作者：田國強(qiáng)、黃曉東且预、寧磊槽袄、王玉琴
2018年8月
摘要
在當(dāng)前世界變局正發(fā)生深刻變化的關(guān)口，如何防控锋谐、化解中國經(jīng)濟(jì)各方面潛在風(fēng)險(xiǎn)尤其是經(jīng)濟(jì)下滑和金融風(fēng)險(xiǎn)已成為重中之重蹄衷。然而有序，在強(qiáng)調(diào)將地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)的杠桿降下來的同時(shí)，家庭部門債務(wù)的隱患卻被政府各部門和學(xué)界嚴(yán)重忽視，這弄不好會(huì)造成重大潛在風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)重失誤。我們的理論內(nèi)在邏輯分析和大型準(zhǔn)結(jié)構(gòu)宏觀總體一般均衡模型的量化分析都揭示贬媒，家庭部門債務(wù)總量不高的表象遮掩了由于收入階層和區(qū)域間家庭債務(wù)異質(zhì)性重大差異和顯著的傳導(dǎo)性，弄不好會(huì)造成嚴(yán)重的隱患金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。
正如我們2017年以來一直強(qiáng)調(diào)和預(yù)警的灾部，家庭債務(wù)問題其實(shí)已經(jīng)非常嚴(yán)重，逼近家庭部門能承受的極限惯退，對(duì)消費(fèi)已形成擠出效應(yīng)赌髓，致使消費(fèi)增速連續(xù)7年下滑、企業(yè)經(jīng)營活力下降并被動(dòng)加杠桿催跪，嚴(yán)重拖累了結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)發(fā)展锁蠕。更嚴(yán)重的是，該負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)溢出到了企業(yè)和金融系統(tǒng)懊蒸，加劇了企業(yè)經(jīng)營不善和銀行系統(tǒng)脆弱性荣倾，加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下滑發(fā)生的概率。
我們認(rèn)為骑丸，從短期風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)來看舌仍，只是試圖對(duì)地方政府和企業(yè)債務(wù)的局部去杠桿，而不采用全局均衡的協(xié)同推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿通危，忽視各部門間的相互影響铸豁，這不僅不能解決債務(wù)問題，還會(huì)反過來會(huì)推升宏觀杠桿率菊碟。長期來看节芥，中國要以更大的改革決心、力度逆害，推進(jìn)要素配置的市場化改革头镊，才能從根本上解決問題，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展魄幕。
關(guān)鍵詞 ?? ：? 家庭債務(wù)拧晕；金融風(fēng)險(xiǎn)；結(jié)構(gòu)性去杠桿
中國經(jīng)濟(jì)所面臨的外部環(huán)境愈益復(fù)雜化梅垄，不確定因素增多厂捞，迫切需要以開放倒逼改革，化挑戰(zhàn)為機(jī)遇促進(jìn)自身發(fā)展队丝。在此過程中靡馁，如何防控、化解自身各方面潛在風(fēng)險(xiǎn)尤其是經(jīng)濟(jì)下滑和金融風(fēng)險(xiǎn)已成為重中之重机久，而降低高企的宏觀杠桿率臭墨，更成為關(guān)涉經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展大局的一大關(guān)鍵。2018年4月膘盖，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”胧弛，并強(qiáng)調(diào)地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來尤误，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。然而结缚，家庭部門成為被遺忘的角落损晤，如不重視和解決這方面問題，恐將不利于中央目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)红竭。
表面上看尤勋，家庭債務(wù)占GDP的比重確實(shí)是最低的，但由此就簡單地認(rèn)為家庭部門的債務(wù)問題并不嚴(yán)重茵宪，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響不大最冰，則是一種危險(xiǎn)的錯(cuò)判∠』穑基于上海財(cái)經(jīng)大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測項(xiàng)目組所構(gòu)建的大型準(zhǔn)結(jié)構(gòu)宏觀總體一般均衡模型的量化分析和理論內(nèi)在邏輯分析暖哨，從家庭債務(wù)占可支配收入的比重來看，家庭債務(wù)問題已非常嚴(yán)重凰狞，而且其影響并不僅局限于家庭部門內(nèi)部篇裁，更多的還會(huì)對(duì)其他部門產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)外部性，弄不好會(huì)造成嚴(yán)重的隱患金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)服球。因此，單純地局限于地方政府和企業(yè)部門內(nèi)部颠焦，而忽視部門間的聯(lián)動(dòng)斩熊，并不能真正解決宏觀杠桿率整體的問題。
接下來伐庭，我們就將從家庭債務(wù)的現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)粉渠，家庭部門與其他部門的聯(lián)動(dòng)，以及相應(yīng)的政策建議等三方面對(duì)家庭債務(wù)危機(jī)進(jìn)行闡述圾另。
一霸株、家庭部門的高杠桿、異質(zhì)性對(duì)消費(fèi)已形成擠出效應(yīng)
1.家庭債務(wù)已逼近家庭部門能承受的極限集乔。雖然從家庭債務(wù)占GDP的比重來看去件，截至2017年這一比值僅為48%，但這也已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他發(fā)展中國家扰路。更重要的是尤溜，我國GDP與居民收入之間的相關(guān)性較弱，且家庭部門加杠桿的主體——城鎮(zhèn)居民收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于GDP的增速汗唱，而這正是我國和其他國家的不同之處宫莱。因此，我們認(rèn)為衡量國內(nèi)家庭債務(wù)的水平時(shí)哩罪，不能簡單地只看其他發(fā)達(dá)國家所使用的指標(biāo)授霸，而應(yīng)該更多地關(guān)注適合我國的指標(biāo)巡验，即家庭債務(wù)與可支配收入之比。如圖1所示碘耳，截至2017年显设，我國家庭債務(wù)與可支配收入之比高達(dá)107.2%，已經(jīng)超過美國當(dāng)前水平藏畅，更是逼近美國金融危機(jī)前峰值敷硅。并且，由于隱藏的民間借貸等無法被統(tǒng)計(jì)的部分愉阎，實(shí)際上中國很多家庭已處于入不敷出的狀態(tài)绞蹦，家庭流動(dòng)性已到了命懸一線的地步。
伴隨著家庭債務(wù)的累積榜旦，家庭債務(wù)結(jié)構(gòu)也變得越來越多樣化幽七，給家庭帶來的流動(dòng)性壓力增加了問題的復(fù)雜性。2017年以來溅呢，受房地產(chǎn)調(diào)控政策以及銀行信貸政策收緊等多方面影響澡屡，居民戶中長期人民幣貸款新增額較2016年房地產(chǎn)最火爆的時(shí)期已大幅下降，房貸（含公積金）與家庭可支配收入之比只是小幅增長咐旧，由2016年底的68%增至2017年底的71%驶鹉，僅增加了3個(gè)百分點(diǎn)。但同時(shí)铣墨，居民部門的其他類型貸款卻在2017年增速加快室埋。如居民短期債務(wù)2018年前5個(gè)月就新增0.86萬億元。而作為對(duì)比伊约，家庭部門在2015和2016兩年間也才累積了1.37萬億元短期貸款姚淆。經(jīng)營性貸款在2017年全年就增加了0.67萬億元，是2015-2016兩年累積額的1.5倍屡律，進(jìn)入2018年腌逢，前5個(gè)月更是已累計(jì)增加0.5萬億元。雖然短期貸款的增長部分源于家庭改善需求超埋，消費(fèi)升級(jí)搏讶，經(jīng)營性貸款的增長部分源于民間投資在2017年的回暖，但一個(gè)重大的擔(dān)心就是這些貸款的增加源于銀行房貸政策的收緊霍殴，家庭只能通過其他形式的貸款進(jìn)入房地產(chǎn)市場窍蓝。而這些形式的貸款還款期限短，利率高繁成，不僅對(duì)家庭的流動(dòng)性會(huì)造成強(qiáng)烈沖擊吓笙，更是會(huì)成為社會(huì)的不穩(wěn)定因素。
2.家庭在加杠桿的同時(shí)巾腕，區(qū)域性不均衡的問題變得愈加突出面睛，部分區(qū)域的債務(wù)負(fù)擔(dān)更是嚴(yán)重絮蒿。如圖2 所示，截至2017年叁鉴，已有超過10個(gè)省市的家庭債務(wù)與可支配收入之比超過100%土涝。其中，福建幌墓、廣東但壮、浙江等三個(gè)省份已超過美國金融危機(jī)前的峰值，而重慶與北京這兩個(gè)直轄市也正在逼近這一峰值常侣。從家庭杠桿率（以家庭總貸款與家庭總存款之比表示）的角度蜡饵，也傳遞著同樣的信息，伴隨著部分區(qū)域房地產(chǎn)市場的升溫胳施，許多棚戶區(qū)改造熱點(diǎn)地區(qū)在短短半年多的時(shí)間內(nèi)家庭杠桿率就有很大升高溯祸。較之于2017年9月，江蘇舞肆、河南和山東三個(gè)棚改大省家庭杠桿率在2018年一季度末分別上升7.8焦辅、6.3和3.3個(gè)百分點(diǎn)。棚改在改善家庭居住條件的同時(shí)椿胯，也累積了大量的家庭債務(wù)筷登。而如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展不能支撐過高的家庭債務(wù)，則可能在局部引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)哩盲，這一點(diǎn)特別值得警惕前方。
更為嚴(yán)重的是，家庭可支配收入增速越低的省份种冬，家庭債務(wù)累積速度越是超過了家庭可支配收入的增速镣丑，最近兩年來家庭部門加杠桿的行為更多發(fā)生在收入增速較低的省份舔糖，家庭部門被動(dòng)違約的風(fēng)險(xiǎn)隱患已經(jīng)形成娱两。因此，即便未來家庭債務(wù)不會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)金吗，巨大的償債壓力也會(huì)大幅擠出消費(fèi)十兢。我們認(rèn)為，相比較于居民整體杠桿率已經(jīng)很高的事實(shí)摇庙，分地區(qū)的異質(zhì)性更應(yīng)該引起關(guān)注旱物，特別是那些近兩年家庭加杠桿明顯的地區(qū)，如果不能保持適當(dāng)?shù)氖杖朐鏊傥捞唬瑒t該問題就會(huì)被放大宵呛，有可能在局部地區(qū)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
3.通過對(duì)老百姓現(xiàn)金流的侵蝕夕凝，家庭債務(wù)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)已持續(xù)多年宝穗，消費(fèi)增速自2011年開始持續(xù)下滑户秤，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速已經(jīng)由2011年20%下降至今年6月份的9%。從圖3可以看出逮矛，在金融危機(jī)前鸡号，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，消費(fèi)增速持續(xù)增加须鼎，峰值甚至高達(dá)23%鲸伴，但金融危機(jī)后，該增速持續(xù)下滑晋控，已經(jīng)滑落到2018年6月份的9%汞窗，實(shí)際增速更是掉到了7%。正如上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測”課題組的一系列報(bào)告所指出的糖荒，消費(fèi)增速的下降是收入增速下降杉辙、收入差距擴(kuò)大、社會(huì)保障不完善等多方面因素共同作用的結(jié)果捶朵。但我們相信蜘矢，家庭債務(wù)快速累積導(dǎo)致的對(duì)于家庭流動(dòng)性的擠出作用同樣不可忽視。
一般而言综看，家庭債務(wù)會(huì)從正反兩方面影響消費(fèi)品腹，一方面，家庭可通過借貸在一定程度上放松預(yù)算約束红碑，因此家庭債務(wù)會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)起到促進(jìn)作用舞吭；但另一方面，由于中國房地產(chǎn)二次抵押市場的不發(fā)達(dá)析珊，當(dāng)家庭債務(wù)累積速度過快時(shí)羡鸥，家庭債務(wù)對(duì)流動(dòng)性的收緊作用愈加明顯，老百姓愈加變得沒錢消費(fèi)忠寻，此時(shí)家庭債務(wù)增加反而會(huì)降低消費(fèi)惧浴。利用2015-2017年的省級(jí)數(shù)據(jù)，我們的模型顯示奕剃，家庭杠桿率整體上與家庭消費(fèi)確實(shí)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系衷旅，并且隨著家庭部門加杠桿的速度加快，家庭債務(wù)對(duì)消費(fèi)的擠出作用愈加明顯纵朋。例如在2017年柿顶，家庭杠桿率每升高1個(gè)百分點(diǎn)，城鎮(zhèn)家庭人均實(shí)際消費(fèi)支出就會(huì)下降0.11個(gè)百分點(diǎn)操软。
二嘁锯、家庭債務(wù)累積加劇了企業(yè)經(jīng)營不善和銀行系統(tǒng)脆弱性
1.家庭債務(wù)累積對(duì)消費(fèi)的擠出作用不僅局限于家庭部門內(nèi)部，還會(huì)傳導(dǎo)到其他部門，引起其他部門家乘，特別是企業(yè)部門的連鎖反應(yīng)品山。我們的模型顯示，受到流動(dòng)性約束的家庭比例升高會(huì)首先通過拖累消費(fèi)及總需求烤低，使得企業(yè)的銷售額下降肘交，從而迫使企業(yè)不得不大量增加短期貸款來維持運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)加杠桿扑馁，桎梏了企業(yè)部門去杠桿的進(jìn)程涯呻。雖然測算結(jié)果顯示，受到流動(dòng)性約束的家庭比例每升高1個(gè)百分點(diǎn)腻要，企業(yè)的杠桿率平均僅升高約0.038個(gè)百分點(diǎn)复罐，但家庭流動(dòng)性約束比例的升高已足以解釋2010-2014年間企業(yè)整體杠桿率上升的24%，可見家庭債務(wù)累積對(duì)消費(fèi)的擠出作用之大雄家！
由于我國企業(yè)主要靠銀行貸款融資效诅，企業(yè)在面臨總需求下降，銷售業(yè)績下滑趟济，融資約束加大的情況時(shí)乱投，更可能通過增加短期債務(wù)來維持經(jīng)營。我們利用微觀數(shù)據(jù)研究所得的結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)顷编，即受到流動(dòng)性約束的家庭比例升高時(shí)戚炫，會(huì)顯著影響企業(yè)的短期借款，增加企業(yè)的短期債務(wù)媳纬，但對(duì)企業(yè)的長期借款與企業(yè)的應(yīng)付債券幾乎不產(chǎn)生影響双肤。短期債務(wù)的大量累積會(huì)使企業(yè)面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流以及償付能力提出更大的挑戰(zhàn)钮惠，如果企業(yè)不能迅速進(jìn)行調(diào)整茅糜，這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營無疑是雪上加霜。
并且素挽，如果企業(yè)的活力下降直接影響債務(wù)能否按時(shí)歸還蔑赘，這一影響甚至還會(huì)傳遞到銀行系統(tǒng)中，影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性毁菱。我們的模型顯示米死，受到流動(dòng)性約束的家庭比例越高的省份锌历，銀行系統(tǒng)的不良貸款比例就越高贮庞。也就是說，家庭部門流動(dòng)性收緊的影響會(huì)通過拖累企業(yè)經(jīng)營活力傳遞到銀行系統(tǒng)中究西，從而危及整個(gè)金融系統(tǒng)的安全窗慎。
2.企業(yè)經(jīng)營不善還會(huì)反過來影響家庭部門，拖累可支配收入增速，從而進(jìn)一步收緊家庭流動(dòng)性遮斥，產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)峦失。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)，就有可能降低員工工資甚至進(jìn)行裁員术吗，從而反過來也會(huì)影響家庭的流動(dòng)性尉辑，特別是，當(dāng)可支配收入增速放緩的時(shí)候较屿，有房貸的家庭以及受到流動(dòng)性約束的家庭受到的影響更大隧魄，大大增加了家庭債務(wù)的償付難度。為了說明這一負(fù)反饋機(jī)制隘蝎，我們采用僵尸企業(yè)債務(wù)占所有企業(yè)總債務(wù)的比例來表示企業(yè)的經(jīng)營情況购啄，分析了企業(yè)經(jīng)營對(duì)家庭流動(dòng)性的影響，從圖6中可以看出嘱么，僵尸企業(yè)所涉?zhèn)鶆?wù)占比越高的省份狮含，受到流動(dòng)性約束的家庭比例越高。借助中國家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)（China Family Panel Studies曼振，CFPS）的面板結(jié)構(gòu)几迄，我們的模型顯示，由于企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致的僵尸企業(yè)債務(wù)占總債務(wù)的比例每升高1個(gè)百分點(diǎn)冰评，會(huì)使得家庭陷入流動(dòng)性約束的可能性提高0.15個(gè)百分點(diǎn)乓旗。
3.更嚴(yán)重的是，家庭和企業(yè)部門間債務(wù)的負(fù)反饋效應(yīng)還溢出到銀行系統(tǒng)集索，導(dǎo)致銀行的壞賬率上升屿愚、系統(tǒng)脆弱性加劇。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)务荆，就有可能變成僵尸企業(yè)妆距，而僵尸企業(yè)對(duì)金融資源的侵蝕、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的阻礙等成為一項(xiàng)極為頭疼的問題函匕。如圖7所示娱据，雖然非金融上市公司中的僵尸企業(yè)獲得授信占比從2006年的峰值90%下降到了2016年的42%，但根據(jù)我們的測算盅惜，僅14%的僵尸企業(yè)竟占用了約一半的金融資源中剩，對(duì)商業(yè)銀行已成綁架之勢。另外抒寂，上市公司中的僵尸企業(yè)獲得的授信規(guī)模從2009年的“四萬億”刺激政策后開始爆炸式增長结啼，從2009年的1040億元增長到2016年的1.9萬億元，短短8年間上市公司中的僵尸企業(yè)所獲得的授信擴(kuò)大了約19倍屈芜，可見當(dāng)前僵尸企業(yè)占用金融資源之多郊愧。
僵尸企業(yè)占用金融資源的一個(gè)結(jié)果就是僵尸企業(yè)越高的省份朴译，銀行不良貸款比例不僅沒有越高，反倒越低属铁。由于缺乏貸款合同層面的微觀數(shù)據(jù)眠寿，我們通過考察一省僵尸企業(yè)獲得授信所占比例與該省商業(yè)銀行不良貸款比例之間的關(guān)系來分析我國商業(yè)銀行對(duì)僵尸企業(yè)的輸血機(jī)制。我們發(fā)現(xiàn)焦蘑，雖然在2005-2016年的樣本區(qū)間內(nèi)盯拱，僵尸企業(yè)獲得授信與銀行不良貸款比例之間的相關(guān)性并不顯著，但是二者之間仍是負(fù)向關(guān)系例嘱，即僵尸企業(yè)獲得的信貸資源越多坟乾，商業(yè)銀行的不良貸款比例越低。2009年之后二者之間的負(fù)向關(guān)系雖然變得不像之前那么明顯蝶防，但采用各省僵尸企業(yè)獲得授信的比例這一衡量一省上市企業(yè)中僵尸企業(yè)占用該省金融資源的嚴(yán)重程度的指標(biāo)甚侣，我們依然發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行對(duì)僵尸企業(yè)存在輸血的行為。
銀行為什么會(huì)向僵尸企業(yè)進(jìn)行輸血呢间学，這是因?yàn)橐蠓眩L期以來，“保就業(yè)”“穩(wěn)定壓倒一切”等作為我國各級(jí)政府的政策目標(biāo)低葫，在政府的效用函數(shù)中一直占有相當(dāng)重要的地位详羡。我們發(fā)現(xiàn)，地方政府出于“保就業(yè)”“維穩(wěn)”等動(dòng)機(jī)嘿悬，動(dòng)用行政手段迫使商業(yè)銀行向僵尸企業(yè)輸血实柠，而且使得這一綁架之勢在2009年后愈發(fā)嚴(yán)重。我們的模型顯示善涨，2009年之后窒盐，僵尸企業(yè)的員工數(shù)占比每升高1個(gè)百分點(diǎn)，其獲得的銀行輸血會(huì)增加0.04%钢拧。例如蟹漓，2016年，僵尸企業(yè)獲得的銀行總授信約為4.5萬億元源内，那么0.04%就相當(dāng)于18億元葡粒。即僵尸企業(yè)和創(chuàng)造就業(yè)崗位越多的企業(yè)均可能獲得更多銀行授信，并且2009年后僵尸企業(yè)中員工數(shù)目更多的企業(yè)獲得的授信顯著增加膜钓，這說明2009年后商業(yè)銀行對(duì)僵尸企業(yè)嗽交，尤其是能夠幫助“保就業(yè)”的僵尸企業(yè)，輸血的現(xiàn)象更加嚴(yán)重了颂斜。而商業(yè)銀行對(duì)僵尸企業(yè)的輸血不僅扭曲了金融資源的配置夫壁，更會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)造成極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
4.金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性已經(jīng)受到影響焚鲜。進(jìn)入2018年以來掌唾，商業(yè)銀行不斷加大對(duì)家庭部門貸款的投放以及持續(xù)對(duì)僵尸企業(yè)的輸血，雖然沒有使商業(yè)銀行的不良貸款率大幅上升忿磅，但是虛增的資產(chǎn)規(guī)模以及利潤增速的下降已使得商業(yè)銀行的穩(wěn)定性糯彬，甚至銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性日漸變差。我們的模型顯示葱她，當(dāng)單家銀行發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)撩扒，國有四大行的風(fēng)險(xiǎn)溢出率最大。如表1所示吨些，截至2018年二季度搓谆，國有四大行的平均風(fēng)險(xiǎn)溢出率為34%，較非四大行同期水平高出14%豪墅，較其自身2017年末的水平高出8%泉手。而且，中國工商銀行偶器、中國銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行溢出的損失所占比例超過了30%斩萌，中國農(nóng)業(yè)銀行甚至高達(dá)38%，為項(xiàng)目組進(jìn)行此項(xiàng)評(píng)估以來的峰值屏轰。而發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)颊郎，非國有四大行的抗險(xiǎn)能力也已顯著下降，2018年二季度末其自身在險(xiǎn)價(jià)值較2017年末上升0.96個(gè)百分點(diǎn)霎苗。另外姆吭，如表1所示，雖然2018年以來國有大行抗擊系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力依然強(qiáng)于其他銀行唁盏，但其風(fēng)險(xiǎn)溢出率持續(xù)上升内狸，即對(duì)穩(wěn)定銀行系統(tǒng)所起到的作用越來越弱。綜上所述厘擂，進(jìn)入2018年以來答倡，不論是國有五大行還是其他上市銀行，其穩(wěn)定性明顯變差驴党。
而金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化會(huì)進(jìn)一步收緊實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性瘪撇，從而壓制企業(yè)的生產(chǎn)性投資宗收，拖累企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新殉疼。我們的模型顯示，平均而言切心，商業(yè)銀行不良貸款率每上升1個(gè)百分點(diǎn)鹏氧，將導(dǎo)致GDP年增速下降1.5個(gè)百分點(diǎn)渤涌。
三、應(yīng)重視解決家庭債務(wù)問題并通過要素市場化改革協(xié)同推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿
綜上所述把还，如果短期內(nèi)只強(qiáng)調(diào)地方政府和企業(yè)局部去杠桿实蓬，而不采用通過要素市場化改革和全局一般均衡的協(xié)同推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿茸俭，忽視各部門間的相互影響，這不僅不能解決債務(wù)問題安皱，還反過來會(huì)推升宏觀杠桿率调鬓。在我國房屋二次抵押市場以及相關(guān)制度不完善的特殊國情下，如果家庭債務(wù)的過度累積使得家庭部門杠桿過高酌伊，將會(huì)大大削弱家庭的流動(dòng)性腾窝，使得家庭可用于消費(fèi)的現(xiàn)金流減少，極大壓制家庭消費(fèi)居砖，從而使得總需求下降虹脯。而總需求的下降勢必將對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生負(fù)面影響，迫使企業(yè)被動(dòng)加杠桿來維持運(yùn)轉(zhuǎn)奏候。如果企業(yè)經(jīng)營績效的下降循集，會(huì)通過影響職工收入增長來進(jìn)一步削弱家庭流動(dòng)性的改善，從而不僅會(huì)使家庭杠桿率進(jìn)一步上升蔗草，還會(huì)進(jìn)一步拉低家庭消費(fèi)乃至總需求暇榴，從而使得企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)一步惡化。
由此可見蕉世，企業(yè)部門杠桿率的下降不能簡單地通過向家庭部門轉(zhuǎn)移來實(shí)現(xiàn)蔼紧，家庭部門過度加杠桿不僅不能幫助企業(yè)部門實(shí)現(xiàn)杠桿的轉(zhuǎn)移，還會(huì)反過來進(jìn)一步惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狠轻。不通過解決家庭流動(dòng)性問題來刺激國內(nèi)總需求奸例，無法從根本上實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)杠桿率的目標(biāo)，遑論降低總體宏觀杠桿率水平向楼。也就是說查吊，不考慮全局影響的單部門政策可能對(duì)其他部門產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)外部性，從而導(dǎo)致政策意圖不能實(shí)現(xiàn)湖蜕，甚至出現(xiàn)違背政策意圖的結(jié)果逻卖。因此，去杠桿要從全局考慮昭抒，確保部門間政策協(xié)調(diào)评也，不沖突，不打架灭返〉脸伲總之，我們建議從家庭熙含、企業(yè)罚缕、政府三個(gè)維度同步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿：
（1）從根本上重視家庭債務(wù)累積會(huì)產(chǎn)生的后果，進(jìn)一步加快推進(jìn)個(gè)人所得稅改革怎静，增加家庭的可支配收入邮弹，改善正在惡化的家庭流動(dòng)性問題黔衡。不應(yīng)再宣傳家庭部門杠桿率不高，而要提醒家庭在加杠桿的時(shí)候應(yīng)量力而為腌乡，充分考慮流動(dòng)性收緊對(duì)生活的負(fù)面影響盟劫。同時(shí)，通過個(gè)稅改革帶來的家庭流動(dòng)性改善將不僅能刺激總需求导饲，還能提高企業(yè)經(jīng)營活力捞高，幫助企業(yè)提高去杠桿的能力氯材。
（2）進(jìn)一步深化金融體制改革渣锦，完善相關(guān)信貸政策，提高金融資源的配置效率氢哮，幫助企業(yè)等各部門保持合理杠桿水平袋毙。根據(jù)本文的分析，總需求降低會(huì)顯著提高企業(yè)的短期債務(wù)冗尤，而這不僅會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流以及償款能力提出更大的挑戰(zhàn)听盖，更會(huì)對(duì)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性形成潛在負(fù)面沖擊。這是因?yàn)榘殡S著企業(yè)短期債務(wù)的增加裂七，如果企業(yè)經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化皆看，企業(yè)的還款能力降低，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約比例升高背零，從而可能導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率上升腰吟。
（3）長期來看，中國要以更大的改革決心徙瓶、力度毛雇，推進(jìn)要素配置的市場化改革，真正讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用侦镇，以更大的開放決心灵疮、力度，大幅放寬市場準(zhǔn)入壳繁、改善投資營商環(huán)境震捣、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營健康發(fā)展，穩(wěn)步提升家庭部門從企業(yè)部門獲得的勞動(dòng)收入水平闹炉。同時(shí)伍派，中國要以有能、有為剩胁、有效诉植、有愛的有限政府定位作為改革目標(biāo)，讓政府在維護(hù)和服務(wù)方面更好發(fā)揮作用昵观，廣大民眾真正所期望的是：生計(jì)有所靠晾腔、求學(xué)有所教舌稀、終老有所養(yǎng)、病疾有所醫(yī)灼擂、住者有所居壁查，減少家庭部門的后顧之憂。在政策制定方面剔应，要充分考慮其前瞻性和協(xié)調(diào)性睡腿，少走不必要的彎路。只有這樣才能從根本上解決問題峻贮，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展席怪。
