作者：天風(fēng)證券固定收益團隊孫彬彬封锉、高志剛绵跷、周澤平。

來源：固收彬法（gushoubinfa）

以同業(yè)負(fù)債為表現(xiàn)形式的金融杠桿問題在本輪債市下跌中廣為市場關(guān)注成福，低利率環(huán)境和債券牛市為金融機構(gòu)內(nèi)部加杠桿提供了相對便利的外部環(huán)境和動機碾局。

從本質(zhì)上說同業(yè)負(fù)債就是金融同業(yè)機構(gòu)間的負(fù)債關(guān)系，可以使得金融業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債表擴張奴艾，賦予機構(gòu)持有更多資產(chǎn)的能力净当。除了傳統(tǒng)的資金端以回購、拆借握侧、同業(yè)存款為形式建立的同業(yè)債權(quán)蚯瞧，近年來為金融機構(gòu)擴表發(fā)揮重要的作用的同業(yè)負(fù)債方式還包括同業(yè)存單嘿期、同業(yè)理財?shù)取Ｍ瑯I(yè)理財嚴(yán)格意義上屬于資產(chǎn)受托管理業(yè)務(wù)埋合，但對給出預(yù)期收益率類型的同業(yè)理財而言（無論保本或者非保本）實質(zhì)上仍然表現(xiàn)為了金融機構(gòu)（資管產(chǎn)品）的類債權(quán)融資方式擴表备徐。

同業(yè)存單、同業(yè)理財?shù)茸鳛橹鲃迂?fù)債方式甚颂，本身也是市場深化的產(chǎn)物蜜猾，有利于機構(gòu)增強自身對資產(chǎn)負(fù)債表的掌控能力。對于眾多中小機構(gòu)而言振诬，同業(yè)負(fù)債可以幫助其擺脫網(wǎng)點渠道的限制實現(xiàn)規(guī)模的擴張蹭睡，而不僅僅是債券牛市或低利率環(huán)境下套利的產(chǎn)物。盡管在市場上漲或下跌過程中不可避免地存在部分助推作用赶么，但同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)展有助于資金在機構(gòu)間的再分配肩豁，具有一定積極的意義。

下文我們首先梳理了各同業(yè)負(fù)債端的相關(guān)數(shù)據(jù)情況辫呻，以及在本輪市場波動中相應(yīng)表現(xiàn)及后續(xù)可能的演化清钥。

1、銀行同業(yè)負(fù)債概況與興起的邏輯

我們首先梳理銀行自營的同業(yè)負(fù)債情況放闺，這部分負(fù)債會體現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端上祟昭，主要形式包括同業(yè)存款與同業(yè)存單，同業(yè)存款可以來自存款類機構(gòu)或其他非銀金融機構(gòu)怖侦。傳統(tǒng)上非政策銀行的金融債也屬于同業(yè)主動負(fù)債的范疇篡悟，但金融債一般期限較長，除政策性金融債外發(fā)行規(guī)模較小匾寝，對金融機構(gòu)資產(chǎn)端的影響也相對較少搬葬。由于非銀機構(gòu)/資管產(chǎn)品的閑置資金一般會托管在銀行形成同業(yè)負(fù)債，所以銀行同業(yè)負(fù)債的增長其實無法與非銀機構(gòu)的發(fā)展旗吁、運作分開踩萎。

我們首先從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來計算同業(yè)負(fù)債情況停局，如果不考慮企業(yè)或居民直接持有銀行發(fā)行的金融債券或存單的情況很钓，那么體現(xiàn)在銀行負(fù)債端的同業(yè)類負(fù)債主要包括三項：對存款類機構(gòu)負(fù)債、對其他金融機構(gòu)負(fù)債董栽、債券發(fā)行码倦。

考慮證券公司客戶保證金也以同業(yè)存款的方式托管在銀行棺蛛，這部分對銀行體系來說相對屬于被動負(fù)債歼指，與股市行情聯(lián)系緊密琼稻，因此下文中在對其他金融機構(gòu)負(fù)債中剔除了證券公司客戶保證金焚挠。此外鸳慈，政策性金融債發(fā)行主要用于相應(yīng)的政策金融項目，并非是商業(yè)機構(gòu)自主行為亭罪，因此下文中的債券發(fā)行科目的規(guī)模剔除了政策性金融債弧蝇。

下圖是這三項分別的同比增速情況以及加總在銀行總負(fù)債中的占比。從分項規(guī)模來看歹撒，對其他銀行的負(fù)債規(guī)模其實自 13 年來維持相對低速增長的態(tài)勢莲组，對其他金融機構(gòu)負(fù)債（扣除證券保證金）在 14 年至 15 年中有過較快增長而后回落；而后債券發(fā)行（扣除政策金融債）科目一直在較高速增長暖夭。?

從三項負(fù)債之和占總負(fù)債占比來看锹杈，自 2011 年開始同業(yè)負(fù)債占比有了較明顯的提升，主要可以分為三次上行：2011 年初至 2012 年 7 月有一波明顯的上行迈着，隨后 2013 年 9 月至2014 年 4 月竭望、2015 年 2 月至 2015 年 7 月又各自出現(xiàn)一陣較明顯的上行。2011 年-2012年的同業(yè)負(fù)債占比上行當(dāng)與非標(biāo)投資盛行有關(guān)裕菠。而近期的同業(yè)負(fù)債上行當(dāng)主要與同業(yè)存款咬清、同業(yè)存單、非銀機構(gòu)托管資金（包括證券結(jié)算保證金）增加有關(guān)奴潘。?

下面我們觀察非銀同業(yè)存款和同業(yè)存單近期的規(guī)模變動情況枫振，整體來看非銀同業(yè)存款規(guī)模在 15 年股災(zāi)后由于證金公司成立得到了階段高點，此后整體維持寬幅波動狀態(tài)萤彩。盡管我們扣除了證券保證金變動的影響粪滤，但增長的路徑仍然與股市行情高度密切相關(guān)，這可能源于股市衍生的質(zhì)押融資雀扶、配資業(yè)務(wù)對非銀存款科目產(chǎn)生了影響杖小。?

而同業(yè)存單則在近兩年來一直維持較快的增長，但在今年 11 月愚墓、12 月開始出現(xiàn)規(guī)模收縮的苗頭予权。絕對規(guī)模上，同業(yè)存單從 15 年初的不足萬億一路增長至高點處的 6.7 萬億浪册，成為后一階段銀行負(fù)債端邊際上的增長主力扫腺。?

同業(yè)存單的快速增長的推動力主要來自三方面：（1）15 年上半年開始貨幣市場利率大幅下行，市場整體資金面穩(wěn)定村象，中小銀行通過發(fā)行同業(yè)存單獲得長期資金的成本大幅降低笆环；（2）債券牛市提供了較高的同業(yè)理財預(yù)期收益率與委外投資基準(zhǔn)收益率，為機構(gòu)發(fā)行同存配置資產(chǎn)提供了正 carry厚者；（3）對于中小型銀行機構(gòu)而言躁劣，受制于影響力與網(wǎng)點數(shù)量，通過一般存款做大規(guī)模相對困難库菲，通過同業(yè)存單進行主動負(fù)債為中小機構(gòu)提供了超越式發(fā)展的可能性账忘。?

15 年上半年央行 7 天回購利率從 15 年 1 月的高點 3.85%一路下調(diào)至 15 年 6 月底的 2.50%，帶動貨幣市場利率明顯下行，同業(yè)存單發(fā)行成本的下降使得機構(gòu)有動力擴張資產(chǎn)負(fù)債表獲得相對高收益資產(chǎn)鳖擒。在資金來源方面溉浙，貨幣基金是同業(yè)存單的配置主力之一。盡管貨基收益率不高蒋荚，但由于存在收益免稅與流動性較好的特點放航，機構(gòu)資金尤其是大型銀行資金會大量申購貨幣基金。貨幣基金獲再配置同業(yè)存單圆裕，資金回流銀行體系广鳍，為同業(yè)存單發(fā)行提供了相對充足的配置資金。貨幣基金整體規(guī)模也在 15 年 7 月后出現(xiàn)了快速明顯的上升吓妆，而進入 16 年來規(guī)模保持在高位相對穩(wěn)定赊时。?

2、 15 年來銀行理財?shù)闹匾鲩L點：同業(yè)理財

15 年來同業(yè)理財成為銀行理財規(guī)模邊際增長的重要力量行拢。盡管同業(yè)類理財在銀行理財總規(guī)模中的占比仍不超過 15%祖秒，但在 2015 年全年理財資金增量 8.48 萬億中，同業(yè)類理財增長達(dá) 2.51 萬億舟奠，占比 29.6%竭缝；16 年上半年理財總增量 2.78 萬億，同業(yè)類理財增長 1.02 萬億沼瘫，占比 36.7%抬纸。?

同業(yè)理財?shù)目焖侔l(fā)展主要驅(qū)動力來自中小銀行，邏輯也與同業(yè)存單發(fā)行量猛增類似：全國性商業(yè)銀行在營業(yè)網(wǎng)點渠道上面有得天獨厚的優(yōu)勢耿戚，個人理財?shù)陌l(fā)行能力很強湿故；而中小型銀行為加快理財規(guī)模發(fā)展則往往需要依賴于同業(yè)理財?shù)那馈Ｓ捎诖嬖诮鹑跈C構(gòu)的隱形信用擔(dān)保膜蛔，在此前資產(chǎn)荒壓力下坛猪，中小銀行發(fā)行同業(yè)理財只需要提供適當(dāng)?shù)氖找媛蕛r差即可，綜合成本仍然小于通過網(wǎng)點渠道端募集個人理財皂股。?

所以在同業(yè)理財高速增長的同時墅茉，我們也能觀察到城商行、農(nóng)商行等中小型銀行發(fā)行的理財規(guī)奈啬牛快速增長就斤，兩者有著較強的相關(guān)性。如前文分析卵史，同業(yè)理財?shù)馁I方資金往往來源于低成本機構(gòu)的自營战转、理財資金搜立，同業(yè)理財?shù)臄U張也使得資金在金融機構(gòu)間出現(xiàn)了定向流動以躯。?

對于金融機構(gòu)委托外部管理人投資的行為，嚴(yán)格來說并不屬于生成同業(yè)負(fù)債的范疇。但在大多數(shù)產(chǎn)品存在業(yè)績基準(zhǔn)或預(yù)期收益率的情況下忧设，與同業(yè)負(fù)債有類似之處刁标，也是不少自營、理財?shù)馁Y產(chǎn)端址晕。并且伴隨委外資金購買同業(yè)存單膀懈、金融債券或者申購債券派生企業(yè)存款，資金也能回流到銀行體系谨垃，形成一定程度上的循環(huán)启搂，也在一定程度上形成了金融體系內(nèi)部加杠桿的效果。?

至2016 年三季度刘陶，基金專戶規(guī)模達(dá) 6.24 萬億胳赌，券商資管的總規(guī)模在 15.77 萬億。根據(jù) 15 年的情況基金專戶中超過 60%以上的資金投向是債券匙隔，據(jù)此估計基金專戶中投資市場的資金規(guī)囊缮唬可能在 4 萬億。券商資管規(guī)模主要由兩大塊構(gòu)成：集合理財 2.13 萬億纷责，定向資管計劃13.09 萬億捍掺，券商定向資管計劃中大部分是通道類項目。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算來看券商資管中主動管理部分占比可能在 3-4 萬億再膳，而其中債券占比是 35%-50%附近挺勿。而根據(jù)信托資金運用數(shù)據(jù)統(tǒng)計，信托產(chǎn)品中投資到債市的資金規(guī)模約在 2 萬億左右喂柒。當(dāng)然值得說明的是满钟，這些資管產(chǎn)品在市場平穩(wěn)時仍然主要表現(xiàn)出配置資金的性質(zhì)，構(gòu)成匹配同業(yè)負(fù)債的資產(chǎn)端胳喷。

3湃番、債市波動中的同業(yè)負(fù)債：關(guān)注結(jié)構(gòu)分化?

同業(yè)負(fù)債雖然較一般負(fù)債更為靈活，但對于市場走勢也更為敏感吭露，穩(wěn)定性也弱于一般負(fù)債吠撮。一方面其收益率會緊密跟隨市場利率高低而波動；另一方面當(dāng)市場條件出現(xiàn)變化或發(fā)生事件沖擊時易形成同業(yè)負(fù)債的集體擴張或收縮讲竿。整體而言當(dāng)同業(yè)負(fù)債容易在市場出現(xiàn)方向性走勢時易形成助推作用泥兰。?

自今年 8 月份中下旬以來資金面開始常態(tài)化緊張，盡管債券收益率在 9 月中旬重拾下行態(tài)勢并于 10 月 21 日再次達(dá)到年內(nèi)低點附近题禀，但同業(yè)存單利率自 8 月中下旬以來一直維持抬升走勢鞋诗。我們接下來從微觀上再探究下資金面初步緊張直至這一段時間里同業(yè)存單的變動情況。?

在 9 月中下旬資金面與現(xiàn)券收益率出現(xiàn)背離開始迈嘹，質(zhì)押式回購余額仍表現(xiàn)為持續(xù)走高削彬，反映出部分對債券上漲的反應(yīng)（加杠桿需求）以及對資金面緊張的預(yù)反應(yīng)全庸，直至 10 月下旬資金面出現(xiàn)實質(zhì)性收緊開始明顯回落。?

伴隨著資金利率融痛、同業(yè)存單收益率上行壶笼，大型商業(yè)銀行與股份制銀行很快便減少了同業(yè)存單發(fā)行，規(guī)模在 9 月下旬即出現(xiàn)拐點雁刷；而城商行農(nóng)商行的同存余額則持續(xù)快速增加覆劈，甚至在 11 月有加速上行的趨勢。很明顯沛励，在同存利率上行情況下發(fā)行仍能持續(xù)快速增長责语，說明城商行類機構(gòu)對同業(yè)負(fù)債的成本相對不敏感，并且在資金面緊張的情況下更有通過發(fā)行同存來替代回購融資的傾向目派。在資金面緊張鹦筹、債市出現(xiàn)明顯調(diào)整的情況下，機構(gòu)大量通過同業(yè)存單應(yīng)該不是為了再主動增加資產(chǎn)（債券投資）規(guī)模址貌，而是在給定現(xiàn)有頭寸的情況下铐拐，常規(guī)（回購、拆解）融資渠道受阻练对，進行了部分的負(fù)債替代或者預(yù)備跨節(jié)資金遍蟋。

上述數(shù)據(jù)說明，以同業(yè)存單為紐帶的資金流動也呈現(xiàn)出比較明顯的方向性特點螟凭，即資金從低成本虚青、風(fēng)險偏好較低的機構(gòu)向綜合負(fù)債成本較高、風(fēng)險偏好較高的機構(gòu)流動螺男。加上同業(yè)杠桿后的債市投資風(fēng)險也按照各自機構(gòu)的偏好也實現(xiàn)了重現(xiàn)劃分棒厘，高風(fēng)險偏好的機構(gòu)通過主動負(fù)債的方式獲得更高的杠桿，承擔(dān)了更多風(fēng)險獲得了更高的預(yù)期收益下隧。而低風(fēng)險偏好機構(gòu)亦可以通過購買免稅的貨基獲得相對穩(wěn)定的收益奢人。

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資金經(jīng)過同業(yè)鏈條傳遞后，終端資產(chǎn)收益還是來自債市淆院。此前債券處于牛市中時何乎，資產(chǎn)端的預(yù)期收益率中蘊含了一定程度的資本利得與杠桿收益成分，此時同業(yè)理財收益率可能仍高于同業(yè)負(fù)債成本土辩，同業(yè)杠桿仍在提升支救，但市場已處于相對不穩(wěn)定狀態(tài)。?

同業(yè)負(fù)債成本（同業(yè)存單利率）出現(xiàn)明顯上行時拷淘，將使得難以承受高負(fù)債成本的機構(gòu)逐步退出發(fā)行市場各墨，發(fā)行需求降低。另一方面?zhèn)性谌狈Y金推動后出現(xiàn)明顯下跌启涯，資產(chǎn)端預(yù)期收益率開始明顯調(diào)整贬堵，進一步與負(fù)債成本倒掛恃轩，加速金融體系的去杠桿。?

目前股份行已經(jīng)整體上實現(xiàn)了同存規(guī)模的持續(xù)下降扁瓢，城商行详恼、農(nóng)商行也出現(xiàn)了周度層面的環(huán)比下降补君，可見對負(fù)債成本中等敏感的機構(gòu)主體已經(jīng)開始出現(xiàn)較明顯的去杠桿行為引几。前文我們也論述了同業(yè)負(fù)債發(fā)展存在一定的合理性與積極意義，所以同業(yè)層面的降杠桿絕對幅度未必很大挽铁，按照我們此前測算的三項同業(yè)類負(fù)債占銀行體系總負(fù)債的比例伟桅，目前已經(jīng)從高點 17.1%將至了 16%，而在本輪委外叽掘、同業(yè)存單爆發(fā)的起點 15 年初楣铁，這一比例大致在14.5%-15%附近，相去并不算遙遠(yuǎn)更扁。目前恐慌初步過去盖腕，當(dāng)債市調(diào)整與金融去杠桿逐步完成后，同業(yè)資產(chǎn)端與同業(yè)負(fù)債端應(yīng)該能恢復(fù)到一個合理的息差水平浓镜，屆時全市場的同業(yè)負(fù)債也會達(dá)到一個相對均衡的水平溃列，建議從結(jié)構(gòu)分化的視角觀察后續(xù)金融去杠桿的進度。