防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制澎怒，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的Term Sheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款了。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格阶牍，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份喷面。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”走孽，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思惧辈。

防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋磕瓷。

(下文以A系列優(yōu)先股為例講解)

1

結(jié)構(gòu)性防稀釋條款(Structural anti-dilution)

結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)盒齿。

(1)轉(zhuǎn)換權(quán)(Conversion)

這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆困食、合并等股份重組情況時(shí)边翁，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款硕盹，也完全公平符匾，通常企業(yè)家都能夠接受。Term Sheet中的描述如下：

Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends,splits,combinations and similar events and as described below under“Anti-dilution Provisions.”

轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股瘩例，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1啊胶，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆垛贤、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整焰坪。

舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股南吮。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分琳彩，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股部凑。

(2)優(yōu)先購買權(quán)(Right of first refusal)

這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)露乏，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低涂邀。另外瘟仿，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利比勉。

這也是一個(gè)很常見且合理的條款劳较，Term Sheet中的描述如下：

Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool”andother customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).

優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候(發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況出外)按其股份比例(完全稀釋)購買相應(yīng)數(shù)量的股份驹止。

2

降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)(Anti-dilution protection in Down Round)

公司在其成長過程中，往往需要多次融資观蜗，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的臊恋，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資(Down Round)，股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低墓捻，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值抖仅，因此要求獲得保護(hù)條款。

防稀釋條款通常是一個(gè)公式砖第，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量撤卢。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格(Initial Purchase Price)梧兼。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后放吩，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。

所以羽杰，如果沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份(后續(xù)融資)渡紫，初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的(假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋)，優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股忽洛。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份腻惠，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股欲虚。根據(jù)保護(hù)程度的不同集灌，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。

Term Sheet中的描述如下：

Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.

防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格复哆，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋欣喧。

(1)完全棘輪條款(Full-ratchet anti-dilution protection)

完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格梯找。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格唆阿，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下锈锤，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份驯鳖，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。

舉例來說久免，如果A輪融資$200萬浅辙，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好阎姥，在B輪融資時(shí)记舆，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定呼巴，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5泽腮，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股御蒲，而不再是原來的200萬股。

完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式诊赊，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了厚满，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲豪筝，有幾種修正方式：(1)只在后續(xù)第一次融資(B輪)才適用;(2)在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)(比如1年)融資時(shí)才適用;(3)采用“部分棘輪(Partial ratchet)”的方式痰滋，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”摘能，但這樣的條款都很少見续崖。

(2)加權(quán)平均條款(Weighted average anti-dilution protection)

盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里团搞，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的严望。

在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格逻恐，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值像吻，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重(發(fā)行的股份數(shù)量)复隆。

這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對而言較為公平拨匆，計(jì)算公式如下(作為Term Sheet的附件或置于條款之中)：

NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格

CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格

OS = 后續(xù)融資前完全稀釋(full dilution)時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量

NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)

SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份(假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行)

IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額(不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金)

加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均(broad-based weighted average)和狹義加權(quán)平均(narrow-based weighted average)，區(qū)別在于對后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份(outstanding shares挽拂，即上面公式中的OS)及其數(shù)量的定義惭每。(a)廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式(full diluted)定義，即包括已發(fā)行的普通股亏栈、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股台腥、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)绒北、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量黎侈，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股(完全稀釋時(shí))認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行;(b)狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券闷游。

廣義加權(quán)平均時(shí)峻汉，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份(優(yōu)先股轉(zhuǎn)換脐往、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)休吠、債轉(zhuǎn)股、等)钙勃，企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的蛛碌。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利辖源，公式中不把普通股蔚携、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)希太，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)酝蜒，投資人獲得的股份數(shù)量更多誊辉。

仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股亡脑，新融資額為$300萬堕澄，按$0.5的價(jià)格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：

而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：

A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股霉咨，相對前面的400萬股蛙紫，要公平一些。

3

防稀釋條款的談判要點(diǎn)

企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭議途戒，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款坑傅。

(1)企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”(pay-to-play)條款

這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處(不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款)喷斋，前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資唁毒，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與星爪，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利浆西，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后降價(jià)續(xù)融資進(jìn)行調(diào)整。

Term Sheet中的描述如下：

Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.

繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資顽腾，除非董事會(huì)允許所有投資人都放棄參與近零，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。

(2)列舉例外事項(xiàng)

通常崔泵，在某些特殊情況下秒赤，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項(xiàng)(exceptions)憎瘸。顯然入篮，對公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好幌甘，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)潮售。Term Sheet中的描述如下：

The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i)reserved as employee shares described under the Company’s option pool, (ii)… (iii)…

發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)… (3)…

通常的例外情況有(防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行)：

(a)任何債券锅风、認(rèn)股權(quán)酥诽、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份;

(b)董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并皱埠、收購肮帐、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份;

(c)按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議训枢，給銀行托修、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份;

(d)在股份分拆、股份紅利恒界、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份;

(e)按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃睦刃，給公司員工、董事十酣、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份(或期權(quán));

(f)持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利;

需要注意的是最后一條(f)涩拙，跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中耸采，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)掐禁，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利忠怖，同意繼續(xù)投資柬姚《又龋可能有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例文留。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的竭沫。這一條會(huì)迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資燥翅，以便維持股份比例。

(3)降低防稀釋條款的不利后果

首先蜕提，不到迫不得已森书，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款;其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法谎势，比如：

(a)設(shè)置一個(gè)底價(jià)凛膏，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行;

(b)設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資脏榆，防稀釋條款才執(zhí)行;

(c)要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)猖毫，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。

(4)企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款

企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)须喂，根據(jù)雙方的談判能力吁断，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素坞生，可能得到不同的談判結(jié)果仔役，如下表：

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防稀釋條款背后的道理

第一，有了防稀釋條款是己，能夠激勵(lì)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資又兵，否則防稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任卒废，并對承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果沛厨。

大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款乘盼，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本輪融資的話俄烁，他們的股份會(huì)被稀釋绸栅，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后續(xù)融資页屠。

第二粹胯，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局辰企。比如风纠，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資(比如$0.01/股牢贸，而當(dāng)前投資人的購買價(jià)格是$2/股)竹观，使當(dāng)前的投資人嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)潜索。

另外臭增，VC也可以通過這個(gè)條款來保護(hù)他們面對市場和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫竹习。

5

一個(gè)防稀釋條款案例

假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股誊抛，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時(shí)以$1.00的價(jià)格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股(融資$1M)整陌。B輪融資時(shí)拗窃，以$0.75的價(jià)格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股(融資$0.75M)。

下表給出在廣義加權(quán)平均泌辫、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下随夸，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價(jià)格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量震放。

從上表可以看出宾毒，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異澜搅，以及對創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響伍俘。

【總結(jié)】

防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式勉躺。對創(chuàng)始人來說癌瘾，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能饵溅。

盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款妨退，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的咬荷。另外冠句，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價(jià)值幸乒，讓防稀釋條款不會(huì)被激活實(shí)施懦底，這比什么都強(qiáng)。

(來源：創(chuàng)業(yè)邦雜志罕扎，知名天使投資人桂曙光博客/洞見團(tuán)隊(duì)編輯)