導讀

巨量贖回傳聞后摧莽，銀監(jiān)會開始摸底3省份5城商行委外庙洼！

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道報道，4月24日镊辕，銀監(jiān)會已安排3個省份的銀監(jiān)局對共計5家城商行的委外情況進行摸底油够。同時，銀監(jiān)局要求部分銀行上報截至4月下旬之前的自營債券持有規(guī)模和債券委外投資規(guī)模征懈，并要求銀行簡述近期委外贖回規(guī)模石咬，及較前期的變化等。

在監(jiān)管收緊下卖哎，委外何去何從鬼悠？本報告梳理了委外規(guī)模的測算虏束、監(jiān)管收緊下的影響以及近期銀監(jiān)會監(jiān)管文件。

來源：CITICS債券研究

作者：明明

投資要點

監(jiān)管收緊下委外何去何從厦章？整個委外資金鏈條中共有兩次套利機會镇匀，兩次套利缺一不可：其一是銀行委外所獲收益與發(fā)行理財或存單等資金募集成本之間的息差，其二是委外受托方投資債市等所賺利差袜啃。2016年汗侵，委外產(chǎn)品收益率區(qū)間在4%-5%之間，且委外資金對投資的安全性保證要求較高群发；因此晰韵，在2016年“資產(chǎn)荒”的背景下，受托機構(gòu)只能通過加杠桿熟妓、期限錯配等方式實現(xiàn)第二次套利雪猪，委外成為誘發(fā)杠桿高企的重要資金來源，監(jiān)管層恐難對其規(guī)模的畸形擴張聽之任之起愈。監(jiān)管趨勢可從近日超出市場預(yù)期的銀監(jiān)會7份文件窺見端倪（圖5）：其中銀監(jiān)辦發(fā)文從實踐角度總結(jié)違規(guī)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式只恨，尤其是“三套利”與“四不當”的全面細致程度令人咂舌，同業(yè)及理財業(yè)務(wù)是此次監(jiān)管重點抬虽；銀監(jiān)會發(fā)文則注重從全局角度展示監(jiān)管思路官觅，彌補監(jiān)管短板。

但需注意的是阐污，此輪委外贖回潮不應(yīng)只歸咎于委外本身休涤，目前經(jīng)濟金融大環(huán)境亦難辭其咎——資產(chǎn)價格的快速擴張對應(yīng)經(jīng)濟下行壓力顯著、杠桿高企引發(fā)貨幣脫實向虛致使監(jiān)管不得不嚴笛辟。據(jù)新華社評論功氨，此輪監(jiān)管意在“嚴防加杠桿炒作和交叉性風險，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利手幢，引導其進入實體經(jīng)濟”捷凄，矛頭并非直指委外，健康適度的委外仍是合規(guī)的弯菊，重點是委外不應(yīng)淪為杠桿高企和資金空轉(zhuǎn)的“幫兇”纵势。

報告正文如下：

委外的測算踱阿、監(jiān)管收緊下的影響以及近期銀監(jiān)會監(jiān)管文件的梳理

|?一管钳、委外定義厘清

關(guān)于委外，官方文件尚無明確定義软舌，但在實際操作中才漆，市場對其定義基本達成一致——委外即委托投資，指委托方將資金委托給外部機構(gòu)（管理方）主動管理的投資業(yè)務(wù)佛点，操作方式包括產(chǎn)品及投顧模式兩種醇滥。通過委外黎比，委托方獲得固定收益率，管理方的收益模式則一般為“固定管理費率+超額業(yè)績分成”鸳玩。從委外模式（圖1）來看阅虫，適度合理的委外是有益于參與各方的“共贏”行為：對于委托方而言，委外可獲得穩(wěn)定收入不跟，提高資產(chǎn)管理能力颓帝；對于受托方而言，委外拓寬其資金來源窝革；對于實體經(jīng)濟而言购城，委外則為“融資難”的民企提供新的信貸渠道；委外可謂“大資管時代”的必然產(chǎn)物虐译。

從官方文件來看瘪板，綜合銀監(jiān)會等相關(guān)資料文件的論述，委外可以分為“資產(chǎn)管理計劃”與“委外投資-協(xié)議方式”漆诽。其中侮攀，“資產(chǎn)管理計劃”區(qū)分為“自主管理”和“委托管理”，區(qū)別實際資金管理責任方是銀行還是資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)厢拭，我們認為符合本質(zhì)定義的委外不包括銀行“自主管理”的通道業(yè)務(wù)部分魏身。“委外投資-協(xié)議方式”則是指銀行通過與其他金融機構(gòu)簽訂委托投資協(xié)議的方式蚪腐，委托其對理財資金進行投資管理箭昵，可理解為實際操作中的投顧模式。因此回季，委外應(yīng)包括“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”中的“委托管理”部分及“委外投資-協(xié)議方式”家制。

|?二、委外規(guī)模的估算——受托端與委托端

1.?從委外發(fā)起方角度的估算

我們將銀行委外資金按來源區(qū)分為理財與非理財兩部分泡一，分別進行測算颤殴。

理財部分：據(jù)普益標準，截至2016年3季度末鼻忠，國有銀行有約8.03%的理財資金委托外部機構(gòu)進行投資涵但，股份制銀行委外占比約為9.73%，城商行帖蔓、農(nóng)商行則分別達到了24.86%矮瘟、49.68%，我們用上述比例分別乘以對應(yīng)類別上市銀行理財總規(guī)模得到理財投資委外的規(guī)模塑娇。

非理財部分：根據(jù)《關(guān)于印發(fā)修訂<企業(yè)會計準則第 33 號——合并財務(wù)報表>的通知》（財會[2014]10號）的規(guī)定澈侠，結(jié)合上市公司的年報，我們認為“在第三方機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主體中享有的權(quán)益”（又稱“投資的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”等）可被近似視為非理財部分的委外規(guī)模埋酬。以浦發(fā)銀行年報為例哨啃，年報規(guī)定“本集團管理的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”主要包括本集團作為代理人發(fā)行并管理的理財產(chǎn)品及進行資產(chǎn)證券化設(shè)立的特定目的信托烧栋；而“投資的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”主要包括由獨立第三方發(fā)行和管理的理財產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券拳球、資金信托計劃及資產(chǎn)管理計劃审姓。

（2）測算結(jié)果

從各上市銀行委外規(guī)模估算的結(jié)果（表1）來看，股份行是委托投資的主力祝峻，在委外總體規(guī)模中約占77%（圖2）邑跪。在委外資金來源的偏好方面，四大行更偏好理財資金呼猪，股份画畅、城商、農(nóng)商行則更偏好非理財資金宋距；由于理財資金相對其他資金對投資的安全性要求更高轴踱，為滿足理財資金償付需要，四大行委外資金更多流向安全系數(shù)高的資產(chǎn)谚赎，如基金專戶淫僻、券商定向資管計劃等，其余銀行的選擇則更為多樣壶唤，實際操作中中小行或許相對更為看重收益率雳灵。測算可得20家上市銀行委外總規(guī)模為11.3萬億元,來自理財部分的委外規(guī)模達2.82萬億元，非理財部分達8.57萬億元闸盔，根據(jù)“二八原則”悯辙，假設(shè)這20家上市銀行占全市場約80%的份額，那么全市場委外規(guī)模約為14萬億元迎吵。

（3）風險揭示

上述測算風險點如下：其一躲撰，我們將北京、江蘇击费、寧波及南京銀行歸為城商行拢蛋，常熟、江陰蔫巩、無錫銀行歸為農(nóng)商行谆棱，這是根據(jù)其原始屬性所做的判斷，但嚴格來說圆仔，所有上市銀行均為股份制銀行垃瞧，普益標準給出的不同類型銀行理財投向委外的占比數(shù)據(jù)的測算基礎(chǔ)尚不明晰，且其僅為各類銀行的平均水平荧缘，根據(jù)其數(shù)據(jù)測算各上市銀行理財部分的委外規(guī)慕跃可能存在偏差。其二截粗，部分銀行仍未披露2016年年報信姓，但數(shù)據(jù)僅能從年報中獲得，故在此采用2015年年報測算绸罗，數(shù)據(jù)間喪失部分可比性意推。

2.?從委外受托方角度的估算

（1）測算思路

一般而言，銀行委外資金投向包括投顧模式及“大資管”背景下的各類資管產(chǎn)品珊蟀，其中投顧模式所占比重相對較小菊值，且目前各協(xié)會僅披露了資管產(chǎn)品的數(shù)據(jù)，我們將此部分資金剔除通道業(yè)務(wù)部分后計為主動管理型的資管產(chǎn)品總規(guī)模育灸。接著腻窒，乘以各類資管產(chǎn)品中資金來自銀行的比例[注1]，加總即得以資管產(chǎn)品為載體的銀行委外規(guī)模磅崭。

券商方面儿子，資管產(chǎn)品包括集合豁遭、定向及專項計劃菜拓，剔除一般用于資產(chǎn)證券化的專項計劃坛吁。

基金方面马昙，銀行委外出于安全性考慮溉知，多青睞基金公司及子公司的專戶形式遣鼓。

信托方面酸役，目前我國信托公司項目主要分投資類(主動投資管理類信托)栗竖、融資類(以信貸為主的被動型信托管理)及事務(wù)管理類（委托人指令信托公司從事事務(wù)性管理）三類癣漆，主動管理型信托即為投資類信托维咸。

（2）測算結(jié)果

根據(jù)估算，截至16年底惠爽，銀行業(yè)委外規(guī)模約為8.54萬億腰湾，與此直接相關(guān)的是4.81萬億元的債券投資（表3）。從規(guī)模來看疆股，基金公司及子公司專戶仍是最受銀行青睞的委外去向（圖3）费坊。

（3）風險揭示

上述測算風險點如下：其一，本部分主要測算了“資產(chǎn)管理產(chǎn)品-委托管理”部分的委外規(guī)模旬痹，“委外投資-協(xié)議方式”部分的數(shù)據(jù)不可得附井，且忽略公募、私募及期貨資管所占的委外資金两残，存在低估風險永毅；其二，部分數(shù)據(jù)時間上存在不可比性（如備注所示）人弓，降低測算準確度沼死；其三，雖然監(jiān)管從嚴下崔赌，不同資管產(chǎn)品間的嵌套有所緩和意蛀，但嵌套仍客觀存在耸别，存在重復(fù)計算風險。

結(jié)合從委托方及受托方兩個角度估算的全市場委外規(guī)模县钥，我們推測截至2016年末秀姐，實際委外規(guī)模或超過10萬億若贮。

|?三省有、監(jiān)管收緊下委外何去何從？

由圖1可知谴麦，整個委外資金鏈條中共有兩次套利機會蠢沿，兩次套利缺一不可：其一是銀行委外所獲收益與發(fā)行理財或存單等資金募集成本之間的息差，其二是委外受托方投資債市等所賺利差匾效。2016年舷蟀，委外產(chǎn)品收益率區(qū)間在4%-5%之間，且委外資金對投資的安全性保證要求較高弧轧；因此雪侥，在2016年“資產(chǎn)荒”的背景下，受托機構(gòu)只能通過加杠桿精绎、期限錯配等方式實現(xiàn)第二次套利速缨，委外成為誘發(fā)杠桿高企的重要資金來源，監(jiān)管層恐難對其規(guī)模的畸形擴張聽之任之代乃。監(jiān)管趨勢可從近日超出市場預(yù)期的銀監(jiān)會7份文件窺見端倪（圖5）：其中銀監(jiān)辦發(fā)文從實踐角度總結(jié)違規(guī)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式旬牲，尤其是“三套利”與“四不當”的全面細致程度令人咂舌，同業(yè)及理財業(yè)務(wù)是此次監(jiān)管重點搁吓；銀監(jiān)會發(fā)文則注重從全局角度展示監(jiān)管思路原茅，彌補監(jiān)管短板。但需注意的是堕仔，此輪委外贖回潮不應(yīng)只歸咎于委外本身擂橘，目前經(jīng)濟金融大環(huán)境亦難辭其咎——資產(chǎn)價格的快速擴張對應(yīng)經(jīng)濟下行壓力顯著、杠桿高企引發(fā)貨幣脫實向虛致使監(jiān)管不得不嚴摩骨。據(jù)新華社評論通贞，此輪監(jiān)管意在“嚴防加杠桿炒作和交叉性風險，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利恼五，引導其進入實體經(jīng)濟”昌罩，矛頭并非直指委外，健康適度的委外仍是合規(guī)的灾馒，重點是委外不應(yīng)淪為杠桿高企和資金空轉(zhuǎn)的“幫兇”茎用。

3.1影響委外資金來源方的因素

據(jù)《21世紀經(jīng)濟報道》消息，銀行贖回委外加劇，委外規(guī)模收縮已成大趨勢轨功；但目前贖回對存量規(guī)模影響有限旭斥，結(jié)合央行“溫和去杠桿”、“控增量”以帶動“去存量”的政策導向來看夯辖，我們認為應(yīng)重點關(guān)注委外規(guī)模的邊際變化琉预。央行的MPA考核著力控制銀行的資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)董饰，銀監(jiān)會近日的7個文件則無疑抬高了負債端的成本蒿褂，銀行綜合負債成本已由2016年上半年的2-2.5%升至近期的2.2%-3%。從擴張的成本與規(guī)模兩方面入手打擊銀行無序擴張卒暂，其中尤以“表外理財納入廣義信貸MPA考核”及“同業(yè)存單計入同業(yè)融入資金余額后啄栓，是否超過銀行負債的三分之一”（銀監(jiān)辦發(fā)【2017】53號文,搜狐財經(jīng)）影響最為突出。此外也祠，經(jīng)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)昙楚，贖回委外會相應(yīng)減少銀行金融資產(chǎn)科目的規(guī)模，無疑會對MPA考核有利诈嘿，對廣義信貸增速堪旧、資本充足率、流動性覆蓋率奖亚、凈穩(wěn)定資金比率等監(jiān)管指標均有改善淳梦。但需注意的是，委外贖回同時會造成浮虧坐實及利潤削減昔字，銀行或因此繼續(xù)維持委外爆袍，故實際影響可能趨于溫和。

同時作郭，委外資金來源方受監(jiān)管約束的程度存在差異將導致委外資金來源結(jié)構(gòu)的變動陨囊，表外理財資金相對自營將趨于縮減。此次“去杠桿”首要發(fā)力點在于表外理財與同業(yè)存單夹攒，搜狐財經(jīng)等媒體報道的46號文亦將“非銀機構(gòu)利用委外資金進一步加杠桿蜘醋、加久期、加風險等現(xiàn)象”算作理財空轉(zhuǎn)的一種咏尝，并作出“嚴格控制投資杠桿”的要求压语；與之對應(yīng)，未來理財状土、同業(yè)資金在委外資金池中所占比重可能下降无蜂。此外，不論大型銀行或是中小銀行都有理由收縮委外規(guī)模蒙谓。一方面斥季，目前委外業(yè)務(wù)相對資產(chǎn)管理能力較強、負債成本較低的大型銀行而言，性價比不足酣倾；另一方面舵揭，近期擴表激進的部分中小行受監(jiān)管約束大，其過去以收益率為單一標準的委外機構(gòu)篩選機制亦積累較高潛在風險躁锡，到期結(jié)束續(xù)作午绳、或直接贖回委外的動力亦較強。

3.2影響委外資金投資去向的因素

規(guī)模方面映之，替代效應(yīng)拦焚、不斷壓縮的杠桿與期限的套利空間或?qū)⒔档臀鉄岫取?/span>2016年上半年，委外興起的原因在于“資產(chǎn)荒”背景下杠输，放貸及直接投資債市的收益率不及委外所約定的固定收益率：2016年上半年AA+信用債收益率不到3.5%（圖4）赎败，低于主流委外產(chǎn)品4%-5%的收益率區(qū)間。但目前“資產(chǎn)荒”的局面已被“負債荒2.0”代替蠢甲，信貸需求一季度走強也已成為不爭的事實僵刮，資產(chǎn)端收益率不再是銀行利差的主要限制因素，如今年以來鹦牛，信用債收益率上揚態(tài)勢明顯搞糕、利率中樞3個月SHIBOR的高居不下也標志著2016年低利率時期的終結(jié)（圖6），負債端高居不下的成本才是銀行業(yè)資產(chǎn)管理更為頭疼的難題曼追，債券市場及信貸市場的回暖（圖7）或因替代效應(yīng)促使銀行收縮委外資金規(guī)模放緩窍仰。

此外，當前貨幣政策中性偏緊拉鹃，市場低利率環(huán)境不再辈赋，監(jiān)管措施客觀壓制了高企的杠桿，平穩(wěn)的收益率曲線亦壓縮了期限錯配套利空間膏燕，傳統(tǒng)依賴于加杠桿與期限錯配的委外模式恐難以為繼钥屈。

結(jié)構(gòu)方面，央行與銀監(jiān)會近期頻頻發(fā)力整治銀行無序擴張坝辫，而規(guī)制資管行業(yè)亂象的監(jiān)管措施亦對委外投資結(jié)構(gòu)形成影響篷就。不論是最新的銀監(jiān)會系列監(jiān)管（指2017年4、5近忙、6竭业、7、45及舍、46未辆、53號文），還是一行三會《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（內(nèi)審稿）》（消息來源：第一財經(jīng)）锯玛，抑或是3月17日證監(jiān)會證券基金機構(gòu)監(jiān)管部下發(fā)的《機構(gòu)監(jiān)管情況通報》（消息來源：中國基金報）咐柜，均對委外投向結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響（表4）兼蜈。綜合來看，部分委外資金傳統(tǒng)流向或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)拙友，例如定制公募基金已受政策明確約束为狸，新發(fā)基金必須采取銀行不愿選擇的“拼單”模式，去年年底的代持風波亦使得公募開放式基金贖回風險升高遗契，與之相對的是私募基金FOF辐棒、MOM模式的崛起，這或?qū)⒊蔀殂y行委外資金的新興去向牍蜂。此外漾根，替代資產(chǎn)市場的回暖亦將對難以為繼的、委外的野蠻套利模式形成挑戰(zhàn)捷兰，盲目使用加杠桿立叛、期限錯配以保證委外收益率的受托管理人將被淘汰负敏。

|?四贡茅、債市策略

伴隨銀行擴張委外規(guī)模的意愿大幅降低，債市需求端料將承壓其做。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會顶考、證券投資基金業(yè)協(xié)會、保險業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)測算妖泄，債市大約有4.81萬億元的資金來自委外（表3）驹沿，委外可謂重要的債市資金來源之一。

但債市的拋壓料將不會持續(xù)蹈胡，穩(wěn)健中性的貨幣政策與積極的預(yù)期管理從大環(huán)境上決定此輪拋壓絕不至于演化成“債災(zāi)”渊季。再者，高居不下的負債端成本倒逼銀行尋求高收益資產(chǎn)投資罚渐，不可避免的政策風險又使得銀行維穩(wěn)需求強烈却汉，固定收益類產(chǎn)品仍將是銀行贖回委外后閑置資金的主要配置資產(chǎn)。不過荷并，需要關(guān)注杠桿調(diào)整后資金規(guī)模的收縮合砂、及權(quán)益類產(chǎn)品配比提高的銀行投資趨勢。

綜合來看源织，我們認為二季度將延續(xù)一季度“嚴監(jiān)管”的主旋律翩伪，流動性難言寬松；此外谈息，愈發(fā)強烈的美國縮表加息的預(yù)期可能促使我國央行跟隨加息缘屹，因此，我們認為對債市仍需保持謹慎侠仇，建議投資者縮短久期和保持流動性轻姿，并堅持10年期國債利率3.2%-3.6%的判斷。

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