財務困境企業(yè)都是洪水猛獸，人人避之唯恐不及衔肢？
按照預想庄岖，原本以為，企業(yè)財務困境作為生命周期中常見的一環(huán)角骤，就像人生亦有不順意的落魄之時隅忿。對于原本信用好的企業(yè)，我想投資人或許會放松對投資回報的要求來支持企業(yè)渡過劫難邦尊。
可事實是這樣嗎硼控？
投資人主要分兩類：股東和債權人。他們對企業(yè)發(fā)展的支持分別體現(xiàn)在：對股利和利息或減或延的讓步上胳赌。首先想到的是銀行牢撼，于是咨詢了在銀行工作的朋友，有了下面的對話：
我問：對于出現(xiàn)財務困難的企業(yè)疑苫，如果歷史信用好熏版，有沒有可能對其減息或者提供什么讓步政策纷责？
X君答：只要財務指標不達標，還要減額或者回收的撼短。對于財務指標出問題的企業(yè)再膳，是根本不會授信的。
我又問：如果是信用好+和銀行高層關系好呢曲横？
X君有點無奈：信用好是從前喂柒，當下它出問題了，銀行不是救世主禾嫉。銀行的錢是帶給客戶發(fā)展業(yè)務的灾杰，出問題的企業(yè)風險太大。
我：真是無情熙参。
……
其實仔細想想艳吠，有些事真的不能感情用事。銀行作為金融市場中介孽椰，有著天然的監(jiān)督職能昭娩，對社會資金承擔巨大的責任，控制風險才是負責的表現(xiàn)黍匾。對財務困境企業(yè)的“無情”栏渺，恰恰是對普羅大眾的“有情”。很多規(guī)矩是為保護特定人群而設定的锐涯，執(zhí)行規(guī)矩的人磕诊，一定得清楚自己代表的是誰的利益。
（特別感謝全庸，X君對我這個實踐小白的支持，也特別欣賞你言語間的一身正氣Ｈ谕础）
我還是不想放棄壶笼，因為我總覺得如果全世界都在你遇難的時候雪上加霜，那誰還有活路雁刷？銀行肩負著為千家萬戶控制風險的使命覆劈，總有別的什么人愿意拉你一把，當然前提得是你自己有出息又努力值得信賴才行沛励。
那會是誰呢责语？會是股東嗎？具體又是通過什么方式幫助企業(yè)渡過危機的目派？財務困境企業(yè)自己又會做些什么來發(fā)出信用信號呢坤候？帶著這些疑問一頭扎進了文獻里！
不看不知道企蹭，一看驚著了白筹！
首選的第一篇文獻很負面智末，看完就一個感覺：他么財困企業(yè)一個個都這么“扶不起”？干的都是什么事徒河！
還好系馆，慶幸可看的文獻還有很多……一家之言傷不起。
什么是財務困境企業(yè)顽照？
兩種理論標準：債務違約觀由蘑、價值創(chuàng)造觀。
債務違約觀是傳統(tǒng)的財務困境界定標準代兵。認為財務困境是指企業(yè)總資產(chǎn)的流動性低于債權的總價值尼酿，如果持續(xù)時間過長，可能導致強制清算或者破產(chǎn)（Chen等奢人，1995）谓媒。簡單說，財務困境企業(yè)就是無力償還到期債務的企業(yè)何乎。
價值創(chuàng)造觀是吳世農(nóng)等人于2005年建立的一個理論分析框架句惯，認為企業(yè)在對債權人違約之前，一定對其股東違約在先支救，根據(jù)稅后凈營業(yè)利潤與債券資本成本抢野、股權資本成本的關系將企業(yè)分為價值創(chuàng)造型、價值損害型各墨、財務困境型指孤。其中財務困境型是指：企業(yè)既損害股東價值，又損害債權人價值贬堵，即稅后凈營業(yè)利潤既不能補償債權資本成本恃轩，也不能補償股權資本成本。
企業(yè)為什么會陷入財務困境黎做？
除了企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展的問題會導致企業(yè)陷入財務困境以外叉跛，伴隨企業(yè)的生命周期：新生、增長蒸殿、成熟筷厘、衰退，財務困境企業(yè)的數(shù)量越來越多宏所。而且酥艳，宏觀環(huán)境也會有很大影響，SzeKee Koh等人的財困企業(yè)樣本數(shù)量爬骤，分別在三個時點：1997/1998年亞洲金融危機充石、2001/2002年高新技術股票崩盤、2007/2008年全球金融危機霞玄，表現(xiàn)出明顯的增長赫冬。
什么樣的企業(yè)更容易陷入財務困境浓镜？
規(guī)模小的企業(yè)、杠桿高的企業(yè)劲厌、無信用評級或信用評級差的企業(yè)膛薛、公司治理水平低的企業(yè)、對特定資源补鼻，如大客戶哄啄、供應商依賴大的企業(yè)……
（所謂成功都是相似的，不幸的企業(yè)各有各的不幸风范。原因有很多咨跌，一著不慎可以導致困境，各種窟窿排列組合當然導致困境的可能性更高硼婿。但就像人無完人锌半，沒有企業(yè)是完美的，這里只是相對而言？苈）
財務困境企業(yè)最大的特點就是其未來發(fā)展面臨非常大的不確定性刊殉，財務狀況可能康復，也可能進一步惡化州胳。換句話說记焊，就是風險很大，且難以有效控制栓撞。這也是為什么銀行不愿繼續(xù)投資的原因遍膜。可到底是哪些因素影響著財務困境企業(yè)的走向呢瓤湘？我想一定與具體企業(yè)在面對財務困境時候的行為有關瓢颅！這就不得不說起那篇給我留下很壞初印象的文章了。（劉景瑞等弛说，2002）
財務困境企業(yè)的自殺行徑：
（PS：之所以用行徑這個詞挽懦，可見第一篇文獻給我留下的可怕印象。哈哈剃浇，要嚴肅＝碚住）
劉景瑞等人是以債權人利益為出發(fā)點猎物，認為無力償還債務的財務危機會使得企業(yè)的決策行為畸變虎囚，往往都是以犧牲債權人利益為條件，目的是向債權人轉(zhuǎn)嫁危機蔫磨。企業(yè)負債率越高淘讥，財務失敗的可能性越大，決策行為畸變的可能性越大堤如。企業(yè)的危機未必能擺脫蒲列，但轉(zhuǎn)嫁危機卻可能實現(xiàn)窒朋。主要的變異行為體現(xiàn)在以下幾方面：
籌資決策方面：財務困境企業(yè)缺乏資金，甚至支持日常運營的流動資金都難以為繼蝗岖，信用極差侥猩，外部資金獲取變得困難。當遇到好的投資項目抵赢，唯一的資金來源是股東自己欺劳，然而，股東卻不一定愿意出資铅鲤，這樣一來划提，好的項目不能進行，遭受損失最大的將是企業(yè)債權人邢享。
投資決策方面：“孤注一擲”地冒險鹏往，財務困境中的企業(yè)無力償債，極有可能利用企業(yè)的剩余資源鋌而走險骇塘。他們對風險小伊履、收益穩(wěn)定但不能從根本上改變企業(yè)狀況的項目毫無興趣，相反绪爸，如果是風險很大湾碎，一旦成功可明顯改善企業(yè)狀況的項目，卻愿意嘗試奠货。管理層投資不足介褥、過度投資的行為，都典型地損害了債權人的利益递惋。因為冒險成功的好處債權人得到的有限柔滔，冒險失敗的損失卻由債權人承擔。
分配決策方面：“釜底抽薪”式地分紅萍虽。此時睛廊，股東一般認為企業(yè)大勢已去，或者逆轉(zhuǎn)成本大于收益杉编，那么超全，股東很可能利用最后權力加大分紅力度來減少自己的損失。這對本已缺乏資金的企業(yè)無疑是雪上加霜邓馒，加快其破產(chǎn)速度嘶朱，最終使債權人受損。
信息披露方面：當企業(yè)陷入財務困境光酣，債權人出于自我保護的需要疏遏，往往會采取干預措施。企業(yè)會想方設法與中介勾結(jié)，弄虛作假财异，粉飾企業(yè)財務報表倘零。一方面，為企業(yè)贏得時間找機會“翻本”戳寸，另一方面繼續(xù)騙取債權人信用呈驶。遲早“東墻難補西墻”，最終虧損嚴重疫鹊，難以逆轉(zhuǎn)俐东。
以“自殺”方式“損人”：不少財務困境企業(yè)不是想辦法扭轉(zhuǎn)局面，而是挖空心思逃債订晌，錯失或主動放棄重整機會虏辫，積極要求破產(chǎn)，想“一破了之”锈拨。由于國有商業(yè)銀行是企業(yè)最大的債權人俏脊，企業(yè)破產(chǎn)損失最大的是國有商業(yè)銀行柒昏，主動要求破產(chǎn)的“自殺”行為實際上是：小損己，大損人。
劉景瑞用期權理論來解釋股東和債權人之間的代理沖突：
如果把股權資本看成是股東對未來企業(yè)價值的買入期權翅溺，那么公司債務就是執(zhí)行價旅敷。到了債務償還期缰趋，如果公司市值超過債券面值总放，那么企業(yè)會選擇履約，按時償還債務谷浅；但如果公司市值低于債券面值扒俯，企業(yè)就不會履約，放棄買權一疯，以債券面值把企業(yè)資產(chǎn)全部出售給債權人撼玄。此時，企業(yè)資產(chǎn)的價值越低墩邀，買權的價值越大掌猛。根據(jù)這一理論，在企業(yè)面臨財務困境甚至破產(chǎn)威脅時眉睹，不僅不會向企業(yè)注入資金荔茬，反而會盡可能掏空公司，從企業(yè)轉(zhuǎn)出資金竹海，降低資產(chǎn)價值慕蔚，從而擴大買權價值。
了解了這些站削，我同情起了債權人坊萝，覺得一旦企業(yè)陷入財務困境孵稽，債權人真是天然的被剝削對象许起，前期投入真的很難拿的回來十偶，更別說還要要求人家抱著錢去做（tiao）善（huo）事（keng），那除非是非常信得過的人嘞园细！不然惦积，沒有投資項目了難道？偏要選這樣風險大的猛频？而且還是道德風險狮崩！
（不過，我有點懷疑鹿寻，劉景瑞一定有銀行業(yè)背景睦柴！開玩笑~）
不論怎樣，當然不是所有財困企業(yè)都這副德行毡熏。當一個公司意識到財務困境的風險時坦敌，最重要的就是采取正確措施來提高效率并控制成本做出及時地反應。天助自助者痢法，積極自救才是正道狱窘！
什么樣的財務困境企業(yè)才能轉(zhuǎn)危為安？
吳世農(nóng)等人（2005）認為：財務指標的改善财搁、公司治理水平的提高以及投資者保護程度的增強有助于公司財務康復蘸炸。具體來講，影響企業(yè)轉(zhuǎn)好或者惡化的影響因素分為三類：財務因素尖奔、內(nèi)部治理因素和外部治理因素搭儒。
財務因素：（1）每股收益的提高既有助于公司財務康復，又有助于降低陷入財務困境的概率提茁；（2）營運資產(chǎn)/總資產(chǎn)仗嗦、留存收益/總資產(chǎn)、資產(chǎn)增長率甘凭、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量的增加雖然可以避免陷入財務困境稀拐，但對財務康復影響不大；（3）應收賬款回收期的延長將增加財務困境的可能丹弱，也不利于財務康復德撬；（4）值得注意的是，資產(chǎn)負債率的提高有助于公司的財務康復躲胳，而且資產(chǎn)負債率的變化并不會顯著影響公司陷入財務困境的概率蜓洪。
內(nèi)部治理因素：（1）大股東即控股股東的存在，既可能掏空上市公司坯苹，也可能在企業(yè)陷入財務困境時隆檀，用私有資源支撐公司走出困境（Friedman，2003的Tunneling and Propping Theory），實證研究證實了大股東對瀕臨困境公司的支撐行為恐仑，即第一大股東持股比例越高泉坐，公司越不易陷入財務困境，但是對財務康復的影響并不顯著裳仆。（2）第2-10大股東股權集中度反映公司控制權競爭程度腕让，這種機制有利于監(jiān)督和改善公司的經(jīng)營管理。實證結(jié)果表明歧斟，大股東股權集中度越高纯丸，公司財務康復概率越大，但并不影響公司的財務惡化静袖。（3）獨立董事比例的提高有利于監(jiān)督管理層觉鼻，減少代理沖突，還有助于保護股東利益（Brickley等队橙，1994）滑凉，實證結(jié)果支持這一假設，獨立董事比例越高喘帚，財務困境概率越低畅姊。（4）Jenson和Meckling（1976）的“利益協(xié)同假說”認為，持有公司股份的董事會成員有較大積極性參與監(jiān)督高管人員吹由，降低代理成本若未，保護股東利益并提高公司業(yè)績。實證結(jié)果表明倾鲫，董事長持股比例有利于降低公司財務困境概率粗合。（5）對高管的激勵會帶來股東財富的增值，有益于降低股東與高管之間的代理成本乌昔，確保高管以股東利益最大化為目標隙疚，典型的高管激勵有兩種：高管持股和年度薪酬。（Jensen和Murphy,1990）實證結(jié)果表明：高管平均年薪增加能夠顯著利于公司財務康復磕道，避免財務困境供屉。但高管持股難以發(fā)揮作用。
外部治理因素：（1）審計意見類型反映公司財報是否真實溺蕉、公允伶丐、可信，如果被出具非標審計意見疯特，表示公司有可能通過虛假信息欺騙投資者哗魂，那么其陷入財務困境可能性較大（Nancy等，1996）漓雅。實證結(jié)果支持這一結(jié)論录别，非標審計意見會顯著影響公司財務惡化朽色，對財務康復影響甚微。（2）上市公司不誠信行為组题，如違反《股票上市規(guī)則》被交易所公開譴責并記錄的“是否違規(guī)受譴”變量會加劇公司的財務惡化葫男，不利于財務康復。（3）境外成熟市場上市的公司收到更嚴格的監(jiān)管條例和健全的法律體系的約束往踢，信息披露透明度比A股更高，更能保護投資者利益徘层，為股東創(chuàng)造價值峻呕，實證結(jié)果表明，境外上市的公司趣效，財務康復概率更高瘦癌。
所以，為了轉(zhuǎn)向財務康復跷敬，管理層在加強公司的經(jīng)營管理的同時讯私，還可以通過鼓勵公司控制權競爭等途徑提高公司治理水平，并通過提高公司透明度西傀、信息披露質(zhì)量斤寇，加強監(jiān)管來保障投資者利益。
SzeKee Koh等人（2015）從重組的視角來考察企業(yè)復蘇的戰(zhàn)略拥褂。四種重組（Sudarsanam等娘锁，2001）包括：管理層重組、經(jīng)營重組饺鹃、資產(chǎn)重組以及財務重組莫秆。
管理層重組包括中層管理者以及CEO的替換。如果是因為管理層決策失誤或者低效導致的財務困境悔详，應該考慮雇傭新的團隊镊屎。有研究表明了管理層對領導企業(yè)走出困境的重要意義（Pearce等，1993）茄螃，Denis等人（2000）還發(fā)現(xiàn)有36%的樣本公司在業(yè)績下滑之后經(jīng)歷了高管換屆缝驳。
經(jīng)營重組旨在通過賣掉閑置或多余的固定資產(chǎn)來控制成本、減少制造費用归苍。在降低投入的同時最大化產(chǎn)出党巾，可以使公司至少在短期產(chǎn)生正的現(xiàn)金流并提高效率。但可能并不足以為企業(yè)帶來復蘇霜医。
資產(chǎn)重組通過砍掉非核心的或者不盈利的多樣化生產(chǎn)線齿拂，集中于核心競爭力來增加企業(yè)價值。由于這種重組既可以提供資金來源肴敛，又可以使債權人獲得對資產(chǎn)的控制署海，在財務困境企業(yè)中發(fā)揮重要作用（Brown等吗购，1994）。
財務重組通常是指公司股利政策或者資本結(jié)構的改變砸狞。無論是基于權益的戰(zhàn)略和基于債務的戰(zhàn)略都是為了降低支付壓力捻勉。權益戰(zhàn)略包括股利削減或者股票增發(fā)，債務戰(zhàn)略包括利息刀森、到期日調(diào)整以及改變杠桿踱启，由此獲取的資金會用來償還到期債務。DeAngelo（1990）發(fā)現(xiàn)大公司應對財務困境通常會迅速大規(guī)模削減股利研底。
結(jié)合企業(yè)的生命周期埠偿，SzeKee Koh等人發(fā)現(xiàn)四種補救措施的運用受到企業(yè)本身所處的生命周期的影響，具體來說：處于新生階段的財困企業(yè)傾向裁員榜晦；成熟企業(yè)更可能進行資產(chǎn)重組冠蒋；無論企業(yè)處于那個階段，減少投資和股利都是引導企業(yè)復蘇的好策略乾胶，增加債務都減少了復蘇的可能性抖剿。
但是即便如此，四種重組戰(zhàn)略也并不能保證企業(yè)財務康復识窿。
所以斩郎，到底是誰？在什么條件下喻频？通過什么方式孽拷？幫助了財務困境企業(yè)走出泥淖
這里我們假定所討論的企業(yè)都是積極自救的，這一點無比重要半抱。在此基礎上脓恕，我們關心可能的外部救援來源于哪一方。
我想結(jié)論已經(jīng)清晰可見了窿侈，答案是股東炼幔。在無力償還債務之前，企業(yè)現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)緊缺史简，各項財務指標惡化乃秀，借債很困難，這時候削減股利增加留存或者增發(fā)配股是融通資金的最佳渠道圆兵。而在無力償還債務之后跺讯，有可能繼續(xù)支撐企業(yè)的還有大股東的個人資產(chǎn)，他或他們是真正關心企業(yè)生死存亡的人殉农，才會危亡時刻冒極大風險刀脏，繼續(xù)砸錢。
至于財務困境企業(yè)能不能走出困境超凳，錢不是萬能的愈污。錢只是給了一次再生的機會耀态，抓不抓得住還要看企業(yè)原來的資產(chǎn)底子，領導班子暂雹。只有充分利用最后的流動性首装，讓產(chǎn)品重回市場，投資重見起色杭跪，管理重見光明仙逻，才能抓住希望。既然舊有模式出了問題涧尿，我想這個過程系奉，少不了積極主動地尋找新的機會，建立新的聯(lián)系现斋，無論如何喜最，這段日子一定是緊巴的偎蘸、擰巴的庄蹋。
所以，挺酌匝限书！
