第六講 融資決策理論(二)

一.財務困境與權衡理論

根據MM理論议惰,由于負債具有稅盾效應整份,所以公司應該盡可能地利用負債進行融資蟋座,極端的情況是公司應該100%都是負債膜眠,因為這樣才能最大化稅盾收益岩臣。

但實際情況是溜嗜,公司的負債并不是越多好,而要權衡利弊架谎。所以理論上炸宵,存在一個負債水平使得公司的資本結構最優(yōu)。


  • 并沒有任何一個行業(yè)的資產負債率是100%
  • 實際上谷扣,平均資產負債率最高的行業(yè)是工業(yè)土全,其資產負債率為 **70% **。
  • 資產負債率具有明顯的行業(yè)特征会涎, 工業(yè)和公共事業(yè)類的公司最高裹匙,而醫(yī)療保健行業(yè)最低

1.財務困境

  • 負債在給公司帶來稅盾收益的同時末秃,也給公司帶來了還本付息的壓力概页。如果公司不能按時還本付息,則債權人有申請公司破產练慕。
  • 破產的可能性會對公司價值會產生負面影響绰沥,從而抵消掉稅盾帶來的收益。
  • 不是破產本身的風險贺待,而是與破產相關的成本徽曲,降低了公司價值。

2.財務困境成本(Financial Distress Costs)

直接成本

破產需要律師麸塞、會計審計師及資產評估等秃臣,非常昂貴

間接成本

間接成本可能難以直度量,但卻十分昂貴哪工。
包括:

  1. 顧客流失
  2. 雇員流失
  3. 應收賬款損失
  4. 供應商損失:沒有人愿意出售商品給高負債企業(yè)
  5. 公司急于出售資產而造成的損失
  • 實際上破產投資者和債權人的一個“選擇”奥此,從這角度來說,直接成本和間有理論的上限雁比。成本不會高于同債權人的協(xié)商稚虎。
  • 從公司的客戶、供應商或雇員角度來說偎捎,財務困境間接成本沒有上限蠢终。

需要注意的是:

  • 要識別的是公司總價值損失,而不股東或者債權人單方面的損失茴她,更不是他們之間的損失轉換寻拂。
  • 要識別的是超過經濟困境成本(Economic Distress Costs) 的,由財務困境引起增量損失(incremental losses)

3.權衡理論 (Trade -Off Theory)

負債既可以帶來好處 —— 稅盾收益丈牢,也可以帶來成本 —— 財務困境成本祭钉。我們可以把它們放在一個統(tǒng)一的框架下,綜合地考慮二者對于企業(yè)資本結構造成的影響己沛。 我們把基于這一思想的資本結構理論叫做權衡理論慌核,也稱它為資本結構的靜態(tài)理論(Static Theory)
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  • 無稅收情況下


  • 有稅收情況下


二.代理問題與權衡理論

1.代理成本

基本邏輯公司經理人會盡可能的從事那些能夠增加股東財富的投資項目距境,引入債權人后,經理就有可能會采取那些損害債權人利益垮卓,但卻有于股東的投資決策垫桂。

代理成本 —1.資產替代(Asset Substitution)
當公司身陷財務困境的時候,股東可以通過提高公司風險的方式獲利扒接,即使這樣做會降低公司的價值。
代理成本 —**2. 投資不足(Under investment)/債務擱置 (Debt Overhang) **
在公司面臨財務困境時们衙,即使是一個很有吸引力的項目钾怔,經理人也沒有動力去投資它。

2.代理收益

代理收益 —1. 股權集中
企業(yè)通過杠桿融資蒙挑,不會造成股票上市所帶來的股權稀釋現(xiàn)象宗侦,有利于股權的集中。
代理收益 —2.減少無謂的投資
大企業(yè)經理人有做大企業(yè)的傾向忆蚀,有時候會為了擴張企業(yè)而用自由現(xiàn)金投資凈現(xiàn)值為負的項目矾利。將債權人引入公司監(jiān)管框架后,公司要為其負債支付利息并償還本金馋袜,減少自由現(xiàn)金流男旗,從而減少了無謂投資。
代理收益 —3.增加承諾的可信度

  1. 公司因為負債而面臨財務困境欣鳖,反而易于公司與員工及供應商等利益相關人達成有關于削減本的協(xié)議察皇。
  2. 高杠桿公司為避免破產,會采取非常規(guī)泽台,激進的手段什荣,會削弱競爭對手對抗的決心

3.考慮債務代理成本和代理收益后的權衡理論


對于不同企業(yè)怀酷,其負債成本和收益的邊際效應會存在差異稻爬,企業(yè)最優(yōu)負債水平也會不同。

三.信息不對稱與優(yōu)序理論

  • 檸檬市場理論(二手車市場理論):二手車市場上的買主和賣主間的信息不對稱會導致逆向選擇蜕依,結果最后在二手車市場出現(xiàn)的車的價格和質量都較差桅锄。
  • 檸檬市場問題為希望通過發(fā)行股票進行融資的企業(yè)帶來很高的成本
  • 發(fā)行債券也會存在逆向選擇問題样眠,但使用債券進行融資折價水平較發(fā)行股票的折價水平更低竞滓。

解決方案:
徹底避免逆向選擇造成的負面影響,最好就是使用企業(yè)的自有資金吹缔,比如說留存收益(Retained earnings)

優(yōu)序融資:
自有資金>>債務融資(債券>>可轉債)>>股權融資(優(yōu)先股>> 普通股)

優(yōu)序融資理論認為:
如果一個企業(yè)的杠桿水平很低商佑,則只有以下兩種可能:

  1. 公司已經不能發(fā)行更多的債務,只能通過發(fā)行股票來進行籌資厢塘;
  2. 公司有足夠的利潤茶没,可以完全依賴自有資金來為項目進行融資肌幽。
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