本章內(nèi)容概覽：

1）闡述兩派價(jià)值投資的異同點(diǎn)谜慌；

2）低估值因子在全球主要股票市場(chǎng)的回測(cè)；

3）低估值策略長(zhǎng)期有效性的分析链峭；

4）關(guān)于價(jià)值投資的常見(jiàn)爭(zhēng)論畦娄。

5）制定自己的投資策略。

第一節(jié)、保守是價(jià)值投資的靈魂

全世界僅有兩位投資時(shí)間超50年且年化收益超20%的超級(jí)投資者熙卡，那就是沃倫·巴菲特和沃爾特·施洛斯杖刷。橫看中外，縱觀古今驳癌，普天之下滑燃，無(wú)出其右。

在有據(jù)可考的1956-2002年的47年里颓鲜，施洛斯經(jīng)歷了18次經(jīng)濟(jì)衰退表窘，卻創(chuàng)造了5455倍的收益率，年化收益約20%甜滨，這樣的收益絕對(duì)無(wú)法用運(yùn)氣來(lái)解釋乐严。“股神”巴菲特的大名更是人盡皆知衣摩，他創(chuàng)造了60年年化收益率達(dá)20%的奇跡昂验，并長(zhǎng)期名列福布斯全球財(cái)富榜前三名。如果不考慮資金規(guī)模對(duì)投資的負(fù)面限制艾扮，施洛斯甚至更厲害一些既琴，因?yàn)樗麤](méi)有巴菲特那樣的免費(fèi)杠桿（保險(xiǎn)浮存金）可用。下表為巴菲特和施洛斯投資生涯的收益率統(tǒng)計(jì)泡嘴。

洗盡鉛華甫恩，終成一代投資巨匠。這兩位投資巨匠的生平履歷和投資風(fēng)格有太多的共同點(diǎn)：他們是同門(mén)師兄弟酌予，都師承格雷厄姆磺箕，并且都是格雷厄姆的員工；他們都是低風(fēng)險(xiǎn)偏好者抛虫，總把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位（施洛斯從不買(mǎi)超過(guò)2PB的股票滞磺，巴菲特極少買(mǎi)入超過(guò)15PE的股票），在投資上極度地保守莱褒，追求高勝率击困、高賠率；他們都喜歡逆向投資广凸，以公司內(nèi)在價(jià)值為基石阅茶，在市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大偏差時(shí)果斷出手；他們不去理會(huì)華爾街上的任何想法谅海，極少與外界進(jìn)行投資方面的溝通脸哀，他們只是向公司索取年報(bào)，然后仔細(xì)查看股票手冊(cè)上的有關(guān)數(shù)據(jù)扭吁；當(dāng)然撞蜂，他們也都活得夠長(zhǎng)久盲镶，施洛斯2012年去世，享年95歲蝌诡，今天的巴菲特已是89歲高齡溉贿。

但是，兩位投資大師的持股卻沒(méi)有什么交集浦旱。

施洛斯的投資風(fēng)格是較多地繼承了格雷厄姆的衣缽宇色，強(qiáng)調(diào)低估、分散颁湖、不深研宣蠕，更注重公司的靜態(tài)價(jià)值、股價(jià)的低估程度甥捺，對(duì)公司質(zhì)量要求不高抢蚀，較少對(duì)公司的未來(lái)進(jìn)行判斷。長(zhǎng)期滿倉(cāng)分散持有100多只股票镰禾，每只股票的最大倉(cāng)位不超過(guò)15%思币，每只股票平均持倉(cāng)4年，換手率約25%羡微，這比格雷厄姆30%的換手率還要低一點(diǎn)。

巴菲特自稱自己的投資風(fēng)格是85%的格雷厄姆+15%的費(fèi)雪惶我。他強(qiáng)調(diào)內(nèi)在價(jià)值的高確定性妈倔，側(cè)重于堅(jiān)守能力圈、深入研究個(gè)股绸贡，追求以便宜的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司盯蝴，持倉(cāng)相對(duì)集中，失誤率極低听怕，持股時(shí)間通常在10年以上捧挺。

我們?nèi)绻苷驹诰奕说募绨蛏希I(lǐng)悟他們的理念尿瞭，跟隨他們的步伐闽烙，那么對(duì)我們學(xué)習(xí)價(jià)值投資定然有事半功倍的幫助。所以声搁，筆者曾反復(fù)思考黑竞，這兩派價(jià)投哪派更適合自己？

巴式價(jià)投：尋找ROE高且穩(wěn)定的現(xiàn)金流健康的有較寬護(hù)城河的企業(yè)疏旨，追求高安全邊際買(mǎi)入很魂，集中投資，長(zhǎng)期（或永遠(yuǎn)）持有檐涝。

格式價(jià)投（施式價(jià)投）：對(duì)公司基本面的要求不高遏匆，追求超高的安全邊際買(mǎi)入法挨，分散投資，估值修復(fù)賣(mài)出幅聘。

筆者喜歡優(yōu)質(zhì)的企業(yè)凡纳，也喜歡便宜的股價(jià)，以便宜的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司喊暖，這是多好的策略啊惫企。但筆者知道自己做不了純粹的巴式價(jià)投，非不想也陵叽，乃不能也狞尔。這種投資策略要求投資者對(duì)企業(yè)有非常深刻的理解，要求投資者具備很強(qiáng)的辨識(shí)能力巩掺，要求投資者有非常豐富的投資閱歷偏序。而這正是巴菲特所擅長(zhǎng)的，而絕大部分投資者根本做不到胖替，筆者自認(rèn)為缺少這種能力研儒，不能極高概率地正確判斷哪些公司未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間都能保持優(yōu)秀。因此独令，筆者做不了純粹的巴式價(jià)投端朵。

筆者也很喜歡超高的安全邊際，喜歡分散投資燃箭，喜歡利用估值輪動(dòng)頻繁地賺取估值提升的收益冲呢。但筆者非常討厭盈利能力平庸或較差的公司，對(duì)于這類(lèi)公司招狸，其價(jià)值不增長(zhǎng)或者非常緩慢地增長(zhǎng)敬拓，我們的潛在收益就是價(jià)格與價(jià)值之間的價(jià)差，且這個(gè)價(jià)差基本是靜態(tài)不增長(zhǎng)的裙戏。如果我們的資產(chǎn)規(guī)模乘凸、控股能力有限，不能對(duì)公司進(jìn)行資產(chǎn)清算累榜，那么公司的價(jià)值就得不到變現(xiàn)营勤，長(zhǎng)此以往，就會(huì)損耗大量的時(shí)間且無(wú)法獲得收益壹罚。因此冀偶，筆者也做不了純粹的施式價(jià)投。

不過(guò)渔嚷，價(jià)值投資的模式进鸠、策略從來(lái)都不是一塵不變的，我們也不需要去按部就班地復(fù)制形病，我們可以在保證大方向絕對(duì)正確的前提下客年，演變出適合自己的價(jià)值投資策略霞幅。于是筆者憑著自己的喜好逐漸形成了自己的投資風(fēng)格：較高ROE、低估值量瓜、分散司恳、估值輪動(dòng)。當(dāng)然绍傲，這種風(fēng)格還是偏向格式價(jià)投更多一些扔傅，這也是世界絕大部分價(jià)投大師選擇的路。

縱然全世界的價(jià)值投資者演變出了千萬(wàn)種價(jià)值投資策略烫饼，但這些策略一定有一個(gè)共同點(diǎn)猎塞，那就是一定包含“低估值”因子「茏荩“低估值”是保障價(jià)值投資經(jīng)久不衰的核心所在荠耽，“低估值”所蘊(yùn)含的“保守”理念正是價(jià)值投資的靈魂，而給價(jià)值投資注入靈魂的比藻，自然是開(kāi)山鼻祖──本杰明·格雷厄姆铝量。

當(dāng)今的華爾街江湖里，流派眾多银亲，最著名的要數(shù)以巴菲特為首的“氣宗”價(jià)值投資派慢叨，和西蒙斯為代表的“劍宗”量化分析派。氣宗务蝠，需要渾厚的內(nèi)功認(rèn)真審視公司的價(jià)值拍谐；而劍宗，則需要練就一身快狠準(zhǔn)的本事请梢，去抓住稍縱即逝的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

不過(guò)當(dāng)年的華爾街力穗，各宗各派都沒(méi)有成形毅弧，直到格雷厄姆憑借價(jià)投理念開(kāi)創(chuàng)了價(jià)投氣宗的先河〉贝埃《偉大的博弈》一書(shū)這樣評(píng)價(jià)他：格雷厄姆的出現(xiàn)使投資從巫術(shù)變成了一門(mén)科學(xué)够坐，因?yàn)橹叭A爾街的股票分析都是鬼畫(huà)符，是格雷厄姆把眼光轉(zhuǎn)向公司資產(chǎn)分析崖面。

作為開(kāi)山立派的宗師元咙，格雷厄姆依靠努力和智慧創(chuàng)立了證券分析理論，將“保守”的理念薪火相傳巫员。他的證券分析學(xué)說(shuō)將數(shù)以億計(jì)的投資者變成他的信徒庶香，他所培養(yǎng)的一大批弟子成為了新一代的投資大師，其中简识，管理數(shù)十億乃至數(shù)千億美金資產(chǎn)的嫡系弟子至少有數(shù)十位：

沃倫·巴菲特(Warren Buffett)：伯克希爾哈撒韋公司掌門(mén)人赶掖，人稱“股神”感猛，價(jià)值投資理念最偉大的踐行者，居紐約時(shí)報(bào)《20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人》榜首奢赂，排福布斯全球財(cái)富榜前三名陪白。

約翰·內(nèi)夫(John Neff)：市盈率鼻祖，價(jià)值發(fā)現(xiàn)者膳灶，偉大的低本益型基金經(jīng)理人咱士，執(zhí)掌溫莎基金長(zhǎng)達(dá)30余年，期間創(chuàng)造了讓人瞠目的記錄轧钓。

約翰·博格(John Bogle)：基金業(yè)先驅(qū)序厉，世界第二大基金管理公司先鋒集團(tuán)創(chuàng)始人，第一只指數(shù)型共同基金建立者聋迎，被譽(yù)為“指數(shù)基金教父”脂矫，《財(cái)富》雜志評(píng)選“20世紀(jì)四大投資巨人”之一。

沃爾特·施洛斯(Walter Schloss)：沃爾特·施洛斯有限合伙公司的創(chuàng)立者霉晕，該公司在經(jīng)歷了18次經(jīng)濟(jì)衰退后庭再，仍為所有股東贏得了20%的年復(fù)合回報(bào)率，堅(jiān)定的“格雷厄姆”追隨者牺堰，被巴菲特稱為“超級(jí)投資人”拄轻。

塞思·卡拉曼(Seth Klarman)：Baupost基金公司總裁，他的代表作《安全邊際》是重要的投資經(jīng)典著作伟葫，名下基金用一半的倉(cāng)位在27年間取得19%的年化收益恨搓。

約翰·鄧普頓(John Templeton)：鄧普頓集團(tuán)創(chuàng)始人,“全球投資之父”，紐約時(shí)報(bào)《20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人》之一筏养。

歐文·卡恩(Irving Kahn)：華爾街最長(zhǎng)壽的投資人斧抱，107歲高齡依然擔(dān)任卡恩兄弟集團(tuán)主席。

馬里奧·嘉貝利(Mario Gabelli)：嘉貝利公司董事長(zhǎng)兼總裁渐溶，1997年被晨星公司評(píng)選為“最佳基金管理人”辉浦，華爾街基金業(yè)的“超人馬里奧”。嘉貝利資本基金在成立后的20多年時(shí)間里茎辐，年化收益超過(guò)20%宪郊。

邁克爾·普萊斯(Michael Price)：美國(guó)價(jià)值型基金經(jīng)理人的傳奇，2006年入選《紐約時(shí)報(bào)》“全球十大頂尖基金經(jīng)理人”拖陆。1976年至1996年弛槐，其管理的基金資產(chǎn)從只有500萬(wàn)美元，躍升到130億美元依啰，20年間增長(zhǎng)了2600倍乎串。

當(dāng)然，這個(gè)名單還可以列很長(zhǎng)……

1984年速警，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院有過(guò)一次著名的演講灌闺。當(dāng)時(shí)盛行的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)的運(yùn)作是極其有效的艰争，即使是2.25億只猴子參加拋硬幣比賽，也總有215只猴子連續(xù)拋對(duì)20次桂对。2.25億美國(guó)人參與股票投資甩卓，總有215人會(huì)取得成功，他們的成功與價(jià)值投資無(wú)關(guān)蕉斜。巴菲特講道：可最后勝出的215只猴子中僻他，有40只猴子來(lái)自?shī)W馬哈一家十分獨(dú)特的“動(dòng)物園”橄杨，動(dòng)物園的園長(zhǎng)叫格雷厄姆煮纵。

跟著格雷厄姆學(xué)拋硬幣的猴子都成功了褐捻，只因格雷厄姆給這群猴子注入了“保守”的靈魂。

第二節(jié)父腕、低估值策略橫掃全球

前文所述的這些投資大師弱匪，他們成功的主要路徑是相同的，即繼承了格雷厄姆的極度保守璧亮。我們通過(guò)量化手段分析價(jià)值投資大師們的策略可以發(fā)現(xiàn)萧诫，他們所做的，不過(guò)是把策略中“低估值”和“高盈利能力”兩個(gè)因子的增益效果無(wú)限放大枝嘶，尤其是“低估值”這個(gè)因子帘饶。

主要財(cái)務(wù)因子在美國(guó)股市的回測(cè)表現(xiàn)

詹姆斯·奧肖內(nèi)西在《投資策略實(shí)戰(zhàn)分析》這本書(shū)中整理了美股1964—2009年各類(lèi)策略的收益回測(cè)，下圖為各類(lèi)策略的詳細(xì)回測(cè)數(shù)據(jù)群扶。

由上圖回測(cè)數(shù)據(jù)可知及刻，低估值和高盈利能力兩種策略的年化收益排在前列，較高估值策略取得了非常明顯的超額收益竞阐。

主要價(jià)值因子在日本股市的回測(cè)表現(xiàn)

香港科技大學(xué)的研究小組在Value Partners（惠理基金）的支持下缴饭，研究分析了日本股市在1975年1月到2011年12月的表現(xiàn)。研究小組在剔除了市值最小的33％的股票后骆莹，設(shè)置了以市凈率颗搂、股息率、市盈率汪疮、市現(xiàn)率為因子的四種等權(quán)重策略峭火，并設(shè)置每個(gè)月調(diào)倉(cāng)一次毁习。

研究發(fā)現(xiàn)智嚷，在1975-2011年的日本股市，這四種策略的月收益率分別為：

市凈率策略1.48％（年化19.3％）纺且，

股息率策略1.34％（年化17.3％）盏道，

市盈率策略1.78％（年化23.6％），

市現(xiàn)率策略1.66％（年化21.8％）载碌。

即使處于1990年至2011年的日本大熊市猜嘱，低估值策略仍然實(shí)現(xiàn)了非常高的年化收益衅枫。在此期間日本股票市場(chǎng)下跌62.21％時(shí)，這四種策略的月收益率分別為：

市凈率策略0.84％（年化10.6％）朗伶，

股息率策略0.78％（年化9.8％）弦撩，

市盈率策略1.31％（年化16.9％），

市現(xiàn)率策略1.13％（年化1.13％）论皆。

研究小組把上述的策略的“等權(quán)重”改為“市值加權(quán)”益楼，并把調(diào)倉(cāng)周期分別設(shè)置為3、6点晴、9感凤、12月，這四種策略依然獲得類(lèi)似的超額收益粒督。

低估值因子在A股的回測(cè)表現(xiàn)

再看看低估值策略在A股的表現(xiàn)陪竿。筆者設(shè)置了一個(gè)低估值策略：選取A股扣非市盈率最低的20只股票（排除ST股）做成一個(gè)組合，每只股票買(mǎi)入相等的金額（等權(quán)）屠橄，每三個(gè)月進(jìn)行一次調(diào)倉(cāng)換股族跛，回測(cè)區(qū)間：2008年11月-2019年4月。

上述低PE策略在A股11年錄得年化23%的收益仇矾，遠(yuǎn)超同期滬深300的8.5%庸蔼，由此證明了低估值策略在A股非常有效。

低估值策略在港股的回測(cè)表現(xiàn)

把上述低估值策略放到港股市場(chǎng)（剔除股價(jià)低于1港幣的股票）贮匕，回測(cè)區(qū)間設(shè)為2003-2017年姐仅，年化收益率可以達(dá)到驚人的33.5%。

神奇公式的回測(cè)表現(xiàn)

說(shuō)到投資策略刻盐，自然少不了著名的神奇公式掏膏。神奇公式的締造者是喬爾·格林布拉特，他是一個(gè)信奉價(jià)值投資的猶太裔基金經(jīng)理敦锌，也是哥倫比亞大學(xué)的教授馒疹。

喬爾·格林布拉特1985年創(chuàng)立了高譚資本，在1985年到1994年的十年間乙墙，哥譚資本的年化收益達(dá)到了驚人的50%颖变，而同一時(shí)期，巴菲特的伯克希爾年化收益為25%听想；在1985年到2006的二十年間腥刹，哥譚資本從700萬(wàn)干到了8.3億美金，年化復(fù)合收益達(dá)到了40%汉买。格還一手創(chuàng)立了一個(gè)叫價(jià)值投資者俱樂(lè)部的網(wǎng)站衔峰，并寫(xiě)了幾本關(guān)于價(jià)值投資的著作，如《股市穩(wěn)賺》、《股市天才》等垫卤。著名神奇公式就寫(xiě)在《股市穩(wěn)賺》這本書(shū)中威彰，而《股市穩(wěn)賺》這本書(shū)也簡(jiǎn)單到小學(xué)生也能夠秒懂，因?yàn)檫@本書(shū)是格給自己11歲的兒子寫(xiě)的穴肘。

神奇公式的投資邏輯可以用一句話概括：以好的價(jià)格買(mǎi)好的公司歇盼。

首先是好價(jià)格。市盈率大家都知道评抚，即市值/凈利潤(rùn)旺遮，我們把市盈率的分子和分母倒一下，就得到了股票的利潤(rùn)率盈咳。不考慮其他因素耿眉，我們肯定希望這個(gè)市盈率越低越好，利潤(rùn)率越高越好鱼响。

再就是好公司鸣剪。喬爾·格林布拉特用資本回報(bào)率（Return on Invested Capital）來(lái)衡量公司的盈利能力，ROIC的具體算法有點(diǎn)復(fù)雜丈积，非專業(yè)投資者理解起來(lái)有較大的難度筐骇，我們可以把ROIC近似當(dāng)做ROE，當(dāng)然江滨，ROIC肯定是越高越好铛纬。

神奇公式策略分兩步。第一步唬滑，把每個(gè)公司按ROIC值從大往小排序并編號(hào)告唆，把每個(gè)公司按市盈率從小往大排序并編號(hào)，這樣晶密，每個(gè)公司就有了兩個(gè)編號(hào)擒悬，把兩個(gè)編號(hào)相加，就得到這個(gè)公司新的編號(hào)稻艰；第二步懂牧，選取新編號(hào)最小的20或30或50個(gè)公司，做成一個(gè)組合尊勿，每個(gè)公司買(mǎi)入相同金額僧凤，并且每半年重新排序、調(diào)倉(cāng)元扔。

如此躯保，我們就可以得到一個(gè)充滿了好公司的資產(chǎn)組合，并且這些公司都是市場(chǎng)賤賣(mài)的摇展。此外吻氧，策略每半年會(huì)把組合中基本面變差的或者變貴了的股票給剔除，換入新的便宜的好公司咏连。雖然這個(gè)組合里某一個(gè)或某幾個(gè)公司的股價(jià)表現(xiàn)可能會(huì)不如人意盯孙，但整個(gè)組合的平均收益率一定能夠戰(zhàn)勝全市場(chǎng)平均收益率。

回測(cè)1988年至2004年的美國(guó)股市祟滴，17年間振惰，神奇公式的年化回報(bào)率為30.8%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年復(fù)合回報(bào)率僅為12.4%垄懂。

神奇公式（80只股版本）在A股有一個(gè)對(duì)應(yīng)的指數(shù)──價(jià)值回報(bào)骑晶，價(jià)值回報(bào)全收益指數(shù)2006-2019年走勢(shì)如圖所示。

在2006-2019.5.13的13.5年間草慧，80版的神奇公式漲幅達(dá)15.6倍桶蛔，年化收益達(dá)23%，而同期滬深300年化收益僅為12%漫谷。

神奇公式（30只股版本）有一只對(duì)應(yīng)的基金仔雷，30版神奇公式策略2005年5月-2019年5月的回測(cè)走勢(shì)如下圖所示。

在2005年5月-2019年5月的14年間舔示，30版的神奇公式在A股漲幅達(dá)16.36倍碟婆，年化收益達(dá)23%，同樣遠(yuǎn)超同期滬深300的年化收益（12%）惕稻。由30和80兩個(gè)版本的神奇公式回測(cè)數(shù)據(jù)可見(jiàn)竖共，神奇公式在A股繼續(xù)神奇，沒(méi)有表現(xiàn)出水土不服俺祠。

第三節(jié)公给、關(guān)于低估值策略有效性的思考

低估值策略會(huì)不會(huì)失效？

前一節(jié)大量的回測(cè)數(shù)據(jù)證明蜘渣，低估值策略在全球市場(chǎng)都有著非凡的表現(xiàn)妓布。不過(guò)金融界有個(gè)定律，如果某一種策略一定賺錢(qián)宋梧，那它就會(huì)像血腥味吸引鯊群一樣吸引套利者前來(lái)套利匣沼，從而導(dǎo)致策略的超額收益灰飛煙滅。所以捂龄，肯定有讀者朋友會(huì)有疑問(wèn)释涛，既然低估值策略如此神奇，那豈不是每個(gè)人都會(huì)去用倦沧，那策略豈不是最后一定會(huì)失效唇撬？

低估值策略之所以不會(huì)被濫用到失效的地步，是因?yàn)樵俸玫牟呗耘紶栆矔?huì)熄個(gè)火展融，甚至有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)連續(xù)幾年都跑不贏市場(chǎng)平均收益的尷尬局面窖认。當(dāng)一個(gè)策略兩到三年都不奏效的時(shí)候，一般人就會(huì)傾向于去宣布某某策略已經(jīng)被時(shí)代淘汰了，比如那些在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期嘲笑巴菲特的人們扑浸。

第一烧给，價(jià)值投資（低估值策略）是有效的；第二喝噪，價(jià)值投資（低估值策略）不是每年都有效础嫡；第三，第二點(diǎn)是第一點(diǎn)的保證酝惧。正因?yàn)閮r(jià)值投資不是每年都有效榴鼎，所以它是長(zhǎng)期有效的。如果它每年都有效晚唇，未來(lái)就不可能繼續(xù)有效巫财。這聽(tīng)起來(lái)像是個(gè)悖論，但事實(shí)就是這么簡(jiǎn)單哩陕。在資本市場(chǎng)翁涤，如果有一種穩(wěn)賺的方法，就一定會(huì)被套利掉的萌踱。正因?yàn)椴呗杂胁▌?dòng)性葵礼，短期存在不確定性，才保證了策略不會(huì)被套利并鸵。所以鸳粉，不用擔(dān)心低估值策略會(huì)被濫用。

即使這個(gè)策略被很多人使用也不要緊园担，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人對(duì)“低估值”策略的踐行根本堅(jiān)持不了多久届谈。此外，市場(chǎng)上總是會(huì)有這么一群人弯汰，他們十分不擅長(zhǎng)投資和交易艰山，但是他們卻十分非常熱愛(ài)投資和交易。于是咏闪，他們的虧損就成為了低估值策略收益的來(lái)源曙搬，尤其在A股市場(chǎng)，這種人出奇得多鸽嫂。

低估值策略為什么較高估值有明顯的超額收益纵装？

我們把A股每年漲幅前100名的股票列出來(lái)，對(duì)上漲進(jìn)行歸因分析可以發(fā)現(xiàn)：總有五分之一的股票屬于低估值的估值修復(fù)据某，總有五分之一的股票屬于利潤(rùn)高增長(zhǎng)橡娄，總有五分之一的股票屬于小市值炒作熱點(diǎn)題材，總有五分之一的股票屬于資本運(yùn)作和重組癣籽，總有五分之一的股票屬于產(chǎn)品漲價(jià)炒作挽唉。大家各取所需滤祖，選擇自己的五分之一，那就是投資的佼佼者瓶籽。

一般來(lái)說(shuō)匠童，低估值對(duì)應(yīng)低內(nèi)生增長(zhǎng)預(yù)期，高估值對(duì)應(yīng)高內(nèi)生增長(zhǎng)預(yù)期棘劣。雖然投資者對(duì)兩類(lèi)股票的預(yù)期不同，給予的估值也截然不同楞遏，但從實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看茬暇，高估值股票的內(nèi)生增長(zhǎng)并未明顯強(qiáng)于低估值股票的內(nèi)生增長(zhǎng)。

事實(shí)上寡喝，低估值設(shè)置了低預(yù)期門(mén)檻糙俗，更容易實(shí)現(xiàn)；而高估值設(shè)置了更高的預(yù)期門(mén)檻预鬓，但客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律又不允許社會(huì)上有大量高內(nèi)生增長(zhǎng)的公司存在巧骚，所以，高估值公司的內(nèi)生增長(zhǎng)不及預(yù)期是大概率事件格二。

高估值公司業(yè)績(jī)一旦不及預(yù)期劈彪，便會(huì)迎來(lái)戴維斯雙殺；如果業(yè)績(jī)稍遜顶猜，內(nèi)生增長(zhǎng)抵消估值下跌沧奴，基本沒(méi)有投資收益；如果業(yè)績(jī)?nèi)珙A(yù)期一樣高增長(zhǎng)长窄，則獲得內(nèi)生增長(zhǎng)的收益滔吠。低估值公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，會(huì)獲得內(nèi)生增長(zhǎng)的收益挠日，如果業(yè)績(jī)超出預(yù)期疮绷，會(huì)獲得估值和內(nèi)生增長(zhǎng)的雙擊。正如巴菲特所說(shuō)嚣潜，“我到處找的是1英尺的欄桿而不是7英尺的欄桿”冬骚。

筆者之前的投資經(jīng)歷中，也有一段時(shí)間信奉預(yù)期高成長(zhǎng)的策略懂算，直到屢屢受挫并遭受重大損失才明白唉韭，過(guò)高的估值、過(guò)高的預(yù)期是致命的犯犁。當(dāng)下的凈資產(chǎn)属愤、ROE是客觀存在的，未來(lái)的成長(zhǎng)是主觀預(yù)期的酸役，內(nèi)生增長(zhǎng)不會(huì)偏離預(yù)期ROE×（1-分紅率）太多住诸，我們對(duì)企業(yè)的預(yù)期不應(yīng)盲目樂(lè)觀驾胆。10年年化內(nèi)生增長(zhǎng)超30%的公司是鳳毛麟角，超過(guò)20%的亦不多見(jiàn)贱呐，對(duì)公司寄予30%+的長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)期望丧诺，需要非凡的勇氣，而大多數(shù)投資者對(duì)高估值公司給出這樣期望都是無(wú)知者無(wú)畏奄薇，當(dāng)然驳阎，筆者也是從那個(gè)無(wú)知無(wú)畏的歲月過(guò)來(lái)的。

所以馁蒂，高估值公司和低估值公司有著明顯不對(duì)稱的收益風(fēng)險(xiǎn)比呵晚。大部分投資者對(duì)股票投資會(huì)存在這樣的觀念：低估值對(duì)應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)低收益，高估值對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益沫屡。其實(shí)饵隙，股票投資完全不是這樣，低估值才是對(duì)應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)高收益沮脖，高估值則對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)低收益金矛。

如果投資股票虧損了，那虧損的唯一原因就是買(mǎi)貴了勺届。買(mǎi)貴的原因之一驶俊，投資者根本沒(méi)有價(jià)值的概念，或者根本不在乎價(jià)格與價(jià)值的偏離程度免姿，隨便買(mǎi)废睦；買(mǎi)貴的原因之二，投資者對(duì)公司的認(rèn)知不夠客觀养泡，高估了公司的內(nèi)在價(jià)值嗜湃；買(mǎi)貴的原因之三，買(mǎi)入時(shí)的價(jià)格并不貴澜掩，但買(mǎi)入之后购披，公司的基本面發(fā)生了較大程度的惡化，導(dǎo)致公司的內(nèi)在價(jià)值迅速降低肩榕，從而被動(dòng)造成當(dāng)初買(mǎi)貴了刚陡。

貴的（高估值的）公司創(chuàng)造的利潤(rùn)遠(yuǎn)不及其總市值，市盈率極高株汉，即收益率（收益率=凈利潤(rùn)/總市值）極低筐乳。如果公司未來(lái)的利潤(rùn)無(wú)法如預(yù)期一樣高速增長(zhǎng)，那么本身極低的收益率就得不到提高乔妈，這將使得投資者陸續(xù)拋售該資產(chǎn)蝙云，使得資產(chǎn)的價(jià)格降低，這是高估值股票經(jīng)不起時(shí)間考驗(yàn)的根本原因路召。

價(jià)值是一個(gè)很神奇的東西勃刨，無(wú)論價(jià)格對(duì)于價(jià)值有多么扭曲波材，只要我們的分析是正確的，價(jià)值的地心引力最終會(huì)將扭曲的價(jià)格拉回到正軌身隐。

彼得林奇說(shuō)：即使關(guān)于投資你什么都記不住的話廷区，你也一定要牢記一點(diǎn)，千萬(wàn)不要買(mǎi)入市盈率特別高的股票贾铝。只要堅(jiān)決不購(gòu)買(mǎi)市盈率特別高的股票隙轻，就會(huì)讓你避免巨大的投資虧損。格雷厄姆也非常痛恨高估值的股票垢揩，并將其稱為“有毒資產(chǎn)”玖绿。

所以，無(wú)論我們制定怎樣的價(jià)值投資策略水孩，低估值因子肯定是必要條件镰矿，我們必須保證“低估值”這個(gè)大方向絕對(duì)正確琐驴。其他的因素俘种，比如有的投資者傾向于ROE更高，有的投資者傾向于現(xiàn)金流更好绝淡，有的投資者傾向于分紅更多宙刘，等等。這些其他因子不過(guò)是“低估值”這個(gè)核心因子之外的錦上添花牢酵。

追求高安全邊際的低估值策略悬包，本質(zhì)上是一種防守反擊策略，即守住本金不發(fā)生虧損的底線馍乙，取得基本的內(nèi)生增長(zhǎng)收益布近，等待估值修復(fù)的超額收益。這一理念與《孫子兵法》中的“先為不可勝”思想是不謀而合的丝格。

《孫子兵法·軍形篇》：孫子曰：昔之善戰(zhàn)者撑瞧，先為不可勝，以待敵之可勝显蝌。不可勝在己预伺，可勝在敵。故善戰(zhàn)者曼尊，能為不可勝酬诀，不能使敵之必可勝。故曰：勝可知骆撇，而不可為瞒御。不可勝者，守也神郊；可勝者葵腹，攻也高每。

譯：孫子說(shuō)：以前善于用兵作戰(zhàn)的人，總是首先創(chuàng)造自己不可戰(zhàn)勝的條件践宴，并等待可以戰(zhàn)勝敵人的機(jī)會(huì)鲸匿。自己不可被戰(zhàn)勝的主動(dòng)權(quán)掌握在自己手中，能否打勝仗取決于敵人是否給我們以可乘之機(jī)阻肩。所以带欢，善于作戰(zhàn)的人只能夠使自己不被戰(zhàn)勝，而不能使敵人一定會(huì)被我軍戰(zhàn)勝烤惊。所以說(shuō)乔煞，勝利可以預(yù)見(jiàn)，卻不能強(qiáng)求柒室。敵人不給可乘之機(jī)渡贾，就防守以待之；敵人有可乘之機(jī)雄右，則攻而取之空骚。

成熟的價(jià)值投資者總是像常勝將軍一樣，先立兵于不敗之地而后求戰(zhàn)擂仍！

第四節(jié)囤屹、關(guān)于價(jià)值投資的常見(jiàn)爭(zhēng)論

買(mǎi)好的VS買(mǎi)的好

一些優(yōu)質(zhì)公司的ROE長(zhǎng)期在20%以上，且確定性高逢渔，股票價(jià)格在合理估值徘徊肋坚，如果一直等待，也許股價(jià)很久也到不了我們想要的折扣價(jià)肃廓。一些公司的ROE在15%-20%智厌，ROE并不是特別高，但股價(jià)較內(nèi)在價(jià)值有很大的折扣盲赊，很有吸引力铣鹏，存在較高的安全邊際和較大的估值修復(fù)空間。

買(mǎi)較低價(jià)格的頂級(jí)公司角钩，還是極低價(jià)格的較好公司吝沫，這個(gè)問(wèn)題是兩派價(jià)投的經(jīng)典之辯。買(mǎi)一般價(jià)格的頂級(jí)公司的投資者递礼，一般是一直持有惨险，直到基本面發(fā)生惡化或者極度高估的時(shí)候賣(mài)出，屬于超長(zhǎng)期價(jià)值投資者脊髓；買(mǎi)極低價(jià)格的較好公司的投資者辫愉，一般是持有到估值合理或者有輕微高估時(shí)賣(mài)出，屬于非超長(zhǎng)期的價(jià)值投資者将硝。

持前一種投資理念的代表者有巴菲特（巴菲特投資生涯實(shí)現(xiàn)了從重估值到重質(zhì)量的轉(zhuǎn)變）恭朗、芒格屏镊、段永平等。持這種理念的投資者認(rèn)為：頂級(jí)公司給出便宜價(jià)格的機(jī)會(huì)非常少痰腮，這樣的機(jī)會(huì)一旦出現(xiàn)而芥，就要牢牢抓住。優(yōu)秀的公司未來(lái)繼續(xù)保持優(yōu)秀的概率會(huì)高一些膀值，優(yōu)秀是公司能力的體現(xiàn)棍丐，能力的是一種變化很慢的東西，他們的投資是寄希望于公司能夠憑借已有的能力把高ROE維持下去沧踏。只要超高的ROE能夠維持歌逢，收益率就會(huì)十分理想，與買(mǎi)入價(jià)格的高低關(guān)系不大翘狱。

持后一種投資理念的代表者有格雷厄姆秘案、賽斯卡拉曼、施洛斯等潦匈。筆者也更傾向于后一種理念阱高，即立足于當(dāng)下的高安全邊際，買(mǎi)的夠便宜历等。我們必須得客觀認(rèn)識(shí)到讨惩，我們絕大部分人都沒(méi)有巴菲特那樣的洞察力辟癌，我們甚至沒(méi)有深入研究公司的能力寒屯，我們不能分辨未來(lái)哪個(gè)公司是好公司。尤其是在今天這個(gè)日新月異的時(shí)代黍少，我們不知道明天哪顆巨星會(huì)隕落寡夹，我們也不知道明天哪匹黑馬會(huì)崛起，這個(gè)世界時(shí)刻都在上演屌絲逆襲厂置、廉頗老矣的故事菩掏。

從潛在收益的角度來(lái)說(shuō)，估值修復(fù)帶來(lái)的收益相當(dāng)于股票兩三年的內(nèi)生增長(zhǎng)收益昵济，這種方式可以高效地利用估值波動(dòng)智绸，賺取估值提升的超額收益。從潛在回撤的角度來(lái)講访忿，我們期望借助高安全邊際來(lái)應(yīng)對(duì)未知的風(fēng)險(xiǎn)瞧栗，股價(jià)的安全邊際越高，潛在下跌空間越小海铆，如果我們預(yù)判了公司的基本面或者公司遭遇了黑天鵝迹恐，我們承受的損失也會(huì)小很多。尋找超高安全邊際卧斟，是一種防守反擊的策略殴边，即縮小潛在的下跌空間憎茂，取得保底的內(nèi)生增長(zhǎng)收益（ROE），等待估值修復(fù)的超額收益锤岸。

實(shí)際上竖幔，在不考慮資金規(guī)模對(duì)投資限制的情況下，后一種策略的收益率較前者稍高是偷。但后一種策略會(huì)受制于資金規(guī)模赏枚，大規(guī)模的資金受市場(chǎng)流動(dòng)性制約，無(wú)法高效地輪動(dòng)晓猛、調(diào)倉(cāng)饿幅，因此，資產(chǎn)規(guī)模龐大的價(jià)值投資者多采用第一種策略戒职。

當(dāng)然栗恩，超高質(zhì)量和超低估值可以兼得，只不過(guò)這樣的機(jī)會(huì)非常稀缺洪燥，一般只有深度熊市會(huì)出現(xiàn)磕秤，這種機(jī)會(huì)的出現(xiàn)往往會(huì)使我們的財(cái)富得到大幅躍升。

分散投資VS集中投資

分散和集中兩個(gè)概念捧韵，于不同人而言市咆，是不一樣的。比如我們大部分人會(huì)認(rèn)為再来，持有1-3只股票算是集中投資蒙兰，持有5只以上的股票，算是分散投資芒篷。但巴菲特持有數(shù)十只股票搜变，且單只股票倉(cāng)位不超過(guò)20%，他老人家卻認(rèn)為自己是集中投資针炉，不過(guò)挠他，筆者更認(rèn)為巴菲特屬于分散投資。

分散投資是對(duì)抗黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)的最強(qiáng)護(hù)盾篡帕≈城郑可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)造成多大的傷害，因?yàn)榇蠹視?huì)未雨綢繆镰烧，而不可預(yù)見(jiàn)的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)才是最致命的拢军。個(gè)股一旦遭遇黑天鵝，輕則股價(jià)腰斬拌滋，重則股價(jià)清零朴沿、本金永久損失。在我們漫長(zhǎng)的投資生涯中，我們一定會(huì)遇到黑天鵝赌渣，如果單只股票倉(cāng)位過(guò)重乃至滿倉(cāng)魏铅，那么黑天鵝對(duì)我們的打擊就是致命的，哪怕此前你已經(jīng)賺了一萬(wàn)倍坚芜，在黑天鵝發(fā)生的一刻都將前功盡棄览芳。筆者傾向于等額持有5-10只股票或指數(shù)基金的投資組合，執(zhí)行這樣的倉(cāng)位配置鸿竖，即便我們持有的某只股票遭遇黑天鵝的襲擊沧竟，整個(gè)組合最多只會(huì)承受20%的損失，完全在可承受范圍之內(nèi)缚忧。

集中投資的投資者認(rèn)為悟泵，投資就得集中力量辦大事，把火力集中于一處闪水，迅速取得高收益糕非。但是這部分投資者普遍有個(gè)認(rèn)知誤區(qū)，認(rèn)為持股更集中球榆，收益率更高朽肥。其實(shí)持股更少只會(huì)讓波動(dòng)更大，使得中短期上漲或下跌的速度更快持钉。持有的股票某個(gè)時(shí)期股價(jià)表現(xiàn)較好時(shí)衡招，就會(huì)讓投資者形成“集中投資可以提升收益率”的錯(cuò)覺(jué)。其實(shí)每强，投資時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看始腾，執(zhí)行相同的策略的投資組合，集中投資或分散投資并無(wú)明顯收益差距舀射，只不過(guò)集中投資的波動(dòng)率更大窘茁，而分散投資的收益率曲線更加平滑怀伦。比如30脆烟、40、50房待、60邢羔、70、80桑孩、90拜鹤、100等版本神奇公式的回測(cè)數(shù)據(jù)顯示，他們的收益率幾乎沒(méi)有差異流椒。

第五節(jié)敏簿、制定自己的投資策略

學(xué)習(xí)本書(shū)內(nèi)容至此，讀者朋友們可以開(kāi)始制定自己的投資策略了，一份完整的投資策略應(yīng)當(dāng)包含以下三個(gè)部分惯裕。

策略構(gòu)成一：選股條件

詳細(xì)設(shè)置股票入選股票池的條件温数，如預(yù)期ROE、分紅率蜻势、負(fù)債率撑刺、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、市值大小握玛、行業(yè)板塊够傍、確定性、負(fù)面信息等挠铲，將符合要求的股票納入股票池冕屯，并長(zhǎng)期跟蹤觀察。

策略構(gòu)成二：擇時(shí)條件（買(mǎi)入拂苹、賣(mài)出條件）

擇時(shí)設(shè)置分為買(mǎi)入條件和賣(mài)出條件愕撰。買(mǎi)入條件，比如設(shè)置安全邊際7折（股價(jià)=內(nèi)在價(jià)值×0.7）買(mǎi)入醋寝。賣(mài)出條件則更為復(fù)雜一些搞挣，常見(jiàn)的賣(mài)出條件有：估值修復(fù)賣(mài)出，基本面惡化賣(mài)出音羞，有性價(jià)比更高的標(biāo)的出現(xiàn)時(shí)賣(mài)出囱桨，估值修復(fù)后回撤達(dá)到多少賣(mài)出。

策略構(gòu)成三：倉(cāng)位配置

這部分主要是設(shè)置個(gè)股的倉(cāng)位上限嗅绰、個(gè)股數(shù)量舍肠、每只股票倉(cāng)位多少、建倉(cāng)節(jié)奏窘面。集中或分散取決投資者個(gè)人的喜好翠语，關(guān)于集中投資或者分散投資，上一節(jié)內(nèi)容已有討論财边，個(gè)人認(rèn)為即便是集中投資肌括，單只股票的倉(cāng)位也不宜超過(guò)33%。建倉(cāng)節(jié)奏方面酣难，可以分為一次性建倉(cāng)或者觸發(fā)條件多次分批建倉(cāng)谍夭，投資者可根據(jù)自己的喜好來(lái)設(shè)定。