性也會(huì)有差別胆敞，因此具體也要采取不同安排。
綜上看來(lái)杂伟，目前談A股新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸言之尚早移层，海外企業(yè)回歸之路任重而道遠(yuǎn)，監(jiān)管層要做的是消除回歸之路的障礙赫粥，包括上市制度以及股權(quán)結(jié)構(gòu)制度观话，但制度的推出，包括從制定越平、測(cè)試频蛔、咨詢以及推出仍需要很長(zhǎng)的時(shí)間安排。就現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)秦叛，港股市場(chǎng)對(duì)海內(nèi)外新經(jīng)濟(jì)體更具有吸引力晦溪，2018年港股市場(chǎng)仍是最受關(guān)注的一年
