一疫衩、醫(yī)療健康行業(yè)：人類(lèi)社會(huì)最重要的賽道（需求側(cè)有無(wú)限想象力）

從2019年開(kāi)始一直在強(qiáng)調(diào)醫(yī)療健康大行業(yè)的重要性，給了一個(gè)關(guān)鍵詞“怕死”（2019財(cái)富報(bào)告07講）荣德。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)師水平提高闷煤，人類(lèi)壽命、健康的溢價(jià)越來(lái)越高涮瞻。過(guò)去100年人類(lèi)平均壽命從1931年34.1歲到現(xiàn)在72.6歲鲤拿。中國(guó)從1930年平均33歲到2019年平均77歲。很多國(guó)家進(jìn)入老齡化社會(huì)署咽，使得醫(yī)療大健康行業(yè)成為最有潛力和錢(qián)力的賽道近顷。

數(shù)據(jù)支持：中國(guó)老齡化程度每上升一個(gè)百分點(diǎn)，衛(wèi)生費(fèi)用相應(yīng)增加2600多億元宁否。我國(guó)目前需要康復(fù)服務(wù)的人數(shù)超1億窒升，但康復(fù)專(zhuān)業(yè)人員只有4萬(wàn)，缺口高達(dá)80%以上慕匠。

美國(guó)2019年發(fā)布的“未來(lái)十年潛力職業(yè)排行榜”饱须，前十個(gè)中有七個(gè)和醫(yī)療護(hù)理相關(guān)。今年熱銷(xiāo)書(shū)《人口大逆轉(zhuǎn)》中台谊，2018年全球僅老年癡呆的成本蓉媳，就超過(guò)一萬(wàn)億美金譬挚，且這個(gè)成本還在急速上升。

所以從投資的角度督怜，醫(yī)療健康是一個(gè)抗周期的朝陽(yáng)行業(yè)殴瘦，具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。數(shù)據(jù)支持：無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外号杠，醫(yī)藥都是市場(chǎng)上誕生牛股最多蚪腋、整體表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。1925年-2019年姨蟋，美股近百年歷史中屉凯，誕生了99支千倍股，其中醫(yī)療保健有15家公司眼溶，是誕生千倍股最多的行業(yè)悠砚。A股過(guò)去20多年，共產(chǎn)生了15支百倍股堂飞，醫(yī)療占4席灌旧，是牛股最多的行業(yè)之一，和食品飲料并列绰筛。這些邏輯過(guò)去幾年被市場(chǎng)高度認(rèn)可枢泰，醫(yī)藥行業(yè)是一級(jí)市場(chǎng)的寵兒，在二級(jí)市場(chǎng)上被基金重倉(cāng)铝噩，被投資者熱捧衡蚂。但是這個(gè)邏輯在2021年遭遇了超級(jí)大風(fēng)暴鳖目，醫(yī)藥集采譬淳，創(chuàng)新藥被取笑為“跌媽不認(rèn)”。比如冠脈支架在集采招標(biāo)中哈扮，從1.3萬(wàn)元降到了700元具被，降價(jià)幅度高達(dá)90%玻募，企業(yè)被擠壓到了極限，幾乎無(wú)法支撐一姿。

二补箍、保守性和前置壁壘：醫(yī)藥賽道的供給側(cè)邏輯

如同第7、8講的邏輯啸蜜，強(qiáng)勁的需求側(cè)能證明這是“好行業(yè)”坑雅，但供給側(cè)的因素才能讓好行業(yè)和好投資掛上鉤。而從供給端來(lái)看衬横，醫(yī)藥行業(yè)有兩個(gè)特性使其成為優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的裹粤。

一）保守性

醫(yī)療產(chǎn)品有個(gè)天然屬性就是容錯(cuò)率極低。非常保守，是個(gè)“慢變量”遥诉，行業(yè)變化比較慢拇泣，很難被顛覆，因此競(jìng)爭(zhēng)格局非常穩(wěn)定矮锈。比如說(shuō)臨床醫(yī)生一定會(huì)更喜歡有長(zhǎng)期臨床記錄的產(chǎn)品霉翔。所以當(dāng)一個(gè)公司的某個(gè)產(chǎn)品通過(guò)病例積累樹(shù)立了品牌，建立了醫(yī)生和患者的信任苞笨，就會(huì)具備極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)债朵，后來(lái)者很難通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)的方式快速挑戰(zhàn)或顛覆。

二）行業(yè)的高前置壁壘

一個(gè)例子瀑凝，如果要開(kāi)發(fā)一個(gè)單一品種的藥物序芦，完成全部研究工作需要15-20年，而且在此期間需要不斷調(diào)整工藝粤咪，這種調(diào)整往往需要數(shù)以?xún)|計(jì)的美元谚中。即使克服了時(shí)間和資金的障礙，還需要肉搏戰(zhàn)——像輝瑞制藥寥枝、默克這樣的公司具有強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)能力和巨額的廣告投入宪塔。

相比而言，軟件囊拜、電子蝌麸、餐飲等行業(yè)的起步費(fèi)用很低，新的進(jìn)入者會(huì)頻繁涌現(xiàn)艾疟。因此過(guò)去幾十年里，已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的醫(yī)藥廠商通常把刀磨的很快敢辩，小公司無(wú)法與之競(jìng)爭(zhēng)蔽莱。

保守性和高前置壁壘的行業(yè)特質(zhì)，讓醫(yī)療巨頭們處于一個(gè)非常有利的地位——他們不需要持續(xù)不斷地投入大量的費(fèi)用和開(kāi)支來(lái)維持自己的領(lǐng)先地位戚长，他們可以把盈利拿來(lái)開(kāi)拓業(yè)務(wù)盗冷，或者分紅、回購(gòu)同廉。所以仪糖，美敦力、史賽克迫肖、強(qiáng)生锅劝、邁瑞、愛(ài)爾眼科等公司蟆湖，財(cái)務(wù)報(bào)表極其卓越故爵，收入增速、ROE隅津、凈利潤(rùn)率诬垂、現(xiàn)金流等指標(biāo)像恒星一樣穩(wěn)定劲室。最終，超額投資收益水到渠成结窘。

這也是為什么從投資價(jià)值來(lái)看很洋，醫(yī)藥行業(yè)確實(shí)是“時(shí)間的朋友”。醫(yī)藥行業(yè)是過(guò)去幾十年每股最牛行業(yè)隧枫，沒(méi)有之一喉磁。從1980到2020年，納斯達(dá)克指數(shù)漲了62倍悠垛，標(biāo)普500指數(shù)漲了26倍线定，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲了37倍，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部子行業(yè)：醫(yī)療器械漲了795倍确买，制藥板塊漲了173倍斤讥、藥店漲了166倍、生物科技公司漲了140倍湾趾、民營(yíng)醫(yī)院漲了76倍芭商。

三、支付中美醫(yī)藥股投資的本質(zhì)差異

但是搀缠，中美兩國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的商業(yè)模式具有一個(gè)本質(zhì)差異——支付結(jié)構(gòu)不同铛楣。

當(dāng)我們看一門(mén)生意的商業(yè)模式，很重要的一點(diǎn)是看你的產(chǎn)品是賣(mài)給誰(shuí)艺普，這決定了你與客戶(hù)相對(duì)的議價(jià)能力簸州。通常來(lái)說(shuō)toC的生意是最好的，尤其定位于有錢(qián)人的生意歧譬，要比定位于普通老百姓的生意更好做岸浑。人傻錢(qián)多事情少，當(dāng)然可以賺更多錢(qián)瑰步。所以很多投資經(jīng)理講矢洲，LV、茅臺(tái)缩焦、片仔癀是最優(yōu)秀的商業(yè)模式读虏。

相對(duì)而言，toB的生意更難做一些袁滥，因?yàn)榭蛻?hù)采購(gòu)量大盖桥、定制化強(qiáng)，議價(jià)能力更強(qiáng)题翻。且客戶(hù)集中度越高葱轩，你的議價(jià)能力越弱。ToB做到極端，就是只有一個(gè)單一的大客戶(hù)靴拱，toN/G（面向國(guó)家垃喊、政府機(jī)構(gòu)的生意）。想賺國(guó)家的錢(qián)袜炕，不是一件容易的事情本谜。舉個(gè)例子，同樣作為高端制造業(yè)偎窘，從長(zhǎng)期投資來(lái)看乌助，軍工行業(yè)的商業(yè)模式就要比電子行業(yè)差，因?yàn)檐姽な钦胁少?gòu)陌知。

具體來(lái)看中美兩國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的支付模式他托。美國(guó)是商業(yè)保險(xiǎn)為主，公共醫(yī)療保險(xiǎn)為輔的模式仆葡。其醫(yī)保體系有三大支柱：1赏参、商業(yè)保險(xiǎn)，占比44%沿盅，主要由雇主以團(tuán)體形式購(gòu)買(mǎi)把篓，費(fèi)用與雇員分擔(dān)，覆蓋人群占六成腰涧，但年老韧掩、失業(yè)者排除在外。政府出面建立另外兩個(gè)支柱窖铡，一個(gè)是老年和殘障健康保險(xiǎn)疗锐，主要針對(duì)65歲以上老年人或65歲以下符合一定條件的殘疾人；還有一個(gè)醫(yī)療補(bǔ)助费彼，是專(zhuān)門(mén)為貧困兒童和家庭提供的醫(yī)保滑臊。兩者相加的惠及人群超過(guò)一億，約占全美人口的三分之一敌买。

中國(guó)不太一樣。商保占醫(yī)療支出的比例只有3%阶界，近60%的醫(yī)療費(fèi)用靠政府醫(yī)保虹钮，4成靠自費(fèi)。在美國(guó)膘融，商業(yè)醫(yī)保覆蓋近一半的體系芙粱，醫(yī)藥行業(yè)更像一門(mén)toC的生意，而美國(guó)傳統(tǒng)是小政府氧映，即使政府醫(yī)保也多少需要遵循市場(chǎng)規(guī)則春畔。這種情況下，頭部醫(yī)藥公司有很強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，畢竟企業(yè)和患者都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)使用高價(jià)的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療產(chǎn)品律姨。而中國(guó)醫(yī)闭窬基金是最大的支付方，且最近幾年教育择份、醫(yī)療等民生話(huà)題是政府最關(guān)注的社會(huì)問(wèn)題扣孟，所以醫(yī)藥行業(yè)在與醫(yī)保局的議價(jià)中，明顯處于弱勢(shì)地位荣赶，在輿論環(huán)境上也受民生情緒的影響凤价。因此，集采拔创、“老百姓看得起病”這種思潮利诺，都會(huì)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的利潤(rùn)造成巨大影響。醫(yī)藥行業(yè)在中國(guó)更接近一門(mén)toN/G的生意剩燥。醫(yī)藥行業(yè)在美國(guó)和在中國(guó)是不一樣的商業(yè)模式慢逾。在中國(guó)比在美國(guó)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

但是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)仍然是一個(gè)好的投資標(biāo)的：14億人口躏吊，維持較高增速的經(jīng)濟(jì)體氛改，整個(gè)社會(huì)的壽命不斷延長(zhǎng)，且中國(guó)有“惜命”的文化傳統(tǒng)比伏，這些構(gòu)成了中國(guó)醫(yī)療行業(yè)的巨大潛力胜卤。但是由于商業(yè)模式上的考量，在投資上需要“下沉”赁项，要深入到細(xì)分領(lǐng)域去挖掘潛力葛躏，避開(kāi)投資的坑。

即使在政策重壓下悠菜，醫(yī)藥行業(yè)仍是一個(gè)坡長(zhǎng)雪厚競(jìng)爭(zhēng)格局清晰的行業(yè)舰攒，是民生消費(fèi)大賽道上的重點(diǎn)，也是容易跑出牛股的領(lǐng)域悔醋。但未來(lái)一段時(shí)間摩窃，集采、民生是懸在醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)頭上的達(dá)摩克里斯之劍芬骄，因此有三條選股原則：

1猾愿、避免和醫(yī)保狹路相逢

2018年國(guó)家醫(yī)保局成立后，每次伴隨集采新聞账阻，醫(yī)藥股都會(huì)經(jīng)歷一次估值下殺蒂秘，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)20%-30%的下挫。從現(xiàn)在往后看淘太，老齡化社會(huì)來(lái)臨姻僧，隨著醫(yī)惫胬觯基金的壓力增大，醫(yī)逼埠兀控費(fèi)的力度可能加強(qiáng)赌莺。近年，我國(guó)城鎮(zhèn)醫(yī)療保險(xiǎn)基金支出端增速高于收入端显熏，醫(yī)毙巯基金結(jié)余處于歷史低位。當(dāng)期醫(yī)療基金結(jié)余率喘蟆，從2008年的31.4%跌至2020年的15.3%缓升。往后看，醫(yī)痹坦欤基金的緊張程度還會(huì)加劇港谊。從收入端看，截止2020年底橙弱，全口徑基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人數(shù)達(dá)到13.6億歧寺，全國(guó)參保率達(dá)到95%，基本上不能依靠增加覆蓋人群實(shí)現(xiàn)醫(yī)保收入的增加棘脐。從支出上看斜筐，60歲以上人群的人均醫(yī)療開(kāi)支大幅提升，是醫(yī)保支出的主要群體蛀缝。預(yù)計(jì)2022年后的十年顷链，平均每年將增加約2000萬(wàn)60歲以上人口，醫(yī)鼻海基金的緊張程度將明顯加劇并持續(xù)嗤练。因此，集采的廣度和深度都在拓展：首先在讶、越來(lái)越多的藥品煞抬、耗材和試劑的品類(lèi)將繼續(xù)集采。仿制藥构哺、創(chuàng)新藥要集采革答，冠脈支架、骨關(guān)節(jié)等治療類(lèi)的手術(shù)耗材要集采曙强，連種植牙這種消費(fèi)類(lèi)的耗材也要集采残拐。其次DRGS按病種付費(fèi)的進(jìn)度在加速。從按項(xiàng)目付費(fèi)轉(zhuǎn)向按病種付費(fèi)旗扑，使得醫(yī)療項(xiàng)目從醫(yī)院的收入項(xiàng)變成了成本項(xiàng)蹦骑，這會(huì)從動(dòng)機(jī)上改變醫(yī)院的行為模式（按項(xiàng)目付費(fèi)有過(guò)度醫(yī)療的風(fēng)險(xiǎn)慈省，按病種付費(fèi)有醫(yī)療不足的風(fēng)險(xiǎn)）臀防，但無(wú)論如何眠菇，降低醫(yī)療費(fèi)用的支出是懸在廣大醫(yī)藥企業(yè)頭上的一把刀。所以在投資標(biāo)的的選擇上袱衷，要盡量轉(zhuǎn)向toC的商業(yè)模式捎废。一個(gè)模式是選擇醫(yī)保支付之外的品種，例如消費(fèi)類(lèi)醫(yī)療產(chǎn)品致燥，如醫(yī)美產(chǎn)品登疗、OK鏡、保健品等嫌蚤。另一個(gè)思路是出海辐益，選擇海外收入占比高的企業(yè)，例如某龍頭醫(yī)療器械公司脱吱，約一半的收入來(lái)自海外智政。環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)集采的沖擊。

2箱蝠、當(dāng)心生物科技公司

單抗续捂、ADC、雙抗宦搬、基金治療牙瓢，生物科技公司的進(jìn)步引領(lǐng)整個(gè)行業(yè)，給人類(lèi)社會(huì)帶來(lái)巨大福祉间校，但“偉大行業(yè)不等于優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的”矾克。生物科技公司通常處于研發(fā)早期，使用細(xì)胞和分子技術(shù)來(lái)探索研發(fā)新的藥品撇簿，化學(xué)工藝更先進(jìn)聂渊，一旦有突破性發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)潛力不止10倍四瘫，而是百倍千倍來(lái)算汉嗽。因此，該行業(yè)常以高估值著稱(chēng)找蜜。但“研發(fā)早期饼暑、先進(jìn)工藝”的B面是“投資期限長(zhǎng)，失敗風(fēng)險(xiǎn)大”且藥品從研發(fā)到臨床洗做，到上市弓叛，獲得收入，每一步都是高度不確定的漫長(zhǎng)旅程诚纸，估值波動(dòng)巨大撰筷。比如港股的開(kāi)拓藥業(yè)、美股的novan都是因?yàn)榕R床試驗(yàn)結(jié)果不佳畦徘，當(dāng)日價(jià)格直接暴跌70%-80%毕籽。且由于行業(yè)估值更靠想象力而非盈利抬闯，任何市場(chǎng)風(fēng)波都會(huì)引起行業(yè)估值的劇烈變化。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間生物指數(shù)暴跌75%关筒；2008年次貸危機(jī)期間溶握，生物指數(shù)下跌40%。這個(gè)行業(yè)的投資理念更接近風(fēng)投創(chuàng)投蒸播，是一個(gè)博未來(lái)的思路睡榆，而且由于門(mén)檻高，需要投資者對(duì)個(gè)體企業(yè)袍榆、項(xiàng)目胀屿、課題有更深刻的理解和確定性的信心才有勝出的希望，或者留出更高的安全邊際包雀，在估值低的時(shí)候介入碉纳。

3、醫(yī)不如械

美股40年馏艾，醫(yī)療器械是表現(xiàn)最好板塊劳曹，漲幅795倍。其投資邏輯的核心還在供給側(cè)琅摩。

A铁孵、醫(yī)療器械的轉(zhuǎn)換成本高。以人造骨關(guān)節(jié)或膝關(guān)節(jié)為例房资，醫(yī)生通常很難放棄一家公司的器械產(chǎn)品去選擇另一家蜕劝，因?yàn)榘惭b關(guān)節(jié)是很復(fù)雜的手術(shù)，需要專(zhuān)門(mén)的工具和專(zhuān)業(yè)的訓(xùn)練轰异，每一家公司專(zhuān)用系列工具智能用于本公司的關(guān)節(jié)替換岖沛。一名外科醫(yī)生如果要使用不同公司的人造關(guān)節(jié)，就需要擠出時(shí)間介紹訓(xùn)練學(xué)習(xí)怎樣使用新的設(shè)備系統(tǒng)搭独，還需要完成足夠多的手術(shù)進(jìn)行訓(xùn)練婴削，這對(duì)醫(yī)院來(lái)說(shuō)是摩擦成本。所以除非新的關(guān)節(jié)比原來(lái)的有革命性進(jìn)步牙肝，一點(diǎn)點(diǎn)的邊際改進(jìn)不足以替換原來(lái)的產(chǎn)品唉俗。

B、醫(yī)療器械不容易受技術(shù)周期傷害配椭。高技術(shù)產(chǎn)品更新迭代快虫溜，產(chǎn)品降價(jià)快，消費(fèi)者獲益投資者受傷股缸。而轉(zhuǎn)換成本高決定了醫(yī)療器械產(chǎn)品的進(jìn)步趨向于改良而非革命衡楞，廠商趨向于制造連續(xù)的、比前一代有改進(jìn)的特殊器材敦姻。所以在沒(méi)有集采的醫(yī)療設(shè)備行業(yè)瘾境，產(chǎn)品價(jià)格不僅不會(huì)下降坎背，甚至還會(huì)隨著新型號(hào)的迭代升級(jí)提價(jià)。而一種顛覆性的藥品經(jīng)常會(huì)掀翻整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)藥品的市場(chǎng)寄雀，這對(duì)于好不容易建立優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)是毀滅性的打擊。

C陨献、醫(yī)療器械接近工業(yè)制造業(yè)盒犹，更具規(guī)模效應(yīng)。醫(yī)療器械和制藥雖然都算“高技術(shù)行業(yè)”眨业，但器械更接近工業(yè)制造業(yè)急膀，標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)牧浼瘢化更快卓嫂，而制藥對(duì)人力資本的依賴(lài)更大，服務(wù)業(yè)的屬性更強(qiáng)聘殖。所以醫(yī)療器械公司的龍頭地位一旦確立晨雳，就更容易取得長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)地位，獲得持續(xù)穩(wěn)定高收益奸腺。而美股的歷史也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)餐禁，這個(gè)行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常極致，頭部效應(yīng)更持久突照，容易產(chǎn)生超級(jí)大牛股帮非。制造公司則剛好相反，小市值公司表現(xiàn)優(yōu)異讹蘑，平均上漲414倍末盔，而大市值公司僅上漲170倍。當(dāng)然座慰，投資醫(yī)療器械公司也同樣有風(fēng)險(xiǎn)陨舱，投資過(guò)程中需要考慮因素最重要的兩條：1）避免潛在的集采品種。主要由醫(yī)院自有資金購(gòu)買(mǎi)的醫(yī)療設(shè)備和消費(fèi)性醫(yī)療耗材是主要的方向版仔。2）一定要選領(lǐng)域內(nèi)的龍頭隅忿。醫(yī)療器械行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)極強(qiáng)邦尊，又非常保守背桐，轉(zhuǎn)化成本很高，如果領(lǐng)域內(nèi)已經(jīng)有公司建立了優(yōu)勢(shì)蝉揍，長(zhǎng)期臨床歷史數(shù)據(jù)是非常重要的無(wú)形資產(chǎn)链峭，后進(jìn)者想要搶占市場(chǎng)份額非常難。例如達(dá)芬奇機(jī)器人又沾。