每周思考
美聯儲多名官員在近期頻頻對縮表的方式與路徑展開論述遍希，而相較于加息，縮表對金融市場產生的影響將更加直接里烦，同時具有極強的不確定性凿蒜。但美聯儲的資產負債表已從危機前的不足0.9萬億擴張到目前的4.5萬億左右，過于龐大的資產負債表不僅阻礙美聯儲貨幣政策的實施胁黑，更會給美國經濟帶來潛在風險废封。
摘要
?海外宏觀經濟
美國3月核心PCE同比增長1.8%，繼續(xù)向2%目標靠近别厘；3月非農新增就業(yè)人數大幅不及預期虱饿，僅為9.8萬人，主要受到惡劣天氣環(huán)境影響触趴，但薪資和勞動參與率等其他數據均表現良好氮发，失業(yè)率進一步下降至4.5%。美聯儲官員頻繁提及縮表話題冗懦，預計美聯儲將于今年內再加息兩次后停止表內證券到期再投資爽冕。
?國內宏觀經濟
3月財新綜合PMI錄得52.2，處于6個月以來的低位披蕉；3月中國外匯儲備30091億美元颈畸，環(huán)比增長40億美元，小幅不及預期，主要受益于資本外流速度放緩拉岁，主要國際貨幣和資產價格相對穩(wěn)定绿聘。
?行業(yè)經濟
2017年4月1日新特去雄安創(chuàng)立，引發(fā)市場躁動情緒徙缴，A股港股相關行業(yè)板塊個股均大幅上漲。
?政策面
銀監(jiān)會主席助理表示嘁信，今年是強監(jiān)管年于样、強問責年，將嚴格懲治“三套利”潘靖、“四不當”行為穿剖；證監(jiān)會將對“高送轉”、未按規(guī)定分紅公司展開專項檢查卦溢。
?市場綜述
上周僅有三個交易日糊余，央行凈回籠1000億元秀又。截止今日，央行已經連續(xù)11個交易日暫停公開市場操作啄刹，并認為銀行間流動性較為充裕涮坐，凸顯出穩(wěn)健中性的貨幣政策。但月初資金不如預期中的寬松誓军，貨幣市場將進入持續(xù)性緊平衡的新常態(tài)袱讹。
利率債到期收益率整體上行，10年期國債到期收益率上行4個BP至3.2966%昵时，10年期國開債上行1個BP至4.0668%捷雕。由于市場普遍預期MPA考核后債券市場或將迎來階段性行情，因此交易盤踴躍壹甥，交易熱情有所復蘇救巷。
滬指上漲1.99%，收于3286.62點句柠；商品市場原油價格上漲3.23%浦译，布倫特原油上周收報55.26美元。
人民幣兌美元中間價上周貶值78個基點溯职，收于6.8993精盅，CFETS人民幣匯率指數錄得93.22，按周漲0.29谜酒，人民幣仍維持對美元貶值則對非美貨幣升值的不對稱路徑叹俏，但波動幅度已明顯收窄。
美聯儲的加息與縮表
美聯儲多名官員在近期頻頻對縮表的方式與路徑展開論述僻族，而相較于加息粘驰，縮表對金融市場產生的影響將更加直接，同時具有極強的不確定性述么。但美聯儲的資產負債表已從危機前的不足0.9萬億擴張到目前的4.5萬億左右蝌数，過于龐大的資產負債表不僅阻礙美聯儲貨幣政策的實施，更會給美國經濟帶來潛在風險度秘。
首先籽前，美聯儲作為美國的貨幣當局，過于龐大的資產負債表對應的是龐大的基礎貨幣或者商業(yè)銀行的準備金敷钾，而這些基礎貨幣通過商業(yè)銀行信用派生具有隨時轉化成天量的購買力，從而推升通脹水平上升肄梨。當前美國經濟已經進入穩(wěn)步復蘇階段阻荒，金融機構在改革后風險顯著下降、穩(wěn)定性提高众羡，金融市場流動性充裕侨赡，銀行體系內囤積的大量超額準備金已經失去了穩(wěn)定經濟和金融市場的作用，反而有可能制造通貨膨脹和資產泡沫，因此羊壹，美聯儲迫切的通過縮表降低銀行體系中的超額準備金數量蓖宦。
其次，美聯儲龐大的資產負債表將削弱貨幣政策傳導效率油猫，提高操作成本稠茂。對超額準備金付息和ONRRP，隔夜逆回購（與國內的隔夜正回購相同）情妖，是針對危機后巨量超額準備金囤積的情況緊急推出的貨幣政策工具睬关，尤其是ONRRP是針對全部金融機構開放，美聯儲通過ONRRP吸收準備金以控制其規(guī)模毡证，但在其創(chuàng)立之初电爹，美聯儲便聲明ONRRP是個臨時性工具，將在未來停止使用該工具（因為一旦有風險發(fā)生料睛，市場將拋售資產并將資金通過ONRRP借給美聯儲）丐箩。一旦ONRRP撤走，則IOER（超額準備金利率）則會成為利率走廊下限恤煞，而為了控制巨量的超額準備金不在經濟中引發(fā)通脹屎勘，美聯儲勢必要不斷抬升IOER以保證超額準備金乖乖趴在賬上，如此一來有可能使IOER超過FFR（聯邦基金利率阱州，利率走廊的中軌）挑秉，從而破壞整個利率走廊的有效性和貨幣市場的結構。因此苔货，在ONRRP即將撤走的情況下犀概，IOER（只針對存款類金融機構開展）難以獨自守住天量的超額準備金，因此美聯儲亟需縮減超額準備金規(guī)模夜惭。
再者姻灶，美聯儲通過巨量的量化寬松，扭曲了美國收益率曲線诈茧，人為的壓低了長端的收益率产喉，在貨幣政策恢復正常化的路徑中也勢必需要使收益率曲線正掣一幔化曾沈，停止對長端收益率曲線的干預。并且隨著加息進程鸥昏，短端利率不斷抬高塞俱，長端利率卻不再上行甚至出現下行，致使收益率曲線倒掛吏垮，這種情形下極易引發(fā)經濟金融危機障涯。同時過低的長端利率容易誘發(fā)經濟過熱和資產泡沫的出現罐旗，因此美聯儲有必要縮減資產負債表規(guī)模以恢復收益率曲線，避免經濟過熱唯蝶，同時抑制資產泡沫九秀。
最后，隨著利率的不斷提高粘我，美聯儲表內持有的證券將不斷面臨估值虧損的問題鼓蜒，同時IOER和ONRRP的不斷提高，也使得美聯儲的負債端成本持續(xù)增加涂滴，若在今年加息再2次加息友酱，明年加息2-3次，則美聯儲可能面臨表內收益率倒掛和估值虧損的雙重壓力柔纵，極端情況下將出現5300億美元的損失缔杉，而美聯儲作為央行具有經理國庫的法定職能，如此巨額的虧損將致使美聯儲陷入嚴重的法律風險中搁料。
縱觀過去四輪加息周期中（見圖1）或详，每輪加息都伴隨著美債期限結構變平，并且?guī)缀醵汲霈F了倒掛的現象郭计。而本次加息周期中伴隨著縮表霸琴，則意味著美聯儲又新增了一項工具，能有效控制長端收益率曲線不出現倒掛昭伸，配合緩慢的加息節(jié)奏梧乘，理論上能維持美國經濟的長期穩(wěn)定復蘇而不陷入過熱。但僅僅通過停止到期再投資很難實現上述效果庐杨，并且由于全球貨幣政策分化选调，美國長債具有很強大的買盤，因此要實現上述效果必須配以較大量長債拋售灵份，為減輕長債拋售對金融市場的沖擊仁堪，美聯儲或將對到期量進行部分短債再投資，也就是一個逆向的扭轉操作（OT）填渠。
對于我國而言弦聂，作為最大的美債持有國之一，美債利率上升估值下降首先會影響我國外匯儲備的賬面變化氛什，中美利差收窄將導致資本外流情況惡化莺葫。在近年來，中美債券市場聯動密切的背景下枪眉，需要特別關注美聯儲對于縮表的計劃捺檬，我們預計，美聯儲將于今年6月公布縮表的具體計劃瑰谜，計劃的規(guī)模和速度將超過市場當前的預期欺冀。
圖1：過去四輪加息周期中美債利差表現
圖2：QE以來美債走勢情況
數據來源：WIND資訊，普蘭數據
圖3：煤耗增速回落
圖4：大中房地產高頻數據持續(xù)走低
數據來源：WIND資訊萨脑，普蘭數據
圖5：豬糧比價持續(xù)回落
圖6：農產品價格持續(xù)底部盤整
數據來源：WIND資訊隐轩，普蘭數據
圖7：焦煤、螺紋鋼遭遇回調
圖8：航運指數渤早、商品指數雙雙回落
數據來源：WIND資訊职车，普蘭數據
