今天我要跟你講的內(nèi)容是怎么給股票估值胞谭，它的名字叫“絕對(duì)估值法”。
那么在講課之前男杈，我先跟你講一下我這10年中經(jīng)歷的股票買(mǎi)賣(mài)的小故事丈屹。
第一個(gè)故事是關(guān)于谷歌。2003年的時(shí)候伶棒，我剛開(kāi)始讀金融碩士旺垒，我的一個(gè)同學(xué)就讓我買(mǎi)谷歌的股票。當(dāng)時(shí)股價(jià)大概是100多美金肤无。我同學(xué)說(shuō)先蒋，這個(gè)股票會(huì)漲到兩三百。當(dāng)時(shí)我覺(jué)得這個(gè)人“失心瘋”了宛渐，作為一個(gè)靠獎(jiǎng)學(xué)金生活的學(xué)生竞漾，我當(dāng)時(shí)口袋里一共就6000美金的積蓄眯搭。所以我講，世界上不可能有這么貴的股票业岁。當(dāng)然鳞仙，結(jié)果你們都知道了，不久之后叨襟，谷歌的股價(jià)很快就突破了200繁扎、400、600糊闽，簡(jiǎn)直就是不斷地突破我的心理防線梳玫。即使在金融危機(jī)期間，也沒(méi)有再回到200美金以下右犹。
第二個(gè)故事是2012年左右提澎，我當(dāng)時(shí)已經(jīng)回國(guó)，在北大任教了念链。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)的股價(jià)已經(jīng)達(dá)到100盼忌，市值是不到2000億。所以當(dāng)時(shí)也有很多人討論掂墓，茅臺(tái)的股價(jià)太貴了谦纱。這話聽(tīng)著很熟悉。但是這一次君编，我沒(méi)有輕易地下結(jié)論跨嘉，而是把茅臺(tái)的財(cái)報(bào)翻了出來(lái)，用課本上學(xué)到的現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法大略地算了一下吃嘿，基本上是用的最保守的數(shù)據(jù)祠乃。算出來(lái)，到2017年兑燥，茅臺(tái)的市值應(yīng)該在4000多億亮瓷，也就是說(shuō)5年間茅臺(tái)應(yīng)該有2倍多的漲幅。只要市場(chǎng)不發(fā)生巨大的結(jié)構(gòu)性改變降瞳，買(mǎi)茅臺(tái)應(yīng)該是一筆劃算的投資嘱支。結(jié)果到了2017年底，茅臺(tái)的市值達(dá)到8000多億挣饥，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過(guò)了我當(dāng)時(shí)的計(jì)算斗塘。
好，這里邊說(shuō)到的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow）亮靴，其實(shí)就是一個(gè)最經(jīng)典的絕對(duì)估值法馍盟。你在教科書(shū)上經(jīng)常會(huì)看到的“DCF”就是這種方法，這也是巴菲特最看重的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估算方法茧吊。
所以贞岭，今天我就要跟你詳細(xì)地講解一下八毯，這個(gè)方法是怎么使用的。
一瞄桨、現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率
在講現(xiàn)金流貼現(xiàn)法之前话速，我們首先要理解兩個(gè)概念：自由現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。
好芯侥，首先來(lái)看一下自由現(xiàn)金流泊交。
一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，你可以直接理解成柱查，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)廓俭，扣除所有開(kāi)支以后，可以自由支配的錢(qián)唉工。其實(shí)就像什么呢研乒？就像你自己的儲(chǔ)蓄，稅后工資扣除房貸淋硝、生活費(fèi)用等各種開(kāi)支以后雹熬，剩下的這個(gè)部分，就是自由現(xiàn)金流谣膳。所以一個(gè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流的總和竿报，就是一個(gè)人未來(lái)儲(chǔ)蓄的總和。
巴菲特有時(shí)候也把它稱(chēng)為“股東盈余”继谚，就是說(shuō)一個(gè)公司未來(lái)可以替股東凈賺到的錢(qián)仰楚。
但是這里有個(gè)問(wèn)題，就是未來(lái)的錢(qián)不等于現(xiàn)在的錢(qián)犬庇，未來(lái)的錢(qián)需要你耐心等待，而且存在一定的風(fēng)險(xiǎn)侨嘀，能不能把這些錢(qián)拿到手里臭挽，還是個(gè)未知數(shù)。所以咬腕，在給企業(yè)估值的時(shí)候欢峰，你需要把未來(lái)的這些現(xiàn)金流打一個(gè)折扣，折算到當(dāng)期涨共，也就是折算到現(xiàn)在來(lái)纽帖，這個(gè)折扣率就叫貼現(xiàn)率。那些不確定性大的現(xiàn)金流折扣就大举反，反之折扣就小懊直。
好了，那把所有折現(xiàn)的這些現(xiàn)金流加起來(lái)以后火鼻，就得到了公司的估值室囊，所以這就叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)法雕崩。
說(shuō)起來(lái)，這個(gè)方法算得上是金融正式“登堂入室”融撞，成為一個(gè)正經(jīng)職業(yè)的開(kāi)端盼铁。
為什么這么說(shuō)呢？其實(shí)在二十世紀(jì)之前尝偎，大家都認(rèn)為饶火，股市就是個(gè)賭場(chǎng)，買(mǎi)股票就跟擲骰子致扯、買(mǎi)大小一樣肤寝，沒(méi)有誰(shuí)認(rèn)為炒股是個(gè)正兒八經(jīng)的職業(yè)。直到三十年代急前，哈佛大學(xué)有個(gè)博士生醒陆，叫威廉姆斯，他寫(xiě)了一篇論文裆针，叫《價(jià)值投資理論》刨摩。他提出，股票也是一個(gè)商品世吨，它是具有內(nèi)在價(jià)值的澡刹，而這個(gè)內(nèi)在價(jià)值就是一個(gè)企業(yè)未來(lái)能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)回來(lái)的總和，它代表的就是一個(gè)企業(yè)能夠替股東創(chuàng)造的價(jià)值耘婚。
這個(gè)理論提出來(lái)以后罢浇，“價(jià)值投資之父”格雷厄姆，他也提出了一個(gè)理論沐祷，叫做“市盈率估值理論”嚷闭。
這兩個(gè)理論一塊兒就成為了證券市場(chǎng)上價(jià)值投資的開(kāi)端。從此以后赖临，所有崇尚價(jià)值投資的人都會(huì)對(duì)這種企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值非常地重視胞锰。
二、DCF
好了兢榨，現(xiàn)在你已經(jīng)理解了現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的概念嗅榕。下面我就用一個(gè)例子來(lái)給你具體說(shuō)明，你怎么用這種現(xiàn)金流貼現(xiàn)法吵聪，估算一個(gè)股票的內(nèi)在價(jià)值凌那。而這個(gè)例子，其實(shí)也是巴菲特的一個(gè)經(jīng)典案例吟逝。
在1988年底的時(shí)候帽蝶，可口可樂(lè)的總市值是163億美金，當(dāng)時(shí)巴菲特研究這個(gè)企業(yè)已經(jīng)很久了块攒。他認(rèn)為嘲碱，可口可樂(lè)有品牌優(yōu)勢(shì)金砍，又有很強(qiáng)的管理層，所以它會(huì)持續(xù)地創(chuàng)造充沛的現(xiàn)金流麦锯。
巴菲特的投資期限是很長(zhǎng)的恕稠，以10年計(jì)算。所以這個(gè)時(shí)候扶欣，他要對(duì)可口可樂(lè)10年以后的市值做一個(gè)估算鹅巍。
1．確定增長(zhǎng)率
好，他怎么估算的呢料祠？首先骆捧，他確定可口可樂(lè)公司的增長(zhǎng)率，這個(gè)增長(zhǎng)率要確定兩個(gè)增長(zhǎng)率髓绽，一個(gè)是未來(lái)10年的增長(zhǎng)率敛苇，一個(gè)是10年之后的增長(zhǎng)率。
首先他預(yù)估顺呕，在下一個(gè)10年枫攀，可口可樂(lè)會(huì)保持15%左右的增長(zhǎng)，這個(gè)15%左右的增長(zhǎng)可不是空穴來(lái)風(fēng)給編排出來(lái)的株茶，而是在之前的7年来涨，可口可樂(lè)保持了20%左右的增長(zhǎng)率，所以巴菲特給出了15%這么一個(gè)相對(duì)保守的估測(cè)启盛。至于10年以后的增長(zhǎng)率蹦掐，巴菲特認(rèn)為，15%這樣的增長(zhǎng)率不可能持續(xù)僵闯，所以給了一個(gè)5%的永續(xù)增長(zhǎng)率卧抗，也就是他認(rèn)為可口可樂(lè)在未來(lái)會(huì)永遠(yuǎn)以5%的速度持續(xù)增長(zhǎng)下去。好鳖粟，這是確定了增長(zhǎng)率社裆。
2．確定貼現(xiàn)率
確定增長(zhǎng)率以后，巴菲特還要確定“貼現(xiàn)率”牺弹。巴菲特給出的貼現(xiàn)率是當(dāng)時(shí)美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率，也就是9%时呀。
好张漂，確定了增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率谨娜，以后的工作就比較簡(jiǎn)單了航攒。首先巴菲特用1988年可口可樂(lè)的自由現(xiàn)金流為起點(diǎn)，按照15%的增長(zhǎng)率趴梢，算出未來(lái)10年漠畜，每一年的自由現(xiàn)金流币他。然后，再用9%的貼現(xiàn)率憔狞，算出這些錢(qián)折回今天的價(jià)格蝴悉。接著按照5%的增長(zhǎng)率用一個(gè)永續(xù)現(xiàn)金流的公式就可以算出可口可樂(lè)在第11年以后的所有的現(xiàn)金流。
那這個(gè)值算出來(lái)是多少呢瘾敢？巴菲特算的是484億美金拍冠。
這個(gè)算術(shù)不復(fù)雜，用一個(gè)簡(jiǎn)單的Excel就可以算出來(lái)簇抵。我在文稿中給出了計(jì)算公式和一張表格庆杜，告訴你，484億這個(gè)數(shù)字是怎么得到的碟摆。希望自己能夠親自動(dòng)手去估值的同學(xué)晃财，不妨去看看。這個(gè)484億美金典蜕，和當(dāng)時(shí)可口可樂(lè)163億的市值相比断盛，幾乎是3倍 。所以老巴認(rèn)為嘉裤，可口可樂(lè)的股價(jià)是被嚴(yán)重低估的郑临，就開(kāi)始大量地買(mǎi)入。很明顯屑宠，巴菲特是做對(duì)了厢洞。
到10年以后，也就是1998年的時(shí)候典奉，可口可樂(lè)的市值漲了11倍躺翻，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)巴菲特所計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值。
好卫玖，這里多提一句公你，其實(shí)在你動(dòng)手估值的時(shí)候，怎么選擇增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率假瞬，講究很多陕靠。我在后面兩周的課程里，還要給你繼續(xù)講解脱茉。
如果試手的話剪芥，給你一些簡(jiǎn)單的提示，比如當(dāng)你要給一個(gè)公司估值琴许，增長(zhǎng)率方面税肪，你不妨參考它前面幾年的平均增長(zhǎng)率，然后給出一個(gè)相對(duì)保守的估計(jì)。貼現(xiàn)率你可以看一看整個(gè)市場(chǎng)的平均回報(bào)率益兄，然后以它作為貼現(xiàn)率的參考值锻梳。
當(dāng)然，有同學(xué)說(shuō)净捅，我一看數(shù)學(xué)就很害怕疑枯，就不愿意計(jì)算，其實(shí)也不要緊灸叼，忽略掉計(jì)算這一部分神汹，也不會(huì)影響到你對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)這個(gè)方法的理解。
三古今、絕對(duì)估值法的意義和局限
這個(gè)方法不單單為股票屁魏，而且?guī)缀跏菫樗械馁Y產(chǎn)提供了一個(gè)估算內(nèi)在價(jià)值的簡(jiǎn)單框架，包括人力資本捉腥。我們平時(shí)都有這種去銀行貸款的經(jīng)驗(yàn)氓拼。其實(shí)在銀行貸款的時(shí)候，它就會(huì)按照你現(xiàn)在的收入抵碟、年齡桃漾，計(jì)算你未來(lái)的現(xiàn)金流，然后再確定你的償債能力拟逮，其實(shí)這也是現(xiàn)金流貼現(xiàn)的變種撬统。
正是由于這種極度簡(jiǎn)單的實(shí)用性，這個(gè)方法就受到了很多人的追捧敦迄。而金融業(yè)也從此慢慢地從賭博恋追、游戲的非正當(dāng)行業(yè)，逐漸變成了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的行業(yè)罚屋。
說(shuō)完了現(xiàn)金流貼現(xiàn)這個(gè)方法的好處以后苦囱，你意識(shí)到?jīng)]有，這個(gè)方法其實(shí)也有很大的局限性脾猛。
你看撕彤，巴菲特這么牛的人，他的估值雖然說(shuō)在正確的方向上猛拴，但是一點(diǎn)也不準(zhǔn)確羹铅，和后來(lái)的實(shí)際價(jià)值其實(shí)差別是很大的。
那為什么巴菲特的估值會(huì)和實(shí)際價(jià)值出入這么大呢愉昆？這是因?yàn)檫@個(gè)模型的結(jié)果主要取決于我們估計(jì)的增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率的數(shù)值职员。假設(shè)宏觀或者企業(yè)的基本面發(fā)生很大的改變，整個(gè)結(jié)果就可能發(fā)生巨大改變撼唾。要是可口可樂(lè)推出的產(chǎn)品取得成功廉邑，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)15%的增速，或者說(shuō)預(yù)見(jiàn)了百事可樂(lè)的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)倒谷，增速下滑到10%蛛蒙，這樣一來(lái)，整個(gè)企業(yè)的價(jià)值就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離你的估計(jì)了渤愁。
除了增長(zhǎng)率以外牵祟，貼現(xiàn)率的計(jì)算也很復(fù)雜，因?yàn)樗从车氖瞧髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抖格。而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)诺苹，不是一個(gè)靜態(tài)的概念，它會(huì)隨著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)雹拄、行業(yè)的變化收奔、負(fù)債率等很多因素變化。只要貼現(xiàn)率略略發(fā)生一點(diǎn)變化滓玖，整個(gè)的估值也會(huì)發(fā)生很大的變化坪哄。
所以說(shuō)，如果增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率估算得不準(zhǔn)的話势篡，那你的估值自然也不會(huì)特別準(zhǔn)確翩肌。這就是告訴你，任何一個(gè)估值模型禁悠，給你提供的一定不會(huì)是千篇一律的答案念祭，它給你的是什么呢？給你的是一個(gè)判斷的基準(zhǔn)碍侦，讓你的投資決策能夠找到一個(gè)靶心粱坤，而不是無(wú)的放矢。
