1977年本公司的營(yíng)業(yè)凈利為2190萬美元，每股約22.54美元，表現(xiàn)較年前的預(yù)期稍微好一點(diǎn)跟畅，在這些盈余中凭舶，每股有1.43美元的盈余晌块，來自于藍(lán)籌印花(BlueChipStamps)大量實(shí)現(xiàn)的資本利得，本公司依照投資比例認(rèn)列投資收益所貢獻(xiàn)帅霜，至于(Berkshire)本身及其保險(xiǎn)子公司已實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失摸袁，則不列入營(yíng)業(yè)利益計(jì)算，建議大家不必太在意單一期間的盈余數(shù)字义屏，因?yàn)殚L(zhǎng)期累積的資本利得或損失才是真正的重點(diǎn)所在靠汁。

紡織事業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)低于預(yù)估，至于伊利諾國(guó)家銀行的成績(jī)以及藍(lán)籌印花貢獻(xiàn)給我們的投資利益則大致如預(yù)期闽铐，另外蝶怔，由PhilLiesche領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)甚至比我們當(dāng)初最樂觀的期望還要好。

通常公司會(huì)宣稱每股盈余又創(chuàng)下歷史新高兄墅，然而由于公司的資本會(huì)隨著盈余的累積擴(kuò)增踢星，所以我們并不認(rèn)為這樣的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)有什么大不了的，比如說每年股本擴(kuò)充10%或是每股盈余成長(zhǎng)5%等等隙咸，畢竟就算是靜止不動(dòng)的定存帳戶沐悦，由于復(fù)利的關(guān)系每年都可穩(wěn)定地產(chǎn)生同樣的效果。

除非是特殊的情況(比如說負(fù)債比例特別高或是帳上持有重大資產(chǎn)未予重估)五督，否則我們認(rèn)為「股東權(quán)益報(bào)酬率」應(yīng)該是衡量管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指標(biāo)藏否，1977年我們期初股東權(quán)益的報(bào)酬率約為19%，這比去年同期稍微好一點(diǎn)充包，但遠(yuǎn)高于本身過去長(zhǎng)期以及當(dāng)年美國(guó)企業(yè)整體的平均數(shù)副签，所以雖然我們每股的盈余成長(zhǎng)了37%，但由于期初的資本也增加了34%基矮，這使得我們實(shí)際的表現(xiàn)并沒有想像中那么好淆储。

我們預(yù)期未來年度將很難再達(dá)到1977年這樣的報(bào)酬率水準(zhǔn)，一方面是因?yàn)槠诔踬Y本又增加了23%家浇，一方面我們預(yù)期保險(xiǎn)核保利潤(rùn)率會(huì)在年底以前開始反轉(zhuǎn)本砰，盡管如此，大家還是可以期待豐收的一年钢悲，而我們現(xiàn)在的估計(jì)是点额，雖然預(yù)測(cè)有其先天上的限制青团，我認(rèn)為每股營(yíng)業(yè)利益在1978年應(yīng)該還有些許成長(zhǎng)的空間。

紡織事業(yè)

1977年紡織事業(yè)的表現(xiàn)依舊低迷不振咖楣，過去兩年我們樂觀的預(yù)期紛紛落空督笆，這或許也說明了我們預(yù)測(cè)能力的薄弱，或是紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)诱贿，盡管一再地努力與掙扎娃肿，行銷與制造的問題依舊存在，雖然市場(chǎng)上面臨的困境與產(chǎn)業(yè)情勢(shì)相關(guān)珠十，但也有不少問題是我們自己造成料扰。

部份股東開始質(zhì)疑我們是否應(yīng)該繼續(xù)留在紡織產(chǎn)業(yè)，雖然就長(zhǎng)期而言其投資報(bào)酬率明顯低于其他的投資焙蹭，但我們的理由有以下幾個(gè)：(1)我們?cè)诩~貝福及Manchester的工廠都是當(dāng)?shù)刈畲蟮钠腹蜆I(yè)者晒杈，員工的年齡偏高，缺乏轉(zhuǎn)換工作的能力孔厉，同時(shí)我們的員工及其公會(huì)也已經(jīng)盡其所能地與經(jīng)營(yíng)階層配合拯钻，努力改善成本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品組合，以使我們的經(jīng)營(yíng)得以維持下去撰豺；(2)管理階層也相當(dāng)努力同時(shí)坦承面對(duì)產(chǎn)業(yè)的問題粪般，尤其是在1965年經(jīng)營(yíng)權(quán)易主后，KenChace依然盡力地協(xié)助我們把紡織部門產(chǎn)生穩(wěn)定的資金污桦，轉(zhuǎn)到獲利更佳的保險(xiǎn)事業(yè)投資與并購(gòu)上亩歹；(3)努力工作加上對(duì)制造與行銷組合的樂觀預(yù)期，我們的紡織事業(yè)在未來看起來應(yīng)該可以維持一個(gè)起碼的利潤(rùn)空間凡橱。

保險(xiǎn)事業(yè)

我們的保險(xiǎn)事業(yè)在1977年持續(xù)大幅地成長(zhǎng)小作，早在1967年我們以860萬美元并購(gòu)國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)及國(guó)家海上火險(xiǎn)公司(兩者為姊妹公司)的方式進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)，當(dāng)年他們的保費(fèi)收入大約為2200萬美元稼钩，時(shí)至今日顾稀，1977年的累積年保費(fèi)收入已達(dá)1.51億美元，必須強(qiáng)調(diào)的是变抽，在此期間础拨，沒有再發(fā)行過任何一股新股以支應(yīng)成長(zhǎng)。

相反地绍载，這600%的成長(zhǎng)幾乎都是來自于國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)本身的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定成長(zhǎng)，再加上新創(chuàng)立的公司(包含1970年的Cornhusker產(chǎn)險(xiǎn)滔蝉、1971年的Lakeland火險(xiǎn)击儡、1972年的德州聯(lián)合保險(xiǎn)、1973年的愛荷華保險(xiǎn)及1977年的堪薩斯火險(xiǎn)公司等)蝠引，以并購(gòu)方式買下的公司(1971年的家庭與汽車保險(xiǎn)阳谍、1976年現(xiàn)已更名為中央火險(xiǎn)的Kerkling再保險(xiǎn)以及1977年的賽普路斯保險(xiǎn)公司)蛀柴，以及最后透過行銷新業(yè)務(wù)—主要以國(guó)家保險(xiǎn)名下進(jìn)行的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所得。

總體而言矫夯，保險(xiǎn)事業(yè)的表現(xiàn)還算不錯(cuò)鸽疾，但情況并非全然如此，過去十年來训貌，我們也犯過一些大錯(cuò)制肮，不論是在產(chǎn)品或是人員方面，比如說我們?cè)谝韵路矫婢驮龅街卮蟮睦щy：(1)1969年推出的保證責(zé)任險(xiǎn)递沪；(2)1973年擴(kuò)充佛羅里達(dá)邁阿密地區(qū)的家庭及汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)豺鼻；(3)目前尚未解決的航空”前置”安排；(4)我們?cè)诩又莸膭诠ね诵萁饦I(yè)務(wù)款慨，我們相信這業(yè)務(wù)一旦改組完成應(yīng)該還是相當(dāng)有潛力儒飒。

保險(xiǎn)這行業(yè)雖然小錯(cuò)不斷，但大致上還是可以獲得不錯(cuò)的成果檩奠，就某些方面而言桩了，這情況與紡織業(yè)剛好完全相反，管理階層相當(dāng)優(yōu)秀埠戳，但卻只能獲得微薄的利潤(rùn)圣猎。各位管理階層很不幸一再學(xué)到的就是，選擇順風(fēng)而非逆風(fēng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的重要性乞而。

1977年保險(xiǎn)業(yè)核保的順風(fēng)不斷地從后方吹來送悔，保費(fèi)大幅度的調(diào)整在1976年正式生效后，適時(shí)地抵消1974年及1975年慘痛的核保記錄爪模，而由于保單的簽訂通常以一年為期欠啤，所以定價(jià)的修正通常必須等到換新約時(shí)，所以實(shí)際上費(fèi)率的上漲一直等到1977年才充分反應(yīng)在盈余之上屋灌。
可惜的是鐘擺再度開始擺蕩到另一方向洁段，我們預(yù)估保險(xiǎn)理賠成本以每個(gè)月1%的幅度增加，主要的原因除了持續(xù)性的通貨膨脹使得修復(fù)人體及財(cái)產(chǎn)的成本不停上漲共郭，另一方面社會(huì)通膨祠丝，亦即社會(huì)及陪審團(tuán)對(duì)于保單理賠范圍不斷擴(kuò)大解釋的傾向，因此除非費(fèi)率每個(gè)月也能同步上漲1%除嘹，否則核保利益肯定會(huì)縮水写半，只是最近保費(fèi)調(diào)漲的速度明顯趨緩，所以我們預(yù)期下半年的核保利潤(rùn)空間將大幅縮減尉咕。

講到這里叠蝇，我們必須再度將殊榮歸予PhilLiesche，在核保部門RolandMiller以及理賠部門BillLyons的大力協(xié)助下年缎，國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)1977年在傳統(tǒng)的汽車及責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面又大放異彩悔捶，保費(fèi)收入不但大幅成長(zhǎng)铃慷，相較于其他同業(yè)不堪1974至1975年的危機(jī)陸續(xù)退出市場(chǎng)，其優(yōu)異的核保利益更屬難得蜕该。

國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)的核保利益大幅地成長(zhǎng)犁柜，此外可供投資的資金亦迅速累積，只可惜這樣的情況維持不了多久堂淡，這些業(yè)者又會(huì)再度卷土重來馋缅，隨著市場(chǎng)緊繃情勢(shì)轉(zhuǎn)為寬松，費(fèi)率又將變得失控淤齐，屆時(shí)我們又必須回復(fù)過去冷靜地接受保費(fèi)收入銳減的考驗(yàn)股囊，嚴(yán)格的核保紀(jì)律絕對(duì)必須維持，如此我們才能抗拒直覺更啄，眼睜睜地看著其他業(yè)者以瘋狂的價(jià)格搶走生意稚疹。

1977年由GeorgeYoung管理的再保險(xiǎn)部門改善了其核保的績(jī)效，雖然高達(dá)107.1的綜合比率不算理想祭务，但至少趨勢(shì)是向下内狗，此外再保險(xiǎn)的保費(fèi)收入依然貢獻(xiàn)大量的資金以供我們進(jìn)行投資。

至于JohnSeward領(lǐng)導(dǎo)的家庭與汽車保險(xiǎn)在各個(gè)方面都有重大進(jìn)展义锥，幾年前當(dāng)該公司因核保大幅虧損柳沙，面臨倒閉危機(jī)時(shí)，John跳上火線拌倍，在他的管理之下赂鲤，公司的營(yíng)運(yùn)漸上軌道。

JohnRingwalt負(fù)責(zé)的Homestate業(yè)務(wù)旗下主要包含五家公司柱恤，其中堪薩斯火險(xiǎn)在FloydTaylor籌備下于1977年底正式營(yíng)運(yùn)数初，Homestate1977年的保費(fèi)凈收入達(dá)到2300萬美元，三年前不過只有550萬美元梗顺，其余四家的年度綜合比率都低于100泡孩，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其他四家公司的同時(shí)寺谤，更讓Cornhusker過去七年有六年的綜合比率低于100仑鸥。

從1970年正式營(yíng)運(yùn)以來，該公司已順利成為內(nèi)布拉斯加州傳統(tǒng)獨(dú)立經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)業(yè)者变屁，至于由JimStodolka帶領(lǐng)的Lakeland火險(xiǎn)則榮獲1977年主席杯的頭銜眼俊，因?yàn)槿ツ暝摴镜木C合比率最低，總體而言敞贡，Homestate集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)在去年大有進(jìn)展泵琳。

我們旗下保險(xiǎn)事業(yè)最新加入的成員是位于加州的賽普路斯保險(xiǎn)，至于勞工退休金保險(xiǎn)則因?yàn)槭窃?977年底以現(xiàn)金買下誊役，所以其1250萬美元的保費(fèi)收入并未列入我們當(dāng)年的營(yíng)運(yùn)記錄获列，賽普路斯與國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)現(xiàn)有的勞工退休金保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不會(huì)合并，而會(huì)采用不同的行銷策略各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)蛔垢，賽普路斯現(xiàn)任總裁MiltThornton击孩，在保戶、業(yè)務(wù)員鹏漆、員工及股東方面的營(yíng)運(yùn)管理皆屬一流巩梢，對(duì)于能與他一起共事，我們相當(dāng)期待艺玲。
保險(xiǎn)公司提供的制式保單很容易為其他同業(yè)所模仿括蝠，他們唯一的產(chǎn)品就是承諾，保險(xiǎn)執(zhí)照不難取得饭聚，而費(fèi)率也是公開的忌警，這行業(yè)商標(biāo)、專利秒梳、地點(diǎn)法绵、企業(yè)年資、原物料等都不重要酪碘，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品也很難產(chǎn)生特別的偏好朋譬，在企業(yè)的年報(bào)中，常承丝眩看到有人強(qiáng)調(diào)自己不同于其他同業(yè)的特殊之處徙赢，有時(shí)這樣的說法有道理，有時(shí)沒什么道理探越，但不可否認(rèn)的是狡赐，保險(xiǎn)事業(yè)的本質(zhì)使得經(jīng)理人的表現(xiàn)，對(duì)于公司績(jī)效的影響具有舉足輕重的地位扶关，很幸運(yùn)的是與我們共事的是一群優(yōu)秀的經(jīng)理人阴汇。

保險(xiǎn)事業(yè)的投資

過去兩年我們保險(xiǎn)事業(yè)投入的資金成本(扣除對(duì)關(guān)系企業(yè)藍(lán)籌印花的投資)已從原先的1.346億美元成長(zhǎng)到2.528億美元，保險(xiǎn)準(zhǔn)備的成長(zhǎng)节槐，主要是由于保費(fèi)收入的大幅增加搀庶，加上保留的盈余，是我們投資部位之所以大幅增加的原因铜异，也因此哥倔，我們整體保險(xiǎn)事業(yè)因?yàn)橥顿Y而增加的凈收益也由1975年稅前840萬美元的利益成長(zhǎng)到1977年的1230萬美元。

除了股利與利息收入之外揍庄，我們還實(shí)現(xiàn)了稅前690萬美元的資本利得咆蒿，四分之一來自債券，剩下的則來自股票，至于1977年年底未實(shí)現(xiàn)的資本利得大約在7400萬美元沃测，對(duì)于這個(gè)數(shù)字缭黔，就像任何單一日期的數(shù)字，(1974年底帳上有1700萬美元的未實(shí)現(xiàn)損失)大家不必看得太認(rèn)真蒂破。

因?yàn)槲覀兂止刹课槐容^大的投資馏谨，往往要持有很長(zhǎng)一段時(shí)間，所以我們的投資績(jī)效依據(jù)的是這些被投資公司在這段期間的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)附迷，而不是特定時(shí)期的股票價(jià)格惧互，就像我們認(rèn)為買下一家公司卻只關(guān)心他的短期狀況是件很傻的事一樣，同樣地持有公司部份所有權(quán)(也就是股票)喇伯，我們認(rèn)為只關(guān)心短期盈余或者是盈余短暫的變動(dòng)也不應(yīng)該喊儡。

離題一下，有一點(diǎn)很有趣足以說明上述情況稻据，紡紗與海瑟威(Hathaway)工業(yè)是在1955年合并成為海瑟威公司的艾猜，再將時(shí)間往回推到1948年，在擬制合并的基礎(chǔ)下攀甚，當(dāng)年他們合計(jì)稅前盈余達(dá)到1800萬美元箩朴，旗下?lián)碛惺畟€(gè)遍布新英格蘭地區(qū)的工廠，員工人數(shù)一萬人秋度，在當(dāng)時(shí)的環(huán)境炸庞，他們算是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ弧?/p>

因?yàn)镮BM在同一年度的盈余也不過2800萬美元(現(xiàn)在的年獲利達(dá)到27億美元)，另外Safeway商店1000萬荚斯、3M只有1300萬而時(shí)代雜志則為900萬埠居，然而在雙方合并后的十年內(nèi)，累計(jì)營(yíng)收雖然有5.95億事期，但結(jié)算虧損卻達(dá)到1000萬美元滥壕，時(shí)至1964年，公司的營(yíng)運(yùn)僅剩兩家工廠兽泣，凈值更從合并時(shí)的5300萬美元大幅縮減至2200萬美元绎橘，所以我們可以這樣說，單一年度所透露出公司營(yíng)運(yùn)的景況實(shí)在是極其有限唠倦。

我們投資股票的選擇方式與買進(jìn)整家企業(yè)的模式很相近称鳞，我們想要的企業(yè)必須是(1)我們可以了解的行業(yè)(2)具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力(3)由才德兼具的人士所經(jīng)營(yíng)(4)吸引人的價(jià)格，我們從來不試著去買進(jìn)一些短期股價(jià)預(yù)期有所表現(xiàn)的股票稠鼻，事實(shí)上冈止，如果其企業(yè)的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，我們反而希望他們的股價(jià)不要太高候齿，如此我們才有機(jī)會(huì)以更理想的價(jià)格買進(jìn)更多的股權(quán)熙暴。

我們過去的經(jīng)驗(yàn)顯示闺属，一家好公司的股價(jià)，常常要比協(xié)議談判買下整家要來得便宜許多周霉，也因此想要擁有價(jià)廉物美的企業(yè)所有權(quán)掂器，直接并購(gòu)的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權(quán)的方式來達(dá)到目的诗眨，當(dāng)價(jià)格合理唉匾，我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權(quán)孕讳，這樣做不是為了要取得控制權(quán)匠楚，也不是為了將來再轉(zhuǎn)賣出或是進(jìn)行并購(gòu)，而是期望企業(yè)本身能有好的表現(xiàn)厂财，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值以及豐厚的股利收入芋簿，不論是少數(shù)股權(quán)或是多數(shù)股權(quán)皆是如此。

這類的投資初期對(duì)于我們的經(jīng)營(yíng)利益的助益或許不大璃饱，舉例來說与斤，1977年我們投資了1090萬美元在資本城通訊公司之上，去年依照持股比例應(yīng)可分得的盈余約為130萬美元荚恶，但實(shí)際反應(yīng)在我們財(cái)務(wù)報(bào)表上的卻只有區(qū)區(qū)4萬美元的現(xiàn)金股利撩穿。

資本城擁有優(yōu)良的資產(chǎn)與優(yōu)異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營(yíng)運(yùn)面及資金管理面谒撼，想要直接買下資本城所要花費(fèi)的成本可能是兩倍于間接透過股票市場(chǎng)投資食寡，更何況直接擁有權(quán)對(duì)我們并沒有多大的好處，控制權(quán)雖然讓我們擁有機(jī)會(huì)廓潜，但同樣也帶來責(zé)任去管理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)及資源抵皱，我們根本就沒有能力提供現(xiàn)有管理階層關(guān)于這些方面額外任何的助益。事實(shí)上辩蛋，與其管還不如不管呻畸，更能得到好的結(jié)果，這樣的觀念或許很反常悼院，但卻是我們認(rèn)為比較合適的伤为。

銀行業(yè)

1977年伊利諾國(guó)家銀行的資產(chǎn)報(bào)酬率約為其他規(guī)模較大同業(yè)的三倍，一如往常据途，這樣的成績(jī)绞愚，還搭配給予存款戶最優(yōu)惠的利率昨凡，同時(shí)維持風(fēng)險(xiǎn)最低流動(dòng)性最高的資產(chǎn)組合爽醋，GeneAbegg在1931年以25萬美元成立這家銀行便脊，在第一個(gè)完整的營(yíng)業(yè)年度，盈余就達(dá)到8782美元，從那時(shí)候開始遂赠，銀行就沒有再辦理任何一次增資久妆，相反地跷睦，當(dāng)我們?cè)?969年買下該公司時(shí)，馬上就領(lǐng)到了2000萬美元的現(xiàn)金股利抑诸，1977年的盈余更達(dá)到360萬美元烂琴，甚至比規(guī)模大他兩三倍的銀行同業(yè)還多。

去年現(xiàn)年80歲依然一馬當(dāng)先專注于銀行營(yíng)運(yùn)的Gene蜕乡，要求新的接任者接手奸绷，因此前奧瑪哈美國(guó)國(guó)家銀行的總裁PeterJeffrey于3/1正式加入伊利諾國(guó)家銀行擔(dān)任新總裁层玲。老當(dāng)益壯的Gene依然擔(dān)任董事長(zhǎng)，我們預(yù)期該銀行仍將成為Rockford地區(qū)首區(qū)一指的銀行(伊利諾州城市)畔派。

藍(lán)籌印花

我們?cè)俣仍黾訉?duì)藍(lán)籌印花的持股權(quán)益润绵，截至1977年底，持有的股權(quán)比例大約是36.5%授药，藍(lán)籌印花去年的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，營(yíng)業(yè)利益達(dá)到1290萬美元莱衩，此外還有410萬的已實(shí)現(xiàn)資本利得娇澎。

藍(lán)籌印花持有80%股權(quán)的Wesco金融公司(由LouisVincenti所管理)及持有99%股權(quán)的子公司See’sCandies(由ChuckHuggins所管理)在1977年都有重大進(jìn)展，自從See’sCandies在1972年被藍(lán)籌印花所買下后括细，就沒有挹注任何額外的資本戚啥，其稅前盈余從420萬美元成長(zhǎng)到1260萬美元，尤其難得的是See’s所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境猫十，幾乎沒有成長(zhǎng)呆盖，若有需要的股東可向Mr.Robert(地址加州洛杉磯5801SouthEasternAvenue)索取藍(lán)籌印花的年報(bào)应又。