題記? ? ? ?

“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”

世俗的智慧教育我們：對(duì)于我們的名聲來說鲁森，遵循傳統(tǒng)慣例而失敗要好過違背傳統(tǒng)慣例而成功挽牢。

——JohnMaynard Keynes 約翰·梅納德·凱恩斯

先說一下大學(xué)的捐贈(zèng)基金（college endowment）牵署，如果我們將在這個(gè)星球上的所有大學(xué)捐贈(zèng)基金按規(guī)模來排個(gè)序拇泛，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)前十名里美國占九個(gè)攻柠，還有一個(gè)是土豪沙特的國王大學(xué)循帐；第十一到第二十名美國占八個(gè)瞬浓，還有兩個(gè)是劍橋與牛津给赞。排名第一的哈佛捐基掌管資產(chǎn)已達(dá)376億美元机打，這個(gè)數(shù)字很有意思，因?yàn)椴畈欢嗾么笥谶@個(gè)星球上一半國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值片迅。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 美國大學(xué)捐贈(zèng)基金規(guī)模（來源：U.S. News）

這當(dāng)然與美國的教育文化有關(guān)残邀。美帝教育強(qiáng)調(diào)學(xué)術(shù)自由與思想獨(dú)立，你思想要獨(dú)立必然首先經(jīng)費(fèi)要獨(dú)立柑蛇，所以就要切斷政府的乳養(yǎng)芥挣，不然大學(xué)很容易政治化官僚化；但是你不要納稅人的臭錢總得要其他某些人的臭錢耻台，不然大學(xué)很容易窮逼化屌絲化空免；于是這些藤校名門就想啊想就想到了個(gè)妙招，你看我們的畢業(yè)生都是人精都是蛟龍盆耽，要不我們?nèi)タ麄兊姆视停?/p>

當(dāng)然母校情懷不止是紅脖子有蹋砚，咱中國人也是有的啊，但是我們?nèi)狈⒃鄣那閼沿泿呕倪@種文化征字。甚至在很多國人的觀念里都弹，大學(xué)就是一只雞，我掏錢我上了匙姜，我還要去愛她嗎畅厢？美國的大學(xué)就告訴你，當(dāng)然要去愛氮昧，而且你不止是要愛她還要掏錢養(yǎng)她框杜，你的一輩子要與她蜂纏蝶戀、糾纏不休袖肥。但是美國的大學(xué)是用情懷來網(wǎng)羅你的心嗎咪辱？當(dāng)然不是，情懷這種東西一到關(guān)鍵時(shí)刻就要掉鏈子（想想老羅的錘子手機(jī)）椎组；美國的大學(xué)用的是一種互利共生的利益鏈來俘虜你油狂，而這種庸俗不堪的鏈子卻最不容易掉。

狡猾的辦學(xué)者讓你相信你母校的實(shí)力與你自身的社會(huì)綜合實(shí)力息息相關(guān)，而這也確實(shí)是事實(shí)专筷。就拿在下來說弱贼，雖然出身于美國某野雞大學(xué)，但是無論是找工作還是混職場(chǎng)磷蛹，實(shí)在也沒少接受校友們的古道熱腸吮旅。事實(shí)上在美國校友文化就是你的軟實(shí)力，而校友勢(shì)力就是你的硬實(shí)力味咳。所以當(dāng)你飛黃騰達(dá)衣錦還鄉(xiāng)之時(shí)庇勃，捐一點(diǎn)小錢給你的母校，她好你也好槽驶。

捐錢給你的母校责嚷，就是保護(hù)你當(dāng)年四年或更多年的人力資本投資捺檬，就是讓你的人力資本進(jìn)一步增值贸铜，就是讓你的校友網(wǎng)能更加值錢，從這個(gè)角度來看捐錢是不是就沒那么燒得慌了蒿秦？所以讓我們忘掉情懷，這是一筆美麗的投資炮叶。這比那些操著期權(quán)與杠桿往股市里瘋狂而無謂丟錢的行為不知道明智多少倍。

而且你向母校捐了一塊錢镜悉，只要你母校的捐贈(zèng)基金能得到好的管理医瘫，你這一塊錢將來完全有可能增值甚至有可能發(fā)揮出兩塊錢三塊錢的作用，這叫做前人栽樹然后前人和后人一起乘涼醇份，這是多么美麗的行為稼锅。況且捐贈(zèng)還能抵稅。

扯遠(yuǎn)掉了僚纷。我只想說情懷靠不住矩距，利益最動(dòng)人。雖然未必有天然的文化或是制度土壤怖竭，但我認(rèn)為如果中國大學(xué)的捐贈(zèng)基金想要進(jìn)一步發(fā)展也應(yīng)該走這個(gè)思路锥债。當(dāng)然，文化制度的因素并不足以完全解釋為什么我們看到美國大學(xué)的捐基在規(guī)模上能夠碾壓全世界，之所以能夠如此鶴立雞群哮肚，斯文生與其門下走狗們所倡導(dǎo)的反傳統(tǒng)捐基管理模式功不可沒毅整。

讓我們回到耶魯捐基的斯文生與他三十年將近13%的年化復(fù)合收益率。這是一個(gè)壯舉绽左，考慮到耶魯捐基的規(guī)模巨基悼嫉。不比較不知大腿粗，下圖就足以說明為什么斯文生可以拿全耶魯最高的俸祿（500萬美元年薪）拼窥，而且這錢耶魯每一分每一厘都花得物超所值戏蔑。

那么世人不經(jīng)就要問了斯文生是如何實(shí)現(xiàn)這一壯舉的呢，我們小散能不能學(xué)個(gè)一二呢鲁纠？好在這不是什么秘密总棵，他都寫在書里告訴你了。

斯文生的投資理念有兩個(gè)核心：

1. equity bias改含，偏重權(quán)益情龄；

2. diversification，多樣化捍壤。

所以當(dāng)我們介紹耶魯捐基的投資表現(xiàn)時(shí)骤视，只談13%的年化收益率其實(shí)是不公平的，這個(gè)只是因?yàn)橥顿Y組合偏重于權(quán)益鹃觉；我們特別應(yīng)該指出從1987年以來的這近三十年中专酗，耶魯捐基僅有過一年的虧損（2008年祷肯，耶魯捐基-30% vs. S&P 500 -38%），此等穩(wěn)定性比高收益更為可怕蒋纬。

在介紹他的投資思路之前颠锉，讓我們先來做個(gè)星座測(cè)試琼掠，問曰：以下三個(gè)因素中瓷蛙，請(qǐng)你以“長(zhǎng)期投資中的重要程度“排序艰猬？（“長(zhǎng)期投資中的重要程度”命贴，是指哪個(gè)因素你認(rèn)為會(huì)為你的長(zhǎng)期投資帶來收益中最大的組成部分胸蛛。）如果可以的話葬项，給各因素對(duì)投資收益的影響系數(shù)做一個(gè)定量估計(jì)民珍，比如A 占40%嚷量、B占35%津肛、C占25%。

A.? 選股選證券落包。（證券選擇咐蝇，security selection）

釋義：于某一種資產(chǎn)類型中殫精竭慮選擇證券來構(gòu)建組合有序。兩種基本方法：被動(dòng)型，挑選指數(shù)基金崇败；主動(dòng)型，挑選股票以試圖擊敗市場(chǎng)混狠。

B. 擇時(shí)抓時(shí)機(jī)将饺。（市場(chǎng)時(shí)機(jī)俯逾，market timing）

釋義：在長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)上的一次次偏移。這里并不是指一般而言的技術(shù)分析夜觀星象日觀K線的殺進(jìn)殺出坠七，而是指為了增加短期收益而主動(dòng)騰挪資產(chǎn)配置的行為彪置。比如你長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)是股票債券五五開拳魁，但你覺得目前股市低估而債市高估潘懊，于是你將資產(chǎn)從債市調(diào)出而投入股市授舟，于是短暫地偏移了你的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)（long-term asset-allocation targets）。

C. 資產(chǎn)配組合擎淤。（資產(chǎn)配置桩盲，asset allocation）

釋義：資產(chǎn)配置是指投資者對(duì)于不同類型的資產(chǎn)之間比例協(xié)調(diào)的長(zhǎng)期決定正驻。比如以下資產(chǎn)之間的長(zhǎng)期配置比例：股票（如美國市場(chǎng)姑曙、發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)伤靠、新興市場(chǎng)）焕梅、債券（如國債贞言、市政債券该窗、公司債券）酗失、地產(chǎn)（REITs规肴，房地產(chǎn)投資信托基金）、替代型投資（alternativeinvestment斩启，如私募股權(quán)、風(fēng)投等等）垄琐。

斯文生說A B C這三把利刃狸窘，是你投資僅有的三個(gè)小伙伴翻擒；無論是機(jī)構(gòu)豪門還是散戶個(gè)人陋气，你投資的路上就是與這三者廝混巩趁。那么現(xiàn)在請(qǐng)為這三個(gè)小伙伴排個(gè)座次蠢古，重要的在前不重要的在后面草讶，如果可以的話再加個(gè)系數(shù)到涂。

我來大膽預(yù)測(cè)一下践啄，A>B>C或者? B>A>C 應(yīng)該會(huì)是個(gè)比較普遍的答案。畢竟市井街頭熙熙攘攘的無非就是選股與擇時(shí)吠裆，無非就是追概念或者追逐當(dāng)下應(yīng)該賣股買房還是賣房買股诵棵。畢竟咱做投資嘛履澳，整天整夜愁眉不展日思夜想距贷；向民間股神尋醫(yī)問診忠蝗；花不菲的價(jià)格加收費(fèi)群戒祠；用自己的血汗錢跟著大V廝殺速种，不就是為了找到一個(gè)好代碼和一個(gè)好時(shí)機(jī)嗎贩据？很少見到某一檔地方衛(wèi)視的財(cái)經(jīng)節(jié)目是來跟你談?wù)勝Y產(chǎn)配置的饱亮；這個(gè)資產(chǎn)配置貌似不重要啊近上，股票為王啊大兄弟壹无。

至于影響系數(shù)斗锭，我想大概選股占50%岖是、擇時(shí)占40%豺撑、資產(chǎn)配置占10%會(huì)是個(gè)比較普遍的答案聪轿。如此揣測(cè)是因?yàn)檫@與我們自身的精力與時(shí)間分配一致陆错，大多數(shù)人花超一半的精力去選股危号，再花剩下的大部分精力去算計(jì)風(fēng)騷的走位和性感的時(shí)機(jī)猪半，最后資產(chǎn)配置可能就是我一笑而過偷线。認(rèn)為重要有影響的事你一般會(huì)花更多的時(shí)間與精力去做，這個(gè)邏輯應(yīng)該可以算成立亥曹。

當(dāng)然媳瞪，叛逆反傳統(tǒng)的斯文生肯定會(huì)表示不同意蛇受。他說正確答案應(yīng)該是C>B>A或者也許是C>A>B兢仰，至于影響系數(shù)把将，“一系列頗受好評(píng)的針對(duì)機(jī)構(gòu)投資組合的的研究”認(rèn)為是大約90%的組合收益的變異性（variability，統(tǒng)計(jì)中指數(shù)據(jù)的變化性）來自于資產(chǎn)配置的影響递览。另一些研究甚至表明資產(chǎn)配置對(duì)收益的貢獻(xiàn)超過100%绞铃。你肯定會(huì)覺得這邏輯有點(diǎn)無厘頭啊影響怎么可能會(huì)超過100%儿捧；事實(shí)上這完全可能挑宠，只要證券選擇與市場(chǎng)時(shí)機(jī)這兩個(gè)豬隊(duì)友對(duì)你的投資組合起到了慘不忍睹的負(fù)回報(bào)懒鉴。因?yàn)橛薪灰壮杀尽?/p>

其實(shí)對(duì)斯文生的回答我們毋須過于糾結(jié)临谱，讓我用先哲的智慧來換一個(gè)問法城豁，以下因素中唱星，請(qǐng)你以“長(zhǎng)期投資中的重要程度“排序间聊？甸饱？

A.? 術(shù)。

B.? 勢(shì)驼壶。

C.? 道热凹。

這樣或許C>B>A或者C>A>B的答案就更加易于接受了，雖然意義上尚不能完美契合碟渺，但在精神上我們文化中的術(shù)苫拍、勢(shì)蔬捷、道可以一定程度地去對(duì)應(yīng)證券選擇、市場(chǎng)時(shí)機(jī)和資產(chǎn)配置摘昌。對(duì)于一個(gè)投資者而言罕容，我們可以把資產(chǎn)配置比作戰(zhàn)略布置露泊，而戰(zhàn)略上的運(yùn)籌千里往往對(duì)某一盤大棋的勝負(fù)有最主要最深遠(yuǎn)的影響惭笑。

▌資產(chǎn)配置

再來定義一遍：資產(chǎn)配置是指投資者對(duì)于不同類型的資產(chǎn)之間比例協(xié)調(diào)的長(zhǎng)期決定。

斯文生對(duì)于資產(chǎn)配置的論斷核心就是兩點(diǎn)：1. 偏重權(quán)益川蒙。2. 資產(chǎn)多樣化畜眨。當(dāng)然還有第三點(diǎn)稅金敏感性康聂，但是這個(gè)對(duì)我們沒有太大實(shí)踐意義，我們就來說一說前兩點(diǎn)胞四。

1. 偏重權(quán)益（equity bias）

根據(jù)Roger Ibbotson（耶魯管理學(xué)院教授恬汁，曾創(chuàng)辦金融研究機(jī)構(gòu)Ibbotson Associates）的數(shù)據(jù)，從1926年到2003年撬讽，美國的通貨膨脹大概是年化3.7%蕊连，翻18倍；長(zhǎng)期政府債券年化回報(bào)為5.4%游昼，翻61倍甘苍；美國大型公司股票年化回報(bào)為10.4%，翻22586倍；美國小型公司年化回報(bào)為12.7%，翻10954倍。根據(jù)JeremySiegel （沃頓商學(xué)院教授，著有Stocks for the Long Run）的研究，從1802年到2001年的兩百年間，股票市場(chǎng)創(chuàng)造的復(fù)合年化收益為8.3%。如果你在十九世紀(jì)初期投資區(qū)區(qū)1美元到股市中淑际，然后不斷將分紅重新投入票灰，在兩百歲的時(shí)候你就是一個(gè)擁有880萬美元的人生贏家惹盼。

但是如果你在十九世紀(jì)初投資1美元到長(zhǎng)期政府債券中枉昏，兩百歲生日的時(shí)候你就只能抱著14000美元邊吃面邊哭懦窘。

所以從歷史數(shù)據(jù)的角度我們可以不那么猥瑣地下一個(gè)結(jié)論：從長(zhǎng)期收益而言立宜，買股票遠(yuǎn)勝買債券，股票為王迎献。

2. 組合多樣化(diversification)

所以我相信有很多人像我一樣，聽信了彼得·林奇的讒言，又有如上數(shù)據(jù)的佐證，就變成了堅(jiān)定的權(quán)益主義者，從此讓債券遠(yuǎn)離我們的人生寺惫。所以我長(zhǎng)年來困惑于一個(gè)問題，既然長(zhǎng)期歷史證明買股票從收益上遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過買固定收益膝但，那為什么還會(huì)有像斯文生這樣的人，深信不疑資產(chǎn)多樣化而堅(jiān)定地配置債券呢古拴？

斯斗士就嘗試解答我等族類多年的困惑。

斯文生借用“現(xiàn)代投資組合理論”（Modern Portfolio Theory桅打，以下簡(jiǎn)稱MPT）的鼻祖Harry Markowitz(1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）的話，將資產(chǎn)多樣化稱為“經(jīng)濟(jì)學(xué)中唯一的免費(fèi)午餐”麻顶。大多數(shù)人可能認(rèn)為資產(chǎn)多樣化就是多個(gè)籃子裝雞蛋既绩，來避免同時(shí)蛋碎的尷尬誊爹。當(dāng)然MPT 并不如此理解多樣化刀崖，它所指的多樣化是指如果資產(chǎn)的回報(bào)率之間不完全相關(guān)（perfectly correlated），那么通過將這些不完全相關(guān)的資產(chǎn)加入組合中，可以在總體回報(bào)率不變的情況下來降低風(fēng)險(xiǎn)（指組合的波動(dòng)性，以標(biāo)準(zhǔn)差量化）；或者可以在總體風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下來提高回報(bào)率懊昨。

按Markowitz的觀點(diǎn)簸搞，根據(jù)你自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好爽雄，在最適合你的那一款風(fēng)險(xiǎn)偏好上一定會(huì)有一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)組合配比穿扳，將你的資產(chǎn)回報(bào)最大化雄卷。他將其稱之為有效前沿（efficient frontier）揣钦，如下圖所示宇姚≈匝剩縱軸代表預(yù)期收益即横，橫軸代表風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差）筒繁，在有效前沿這條黑線的下方的這些空心點(diǎn)表示我們所有組合的可能噩凹，比如A 組合與B 組合風(fēng)險(xiǎn)一致，但A 比B 預(yù)期回報(bào)更高毡咏，那一般智商正常的人一定就會(huì)選A驮宴；而A與C則沒有必然的好壞之分，主要看你自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好（當(dāng)然你可以通過計(jì)算sharpe ratio來比較不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)呕缭，從而找到有效前沿上的切點(diǎn)堵泽，稱為market portfolio，這里暫時(shí)按下不表）恢总，如果你心大一點(diǎn)你可以選C迎罗，如果你慫一點(diǎn)你可以選A，沒有必然的對(duì)錯(cuò)片仿。而組合多樣化就是為了讓你的組合至少可以在有效前沿之上佳谦。

有很多人諸如巴菲特、彼得·林奇等等都認(rèn)為滋戳，MPT是一碗濃到化不開的毒雞湯，他們十分反對(duì)這一套啥刻。原因很簡(jiǎn)單奸鸯，他認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)（標(biāo)準(zhǔn)差）不能代表資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言同一公司的股票標(biāo)準(zhǔn)差比債券要高的多可帽，但是對(duì)于一家好公司長(zhǎng)期而言作為股東的回報(bào)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于作為債權(quán)人娄涩，巴菲特認(rèn)為你傻傻地拿債券去執(zhí)著于一點(diǎn)蠅頭小利而放棄了股票的巨大潛力，這才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。我們都知道我們家巴菲特老大爺買了股票以后是不會(huì)大驚失色于股價(jià)短期內(nèi)的上躥下跳的蓄拣，所以他自然不會(huì)把股價(jià)波動(dòng)看成是一種風(fēng)險(xiǎn)扬虚。

說回到斯文生闡述為什么要讓資產(chǎn)多樣化，而不能僅僅持有一個(gè)100%的純粹權(quán)益組合球恤。他是這么說的：誠然辜昵，股票為王。但是多樣化最大的好處體現(xiàn)在“行為金融”（behavioral finance）的益處上咽斧，別忘了投資是一門科學(xué)堪置，也是一門藝術(shù)，說不定藝術(shù)的成分還要多一丟丟捏张惹。所以在投資上有一種極大的不確定性就隱沒在人性這個(gè)變幻無常的膚色之下舀锨。

拿上個(gè)世紀(jì)三十年代的大蕭條舉例子。大蕭條之前是二十年代的大泡沫宛逗，然后你就興沖沖地入市啦坎匿，當(dāng)時(shí)你在小盤股上投了10000美元巨資，到1929年底就虧掉了54%雷激，你咬咬牙說沒事股票為王替蔬；然后到了1930年底，你僅存的市值上又虧掉38%侥锦，你嘶吼一聲說沒事啊股票為王进栽；然后到了1931年底，你虧剩的2850美元又被腰斬虧掉50%恭垦，你拿著剩下的1400美元產(chǎn)生了嚴(yán)重的自我懷疑：股票為王快毛？然后，到了1932年番挺，你僅剩的褲衩1400美元又虧掉32%唠帝，你說，股票為王你妹啊走了賣了老子永遠(yuǎn)不玩了玄柏！

道理其實(shí)大家都懂襟衰，但是在行為上臣妾就是做不到啊，此乃人性粪摘。人就是很奇怪瀑晒，在三十年代股市谷底之際，理性告訴你這時(shí)候其實(shí)最應(yīng)該買買買徘意，但是大多數(shù)人就是偏要在這個(gè)時(shí)候撒手人寰苔悦。如果你在1932年7月投資一個(gè)美國小盤股指數(shù)，到了2003年你的回報(bào)是100000倍椎咧；但是你和我如果設(shè)身處地在當(dāng)時(shí)玖详，幾乎肯定都會(huì)放棄。當(dāng)時(shí)股票已經(jīng)被妖魔化到了什么程度，有一家報(bào)紙刊文指出蟋座，我們不應(yīng)該將股票歸為證券（securities拗踢，英語里有安全保全的意思），這簡(jiǎn)直就像稱呼“地雷”為“足底按摩器”一樣向臀；我們應(yīng)該將股票歸為癥券（insecurities巢墅，英語里意思為不安）一類。

悲觀絕望的時(shí)候就是如此失去理智飒硅。

所以斯文生呼吁多樣化絕對(duì)不能缺席砂缩，因?yàn)樵诒辣P的時(shí)候會(huì)讓你稍微好過一些，而且在最應(yīng)該買股票的時(shí)候你也能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金三娩，以至于你至少能有錢去抄底權(quán)益庵芭。如果你100%股票被套上，那你的心理壓力就太大了雀监，要不裝死双吆，要不撒手人寰。

最后斯文生又借用Markowitz的話語說会前，如果一個(gè)投資者沒有足夠的時(shí)間和技能或者沒有足夠的錢去將自己的組合多樣化好乐，那么他/她最應(yīng)該做的一件事情是去買不同資產(chǎn)類型的ETF（交易所交易基金）。與其浪費(fèi)大把大把時(shí)間去進(jìn)行無謂的尋股瓦宜，不如花時(shí)間來考慮到底要去投資哪一類資產(chǎn)類型蔚万，因?yàn)橘Y產(chǎn)配置將在最后從根本上決定你的投資收益。

而斯文生之所以是一個(gè)牛逼兮兮的反傳統(tǒng)小斗士临庇，正是因?yàn)樗邢闰?qū)型的資產(chǎn)配置理念反璃。在他之前，大學(xué)捐基的配置模式是非常不性感的假夺，基本就是一個(gè)大拇指法則：六四法淮蜈，60%放在股票，40%放在債券已卷，絕大多數(shù)是國內(nèi)的證券梧田，我們可以稱之為傳統(tǒng)資產(chǎn)。但是斯斗士掐個(gè)指頭數(shù)了數(shù)侧蘸，除了股票和債券以外裁眯，咱還有房地產(chǎn)、風(fēng)投資產(chǎn)讳癌、絕對(duì)收益資產(chǎn)（對(duì)沖基金等等）未状、外國股票、外國債券析桥、自然資源、杠桿收購等等與傳統(tǒng)資產(chǎn)并不高度相關(guān)（highly correlated）的資產(chǎn)，那為什么我們不去撩一點(diǎn)這些非傳統(tǒng)的資產(chǎn)泡仗，來更好地組建一個(gè)多樣化的組合呢埋虹？

所以耶魯?shù)慕M合看起來就非常炫酷，比如耶魯捐基2016年的資產(chǎn)配置目標(biāo)是這樣的娩怎。

斯斗士的《不落俗套的成功》這本書里面有對(duì)于上述每一種資產(chǎn)的詳細(xì)梳理搔课，有興趣的建議找來讀一讀。我們來瞄一眼耶魯?shù)倪@個(gè)組合截亦，她是非常貼合斯文生的投資哲學(xué)的：

1. 明顯偏向權(quán)益爬泥。大家別看國內(nèi)股票+國外股票只有不到20%，但諸如風(fēng)險(xiǎn)投資崩瓤、杠桿收購和絕對(duì)收益中袍啡，幾乎都是權(quán)益類資產(chǎn)，所以整個(gè)組合的權(quán)益占比高達(dá)70%却桶。

2. 明顯的資產(chǎn)多樣化努力境输。斯文生不但進(jìn)行了國際化的多樣化，也進(jìn)行了上市/非上市公司的多樣化颖系，還有加入了房地產(chǎn)信托與對(duì)沖基金等替代投資資產(chǎn)，覆蓋得面面俱到。當(dāng)然我們可以從一些蛛絲馬跡脓杉，諸如外國股票明顯多于本國股票馋袜，諸如巨大的絕對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)投資倉位，來看出斯斗士的那一顆進(jìn)取的心趁啸。

而此組合唯一的不足可能就是如果系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來臨强缘，比如宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)出現(xiàn)下行，這個(gè)組合仍然會(huì)面臨巨大的向下的壓力莲绰。比如2008年耶魯捐基的組合就被滅掉了30%欺旧，但是仍然跑贏了標(biāo)普500指數(shù)。

也正是瞄了一眼這個(gè)組合蛤签，一般的個(gè)人投資者可能就會(huì)發(fā)現(xiàn)想要照抄斯文生的組合沒那么容易：我上哪去找那么多的杠桿收購與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)辞友？我記得有一年耶魯組合中的風(fēng)險(xiǎn)投資倉位怒漲了90%以上，而這個(gè)倉位很可能是就是耶魯模式能夠長(zhǎng)盛不衰的一只勝負(fù)手震肮。

耶魯模式的成功招致了許多的門下走狗称龙。

我們的世界是一只巨碩的生蠔。別人告訴你生吃鮮美戳晌，于是大多數(shù)人就亦步亦趨鲫尊；還有人會(huì)告訴你吃生蠔可以焗烤、可以紅燒沦偎、可以清蒸疫向、可以炭燒咳蔚，還有人甚至?xí)嬖V你殼也能吃喲還能煲個(gè)湯。傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)的邊界搔驼，或許就只是在于你能不能敞開你的心扉谈火，讓你的小心靈受一點(diǎn)中度的刺激。

▌證券選擇

花了一些篇幅來介紹資產(chǎn)配置的問題舌涨，因?yàn)檫@很重要甚至都超過了100%的重要性糯耍。然后就是簡(jiǎn)單介紹一下證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)這兩個(gè)豬隊(duì)友為什么總是起到負(fù)作用，其實(shí)很多已然是老生常談囊嘉。

證券選擇是指于某一種資產(chǎn)類型中殫精竭慮選擇證券來構(gòu)建組合温技。兩種基本方法：被動(dòng)型，挑選指數(shù)基金扭粱；主動(dòng)型舵鳞，挑選股票以試圖擊敗市場(chǎng)。假設(shè)你的投資組合只包含一種特定的資產(chǎn)：亞馬遜的股票焊刹，那么資產(chǎn)配置對(duì)你的組合回報(bào)基本上就沒半毛錢的影響了系任，回報(bào)的因素幾乎純粹是你挑選股票的能力，或運(yùn)氣虐块。

證券交易本身從靜態(tài)的角度而言是一個(gè)零和游戲俩滥，如果考慮進(jìn)去傭金、其他交易費(fèi)用與基金管理費(fèi)用贺奠，這很可能是一個(gè)負(fù)和游戲霜旧，玩多了注定會(huì)降低你的收益。

像大多數(shù)對(duì)證券選擇持懷疑觀點(diǎn)的投資大師一樣儡率，斯文生是用主動(dòng)型共同基金（actively-managedmutual fund）的反面典型來說明即使是行業(yè)精英專家學(xué)者挂据，通過選股也很難制造出超額收益。比如從1995年至2005年的十年間儿普，美股最寬基的威爾遜5000指數(shù)（Wilshire 5000崎逃，遠(yuǎn)不止5000家公司，可以理解為美股的全市場(chǎng)指數(shù)）的年平均回報(bào)是9.9%眉孩，然而主動(dòng)型共同基金的年平均回報(bào)是9.6%个绍。你可能會(huì)認(rèn)為30個(gè)基點(diǎn)不算個(gè)鳥，但是斯文生強(qiáng)調(diào)我們要用“兩個(gè)偏差”去刺破這個(gè)數(shù)字唬人的面紗浪汪。

第一個(gè)偏差是幸存者偏差（survivorshipbias）巴柿，這個(gè)之前也多次提到了，計(jì)算最后回報(bào)的基金樣本總會(huì)有一個(gè)巨大的偏見死遭，因?yàn)楸憩F(xiàn)稀爛的基金可能就直接關(guān)門大吉了广恢，他們進(jìn)不了最后的樣本。值得說一下的是斯文生提到的第二種偏差呀潭，叫回填偏差（backfill bias）钉迷，是指我們?cè)谶@十年的歷史里面會(huì)加入一些興起的基金至非，我們?cè)诩尤脒@些基金的時(shí)候也會(huì)將他們?cè)诩尤肭暗臍v史表現(xiàn)計(jì)算進(jìn)最后的回報(bào)收益之中。那么什么樣的基金會(huì)被加入樣本中呢糠聪？往往是那些表現(xiàn)業(yè)績(jī)風(fēng)騷屌炸天的后起之秀睡蟋，所以選入此類基金就是直接給最后的業(yè)績(jī)回報(bào)吹泡泡。

優(yōu)入劣汰枷颊，幸存者偏差與回填偏差一起會(huì)讓基金樣本的回報(bào)鍍上厚厚的一層金。差別有多大该面？2000年納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫GG夭苗，2000年的報(bào)告中基金的平均收益為-3.1%，但是到了2005年我們?nèi)ゲ殚喸摶饒?bào)告中在2000年的收益卻發(fā)現(xiàn)隔缀，喲题造，怎么變成+1.2%了。就僅僅因?yàn)閮?yōu)入劣汰猾瘸，就僅僅因?yàn)槠畹拇嬖诮缗猓瑲v史回報(bào)居然莫名其妙地能虎出了400多個(gè)基點(diǎn)。

所以主動(dòng)型基金的9.6%回報(bào)牵触，調(diào)整兩個(gè)偏差后淮悼，會(huì)縮水到?jīng)]臉見人。斯斗士的意思是連專業(yè)基金經(jīng)理都弄不贏揽思，你就不要掙扎了袜腥，乖乖地買指數(shù)基金吧。

▌市場(chǎng)時(shí)機(jī)

市場(chǎng)時(shí)機(jī)是指在長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)上的一次次偏移钉汗。比如你覺得目前股市低估而債市高估羹令，于是你將資產(chǎn)從債市調(diào)出而投入股市，你短暫地偏移了你的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)损痰。這就是一種試圖使用市場(chǎng)時(shí)機(jī)來增加投資收益的行為福侈。

與證券選擇一樣，市場(chǎng)時(shí)機(jī)一樣是一個(gè)零和游戲卢未，如果考慮進(jìn)去傭金與其他交易費(fèi)用肪凛，這就又是一個(gè)負(fù)和游戲，玩多了注定會(huì)降低你的收益尝丐。

這里可以引用一下偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家同時(shí)也是投資大師約翰·凱恩斯的一句話：

做一個(gè)純粹的倒?fàn)斊鋵?shí)很難操作并且十分不討好显拜。因?yàn)榇蠖鄶?shù)嘗試要倒一倒的人總是要么賣得太晚，要么買得太晚爹袁，要么兩者兼?zhèn)淝也僮黝l繁远荠，結(jié)果招致了大量的費(fèi)用并衍化出一種不淡定的投機(jī)心態(tài)。

（“The idea of wholesaleshifts is for various reasons impracticable and indeed undesirable. Most ofthose who attempt to sell too late and buy too late and do both too often,incurring heavy expenses and developing too unsettled and speculative state ofmind." ）失息。

凱大師誠不我欺也譬淳。

斯文生在《不落俗套的成功》中進(jìn)行了一個(gè)研究档址，調(diào)查了在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡泡爆掉的時(shí)間前后投資者買賣共同基金的行為表現(xiàn)。他收集了十個(gè)表現(xiàn)最佳的互聯(lián)網(wǎng)基金然后考察他們?cè)?997年到2002年之間的收益邻梆。

先介紹一下對(duì)于基金一般有兩種回報(bào)指標(biāo)：時(shí)間加權(quán)回報(bào)率（time-weightedreturn）以及價(jià)值加權(quán)回報(bào)率（money-weighted return）守伸，這主要是因?yàn)榛鹂偸翘幱诓煌５男录淤Y金與回贖之中。時(shí)間加權(quán)就是僅僅計(jì)算投資組合的復(fù)合收益浦妄，而無視現(xiàn)金流對(duì)于回報(bào)的影響尼摹。比如今年一月有一個(gè)投資者投了100萬，到了6月30日資產(chǎn)增長(zhǎng)至110萬剂娄，然后在6月30日又有一個(gè)投資者投了100萬蠢涝，到了12月31日資產(chǎn)跌至200萬。于是我這個(gè)基金的時(shí)間加權(quán)回報(bào)是(1+（110-100）/100)X (1+(200-220)/220)=1.1 X 0.91 = 1.001阅懦，所以時(shí)間加權(quán)回報(bào)率是0.1%和二。

價(jià)值加權(quán)回報(bào)其實(shí)就是內(nèi)部收益率（IRR），也就是將所有期中以及期末的現(xiàn)金流折現(xiàn)然后與期初的投資相等耳胎，來算出內(nèi)部的增長(zhǎng)率惯吕。所以在我們剛剛的例子里，期初投資是100萬怕午，到了6月30日有一筆新的現(xiàn)金流出（投資）100萬废登，然后期末資產(chǎn)是200萬（等于現(xiàn)金流入200萬）。所以將100=-100/(1+IRR)^1/2+200/(1+IRR)诗轻，得出IRR=0钳宪，所以價(jià)值加權(quán)回報(bào)是0%。

可見對(duì)于同一個(gè)資產(chǎn)組合而言時(shí)間加權(quán)回報(bào)與價(jià)值加權(quán)回報(bào)是不一樣的扳炬。時(shí)間加權(quán)回報(bào)率完全不考慮現(xiàn)金流的影響吏颖，而價(jià)值加權(quán)回報(bào)率則會(huì)考慮后來進(jìn)入的現(xiàn)金流，如果有一年投資者在基金中放了更多錢恨樟，則那一年的回報(bào)率將對(duì)總體的價(jià)值加權(quán)回報(bào)率有更大的權(quán)重半醉。所以如果一個(gè)基金的價(jià)值加權(quán)回報(bào)率高于時(shí)間加權(quán)回報(bào)率，就說明她新增加的資金獲得了更好的回報(bào)劝术，也就是資金進(jìn)場(chǎng)的時(shí)機(jī)神準(zhǔn)缩多；如果一個(gè)基金的時(shí)間加權(quán)回報(bào)高于價(jià)值加權(quán)回報(bào)，說明之后進(jìn)場(chǎng)的都是蒙逼了抄錯(cuò)了的資金养晋。

然后晨星（Morningstar）就做了一個(gè)研究衬吆，他們將美國所有的共同基金分成了17個(gè)類別，然后分別計(jì)算他們十年的價(jià)值加權(quán)回報(bào)率以及時(shí)間加權(quán)回報(bào)率绳泉。猜猜結(jié)果如何逊抡？在所有的17個(gè)類別中，時(shí)間加權(quán)回報(bào)率通通秒殺價(jià)值加權(quán)回報(bào)率零酪。這個(gè)系統(tǒng)性現(xiàn)象說明投資者在擇時(shí)上簡(jiǎn)直渣成狗冒嫡，你還不如一開始買入以后就不要再輕舉妄動(dòng)拇勃。

肯定會(huì)有人問這到底是為什么。因?yàn)橥顿Y人群都喜歡追捧明星基金孝凌，而當(dāng)他們開始追捧之時(shí)往往就是明星基金持倉估值較高之時(shí)方咆，畢竟大多數(shù)人喜歡去投資表現(xiàn)最好的基金；而當(dāng)一個(gè)基金在一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)不佳蟀架，也就是持倉估值較低之時(shí)瓣赂，投資者又表示不能忍而往往選擇清倉。所以投資者們總是系統(tǒng)性地高買低賣片拍、追漲殺跌钩述，導(dǎo)致基金的價(jià)值加權(quán)回報(bào)率低于其時(shí)間加權(quán)回報(bào)率。

而斯文生自己做的研究也是如此穆碎。他考察了互聯(lián)網(wǎng)泡泡爆裂前三年和后三年的10個(gè)互聯(lián)網(wǎng)基金的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)時(shí)間加權(quán)的年回報(bào)率是1.5%职恳，你會(huì)想喲不錯(cuò)嘛沒虧錢還略賺所禀，他們是如何勇敢而平靜地扛過了泡泡的爆掉？但是這10個(gè)基金明明在這六年里從頭到尾共投資了137億美元放钦，結(jié)果賠掉了99億色徘，虧損高達(dá)72%。這些資金中的絕對(duì)多數(shù)都不是在97操禀、98褂策、99年進(jìn)來的，而是在世紀(jì)交加之際在泡泡最波瀾壯闊最面目可憎之時(shí)颓屑，這些資金瘋狂地?cái)D進(jìn)來參與這一場(chǎng)博傻游戲（greater fool’s game）斤寂。泡泡最終爆裂，一切囂浮歸于塵土揪惦。

所以并不是說你從市場(chǎng)時(shí)機(jī)上就一定賺不到錢遍搞，作為一個(gè)獨(dú)立的個(gè)體你很可能十分愿意在2008、2009年的市場(chǎng)大底時(shí)主動(dòng)加倉器腋，通過擇時(shí)抄底來獲得超額收益溪猿。但是從系統(tǒng)上而言，人性就是要追漲殺跌纫塌，你再苦口婆心再從中作梗再鋪荊設(shè)棘也攔不住诊县。人之所以為人，就是要去高買低賣的措左，就是要去追漲殺跌的依痊，所以市場(chǎng)才會(huì)有牛市和熊市。因此對(duì)于大多數(shù)人而言媳荒，為了克服你人性的弱點(diǎn)抗悍，你還不如不要去碰“市場(chǎng)時(shí)機(jī)”這只桀驁的惡虎驹饺，雖然這從情感上好像有點(diǎn)難以接受。

▌結(jié)語

美國有句俚語：你要么是在餐桌上缴渊，要么是在菜單上赏壹。（You are either at the table or on the menu.）如果你把投資看成一個(gè)零和游戲，那這句話你就應(yīng)該貼在電腦上衔沼，每天開盤前要對(duì)其凝視十分鐘來提高士氣和斗志蝌借，然后全力以赴肝腸寸斷地投入到這場(chǎng)選股與擇時(shí)的肉搏之中，敢于正視自己淋漓的飆血指蚁。但是耶魯掌門人斯文生斯斗士卻說菩佑，你其實(shí)完全不必這么拼；然后他又說凝化，你這么拼其實(shí)也并沒有什么軟用稍坯。

擺在投資者面前的是資產(chǎn)配置、證券選擇與市場(chǎng)時(shí)機(jī)這三把武器搓劫，但對(duì)于大多數(shù)人而言其實(shí)只有第一把武器比較好使瞧哟，而且往往還能兵不血刃；而后面兩把東東總是會(huì)砍到自己枪向。但是與這個(gè)樸素的道理南轅北轍的是勤揩，人們往往沉醉于在證券選擇與市場(chǎng)時(shí)機(jī)耍刀弄槍，直至虧到鬼哭狼嚎秘蛔、飆了一缸又一缸的熱血卻仍然樂此不疲陨亡，而這就很尷尬了。

斯文生呼吁大家深员，應(yīng)該要理性地牢牢抱緊“資產(chǎn)配置”這一條唯一的大腿负蠕。