1992年本公司的凈值增長(zhǎng)了20.3%漏麦±椋總計(jì)過(guò)去28年以來(lái)(自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)層接手之后)友多，每股凈值由當(dāng)初的19元增長(zhǎng)到現(xiàn)在的7,745美元昧捷，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為23.6%闲昭。

回顧過(guò)去一年，伯克希爾的凈值增加了15.2億美元靡挥，其中98%是來(lái)自于盈余與投資組合的增值序矩，剩下的2%則是因?yàn)榘l(fā)行新股的緣故。這些股份是因?yàn)槲覀冓H回在1993年1月4日所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股跋破，其中有部分持有人不要現(xiàn)金而選擇領(lǐng)取本公司的普通股簸淀，大部分的持有人選擇在1月進(jìn)行轉(zhuǎn)換瓶蝴，另外有一小部分則在去年12月就進(jìn)行轉(zhuǎn)換∽饽唬總計(jì)當(dāng)初我們發(fā)行總值4.76億美元的債券中囊蓝，4,600萬(wàn)美元在1月轉(zhuǎn)換，另外4.05億美元?jiǎng)t以現(xiàn)金贖回令蛉，轉(zhuǎn)換價(jià)定為11,719美元/股，換算下來(lái)一共發(fā)行了6,106股狡恬。

目前伯克希爾流通在外的股數(shù)為1,152,547股珠叔，相較于1964年10月1日，巴菲特合伙取得伯克希爾控制權(quán)時(shí)的1,137,778股來(lái)說(shuō)弟劲，增加的股數(shù)實(shí)屬有限祷安。對(duì)于發(fā)行新股我們有相當(dāng)嚴(yán)格的規(guī)定，那就是除非我們確信所收到的價(jià)值與我們付出的一致時(shí)兔乞，我們才會(huì)考慮這樣做汇鞭。當(dāng)然同等的價(jià)值不是那么容易達(dá)到，因?yàn)槲覀円幌蜃砸暽醺哂棺罚贿^(guò)那又如何霍骄，除非確定公司股東的財(cái)富也會(huì)增加，否則我們不會(huì)隨便擴(kuò)大規(guī)模淡溯。

大家要知道這兩個(gè)目的不一定就會(huì)自然吻合读整，事實(shí)上在我們過(guò)去所舉過(guò)的例子中，有些就是看起來(lái)有趣但卻是讓價(jià)值受到減損的經(jīng)歷咱娶。在那次經(jīng)驗(yàn)中米间，我們?cè)谝患毅y行有相當(dāng)大的投資，而銀行經(jīng)理人對(duì)于擴(kuò)張卻有極度偏好膘侮。(他們不都是如此嗎?)當(dāng)我們投資的銀行在追求另外一家較小的銀行時(shí)屈糊，對(duì)方開(kāi)出的價(jià)碼是以其凈值與獲利能力作為基礎(chǔ)后的兩倍，當(dāng)時(shí)我們的經(jīng)理人因?yàn)檎跓犷^上琼了，所以很快就答應(yīng)了逻锐。這時(shí)對(duì)方又得寸進(jìn)尺開(kāi)出另外一項(xiàng)條件，他說(shuō):“你必須答應(yīng)我雕薪，在整個(gè)購(gòu)并案完成后谦去，我可以變成公司最大的股東，同時(shí)以后你也不能在做類(lèi)似這次交易那樣愚蠢的購(gòu)并案蹦哼■蓿”

大家一定要記得，我們的終極目標(biāo)是希望能讓公司以每年15%穩(wěn)定的速度來(lái)增加每股的實(shí)質(zhì)價(jià)值纲熏。當(dāng)然公司的賬面價(jià)值雖然保守了點(diǎn)妆丘，但卻是相當(dāng)有用的替代性指針锄俄，不過(guò)這樣的目標(biāo)很難以平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)達(dá)成，這在伯克希爾尤其困難勺拣。因?yàn)闀?huì)計(jì)原則規(guī)定押搪，我們旗下保險(xiǎn)事業(yè)所持有，占伯克希爾相當(dāng)大部分的股票投資必須以市價(jià)列示橘沥。自從1979年以來(lái)搓扯，一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則就要求它們以市價(jià)方式而非原先的成本與市價(jià)孰低法列在公司賬上(當(dāng)然要扣除未實(shí)現(xiàn)資本利得估計(jì)應(yīng)支付的稅負(fù))。股票價(jià)格如同水車(chē)滾輪般上上下下愤惰，也使得我們每年結(jié)算的成績(jī)變化很大苇经，尤其是在與一般公司產(chǎn)業(yè)比較時(shí)更為明顯。

為了解釋我們凈值變化的程度以及股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于公司賬面盈余短期的影響宦言，從今年起我們決定在年報(bào)的首頁(yè)放置每年公司凈值變化以及與S&P500指數(shù)(含現(xiàn)金股利)之間的比較扇单。

大家在評(píng)估這份資料時(shí)至少要注意三個(gè)重點(diǎn):第一，我們旗下許多事業(yè)每個(gè)年度的獲利并不受股市波動(dòng)的影響奠旺，而這些企業(yè)對(duì)于我們絕對(duì)或相對(duì)的影響每年也都不一樣蜘澜。就早期而言，由于我們?cè)诩徔検聵I(yè)的報(bào)酬占我們凈值相當(dāng)大的部分响疚，所以要是在這方面投資不當(dāng)鄙信，我們的績(jī)效可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于將錢(qián)擺在S&P500指數(shù)相關(guān)類(lèi)股之上。不過(guò)到了最近忿晕，當(dāng)我們逐漸利用投資組成一支由優(yōu)秀經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀企業(yè)團(tuán)隊(duì)時(shí)扮碧，這些企業(yè)所帶來(lái)的報(bào)酬通常遠(yuǎn)高于投資S&P500指數(shù)。

第二項(xiàng)應(yīng)該要特別注意的因素——也是影響我們相對(duì)表現(xiàn)的因素杏糙，那就是我們投資證券所產(chǎn)生的收益與資本利得必須要負(fù)擔(dān)相當(dāng)重的稅負(fù)慎王，而在此同時(shí)S&P500指數(shù)卻是以免稅基礎(chǔ)計(jì)算的。為了讓大家了解這期間的差異性宏侍，假設(shè)伯克希爾在過(guò)去28年間就只投資S&P500指數(shù)赖淤，則最后所得到的投資報(bào)酬將遠(yuǎn)低于S&P500指數(shù)本身的表現(xiàn)。依照目前的稅率谅河，若是S&P500上漲18%咱旱，則在課稅后投資人真正得到的報(bào)酬只有13%不到，而這個(gè)問(wèn)題若是考量目前稅率即將調(diào)高的情況绷耍，將會(huì)變得更嚴(yán)重吐限，這是一個(gè)我們必須要忍受的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，基本上沒(méi)有辦法可解褂始。第三點(diǎn)包含兩個(gè)預(yù)測(cè)诸典。查理·芒格——伯克希爾的副主席兼主要合伙人，跟我都相當(dāng)清楚崎苗，那就是未來(lái)10年內(nèi)S&P500指數(shù)的表現(xiàn)將無(wú)法像過(guò)去10年那樣的好狐粱，而我們同樣也相信以伯克希爾目前資本規(guī)模越來(lái)越大的趨勢(shì)舀寓，將會(huì)大大影響過(guò)去我們大幅超越指數(shù)的表現(xiàn)。

作出第一項(xiàng)預(yù)測(cè)有違我們的本性肌蜻，一直以來(lái)我們認(rèn)為股市預(yù)言家唯一的價(jià)值就是讓算命先生看起來(lái)像那么一回事互墓。即便是現(xiàn)在，查理跟我還是相信短期股市的預(yù)測(cè)是毒藥蒋搜，應(yīng)該要把他們擺在最安全的地方篡撵，遠(yuǎn)離兒童以及那些在股市中的行為像小孩般幼稚的投資人。雖然有時(shí)股市的表現(xiàn)會(huì)有相當(dāng)大的起伏豆挽，然而很明顯地育谬，股市的表現(xiàn)不可能永遠(yuǎn)都能超越其背后所代表的企業(yè)，這也是為何我們膽敢預(yù)測(cè)未來(lái)10年投資人在股市所獲得的報(bào)酬將很難再像過(guò)去10年那樣優(yōu)異的原因祷杈。我們的第二點(diǎn)結(jié)論，規(guī)模越來(lái)越大的資金將會(huì)拖累我們的績(jī)效渗饮，對(duì)于這點(diǎn)倒是不容置疑但汞，唯一的問(wèn)題在于我們拖著這樣的重?fù)?dān)的同時(shí)，如何還能以緩慢但是可以忍受的速度前進(jìn)互站。

往后我們將會(huì)繼續(xù)經(jīng)歷年度績(jī)效的上下變動(dòng)私蕾，面對(duì)多變的股市，這點(diǎn)絕對(duì)可以確定胡桃。尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上踩叭，同時(shí)也因?yàn)槲覀儗⒋蟛糠值馁Y源擺在超級(jí)意外險(xiǎn)之上的商業(yè)決策。我們不但接受這種變動(dòng)翠胰，而且相當(dāng)能夠接受容贝，只要忍受短期變動(dòng)的同時(shí)可以為我們帶來(lái)長(zhǎng)期的效果。套句棒球常用的術(shù)語(yǔ):“我們的表現(xiàn)主要是看長(zhǎng)打率而不是打擊率之景〗锔唬”

所羅門(mén)插曲

1992年6月，在接手10個(gè)月后锻狗，我正式辭去所羅門(mén)董事會(huì)臨時(shí)主席的職務(wù)满力，大家可以從1991年-1992年伯克希爾的經(jīng)營(yíng)績(jī)效看出，公司并沒(méi)有因?yàn)槲視簳r(shí)不在而發(fā)生任何差錯(cuò)轻纪。不過(guò)反過(guò)來(lái)說(shuō)就不一定了油额，我很懷念伯克希爾且很愿意再度回到公司擔(dān)任全職工作，對(duì)我而言刻帚，世界上沒(méi)有任何其他工作比起經(jīng)營(yíng)伯克希爾更有樂(lè)趣潦嘶，很慶幸我自己能夠身處現(xiàn)在這個(gè)位置。

這次所羅門(mén)的任務(wù)雖然不是很愉快崇众，但卻相當(dāng)有趣且值得衬以。在1992年9月《財(cái)富》雜志投票選出全美最受崇敬企業(yè)的年度調(diào)查中缓艳，所羅門(mén)在全部的311家公司中名列第二進(jìn)步獎(jiǎng)，此外所羅門(mén)兄弟——所羅門(mén)集團(tuán)旗下的證券子公司看峻，其稅前盈余更是創(chuàng)下之前歷史新高34%之多阶淘。

所羅門(mén)能夠得到解救需要感謝許多人，其中有幾位尤其要特別提到的互妓，若是沒(méi)有DeryckMaughhan溪窒、BobDenham、DonHoward與JohnMacfarlane等人的通力合作冯勉，這家證券商很可能無(wú)法幸免澈蚌。這些人努力不懈、高效率灼狰、無(wú)私奉獻(xiàn)的精神宛瞄，讓我永遠(yuǎn)敬佩他們。

所羅門(mén)在政府事務(wù)方面的首席律師Munger,Tolles&Olson聯(lián)合律師事務(wù)所的RonOlson也是這次問(wèn)題能夠順利解決的核心人物交胚。所羅門(mén)面臨的問(wèn)題不但嚴(yán)重而且相當(dāng)復(fù)雜份汗，至少有五個(gè)主管機(jī)關(guān)——證監(jiān)會(huì)、紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行蝴簇、美國(guó)財(cái)政部杯活、紐約南區(qū)地方法院與司法部的反托拉斯部門(mén)都牽涉其中，若是我們想要以明快有組織性地解決這件事熬词，我們絕對(duì)必須要有一位具有商務(wù)法律專(zhuān)業(yè)與溝通技巧的律師來(lái)幫忙旁钧，Ron正是具備這樣條件的最佳人選。

兼并與收購(gòu)

在伯克希爾所有的活動(dòng)中互拾，最令查理跟我感到雀躍的歪今，是我們找到了既具有超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，又使我們信任與崇敬的經(jīng)營(yíng)者的那種企業(yè)颜矿。想要買(mǎi)到這類(lèi)公司可不是件容易的事彤委，但我們會(huì)一直努力尋找。而在尋找的過(guò)程當(dāng)中或衡，我們采取的就像是與一般人尋找終身伴侶一樣的態(tài)度焦影，積極、樂(lè)觀與開(kāi)放的態(tài)度是好的封断，但是不能急斯辰。

過(guò)去我看過(guò)許多對(duì)于購(gòu)并活動(dòng)相當(dāng)饑渴的經(jīng)理人。很顯然地坡疼，可能是小時(shí)候青蛙王子的故事看得太多了彬呻，腦中只記得那美麗的結(jié)局。他們很慷慨地花大筆的銀子取得親吻蟾蜍的機(jī)會(huì)，期望會(huì)有神奇的事情發(fā)生闸氮，而失望的結(jié)果往往只會(huì)讓他們更積極地尋找下一次機(jī)會(huì)剪况。(Santyana說(shuō):所謂的狂樂(lè)就是當(dāng)你忘了目標(biāo)何在時(shí)，還加倍投入你的心力蒲跨。)到最后即使是最樂(lè)觀的經(jīng)理人译断，還是要被迫面對(duì)現(xiàn)實(shí)，深陷在一堆沒(méi)有反應(yīng)的蟾蜍當(dāng)中或悲，然后他會(huì)再大聲地宣布將進(jìn)行另一波的重整改造方案孙咪，在這種企業(yè)版的全新出擊方案，CEO能學(xué)到相當(dāng)寶貴的教訓(xùn)巡语，只不過(guò)學(xué)費(fèi)卻必須由股東們來(lái)出翎蹈。

早年在我擔(dān)任經(jīng)理人時(shí)，也曾碰到幾只蟾蜍男公，還好它們算是相當(dāng)便宜的了(我從來(lái)不是大方的人)荤堪，但結(jié)果與那些花高價(jià)追求蟾蜍的經(jīng)理人差不多。在親了之后枢赔，它們依然還是蟾蜍澄阳。在失敗過(guò)幾次之后，我終于想起我曾經(jīng)從某位職業(yè)高爾夫選手那兒得到的建議(像所有職業(yè)選手一樣糠爬，只要和我打過(guò)球的寇荧，通常都不太愿意我提起他們的名字)举庶。他說(shuō):“不斷的練習(xí)雖然無(wú)法達(dá)到完美的境界执隧，但練習(xí)卻能夠使你的成績(jī)一直維持，”也因此我決定改變我的投資策略户侥，試著以合理的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)好公司而不是以便宜的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)普通的公司镀琉。

去年12月，我們做了一個(gè)我們現(xiàn)在所認(rèn)為最典型的購(gòu)并案蕊唐，那就是買(mǎi)下中央州立保險(xiǎn)公司(GentralStatesInde-mnity)82%的股權(quán)屋摔。這是一家專(zhuān)門(mén)受理信用卡持有人因?yàn)橥蝗皇I(yè)或是失能而付不出信用卡賬單風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，現(xiàn)在這家保險(xiǎn)公司一年的保費(fèi)收入大概是9,000萬(wàn)美元替梨，獲利1,000萬(wàn)美元钓试，總部就設(shè)在奧馬哈，并且由與我結(jié)交35年以上的老朋友BillKizer所管理副瀑。Kizer家族包含他幾個(gè)兒子持有剩下18%的股權(quán)弓熏，而且還會(huì)如同以前那般地經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)事業(yè)，我們實(shí)在是不太可能再找到更合適的人選糠睡。

碰巧的是挽鞠，這件最新的購(gòu)并案與我在26年前第一次所做的案子有許多雷同之處。在當(dāng)時(shí)，我們從另一位老朋友JackRingwalt手中買(mǎi)下奧馬哈另一家保險(xiǎn)公司——國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)公司(NationalIndemnityCompany)信认，這家公司是由Jack一手草創(chuàng)材义，同時(shí)也跟Bill一樣，當(dāng)他打算把公司賣(mài)掉時(shí)嫁赏，第一個(gè)想到的人就是我其掂。(Jack當(dāng)時(shí)說(shuō)到:若是我自己不賣(mài)這家公司，我的遺囑執(zhí)行人也會(huì)賣(mài)橄教，所以我寧可自己為它找個(gè)歸宿清寇。)國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)在我們當(dāng)初買(mǎi)下時(shí)，就是一家相當(dāng)優(yōu)秀的好公司护蝶，而在Jack的領(lǐng)導(dǎo)下依舊維持這樣的情況华烟，好萊塢在發(fā)行電影續(xù)集時(shí)，通常都會(huì)有不錯(cuò)的成績(jī)持灰，我想我也是盔夜。

伯克希爾的購(gòu)并標(biāo)準(zhǔn)詳見(jiàn)另頁(yè)，除了母公司本身時(shí)常對(duì)外進(jìn)行購(gòu)并堤魁，我們旗下的子公司偶爾也會(huì)自行新添生力軍喂链，以延伸其產(chǎn)品線或是通路能力。就這點(diǎn)而言妥泉，我們很愿意擴(kuò)大旗下經(jīng)理人的視野椭微，因?yàn)槲覀兿喈?dāng)清楚他們優(yōu)異的能力，這絕對(duì)是低風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的一件事盲链。在1992年我們總共有5件這樣類(lèi)似的案例蝇率，另外還有一件比較大的案子，在年底時(shí)刽沾，布朗鞋業(yè)買(mǎi)下Lowell鞋業(yè)——一家年?duì)I業(yè)額9,000萬(wàn)美元本慕，專(zhuān)門(mén)制造護(hù)士專(zhuān)用鞋的公司。當(dāng)然我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人還是繼續(xù)尋找擴(kuò)充的機(jī)會(huì)侧漓，而我們也預(yù)期他們未來(lái)能夠?yàn)椴讼杽?chuàng)造出更多的價(jià)值锅尘。

不過(guò)市場(chǎng)上目前的趨勢(shì)再度地不利于購(gòu)并活動(dòng)的進(jìn)行。母公司在1991年所買(mǎi)下的布朗鞋業(yè)布蔗，經(jīng)營(yíng)者Frank有八個(gè)小孩藤违，我們?cè)?992年唯一的案子的經(jīng)理人，Bill有九個(gè)小孩纵揍，不過(guò)我想這種趨勢(shì)很難在1993年繼續(xù)維持下去顿乒。

賬面盈余來(lái)源

表1

表1顯示伯克希爾賬列盈余的主要來(lái)源，在這張表中商譽(yù)的攤銷(xiāo)數(shù)與購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來(lái)骡男，單獨(dú)加總列示淆游。之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況傍睹，不因我們的投資而有所影響，過(guò)去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式犹菱，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)作調(diào)整拾稳，不管是對(duì)投資者或是管理者來(lái)說(shuō)，更有幫助腊脱，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致访得。

在年報(bào)中你可以找到依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則編制的、詳細(xì)的部門(mén)別信息陕凹，至于我們的目的悍抑，是希望給你所有查理跟我認(rèn)為在評(píng)估伯克希爾價(jià)值時(shí)，提供必要的資訊杜耙。

透明盈余

之前我們?cè)?jīng)討論過(guò)透明盈余搜骡，其主要的組成部分有:(1)前段所提到的賬列盈余;加上(2)主要被投資公司的保留盈余没卸，按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則未反映在我們公司賬上的盈余;扣除(3)若這些未反映的盈余分配給我們時(shí)辩尊，估計(jì)可能要繳的所得稅。雖然沒(méi)有任何一項(xiàng)數(shù)字是完美的瓦戚，但我們相信這項(xiàng)透明盈余會(huì)比按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則下的數(shù)字更能夠反應(yīng)伯克希爾實(shí)際的獲利狀況团驱。

我曾經(jīng)告訴各位摸吠，長(zhǎng)期而言，如果我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值也期望以這個(gè)幅度來(lái)增長(zhǎng)的話(huà)嚎花，透明盈余每年也必須增加15%寸痢。1992年我們的透明盈余約為6.04億美元，而到公元2000年為止紊选，若要以15%的目標(biāo)啼止，透明盈余必須增長(zhǎng)到18億美元。要完成這樣的目標(biāo)丛楚，代表我們旗下的營(yíng)運(yùn)事業(yè)及主要的被投資公司必須要有更杰出的表現(xiàn)族壳，同時(shí)我們本身資金規(guī)劃分配也要更有效益才成憔辫。

我們不敢保證屆時(shí)一定可以達(dá)到18億美元的目標(biāo)趣些，甚至很有可能根本就達(dá)不到，不過(guò)這目標(biāo)還是對(duì)我們的決策有幫助的贰您，每當(dāng)我們現(xiàn)在在分配資金時(shí)坏平，我們都會(huì)想到要如何將2000年的透明盈余極大化。

不過(guò)我們對(duì)于長(zhǎng)期目標(biāo)的專(zhuān)注并不代表我們就不注重短期結(jié)果锦亦〔疤妫總的來(lái)說(shuō)我們?cè)缭?到10年前就預(yù)先規(guī)劃設(shè)想，而當(dāng)時(shí)所作的舉動(dòng)現(xiàn)在才開(kāi)始慢慢地回收杠园，如果每次有信心的播種最后的收割結(jié)果都一再讓人失望的話(huà)顾瞪，農(nóng)夫就應(yīng)該要好好地檢討原因了。(不然就是農(nóng)地有問(wèn)題，投資人必須了解對(duì)于某些公司或甚至是某些產(chǎn)業(yè)陈醒，根本就沒(méi)有所謂的長(zhǎng)期性策略惕橙。)就像是你可能會(huì)特別留心那些利用會(huì)計(jì)手法或出售資產(chǎn)撐高短期盈余的經(jīng)理人，你也應(yīng)該要特別注意那些一再延長(zhǎng)達(dá)成目標(biāo)期程钉跷，并把長(zhǎng)期目標(biāo)一直掛在嘴上的人弥鹦。(即使是愛(ài)麗絲一再聽(tīng)到女王明天再擠牛奶的說(shuō)教，她最后還是忍不住堅(jiān)持爷辙，總有一些應(yīng)該要今天擠吧彬坏。)各位可以從表2看出我們是如何計(jì)算透明盈余的，不過(guò)我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)膝晾。

表2透明盈余的主要來(lái)源

表2

保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)運(yùn)

表3是產(chǎn)物意外險(xiǎn)業(yè)的最新的幾項(xiàng)重要指數(shù)栓始。綜合比率代表的是保險(xiǎn)的總成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下代表會(huì)有承銷(xiāo)利得血当，100以上代表會(huì)有承銷(xiāo)損失混滔。若把持有保費(fèi)收入浮存金(扣除股東權(quán)益部分所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益平衡點(diǎn)的范圍大概是在106-110之間歹颓。

1992年的綜合比率由于史上最大的單一損失理賠事件——Andrew颶風(fēng)發(fā)生而多增加了4個(gè)百分點(diǎn)坯屿。Andrew讓幾家小型保險(xiǎn)公司因此倒閉，另外它也讓許多大型保險(xiǎn)公司發(fā)覺(jué)自己并未尋求到足夠的再保險(xiǎn)保護(hù)(只有當(dāng)浪退了巍扛，大家才知道是誰(shuí)沒(méi)穿衣服還在游泳的)领跛。還有一家大型的保險(xiǎn)公司要不是因?yàn)楸澈笥袀€(gè)有錢(qián)的母公司及時(shí)供應(yīng)資金的話(huà)，可能早就已經(jīng)關(guān)門(mén)大吉了撤奸。

表3

壞歸壞吠昭，還好Andrew沒(méi)有往北20-30英里侵襲到佛羅里達(dá)，或是往東侵襲到路易斯安那州胧瓜，否則損失可能難以估計(jì)矢棚。總而言之府喳，很多公司因?yàn)锳ndrew事件可能會(huì)重新考慮現(xiàn)有的再保險(xiǎn)安排是否適當(dāng)蒲肋。大家知道伯克希爾一直都是“霹靂貓”型保單(指保單相當(dāng)大)的發(fā)行公司，或許規(guī)模已是全世界最大的钝满。這類(lèi)保單通常是由其他保險(xiǎn)公司買(mǎi)來(lái)分散他們本身在重大意外事故所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)兜粘。也因此我們必須承受一大塊Andrew所造成的損失，金額約為1.25億美元弯蚜，這數(shù)字相當(dāng)于我們一整年的保費(fèi)收入孔轴，不過(guò)還好其他“霹靂貓”保單實(shí)際發(fā)生的損失都相當(dāng)輕微，所以結(jié)算下來(lái)全年的總損失只有200萬(wàn)美元(另外我們的蓋可也因Andrew颶風(fēng)產(chǎn)生了一些損失碎捺，在扣除再保分?jǐn)偱c稅負(fù)抵減之后路鹰，金額約為5,000萬(wàn)美元贷洲，依我們的持股比例大概要分?jǐn)?,500萬(wàn)美元，雖然這項(xiàng)損失不會(huì)反映在我們的賬上晋柱，但確實(shí)已對(duì)我們的透明盈余造成影響)恩脂。在去年的年報(bào)中，我曾告訴各位我們希望能從“霹靂貓”
這類(lèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得10%的利潤(rùn)空間趣斤，但我還是要提醒各位在某些特定的年度中俩块，有可能一下子大賺或是一下子大虧。然而1991年與1992年倒是維持在損益兩平的邊緣浓领，不過(guò)我還是認(rèn)為這樣的結(jié)果有點(diǎn)異常玉凯，同時(shí)我還是堅(jiān)持在這行獲利可能大好大壞的預(yù)測(cè)。

我還是要苦口婆心再提醒各位“霹靂貓”保單的特點(diǎn)联贩，通常只有在兩種情況發(fā)生時(shí)漫仆，理賠才會(huì)生效。首先泪幌，受我們保護(hù)的保險(xiǎn)或再保公司的損失必須超過(guò)一定金額——也就是保戶(hù)的自留保額部分;其次盲厌，整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)界的損失也必須超過(guò)一定的上限，比如說(shuō)30億美元以上或甚至更多祸泪。在大部分的狀況之下吗浩，我們發(fā)行的保單只包含特定地區(qū)，像是美國(guó)一部分州没隘、或是全美國(guó)或是除了美國(guó)以外的地區(qū)懂扼，另外有許多保單也不是在第一次大型災(zāi)害發(fā)生后就須理賠，有的只保第二次或第三次甚至是第四次大災(zāi)害右蒲。最后一點(diǎn)是有些保單只保特定種類(lèi)的災(zāi)害阀湿，比如說(shuō)地震。我們暴露的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)么蠊逋覀冇幸粡埍蜗葑欤羰前l(fā)生保單上指定的特定災(zāi)害發(fā)生的話(huà)，就必須給予保戶(hù)1億美元的理賠间坐。(現(xiàn)在你應(yīng)該知道我常常盯著氣象頻道盯到眼睛酸的原因了吧灾挨。)

現(xiàn)在伯克希爾是全美國(guó)凈值第二大的財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)公司(排名第一的是StateFarm保險(xiǎn)，不過(guò)他們并不從事再保業(yè)務(wù))眶诈，因此我們絕對(duì)有能力也有興趣去承擔(dān)別的保險(xiǎn)公司無(wú)法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)涨醋。隨著伯克希爾的凈值與獲利能力繼續(xù)增長(zhǎng)瓜饥，我們接受保單的意愿也跟著增加逝撬，但是我必須強(qiáng)調(diào)只有好的生意我們才愿意接。有人說(shuō):笨的有錢(qián)人特別好騙乓土，我想這句話(huà)也適用在再保險(xiǎn)之上宪潮。事實(shí)上我們拒絕98%以上上門(mén)的保單請(qǐng)求溯警，我們挑選客戶(hù)的能力跟我們本身的財(cái)務(wù)實(shí)力相當(dāng)，AjitJain負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)我們的再保業(yè)務(wù)狡相，堪稱(chēng)業(yè)界的翹楚梯轻，兩者結(jié)合使得我們的競(jìng)爭(zhēng)力確保我們可以在“霹靂貓”保險(xiǎn)業(yè)界繼續(xù)成為主要的參與者，只要保費(fèi)價(jià)格合理的話(huà)尽棕。

當(dāng)然喳挑，何謂合理的價(jià)格實(shí)在是很難去界定，災(zāi)害保險(xiǎn)業(yè)者實(shí)在是很難依據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)預(yù)估未來(lái)滔悉。例如若是全球溫室效應(yīng)確實(shí)存在的話(huà)伊诵，意外變量一定會(huì)增多，只要大氣狀況有任何些微的轉(zhuǎn)變就有可能造成氣象形態(tài)的巨幅波動(dòng)回官。更有甚者曹宴，最近幾年美國(guó)海岸地區(qū)人口爆炸性地增長(zhǎng)，使得這些地區(qū)的被保標(biāo)的特別容易受到颶風(fēng)的侵襲歉提，而颶風(fēng)正是超級(jí)意外最常發(fā)生的第一名笛坦，現(xiàn)在一次颶風(fēng)所發(fā)生的損失可能是20年前的10倍以上。

而且有時(shí)還會(huì)有意想不到的事情發(fā)生苔巨。比如說(shuō)誰(shuí)會(huì)想到Charleston地區(qū)竟然會(huì)發(fā)生大地震(它在1886年發(fā)生版扩，里氏規(guī)模6.6，造成60人死亡)侄泽，又有誰(shuí)知道美國(guó)史上最嚴(yán)重的地震是1812年發(fā)生在密蘇里州規(guī)模約為8.7的那次地震资厉。比較起來(lái)1989年發(fā)生在舊金山的大地震，規(guī)模只有7.1蔬顾，大家要知道每增加0.1級(jí)代表其釋放的力量就要增加10倍宴偿，哪一天要是加州發(fā)生大地震的話(huà)，將會(huì)對(duì)所有保險(xiǎn)業(yè)者造成難以估計(jì)的損失诀豁。

當(dāng)各位在檢視我們每季的數(shù)字時(shí)窄刘，大家一定要知道我們“霹靂貓”保險(xiǎn)的會(huì)計(jì)原則與一般保險(xiǎn)有些許的不同:沒(méi)有將“霹靂貓”的保費(fèi)收入按保單發(fā)行期間平均分?jǐn)傉J(rèn)列，我們必須等到整個(gè)保單期間結(jié)束或是損失發(fā)生后才全部一次認(rèn)列舷胜。我們之所以采取這樣保守的做法娩践，原因在于“霹靂貓”保單在年度截止之前特別容易發(fā)生意外，天氣狀況更是如此烹骨。在歷史上前十大意外災(zāi)害中翻伺，有九件是發(fā)生在下半年，此外由于許多保單在第一次重大災(zāi)害發(fā)生時(shí)沮焕，并不理賠吨岭，所以若真的發(fā)生損失的話(huà)，通常會(huì)是在下半年峦树。

對(duì)于“霹靂貓”保險(xiǎn)我們的會(huì)計(jì)原則底線就是辣辫，巨額的損失可能會(huì)發(fā)生在任何一季旦事，但巨額的獲利只有在每年的第四季度才有可能出現(xiàn)。

就像是前幾年向各位提過(guò)的急灭，真正重要的是我們從保險(xiǎn)業(yè)所取得的資金姐浮，其資金成本到底是多少。套句專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)葬馋，就是浮存金成本卖鲤。浮存金是指我們靠保險(xiǎn)業(yè)所取得大量的資金，是指將所有的損失準(zhǔn)備畴嘶、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后扫尖，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用掠廓，至于浮存金的成本則是以我們所發(fā)生的承保損失來(lái)衡量换怖。

表4是我們?cè)?967年進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)后，浮存金的成本統(tǒng)計(jì)蟀瞧。

表4

去年我們保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的資金成本還是一樣低于美國(guó)政府當(dāng)年所新發(fā)行的公債利率沉颂。意思是說(shuō)在過(guò)去26年的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)營(yíng)中，我們有21年是遠(yuǎn)勝政府公債發(fā)行利率悦污，而且差距的幅度通常都相當(dāng)可觀铸屉。(哪天要是我們平均的資金成本高于政府公債的利率的話(huà)，我們就實(shí)在沒(méi)有理由繼續(xù)留在保險(xiǎn)業(yè)了切端。)1992年彻坛，如同以往年度，由DonWurster領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)家財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)公司所經(jīng)營(yíng)的汽車(chē)與一般責(zé)任保險(xiǎn)以及RodEldred領(lǐng)導(dǎo)的Homestate營(yíng)運(yùn)踏枣，對(duì)于我們?nèi)〉玫土馁Y金有相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)昌屉。事實(shí)上，在去年這兩家公司都有承保獲利茵瀑，也就是說(shuō)所產(chǎn)生的保險(xiǎn)浮存金的資金成本都是低于0间驮，當(dāng)然我們也有一大筆的浮存金是來(lái)自于Ajit所開(kāi)發(fā)出來(lái)的大型案件，展望1993年這方面所貢獻(xiàn)的保費(fèi)收入還會(huì)增加马昨。

查理跟我還是相當(dāng)喜愛(ài)保險(xiǎn)業(yè)竞帽，這也是我們預(yù)期未來(lái)10年盈余的主要來(lái)源。這個(gè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模夠大鸿捧，在某些類(lèi)別我們可以與全世界業(yè)者競(jìng)爭(zhēng)屹篓，同時(shí)伯克希爾在這方面也擁有特殊的競(jìng)爭(zhēng)力，我們會(huì)繼續(xù)尋找在這行增加參與的機(jī)會(huì)匙奴，不管是間接透過(guò)蓋可或是以取得中央州立保險(xiǎn)公司的股權(quán)那樣直接參與堆巧。

股票投資

表5是我們超過(guò)1億美元以上的普通股投資，一部分的投資是屬于伯克希爾關(guān)系企業(yè)所持有。

表5

除了股票分割恳邀，我們1992年在這些主要投資的持股只有四項(xiàng)變動(dòng)懦冰，我們小幅增加Guinness與富國(guó)銀行的持股灶轰，另外將FreddieMac的持股增加一倍谣沸，至于通用動(dòng)力(Gen-eralDynamics)則是全新增加的投資。

我們很喜歡買(mǎi)股票笋颤，不過(guò)賣(mài)股票又是另外一回事乳附。就這點(diǎn)，我們的步伐就像是一個(gè)旅行家發(fā)現(xiàn)自己身處于只有一個(gè)小旅館的小鎮(zhèn)上伴澄，房間里沒(méi)有電視赋除，面對(duì)漫漫長(zhǎng)夜，突然間他很興奮地發(fā)現(xiàn)桌上有一本書(shū)名為《在本小鎮(zhèn)可以做的事》非凌，只是當(dāng)他翻開(kāi)書(shū)后举农，里面卻只有短短的一句話(huà):“那就是你現(xiàn)在在做的這件事〕ㄎ耍”

我們很高興能買(mǎi)到通用動(dòng)力颁糟，之前我并未特別留意這家公司，直到去年夏天該公司宣布買(mǎi)回流通在外30%的股權(quán)喉悴±饷玻看到這樣難得的套利機(jī)會(huì)，我開(kāi)始替伯克希爾買(mǎi)進(jìn)這家公司的股票箕肃，預(yù)期透過(guò)公司買(mǎi)回股份可以小賺一筆婚脱，在過(guò)去幾年中，我們?cè)?jīng)做了好幾次類(lèi)似這樣的交易勺像，讓短期投入的資金獲得相當(dāng)豐厚的報(bào)酬障贸。

之后我開(kāi)始研究這家公司，以及BillAnders在擔(dān)任該公司CEO短短期間所做的事吟宦。沒(méi)想到讓我眼睛一亮惹想，Bill有一套精心設(shè)計(jì)的策略，他相當(dāng)專(zhuān)注于把這項(xiàng)策略付諸實(shí)行督函，而最后所得到的成果也相當(dāng)不錯(cuò)麸澜。

過(guò)不了多久职员，我就把短期套利的念頭拋開(kāi)，決定伯克希爾應(yīng)該成為Bill的長(zhǎng)期投資者，而受惠于買(mǎi)回股份的消息添瓷，成交量擴(kuò)大，我們得以買(mǎi)進(jìn)大量的部位芹务。在短短一個(gè)月期間跌捆，我們一口氣買(mǎi)進(jìn)通用動(dòng)力14%的股份，這是在扣除該公司本身買(mǎi)回的股份之后的比例叫倍。

我們?cè)诠蓹?quán)投資的策略跟15年前1977年度報(bào)告的那套一樣偷卧，并沒(méi)有多大的變化豺瘤。在選擇股票投資所采用的評(píng)估方式與買(mǎi)下一整家企業(yè)的情況沒(méi)什么兩樣，我們希望投資的對(duì)象:(1)是我們所了解的;(2)具有長(zhǎng)期的遠(yuǎn)景;(3)由才德兼具的人所經(jīng)營(yíng);(4)非常有吸引力的合理價(jià)格听诸。但考量目前市場(chǎng)的情況與公司的資金規(guī)模坐求，我們現(xiàn)在決定將“非常吸引人的價(jià)格”改成“有吸引力的價(jià)格”。

或許你又會(huì)問(wèn)晌梨，如何確定什么是“有吸引力的”?在回答這個(gè)問(wèn)題時(shí)桥嗤，大部分的分析師習(xí)慣上認(rèn)為必須在兩種對(duì)立的方法中作出選擇:“價(jià)值法”與“成長(zhǎng)法”。事實(shí)上仔蝌，許多投資專(zhuān)家會(huì)將這兩種方法交替運(yùn)用泛领，就像是輪流換穿衣物一樣。

我們將它看成是模糊不清的想法(為此我個(gè)人必須承認(rèn)敛惊，好幾年前我也曾這樣想)渊鞋。我們認(rèn)為，這兩種方法在重要的關(guān)鍵部位可以聯(lián)系在一起:成長(zhǎng)性總是價(jià)值評(píng)估的一部分瞧挤，它構(gòu)成了一種變量锡宋，其重要性可在忽略不計(jì)到巨大無(wú)比的范圍內(nèi)變化且其作用可以是負(fù)面的也可以是正面的。

此外皿伺，我們也認(rèn)為術(shù)語(yǔ)“價(jià)值投資”根本就是廢話(huà)员辩，如果“投資”不是尋找至少證明投入的資金是正確的價(jià)值的行為，那么什么是“投資”?明明知道所付出的成本已經(jīng)高出其所應(yīng)有的價(jià)值鸵鸥，而只是寄望在短期之內(nèi)可以用更高的價(jià)格賣(mài)出根本就是投機(jī)的行為奠滑。(當(dāng)然這種行為一點(diǎn)都不會(huì)違法，也不違反道德妒穴，只是就我們的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)宋税，只是在玩吹氣球游戲而已。)

不管適不適當(dāng)讼油，“價(jià)值投資”這個(gè)名詞常常被人引用杰赛，一般而言，它代表投資人以較低的股價(jià)凈值比或是市盈率或是高的股利收益率買(mǎi)進(jìn)投資標(biāo)的矮台。很不幸的是乏屯，就算是具備以上所有的特點(diǎn)，投資人還是很難確保所買(mǎi)到的投資標(biāo)的確有此價(jià)值瘦赫，從而確信他的投資是依照取得企業(yè)價(jià)值的原意在進(jìn)行辰晕。相對(duì)地，以較高的股價(jià)凈值比或是市盈率或是低的股利收益率買(mǎi)進(jìn)投資標(biāo)的确虱，也不一定就代表不是一項(xiàng)有“價(jià)值”的投資含友。

同樣的企業(yè)成長(zhǎng)本身而言，也很難保證就一定代表價(jià)值。當(dāng)然成長(zhǎng)通常會(huì)對(duì)價(jià)值有正面的影響窘问，有時(shí)是相當(dāng)重要的一項(xiàng)前提辆童，但這種影響很難確定。例如惠赫，投資人以往將大筆的資金投入到國(guó)內(nèi)的航空業(yè)來(lái)支持獲利無(wú)望(或者說(shuō)是悲慘)的成長(zhǎng)把鉴，對(duì)于這些投資人來(lái)說(shuō)，應(yīng)該會(huì)希望萊特兄弟當(dāng)初沒(méi)有駕著“小鷹號(hào)”成功起飛汉形，航空產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)纸镊，這些投資人就越悲慘倍阐。

只有當(dāng)企業(yè)將資金投入到可以增加更多報(bào)酬的活動(dòng)上概疆，企業(yè)才能成長(zhǎng)，投資人才有可能受惠峰搪。換句話(huà)說(shuō)岔冀，只有當(dāng)每投入的一塊錢(qián)可以在未來(lái)創(chuàng)造超過(guò)一塊錢(qián)的價(jià)值時(shí)，成長(zhǎng)才有意義概耻。至于那些需要資金但卻只能創(chuàng)造出低報(bào)酬的公司使套，成長(zhǎng)對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)反而是有害的。

在JohnBurrWilliams50年前所寫(xiě)的《投資價(jià)值理論》中鞠柄，老早便已提出計(jì)算價(jià)值的公式侦高。我把它濃縮列示如下:今天任何股票、債券或是企業(yè)的價(jià)值厌杜，都將取決于其未來(lái)年度剩余年限的現(xiàn)金流入與流出奉呛，以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得的期望值。特別注意這個(gè)公式對(duì)于股票與債券一樣適用夯尽，不過(guò)這里有一點(diǎn)很重要但卻很難克服差異的差異瞧壮，那就是債券有債票與到期日可以清楚地定義未來(lái)的現(xiàn)金流入，但是就股票而言匙握，投資者必須自己去分析未來(lái)可能得到的票息咆槽，更重要的是管理階層的品質(zhì)對(duì)于債券的影響相當(dāng)有限，頂多因?yàn)楣緹o(wú)能或是誠(chéng)信明顯不足而延遲債息的發(fā)放圈纺，但是對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)秦忿，管理層的能力將大大影響未來(lái)票息發(fā)放的能力。

根據(jù)這種現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公式計(jì)算蛾娶，投資人應(yīng)該選擇的是價(jià)錢(qián)最低的那一種投資灯谣，不論他的盈余變化大不大、營(yíng)收有沒(méi)有增長(zhǎng)茫叭，與現(xiàn)在的盈余以及賬面價(jià)值差多少酬屉。雖然大部分的情況下，投資股票所算出來(lái)的價(jià)值會(huì)比債券要來(lái)得劃算，但是這卻不是絕對(duì)呐萨，要是當(dāng)債券所算出來(lái)的價(jià)值高于股票杀饵，則投資人應(yīng)該買(mǎi)的就是債券。

今天先不管價(jià)格多少谬擦，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長(zhǎng)的期間可以將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)高回報(bào)的投資上切距。反之亦然，最不值得擁有的企業(yè)是那種在一段長(zhǎng)的期間將大筆的資金運(yùn)用在相當(dāng)?shù)突貓?bào)的投資之上惨远。不幸的是谜悟，第一類(lèi)的企業(yè)可遇不可求，大部分擁有高回報(bào)的企業(yè)都不需要太多的資金北秽，這類(lèi)企業(yè)的股東通常會(huì)因?yàn)楣景l(fā)放大量的股利或是買(mǎi)回自家公司的股份而大大地受惠葡幸。

雖然評(píng)估股權(quán)投資的數(shù)學(xué)計(jì)算式并不難贺氓，但是即使是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)老道蔚叨、聰明過(guò)人的分析師，在估計(jì)未來(lái)年度票息時(shí)也很容易發(fā)生錯(cuò)誤辙培，在伯克希爾我們?cè)噲D以?xún)煞N方法來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題蔑水。首先我們?cè)囍鴪?jiān)守在我們自認(rèn)為了解的產(chǎn)業(yè)之上，這表示他們本身通常相當(dāng)簡(jiǎn)單且穩(wěn)定扬蕊。如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也一直在變搀别，我們就實(shí)在是沒(méi)有足夠的聰明才智去預(yù)測(cè)其未來(lái)的現(xiàn)金流量，碰巧的是尾抑，這個(gè)缺點(diǎn)一點(diǎn)也不會(huì)讓我們感到困擾歇父。就投資而言，人們應(yīng)該注意的蛮穿，不是他到底知道多少庶骄，而是應(yīng)該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時(shí)間去做對(duì)的事践磅，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯(cuò)誤就可单刁。

第二點(diǎn)同樣很重要，那就是我們?cè)谫I(mǎi)股票時(shí)府适，必須要堅(jiān)持安全邊際原則羔飞。若是我們所計(jì)算出來(lái)的價(jià)值只比其價(jià)格高一點(diǎn)，我們不會(huì)考慮買(mǎi)進(jìn)檐春，我們相信恩師格雷厄姆十分強(qiáng)調(diào)的安全邊際原則逻淌，是投資成功最關(guān)鍵的因素。

固定收益證券

表6是我們固定收益證券主要持有的部位疟暖。

表6

1992年我們?cè)黾恿薃CF債券的部位卡儒，另外華盛頓公用電力系統(tǒng)債券有部分被贖回田柔，另外RJRNabisco的部位則已出清。

過(guò)去幾年來(lái)骨望，一方面硬爆，我們?cè)诠潭ㄊ找孀C券的表現(xiàn)還不錯(cuò)，靠著它們不但實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)大量的資本利得(包含1992年的8,000萬(wàn))與利息收益擎鸠，克萊斯勒缀磕、Texaco、時(shí)代華納劣光、WPPSS與RJRNabisco都是相當(dāng)好的投資袜蚕。另一方面發(fā)生損失的部分也相當(dāng)少，雖然過(guò)程一度緊張但幸好最后并沒(méi)有搞砸绢涡。

雖然我們?cè)诩刑貏e股(在1991年轉(zhuǎn)換為普通股)的投資還算是成功牲剃，但整體而言，這類(lèi)協(xié)議談判所取得的特別股投資的績(jī)效還是略遜于從二級(jí)市場(chǎng)所取得的投資垂寥。不過(guò)這種結(jié)果我們?cè)缫杨A(yù)期到颠黎，這與我們相信一個(gè)智慧型的投資人在二級(jí)流通市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)比初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)來(lái)的好的道理是相同的另锋。

原因與當(dāng)初設(shè)定價(jià)格的方式有關(guān)滞项。二級(jí)市場(chǎng)時(shí)常受惠于群眾愚蠢的心理所影響，總是會(huì)有一個(gè)重新設(shè)定的全新價(jià)格夭坪，不管價(jià)格是多么的離譜文判，那都是代表該股票或債券的持有人想要出脫的價(jià)格。不論何時(shí)總會(huì)有一小部分的股東會(huì)有這種念頭室梅。在很多的情況下戏仓，一只具有X價(jià)值的股票往往以不到一半，也就是低于12X的價(jià)格求售亡鼠。

至于二級(jí)發(fā)行市場(chǎng)則受到發(fā)行公司與大股東所掌控赏殃，通常會(huì)選擇對(duì)他們最有利的時(shí)點(diǎn)發(fā)行，當(dāng)市場(chǎng)狀況不理想的時(shí)候间涵，甚至?xí)荛_(kāi)發(fā)行仁热。可以理解的是勾哩，賣(mài)方不太可能讓你有任何便宜可占抗蠢，不管是透過(guò)公開(kāi)發(fā)行或私下協(xié)議的方式都一樣，你不可能以一半的價(jià)格買(mǎi)到你想要的東西思劳，尤其是在發(fā)行普通股時(shí)迅矛，原有股東唯有在他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格明顯過(guò)高時(shí)，才有可能大幅出脫其持股潜叛。(這些賣(mài)方當(dāng)然會(huì)換另外一種說(shuō)詞秽褒，強(qiáng)調(diào)如果市場(chǎng)過(guò)于低估其股份時(shí)壶硅，他們是不可能賤價(jià)出售的。)

到目前為止销斟，我們通過(guò)協(xié)議所做的投資森瘪，算是勉強(qiáng)達(dá)到我們?cè)?989年年報(bào)所做的預(yù)期，這些特別股投資應(yīng)該可以產(chǎn)生比一般固定收益?zhèn)€好一點(diǎn)的報(bào)酬票堵，不可諱言若是我們當(dāng)初不是通過(guò)協(xié)議而是直接在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)類(lèi)似的投資的話(huà)扼睬，我們的表現(xiàn)可能會(huì)更好。只是考量到我們的規(guī)模太大與市場(chǎng)的狀況悴势，這樣的做法在執(zhí)行上有其困難度窗宇。

1989年報(bào)還有一段相當(dāng)令人懷念的話(huà)，即“我們沒(méi)有能力去預(yù)測(cè)投資銀行業(yè)特纤、航空業(yè)或是造紙業(yè)的前景”军俊。在當(dāng)時(shí)或許有很多人懷疑我們這樣公開(kāi)的承認(rèn)有點(diǎn)無(wú)知，不過(guò)到如今捧存，連我的母親都不得不承認(rèn)這項(xiàng)事實(shí)粪躬。

就像我們?cè)诿绹?guó)航空的投資，在我們簽發(fā)支票的墨水還沒(méi)干之前昔穴，產(chǎn)業(yè)情況就已經(jīng)開(kāi)始惡化镰官。如同先前所提到的，沒(méi)有人強(qiáng)迫我吗货，是我自己心干情愿跳下水的泳唠。沒(méi)錯(cuò)，我的確預(yù)期到這個(gè)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)變得相當(dāng)激烈宙搬，但我沒(méi)想到這個(gè)產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者竟會(huì)從事長(zhǎng)期自殺性的行為笨腥。過(guò)去兩年來(lái)，航空業(yè)者的行為就好像覺(jué)得自己是公務(wù)人員搶著辦退休勇垛，好領(lǐng)退休金一樣脖母，為求盡快達(dá)到目的而不擇手段。
在一遍混亂之中闲孤，美國(guó)航空的總裁SethSchofield在重新調(diào)整該公司體質(zhì)之上谆级，花了不少的工夫。尤其是去年秋天他勇于承擔(dān)一次罷工事件崭放，若是處置不當(dāng)哨苛，再拖延下去很可能讓公司面臨倒閉的命運(yùn)。而若是屈服于工會(huì)抗?fàn)幍膲毫Ρ疑埃瑒t其下場(chǎng)一樣悲慘建峭，該公司所面對(duì)沉重的薪資成本與工會(huì)要求比起其他競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)來(lái)說(shuō)，又更繁雜許多决摧，而事實(shí)證明任何成本過(guò)高的業(yè)者到最后終將面臨被淘汰的命運(yùn)亿蒸，還好罷工事件在發(fā)生幾天后圓滿(mǎn)地落幕凑兰。

對(duì)那些為競(jìng)爭(zhēng)所苦的行業(yè)，如美國(guó)航空边锁，比起一般產(chǎn)業(yè)更需要好的管理技巧姑食。不過(guò)很不幸的是，這種技巧所帶來(lái)的好處茅坛，只不過(guò)是讓公司得以繼續(xù)存活下去音半，并不能讓公司如何地飛黃騰達(dá)。

在1993年年初贡蓖，美國(guó)航空為確保其存活及其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展曹鸠，作了一項(xiàng)重大的決定——接受英國(guó)航空所提出的巨額投資。通過(guò)這次的交易斥铺，查理跟我本人被邀請(qǐng)擔(dān)任該公司的董事彻桃。我們同意接受，雖然此舉將使得我要同時(shí)擔(dān)任五家公司的外部董事晾蜘，遠(yuǎn)超過(guò)我個(gè)人認(rèn)為對(duì)公司能做的貢獻(xiàn)邻眷。不過(guò)即便如此，只要我們的被投資公司及其董事認(rèn)為查理跟我加入其董事會(huì)會(huì)對(duì)其公司有所幫助剔交，我們還是會(huì)欣然接受肆饶。我們期望旗企業(yè)經(jīng)理人在奮力為我們打拼以增加公司價(jià)值之時(shí)，身為公司大股東的我們有時(shí)也應(yīng)該多盡一點(diǎn)自己的本分省容。

兩項(xiàng)會(huì)計(jì)新規(guī)則

一項(xiàng)與遞延所得稅有關(guān)的新頒會(huì)計(jì)原則在1993年開(kāi)始生效抖拴，它取消了先前曾經(jīng)在年報(bào)中提過(guò)的會(huì)計(jì)賬上的二分法，而這又與我們賬上未實(shí)現(xiàn)投資利益所需提列的應(yīng)付所得稅有關(guān)腥椒。以1992年年底計(jì)，我們這部分未實(shí)現(xiàn)利益高達(dá)76億美元候衍，其中64億美元我們以34%的稅率估列應(yīng)付所得稅笼蛛，剩下的12億美元?jiǎng)t以發(fā)生時(shí)點(diǎn)的28%估列，而新的會(huì)計(jì)原則則要求我們以現(xiàn)行稅率一體估計(jì)所得稅蛉鹿，我們認(rèn)為這樣的做法也較合理滨砍。

新頒的命令代表我們從1993年的第一季開(kāi)始，我們股票未實(shí)現(xiàn)利益就必須以34%的稅率來(lái)估算妖异，因而增加我們所得稅的負(fù)債惋戏，并使凈值減少7,000萬(wàn)美元茫打，新規(guī)定也使我們?cè)谟?jì)算遞延所得稅時(shí)垛贤，在幾個(gè)地方做了點(diǎn)修正。

往后若稅率有作任何變動(dòng)時(shí)唤崭，我們的遞延所得稅負(fù)債以及凈值也必須馬上跟著作調(diào)整棕孙。這個(gè)影響數(shù)可能會(huì)很大舔亭，不過(guò)不論如何些膨，真正重要的是我們?cè)谧詈蟪鍪圩C券而實(shí)現(xiàn)增值利益時(shí)，所適用的稅率到底是多少钦铺。

另一項(xiàng)會(huì)計(jì)原則的重大變動(dòng)在1993年1月1日開(kāi)始實(shí)行订雾。它要求所有企業(yè)必須認(rèn)列公司員工應(yīng)計(jì)的退休金負(fù)債，雖然先前一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則也曾要求企業(yè)必須先認(rèn)列未來(lái)必須支付的退休金矛洞，但卻不合理地忽略企業(yè)未來(lái)必須承受的健康保險(xiǎn)負(fù)擔(dān)洼哎，新規(guī)定將會(huì)使得許多公司在資產(chǎn)負(fù)債表上認(rèn)列一大筆負(fù)債(同時(shí)也會(huì)使得凈值大幅減少)。另一方面往后年度在結(jié)算成果時(shí)沼本，也會(huì)因?yàn)樾枵J(rèn)列這方面的成本而使得獲利縮水谱净。

查理跟我在進(jìn)行購(gòu)并時(shí)，也會(huì)盡量避開(kāi)那些潛藏高額退休金負(fù)債的公司擅威。也因此雖然伯克希爾目前擁有超過(guò)22,000名的員工壕探，但在退休金這方面的問(wèn)題并不嚴(yán)重。不過(guò)我還是必須承認(rèn)郊丛，1982年李请，我曾經(jīng)差點(diǎn)犯下大錯(cuò)買(mǎi)下一家背有沉重退休金負(fù)債的公司，所幸后來(lái)交易因?yàn)槟稠?xiàng)我們無(wú)法控制的因素而告吹厉熟。而在1982年年報(bào)中報(bào)告這段插曲時(shí)导盅，我曾說(shuō):“如果在年報(bào)中我們要報(bào)告過(guò)去年度有何令人覺(jué)得可喜的進(jìn)展，那么兩大頁(yè)空白的跨頁(yè)插圖揍瑟，才能最足以描述當(dāng)年度告吹的交易白翻。”不過(guò)即便如此绢片，我也沒(méi)有預(yù)期到后來(lái)情況會(huì)如此惡化滤馍。當(dāng)時(shí)另外一家買(mǎi)主出現(xiàn)買(mǎi)下這家公司，結(jié)果沒(méi)過(guò)多久公司便倒閉關(guān)門(mén)底循，而公司數(shù)千名的員工也發(fā)現(xiàn)大筆的退休金健保承諾全部化為烏有巢株。

最近幾十年來(lái)，沒(méi)有一家公司的總裁會(huì)想到熙涤，有一天他必須向董事會(huì)提出這種沒(méi)有上限的退休健保計(jì)劃阁苞，即使他不具備專(zhuān)業(yè)的醫(yī)學(xué)知識(shí)也能知道越來(lái)越高的預(yù)期壽命以及健保支出將會(huì)把一家公司給拖垮。但是即便如此祠挫，很多經(jīng)理人還是閉著眼睛讓公司通過(guò)內(nèi)部自保的方式那槽，投入這種永無(wú)止境的大坑洞，最后導(dǎo)致公司股東承擔(dān)了后果等舔，血本無(wú)歸骚灸。就健保而言，沒(méi)有上限的承諾代表的就是沒(méi)有上限的負(fù)債软瞎，這種嚴(yán)重的后果逢唤，甚至危及了一些美國(guó)大企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力拉讯。

我相信，之所以會(huì)有這種不顧后果的行為鳖藕，一部分原因是由于會(huì)計(jì)原則并沒(méi)有要求公司將這種潛藏的退休金負(fù)債呈現(xiàn)在會(huì)計(jì)賬上魔慷。相反，會(huì)計(jì)原則允許業(yè)者采取現(xiàn)金基礎(chǔ)制著恩，此舉則大大地低估了負(fù)債院尔，而公司的管理層與簽證會(huì)計(jì)師所采取的態(tài)度就是眼不見(jiàn)為凈。而諷刺的是喉誊，這些經(jīng)理人還常常批評(píng)國(guó)會(huì)對(duì)于社會(huì)保險(xiǎn)采用現(xiàn)金基礎(chǔ)的思維邀摆，根本就不顧未來(lái)年度所可能產(chǎn)生的龐大負(fù)債。

經(jīng)理人在思索會(huì)計(jì)原則時(shí)伍茄，一定要謹(jǐn)記林肯總統(tǒng)最常講的一個(gè)俚語(yǔ):“如果稱(chēng)尾巴是腿的話(huà)栋盹，那么一只狗總共有幾條腿?”答案:“還是四條腿，因?yàn)榉Q(chēng)尾巴是腿不能使尾巴成為腿敷矫±瘢”即使會(huì)計(jì)師愿意證明尾巴是腿，經(jīng)理人也應(yīng)牢記林肯總統(tǒng)的正確答案曹仗。

提到公司主管與會(huì)計(jì)師鴕鳥(niǎo)心態(tài)榨汤，最極端的例子就是發(fā)行認(rèn)股權(quán)這檔子事。在伯克希爾1985年的年報(bào)中怎茫，我曾經(jīng)對(duì)于認(rèn)股權(quán)的濫用表示過(guò)個(gè)人的看法收壕，但是即便是認(rèn)股權(quán)規(guī)劃得當(dāng)，在許多方面這種做法還是顯得相當(dāng)沒(méi)有道理轨蛤。然而缺乏邏輯絕對(duì)不是第一次蜜宪，幾十年來(lái)，企業(yè)界就不斷地向會(huì)計(jì)原則制定者進(jìn)行攻擊俱萍，意圖將發(fā)行認(rèn)股權(quán)的相關(guān)成本排除在企業(yè)的損益表之外端壳。

通常企業(yè)主管會(huì)辯稱(chēng)很難衡量選擇權(quán)的價(jià)值，也因此其成本應(yīng)該可以被忽略枪蘑。有時(shí)經(jīng)理人也會(huì)說(shuō)若認(rèn)列這方面的成本，將不利于新成立公司的發(fā)展岖免，有時(shí)他們甚至義正詞嚴(yán)地指出處于價(jià)外(亦即行使的價(jià)格等于或是高于現(xiàn)在的股價(jià))的選擇權(quán)在發(fā)行時(shí)并沒(méi)有價(jià)值岳颇。

很奇怪的是，機(jī)構(gòu)投資人協(xié)會(huì)這時(shí)也插進(jìn)來(lái)表示不同的意見(jiàn)颅湘，他們認(rèn)為選擇權(quán)不應(yīng)當(dāng)被視作為一種成本话侧，因?yàn)閺念^到尾公司根本就不需要從口袋里掏出一毛錢(qián)。我認(rèn)為這樣的理由等于是給了所有美國(guó)企業(yè)大幅改善賬面獲利的難得良機(jī)闯参，例如他們可以以選擇權(quán)的方式來(lái)支付公司的保險(xiǎn)費(fèi)瞻鹏。所以如果由你來(lái)?yè)?dān)任CEO悲立，同時(shí)充分地運(yùn)用這種“不付現(xiàn)金就沒(méi)有支出(nocash—nocost)”的會(huì)計(jì)理論，我絕對(duì)可以提出一個(gè)你無(wú)法拒絕的條件新博，打個(gè)電話(huà)到伯克希爾給我們薪夕，我們很愿意以取得貴公司長(zhǎng)期認(rèn)股權(quán)的代價(jià)，接受你們的保單赫悄。

公司股東們必須了解當(dāng)公司將某些有價(jià)值的東西交給別人原献，實(shí)際上就已經(jīng)產(chǎn)生成本了，而不是等到現(xiàn)金付出去時(shí)才算埂淮。還有一點(diǎn)姑隅，如果有人說(shuō)因?yàn)樗冻龅膶?shí)在是難以準(zhǔn)確衡量，因此就可以不須認(rèn)列成本倔撞，這實(shí)在是既愚蠢又讓人啼笑皆非的說(shuō)法讲仰。會(huì)計(jì)這檔子事本來(lái)就充滿(mǎn)了不確定性，沒(méi)有哪一個(gè)經(jīng)理人或是會(huì)計(jì)師可以正確的預(yù)估一架波音747客機(jī)的壽命到底有多久痪蝇，這意味著他也不知道這架飛機(jī)每年的折舊費(fèi)用是多少鄙陡，沒(méi)有哪一個(gè)人可以確切知道一家銀行每年的貸款損失費(fèi)用應(yīng)當(dāng)是多少。而且霹俺，產(chǎn)險(xiǎn)公司在估計(jì)損失時(shí)的失準(zhǔn)早已是聲名狼藉柔吼。

所以，難道這類(lèi)重大的成本項(xiàng)目丙唧，就可以因?yàn)橐痪潆y以估計(jì)而加以省略嗎?當(dāng)然不行愈魏。相反地，這些成本應(yīng)該由誠(chéng)實(shí)有經(jīng)驗(yàn)的人加以估算并認(rèn)列在賬上想际。而說(shuō)到這里培漏，沒(méi)有其他任何成本會(huì)像員工認(rèn)股權(quán)成本一樣金額既高影響更重大的了。難道會(huì)計(jì)師在計(jì)算年度損益時(shí)真的可以將這個(gè)項(xiàng)目刻意省略不計(jì)嗎?

更何況胡本，選擇權(quán)也不是那么地難以估計(jì)牌柄。雖然授予經(jīng)理人的選擇權(quán)，因?yàn)榧恿嗽S多限制條款侧甫，而使得計(jì)算的難度增加珊佣，所代表的價(jià)值也略微減少，但這卻從不表示它們就完全沒(méi)有價(jià)值披粟。事實(shí)上咒锻，如果我們旗下的經(jīng)理人愿意，我也可以提供給他們有限制的認(rèn)股權(quán)作為報(bào)酬獎(jiǎng)勵(lì)守屉，而在發(fā)行的那天惑艇，雖然行使的價(jià)格遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的市價(jià)，但伯克希爾還是必須因此付出一大筆金額，好讓他們能在未來(lái)年度行使這項(xiàng)認(rèn)股權(quán)滨巴。所以如果你遇到任何一位總裁跟你說(shuō)他發(fā)行的認(rèn)股權(quán)一點(diǎn)價(jià)值都沒(méi)有的話(huà)思灌，那你就讓他來(lái)找我們，事實(shí)上比起決定企業(yè)專(zhuān)機(jī)每年的折舊費(fèi)用恭取，對(duì)于認(rèn)股權(quán)的評(píng)價(jià)我們覺(jué)得有信心多了泰偿。

總而言之，我個(gè)人對(duì)于認(rèn)股權(quán)的看法可以歸納為以下簡(jiǎn)單幾點(diǎn)秽荤。如果認(rèn)股權(quán)不算是對(duì)經(jīng)理人的一種報(bào)酬的話(huà)甜奄，那么它又算是什么?而如果一家公司可以不必把報(bào)酬列為是一種費(fèi)用的話(huà)，那么它又算是什么?又如果一家公司可以不必把費(fèi)用列入盈余計(jì)算的話(huà)窃款，那么它到底又跑到哪里去了呢?

會(huì)計(jì)學(xué)者以及證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)于選擇權(quán)會(huì)計(jì)長(zhǎng)期受到企業(yè)牽制而感到羞愧课兄，此外企業(yè)長(zhǎng)期不遺余力的游說(shuō)也會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)不良的副作用。我個(gè)人認(rèn)為晨继，企業(yè)人士正為了一己之私利而甘冒不為社會(huì)盡一份心力烟阐、失去重大議題公信力的風(fēng)險(xiǎn)。

其他事項(xiàng)

今年我們有兩件遺憾的消息:首先紊扬，我個(gè)人的朋友Gl-adysKaiser同時(shí)也是我25年的助理決定在1993年股東會(huì)后辭職蜒茄，雖然她永遠(yuǎn)都是我的好朋友。長(zhǎng)久以來(lái)餐屎，Gladys與我已培養(yǎng)出相當(dāng)好的團(tuán)隊(duì)默契檀葛，雖然我老早就知道她準(zhǔn)備退休的計(jì)劃，但一時(shí)之間我還是不太能夠接受這項(xiàng)事實(shí)腹缩。其次屿聋，去年9月VerneMcKenzie辭去在本公司長(zhǎng)達(dá)30年的財(cái)務(wù)長(zhǎng)職位。早期Verne曾擔(dān)任巴菲特合伙企業(yè)的簽證會(huì)計(jì)師藏鹊，不過(guò)他將以顧問(wèn)的名義繼續(xù)留在伯克希爾润讥，雖然在大部分的情形下，這種顧問(wèn)名義只是形式性的盘寡，但Verne卻是真的會(huì)在伯克希爾扮演重要的角色楚殿，只是會(huì)稍作調(diào)整以符合他本身的步調(diào)。而跟著Verne已有五年之久的MarcHamburg竿痰，將會(huì)接替Verne擔(dān)任伯克希爾財(cái)務(wù)長(zhǎng)的位置脆粥。我一直記得有個(gè)女人曾經(jīng)被問(wèn)到什么樣的男人是最理想的終身伴侶，她回答說(shuō):“考古學(xué)家!因?yàn)槲以嚼嫌吧妫驮綄?duì)我越有興趣冠绢。”我想她也應(yīng)該會(huì)喜歡我的品味常潮，對(duì)于伯克希爾這群老早就超過(guò)他們退休年齡的資深經(jīng)理人，我特別珍惜楷力，因?yàn)橄噍^之下他們遠(yuǎn)比那些年輕許多的同僚表現(xiàn)要出色的多喊式，不過(guò)我還是相當(dāng)尊重Verne與Gladys決定退休的想法孵户，畢竟年齡到了就必須休息。當(dāng)然岔留，我也絕對(duì)不鼓勵(lì)其他人這樣做夏哭，因?yàn)閷?shí)在很難教新狗玩老把戲。對(duì)于退休年齡的看法献联，比起B(yǎng)太太我可算是溫和的多竖配。

現(xiàn)年99歲的她還是一樣每周工作七天，提到她我有一項(xiàng)好消息要報(bào)告里逆。

大家應(yīng)該記得當(dāng)B太太家族在1983年將NFM80%的股權(quán)賣(mài)給伯克希爾時(shí)进胯，B太太還是繼續(xù)留下來(lái)?yè)?dān)任負(fù)責(zé)人并經(jīng)營(yíng)地毯生意。然而在1989年原押，她因?yàn)楣芾硪庖?jiàn)與其他家族成員不合而決定在隔壁自己再開(kāi)一家店胁镐，在那里她親自經(jīng)營(yíng)地毯生意，至于家具的部分則租給其他家具百貨業(yè)者經(jīng)營(yíng)诸衔。

不過(guò)去年年底盯漂，B太太決定把這家店連同土地全部賣(mài)回給NFM，但她還是會(huì)繼續(xù)在原來(lái)的地方經(jīng)營(yíng)她的地毯生意(在這樣的情況下笨农，她還是一點(diǎn)都沒(méi)有休息的意思)就缆，NFM將會(huì)在她店的旁邊增設(shè)家具部門(mén)以擴(kuò)大營(yíng)運(yùn)。我很高興B太太可以再度與我們合伙做生意谒亦，她成功的故事實(shí)在是前所未有竭宰，而我本人也是她忠實(shí)的支持者，不管她是我們的伙伴或是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手诊霹，當(dāng)然最好是能成為伙伴羞延。有鑒于上次她89歲時(shí)，我在簽約時(shí)疏忽掉脾还，這一次經(jīng)過(guò)B太太的首肯伴箩，同意簽下競(jìng)業(yè)禁止的條款了。B太太有好幾項(xiàng)紀(jì)錄可以名列吉尼斯世界紀(jì)錄之中鄙漏，在99歲簽下競(jìng)業(yè)禁止條款嗤谚，只不過(guò)是再增添一項(xiàng)罷了。

RalphSchey——史考特—費(fèi)澤的總裁怔蚌，也是另一位我希望他能夠一直工作到99歲的經(jīng)理人巩步。在去年擊出了滿(mǎn)貫全壘打，總計(jì)去年創(chuàng)造出1.1億美元的稅前獲利桦踊，更令人印象深刻的是史考特—費(fèi)澤總計(jì)也不過(guò)用了1.16億美元的資本椅野，就締造出這樣驚人的盈余數(shù)字，而且這樣的結(jié)果并沒(méi)有靠任何的財(cái)務(wù)杠桿，整個(gè)公司只有少量的借款(扣除旗下的財(cái)務(wù)金融子公司所運(yùn)用的借款不算)竟闪。

史考特—費(fèi)澤現(xiàn)在在存貨與固定資產(chǎn)上的投資比起當(dāng)初我們?cè)?986年買(mǎi)下該公司時(shí)還要少离福，這代表著公司不但可以將我們擁有該公司七年的期間，所賺到的盈余全部分配給我們炼蛤，同時(shí)還能繼續(xù)保持獲利能力大幅度地增長(zhǎng)妖爷。Ralph不斷地超越自我，而伯克希爾欠他的也越來(lái)越多理朋。

細(xì)心的讀者應(yīng)該會(huì)發(fā)現(xiàn)絮识，1992年420萬(wàn)美元的營(yíng)業(yè)費(fèi)用，比起1991年的560萬(wàn)美元還要少的多嗽上〈紊啵或是各位會(huì)以為是我把企業(yè)專(zhuān)機(jī)“無(wú)可辯解號(hào)”給賣(mài)掉了。別做夢(mèng)!除非我退休炸裆，否則別想打這架飛機(jī)的主意垃它。(對(duì)于這點(diǎn)我個(gè)人表現(xiàn)出了前所未有的機(jī)動(dòng)性，早年對(duì)于企業(yè)專(zhuān)機(jī)我曾大力反對(duì)烹看，不過(guò)到最后我個(gè)人的教條還是得以慘痛的結(jié)局收?qǐng)觥?

其實(shí)公司營(yíng)業(yè)費(fèi)用的減少主要是因?yàn)?991年的費(fèi)用特別高的緣故国拇。20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)因?yàn)橐淮涡缘靥崃性缙诩徔検聵I(yè)與環(huán)境相關(guān)的費(fèi)用所致惯殊，而現(xiàn)在一切回復(fù)正常酱吝，所以我們稅后的費(fèi)用占賬列稅后盈余的比率不到1%，占年度透視盈余的比率更低于0.5%土思。在伯克希爾务热，我們沒(méi)有法律、人事己儒、公關(guān)或是營(yíng)運(yùn)企劃部門(mén)崎岂，這同時(shí)也代表我們不需要警衛(wèi)、司機(jī)或是跑腿的人闪湾，最后除了Vernre以外冲甘，我們也沒(méi)有任何的顧問(wèn)。Parkinson教授一定會(huì)喜歡我們的營(yíng)運(yùn)模式途样，雖然我必須說(shuō)查理還是覺(jué)得我們的組織過(guò)于龐雜江醇。

在某些公司，營(yíng)業(yè)費(fèi)用可能占營(yíng)業(yè)利益10%以上何暇，這種十分法不但對(duì)于盈余有相當(dāng)?shù)挠绊懱找梗瑫r(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值也有很大的傷害。比起一家總部費(fèi)用占其盈余的1%的公司來(lái)說(shuō)裆站，投資人可能因?yàn)槠髽I(yè)總部額外的費(fèi)用条辟，立即就要遭受9%以上的損失黔夭，就查理跟我這么多年觀察下來(lái)的結(jié)果而言，企業(yè)總部的高成本與公司的績(jī)效改善之間可以說(shuō)是完全沒(méi)有關(guān)系捂贿，事實(shí)上我們認(rèn)為組織越簡(jiǎn)單纠修、成本越低的公司運(yùn)作起來(lái)會(huì)比那些擁有龐大官僚組織的公司更有效率的多，就這點(diǎn)而言厂僧，我們相當(dāng)佩服Wal-Mart、Nucor了牛、Dover颜屠、蓋可與GoldenWest等公司。

去年年底鹰祸，伯克希爾的股價(jià)正式超越10,000美元大關(guān)甫窟，有許多股東反映高股價(jià)讓他們產(chǎn)生相當(dāng)?shù)睦_，因?yàn)樗麄兠磕瓯仨毞殖霾糠止煞萃苡ぃ瑓s發(fā)現(xiàn)伯克希爾的股份價(jià)值超過(guò)10,000美元年度贈(zèng)予稅上限的門(mén)檻粗井，因?yàn)槌^(guò)上限代表捐贈(zèng)人必須使得個(gè)人終身捐贈(zèng)的上限額度，而且若是再超過(guò)的話(huà)街图，就必須要繳贈(zèng)予稅浇衬。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我個(gè)人提出三種解決的方案餐济。

第一焕窝，對(duì)于已婚的股東煤惩，可以與配偶共同利用20,000美元的額度，只要在申報(bào)年度贈(zèng)予稅時(shí)，附上配偶的同意書(shū)即可用押。

第二，不論結(jié)婚與否油猫，股東可以考慮以較低的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓夕凝。例如，假設(shè)伯克希爾的股價(jià)為12,000美元鸽照，則股東可以考慮用2,000美元的價(jià)格進(jìn)行移轉(zhuǎn)螺捐，則其間10,000美元的差價(jià)則視同贈(zèng)予。(但是大家還是必須注意移宅，若是價(jià)差超過(guò)你本身累積的免稅額度時(shí)归粉，還是要被課贈(zèng)予稅。)

第三漏峰，你可考慮與你要贈(zèng)予的對(duì)象成立合伙關(guān)系糠悼，以伯克希爾的股份參與合伙，然后每年再將部分權(quán)益慢慢移轉(zhuǎn)給合伙人浅乔，金額的大小可以由你自行決定倔喂，只要每年不超過(guò)10,000美元的上限铝条，即可免課贈(zèng)予稅。

不過(guò)照慣例我們還是要提出警告席噩，在從事比這些例子更極端的交易之前班缰，最好還是跟你的稅務(wù)顧問(wèn)咨詢(xún)一下比較妥當(dāng)。

在1983年年報(bào)中悼枢，我們?cè)?jīng)提到對(duì)于股票分割我們持保留意見(jiàn)的態(tài)度埠忘。畢竟我們相信我們以股東利益為優(yōu)先的政策，也包含不分割股份在內(nèi)馒索，使得我們得以組成一群全美國(guó)企業(yè)中莹妒，最優(yōu)秀的股東陣容。我們的股東不論是在想法或是做法上绰上，都是長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資人旨怠，同時(shí)與查理跟我一樣看重公司，也因此伯克希爾的股價(jià)也才能一直與公司本身的實(shí)質(zhì)價(jià)值保持一致蜈块。

此外鉴腻，我相信伯克希爾股份的周轉(zhuǎn)率比起其他公開(kāi)發(fā)行的公司來(lái)說(shuō)，要低許多百揭。股權(quán)交易所產(chǎn)生的摩擦成本爽哎，或是我們稱(chēng)之為持有股權(quán)主要的稅負(fù)，在伯克希爾身上幾乎是看不到(在紐約證券交易所負(fù)責(zé)我們股份交易的營(yíng)業(yè)員JimMaguire憑其搓合市場(chǎng)的能力使得我們的交易成本進(jìn)一步下降)信峻。而很顯然地倦青，股份分割對(duì)于交易成本的降低貢獻(xiàn)著實(shí)有限，而且股份分割也不可以使我們的股東陣容水準(zhǔn)進(jìn)一步提高盹舞，相反产镐，我們認(rèn)為，因?yàn)楣煞莘指疃灰祥T(mén)的新股東可能會(huì)使得我們的股東水準(zhǔn)變得更低踢步。

先前曾經(jīng)提到過(guò)癣亚，去年12月16日我們宣布將于1993年1月4日將先前所發(fā)行的零息可轉(zhuǎn)換債券贖回。這些債務(wù)在1989年發(fā)行的時(shí)候获印，所背負(fù)的資金成本大約為5.5%述雾，在當(dāng)時(shí)算是相當(dāng)?shù)偷睦剩珪r(shí)至今日這樣的利率水準(zhǔn)并不吸引人兼丰，所以我們決定將它們給贖回玻孟。

這些債券持有人可選擇在1994年9月以5.5%的利率要求公司贖回。此外鳍征，伯克希爾有可轉(zhuǎn)換的權(quán)利流通在外黍翎，對(duì)其他股東而言，實(shí)在不是件有利的事艳丛，當(dāng)然當(dāng)初債券發(fā)行時(shí)匣掸，其利率水準(zhǔn)相對(duì)對(duì)我們有利趟紊。

總的來(lái)說(shuō)，我們還是盡量避免舉債碰酝，尤其是短期的借貸霎匈。不過(guò)，若是規(guī)劃得當(dāng)且對(duì)于股東有利的話(huà)送爸，我們也不排斥承擔(dān)少量的債務(wù)铛嘱。

大約有97%的有效股權(quán)參與了1992年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約760萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給2,810家慈善機(jī)構(gòu)碱璃。目前我正考慮是否該提高提撥捐贈(zèng)的比率使得其超越伯克希爾本身凈值增加的幅度弄痹，同時(shí)我也很愿意聽(tīng)聽(tīng)各位對(duì)于這件事情的看法。

我們敦促新加入的股東嵌器，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容。如果在未來(lái)年度內(nèi)谐丢，你想要參加這類(lèi)的計(jì)劃爽航，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1993年8月31日之前完成登記乾忱，才有權(quán)利參與1993年的捐贈(zèng)計(jì)劃讥珍。

伯克希爾除了通過(guò)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃對(duì)外捐贈(zèng)之外，我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人每年也會(huì)透過(guò)公司對(duì)外捐贈(zèng)窄瘟，包含商品在內(nèi)每年平均金額在150萬(wàn)美元左右衷佃。

這些捐贈(zèng)主要是贊助當(dāng)?shù)厝缏?lián)合勸募等慈善團(tuán)體，所得的效益應(yīng)該與我們所捐出的相當(dāng)蹄葱。

然而氏义，不管是旗下事業(yè)或是母公司的經(jīng)理人，在利用伯克希爾的資金對(duì)外捐贈(zèng)給全國(guó)性組織或特別利益團(tuán)體時(shí)图云，都是基于股東利益做的惯悠。相對(duì)地，若是你的員工(包含CEO在內(nèi))竣况，想要與其校友會(huì)或其他人建立個(gè)人關(guān)系的克婶，我們認(rèn)為他們最好是用自己的錢(qián)，而不是從你的口袋里掏錢(qián)丹泉。

今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1993年4月26日情萤，星期一早上9:30在位于奧馬哈市中心的Orpheum中心召開(kāi)，去年股東會(huì)參加人數(shù)又創(chuàng)新高突破1,700人摹恨，不過(guò)會(huì)場(chǎng)還是有很多空位筋岛。

我們建議大家最好先向以下旅館預(yù)訂房間:(1)Radis-son-Redick旅館——位于Orpheum中心對(duì)街，擁有88個(gè)房間的一家小旅館;(2)較大一點(diǎn)的RedLion旅館——離Orpheum中心約5分鐘路程;(3)Marriott位在奧馬哈西區(qū)睬塌，離波仙珠寶店約100米泉蝌，開(kāi)車(chē)到市中心約需20分鐘歇万，屆時(shí)將會(huì)有巴士接送大家往返股東會(huì)會(huì)場(chǎng)。

查理跟我一向都很喜歡開(kāi)股東會(huì)勋陪，我也希望大家能夠來(lái)參加贪磺。我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問(wèn)題看得出來(lái)，我們參加過(guò)很多股東會(huì)诅愚，但從來(lái)沒(méi)有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣具備高智慧水準(zhǔn)與榮枯與共的的素質(zhì)寒锚。

后面附有股東會(huì)開(kāi)會(huì)投票的相關(guān)資料，跟各位說(shuō)明如何拿到入場(chǎng)所許的識(shí)別證违孝，由于開(kāi)會(huì)當(dāng)天會(huì)場(chǎng)不好停車(chē)刹前，所以如果你開(kāi)車(chē)過(guò)來(lái)，記得早一點(diǎn)到雌桑，否則附近的車(chē)位很快就會(huì)停滿(mǎn)喇喉，你可能就必須要停遠(yuǎn)一點(diǎn)，再走路過(guò)來(lái)校坑。

一如往年拣技，會(huì)后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場(chǎng)，我希望大家能有多一點(diǎn)的時(shí)間好好探索這兩家店的奧妙耍目。當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店膏斤，星期六從早上1000到下午530，星期日則從中午開(kāi)到下午530邪驮，到那里時(shí)記得到喜詩(shī)糖果店逛逛莫辨，你就知道為何我跟查理在1972年買(mǎi)下喜詩(shī)之后，腰圍會(huì)有如此大的變化了毅访。

波仙星期天通常不營(yíng)業(yè)沮榜，但在股東會(huì)期間特別為股東與來(lái)賓開(kāi)放，4月25日星期天從中午開(kāi)到下午600俺抽，當(dāng)天查理跟我都會(huì)帶著放大鏡出席敞映，預(yù)備提供如何鑒定寶石的基本常識(shí)，現(xiàn)場(chǎng)還備有櫻桃可樂(lè)磷斧、喜詩(shī)糖果及其他紀(jì)念品振愿，我希望大家都能夠來(lái)參加。

1993年3月1日