家里買插座缠导，歷來只買公牛這一個牌子，也是我唯一知道的插座品牌溉痢。消費(fèi)品龍頭僻造、壟斷品牌，是我喜歡的公司孩饼。

一髓削、業(yè)務(wù)優(yōu)勢

目前公司的主營業(yè)務(wù)包括電連接產(chǎn)品、智能電工照明產(chǎn)品和新能源產(chǎn)品镀娶。電連接產(chǎn)品主要包括：轉(zhuǎn)換器（插座）立膛、電工膠帶、線盤梯码、耦合器宝泵、數(shù)碼配件；智能電工照明產(chǎn)品主要包括：墻壁開關(guān)插座轩娶、LED照明儿奶、斷路器、浴霸鳄抒、智能門鎖闯捎、智能晾衣機(jī)、智能窗簾機(jī)许溅。新能源產(chǎn)品主要是新能源汽車充電樁瓤鼻。

2023年公司總營收157億，同比+11%闹司，凈利39億娱仔，同比+21%。利潤增速比營收高的原因在于成本同比僅+2%游桩。最早能夠查到的公司財務(wù)數(shù)據(jù)2016年牲迫，至今八年，年均增速17%借卧，由于成本并不穩(wěn)定盹憎，公司營收增速與利潤增速不同步，但二者平均增速保持一致铐刘。

分業(yè)務(wù)看陪每，2023年，電連接產(chǎn)品營收74億，在總營收中占比47%檩禾；智能電工照明產(chǎn)品營收79億挂签，占比50%；新能源產(chǎn)品3.8億盼产，占比2%饵婆。從業(yè)務(wù)增速來看，電連接產(chǎn)品2023戏售、2022侨核、2021、2020的增速分別為5%灌灾、4%搓译、14%，10%锋喜。屬于公司的成熟產(chǎn)品些己，近兩年增速已經(jīng)較低，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的未來取決于國際化的擴(kuò)張情況跑芳。智能電工照明產(chǎn)品近四年的增速分別為15%轴总、23%、37%博个、-3%怀樟。智能電工產(chǎn)品與房地產(chǎn)相關(guān)，2023年仍有15%的增速盆佣，相當(dāng)優(yōu)秀往堡。該業(yè)務(wù)主要包含四個小產(chǎn)品類型：1、墻壁開關(guān)共耍，是受房地產(chǎn)影響較大的產(chǎn)品虑灰；2、LED燈痹兜、該品類產(chǎn)品豐富穆咐，包括二級能效平板燈、高亮度天棚燈字旭、三防燈对湃、太陽能路燈、護(hù)眼臺燈遗淳、櫥柜燈等拍柒，除了針對家庭裝修場景、也針對小項(xiàng)目工程和小商戶屈暗，除了針對燈光的空間布局拆讯，也囊括日常使用（臺燈）脂男；無主燈，2022年种呐、2023年打造并推出“沐光”品牌宰翅；3、生態(tài)品類陕贮，包括浴霸堕油、智能門鎖潘飘、智能晾衣機(jī)肮之、智能窗簾機(jī)、風(fēng)扇燈卜录、斷路器等眾多產(chǎn)品戈擒。

總結(jié)一下，電連接產(chǎn)品是公牛的第一條增長曲線艰毒，目前在國內(nèi)趨于成熟筐高，未來是否能夠繼續(xù)增長取決于國際化的情況；智能電工照明產(chǎn)品時公牛的第二條增長曲線丑瞧，主要產(chǎn)品包括墻壁開關(guān)和照明產(chǎn)品柑土，該業(yè)務(wù)2020年在營收中占比40%，2023年占比50%绊汹，已經(jīng)超過電連接產(chǎn)品稽屏，成為公牛規(guī)模最大的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)包含產(chǎn)品眾多西乖，未來的增長即來自于品類擴(kuò)容狐榔，也來自于品類深化。是目前公牛最具看點(diǎn)的業(yè)務(wù)获雕。

乍一看智能電工照明產(chǎn)品類型多而繁雜薄腻，不像是有大前景的好項(xiàng)目。但我覺得這些產(chǎn)品類型反而是公牛的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢可以有所為届案。開關(guān)庵楷、照明、各種燈楣颠、浴霸尽纽、門鎖、晾衣架球碉、窗簾機(jī)蜓斧，都是微小細(xì)碎、每一家都要用到的產(chǎn)品睁冬；產(chǎn)品成熟挎春，產(chǎn)品之間沒有差別看疙，因?yàn)闆]有差別，也難以形成品牌直奋，或者沒有強(qiáng)勢品牌能庆。作為消費(fèi)品，無論是耐用品還是快消品脚线，只要沒有品牌搁胆，就不會是好生意。但是這塊土壤邮绿，偏偏就特別適合公牛生長渠旁。

因?yàn)楣ＩL起來的插座市場，本來也是這樣的船逮。不同廠商之間的插座有什么區(qū)別顾腊，無論是造型上、還是使用體驗(yàn)上挖胃。在這沒有差別的產(chǎn)品上杂靶，公牛是怎么做成了一個壟斷性品牌的？這是我看公牛財之前酱鸭，非常好奇的一個問題吗垮。而招股說明書給在公司競爭優(yōu)勢的描述部分給了我答案。當(dāng)時讀完這部分非常震撼凹髓。雖然公牛主要做的只是插座烁登、開關(guān)這樣小而簡單的產(chǎn)品，它卻有著許多所謂的大公司都沒有的頂層設(shè)計扁誓。簡而言之防泵，就三點(diǎn)：1、產(chǎn)品（重視用戶體驗(yàn)與質(zhì)量管理）蝗敢；2捷泞、渠道；3寿谴、品牌锁右。

1、產(chǎn)品：招股說明書在公司的競爭優(yōu)勢中讶泰，第一條列出的是 “以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向的產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢”咏瑟。產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶需求是近幾年很火的詞兒痪署，描述中用了這些詞語好像公司立馬就高大上了起來码泞。但其實(shí)很多公司根本不懂也不在乎用戶需求。最近剛好有一個新聞狼犯，雷軍看完北京車展很絕望余寥，說汽車市場產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重领铐，仿佛各家廠商都在盲目跟風(fēng)，失去了創(chuàng)新的靈魂宋舷。就是所謂人類工業(yè)桂冠上的明珠绪撵，汽車這一行業(yè)，絕大多數(shù)情況下的產(chǎn)品邏輯祝蝠，就是什么車賣的好音诈，抄一下。除了極少數(shù)公司外绎狭，絕大多數(shù)公司是沒有用戶需求的概念的细溅。而在另外一些行業(yè)，雖然也知道要有用戶需求坟岔，但是無法在組織上保障需求的落地谒兄。但是作為貌似沒有什么差異化的插座產(chǎn)品，公牛不但在意用戶需求社付，以提升消費(fèi)者使用體驗(yàn)為目標(biāo)，而且從組織架構(gòu)上保障了前瞻性研究的實(shí)施與落地邻耕，以需求促創(chuàng)新鸥咖。結(jié)果就是僅僅轉(zhuǎn)換器這一個品類，公司就有 41 大系列兄世、2,800 多個品種啼辣。競品在產(chǎn)品上很難與之競爭。

具體描述如下：“長期以來御滩，公司十分重視消費(fèi)者需求研究鸥拧、產(chǎn)品策劃與產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新工作，始終堅持以提升消費(fèi)者使用體驗(yàn)作為產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新的首要目標(biāo)削解。公司擁有一支近百人的產(chǎn)品策劃與工業(yè)設(shè)計團(tuán)隊富弦，專職負(fù)責(zé)市場調(diào)研、客戶訪談氛驮、需求洞察腕柜、產(chǎn)品概念創(chuàng)意、工業(yè)設(shè)計工作矫废，構(gòu)建了突出的產(chǎn)品策劃與工業(yè)設(shè)計能力盏缤。同時，公司還為每類產(chǎn)品業(yè)務(wù)設(shè)有專門的研發(fā)團(tuán)隊蓖扑，設(shè)立了品牌與產(chǎn)品策劃中心唉铜，并在上海和慈溪兩地設(shè)立了專門從事前瞻性基礎(chǔ)研究的研究機(jī)構(gòu)，形成了前瞻性研究律杠、產(chǎn)品策劃潭流、研發(fā)三位一體的產(chǎn)品創(chuàng)新體系和強(qiáng)大的技術(shù)隊伍柿赊。截至 2019 年 6 月 30 日，公司擁有各類技術(shù)人員達(dá) 1,382 人幻枉。借助對消費(fèi)者需求的深刻洞察與前瞻性研究碰声，公司創(chuàng)新應(yīng)用各種新技術(shù)、新材料與新工藝熬甫，并通過持續(xù)不斷的微創(chuàng)新疊加胰挑，推出了一大批設(shè)計、外觀椿肩、技術(shù)瞻颂、性能等方面充滿特點(diǎn)的產(chǎn)品。在轉(zhuǎn)換器領(lǐng)域郑象，公司創(chuàng)立之初即創(chuàng)新研發(fā)出插座專用按壓式開關(guān)贡这，憑借不易損壞的高可靠性取代了業(yè)內(nèi)原先普遍使用的翹板式開關(guān)，至今仍為行業(yè)沿用厂榛，同時具有抗電涌盖矫、防雷、防脫击奶、兒童保護(hù)辈双、抗電磁干擾、防雨淋柜砾、強(qiáng)弱電結(jié)合湃望、智能 WiFi 控制等功能與特色的新產(chǎn)品也不斷面市，持續(xù)滿足消費(fèi)者日益升級的使用需求痰驱；”

2证芭、渠道。僅僅插座一個產(chǎn)品品類担映，公牛的渠道就涉及73萬個小五金店（2019年數(shù)據(jù)）废士。五金店開在各個城市的各個街道，也并不是公牛直營或加盟的店鋪另萤，賣誰的產(chǎn)品都可以湃密，為什么要賣公牛呢？答案是服務(wù)好四敞，“配送訪銷”泛源，全國經(jīng)銷商在其經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)，配置專用車輛忿危，配備專業(yè)的銷售服務(wù)人員按照網(wǎng)點(diǎn)布局及既定線路达箍，定期開展配貨、送貨铺厨、拜訪服務(wù)及上門銷售缎玫。為什么經(jīng)銷商愿意出精力提供好的服務(wù)硬纤，因?yàn)橛绣X賺。從公司給出的經(jīng)銷商數(shù)據(jù)來看赃磨，所有經(jīng)銷商的毛利維持在30%-40%之間筝家。并且，2019年公司共有經(jīng)銷商3534家邻辉，其中1449家是在2015年之前開始合作的溪王，占比41%，并且這41%的老經(jīng)銷商賣出了銷售額65%的產(chǎn)品值骇。因?yàn)橘嶅X莹菱，經(jīng)銷商的忠誠度與配合度都非常高。

3吱瘩、品牌道伟。公牛對品牌的重視遠(yuǎn)超同類企業(yè)。以墻壁開關(guān)為例使碾，相信很少有人能夠說出墻壁開關(guān)的品牌名稱蜜徽。墻壁開關(guān)與插座是類似的產(chǎn)品，公牛能夠在插座這個產(chǎn)品領(lǐng)域做成一個家喻戶曉的品牌部逮，可見其對品牌的重視程度娜汁。品牌難做，因?yàn)橐话愎咀銎放频姆绞骄褪谴驈V告兄朋，耗資巨大而效果難測。但公牛的品牌建設(shè)與渠道一體怜械，主要通過在五金店鋪設(shè)物料颅和，“公司長期堅持以售點(diǎn)廣告為核心的立體化品牌傳播模式，支持經(jīng)銷商在終端售點(diǎn)投放“公怕圃剩”店頭招牌等廣告資源作為最重要的廣告投入方式峡扩。”通過店面物料和門頭障本，直接觸達(dá)有購買需求的客戶群體教届，即精確又劃算。

2023年驾霜，公牛銷售費(fèi)用10.7億案训，對于一家營收157億的公司，銷售費(fèi)用率只有7%粪糙。其中市場推廣費(fèi)3.9億强霎，廣告費(fèi)1.9億。市場推廣費(fèi)主要包括電商費(fèi)蓉冈、商超費(fèi)城舞、和宣傳推廣物資轩触。根據(jù)2019年1-6月數(shù)據(jù)，市場推廣費(fèi)中的電商費(fèi)和宣傳推廣物資幾乎平分秋色家夺，但隨著電商銷量的快速上升脱柱，電商費(fèi)也應(yīng)該快速上升，而按照招股說明書 “宣傳推廣物資費(fèi)用主要與公司支持經(jīng)銷商進(jìn)行市場推廣及市場宣傳的實(shí)際情況相關(guān)拉馋，由于公司經(jīng)銷渠道的運(yùn)營較為成熟榨为，并不斷推進(jìn)精益化營銷管理、以求在合理的資源投入下重點(diǎn)提升宣傳推廣資源的使用效率椅邓，因此報告期內(nèi)總體增幅相對較低柠逞。” 也就是說景馁，市場推廣費(fèi)用中只有不到一半是宣傳推廣物資費(fèi)用板壮。猜測其中宣傳推廣物資不到1.9億。廣告費(fèi)即包括對公牛最為重要的“店頭招牌”合住，也包括電視绰精、高鐵、互聯(lián)網(wǎng)新媒體廣告透葛。

通過這一方式笨使，公牛坐享插座領(lǐng)域國內(nèi)第一品牌的同時，品牌的建設(shè)和維護(hù)成本均極低僚害，銷售費(fèi)用率常年不超過10%硫椰，2023、2022萨蚕、2021年的銷售費(fèi)用率分別是7%靶草，6%，5%岳遥。

智能電工照明所涉及的眾多產(chǎn)品奕翔，與插座類似。1浩蓉、產(chǎn)品成熟派继、簡單，沒有技術(shù)壁壘捻艳，但是普遍缺乏對用戶需求的了解（絕大多數(shù)廠商沒有用戶意識）驾窟；2、渠道與五金店類似讯泣，終端是無數(shù)分散的零售店纫普，公牛有將這些散裝店面進(jìn)行渠道整合的經(jīng)驗(yàn)和能力；3、缺少強(qiáng)勢品牌昨稼，使得公牛作為一個新入局者有成為領(lǐng)導(dǎo)品牌的可能性节视。

而問題也很明確，雖然財報說智能電工照明業(yè)務(wù)在房地產(chǎn)深度調(diào)整中仍實(shí)現(xiàn)了較快的增長假栓。但由于沒有足夠細(xì)致的產(chǎn)品營收數(shù)據(jù)寻行，無法判斷房地產(chǎn)對于公司的影響有多大，只能看到公司計提了融創(chuàng)371萬的壞賬匾荆。

二拌蜘、估值

今天是2024年5月6日，公牛市值1104億牙丽，PE27倍简卧。

一個擔(dān)憂，公司可能維持不了17%的增速烤芦。

1举娩、今年雖然利潤有20%的增長，營收卻只有10%的增長构罗。原因是今年的成本只增長了2%铜涉。但是公牛的成本每過幾年就會漲一次，之前漲價分別是2017年遂唧、2018年芙代、2021年，下一次成本漲價可能并不遙遠(yuǎn)盖彭。

2纹烹、從業(yè)務(wù)來看，電連接產(chǎn)品近兩年都只有個位數(shù)的增長召边，國內(nèi)可能已經(jīng)成熟滔韵。2023年公司成立國際事業(yè)部，主要面向德國掌实、東南亞等國家。但2023年境外收入只有1.8億邦马，且近兩年境外收入都是負(fù)增長贱鼻。智能電工照明產(chǎn)品雖然2023年仍有15%的增長，但增速下降滋将，且雖然國家已經(jīng)開始出臺各種房地產(chǎn)政策邻悬，但房地產(chǎn)市場尚未回暖，2024年的局勢尚不明朗随闽。新能源產(chǎn)品雖然增長快父丰，但2023年收入不足4億，翻番的情況下也只能帶來4億營收增長。

以上蛾扇，個人擔(dān)心公司可能維系不了17%的年均增速攘烛。

3、即便是17%的年均增速镀首，27PE仍然有點(diǎn)貴坟漱。算上分紅，茅臺也有15%的增速更哄，且茅臺專注于茅臺及系列酒芋齿，產(chǎn)品和品牌的護(hù)城河相對更加深厚，而目前的茅臺28PE成翩。雖然我認(rèn)為公牛智能照明產(chǎn)品能夠復(fù)制轉(zhuǎn)換器的成功觅捆，但是目前公牛廣為人知的仍然是交換器，智能照明產(chǎn)品的壁壘確定性不足麻敌。這樣對比栅炒，我還是會認(rèn)為28PE 15%增速的茅臺更值得買入。