著名財經(jīng)雜志《財富》對本書的評論是：如果你一生只讀一本關(guān)于投資的著作剂娄，無疑就是這本《聰明的投資者》蜕煌。

首先介紹一下這位大名鼎鼎的作者：本杰明·格雷厄姆（1894~1976年），被奉為『華爾街教父』和『現(xiàn)代證券分析之父』切诀，美國經(jīng)濟學(xué)家揩环、投資思想家、投資大師幅虑、價值投資理論奠基人丰滑。他的《證券分析》和《聰明的投資者》，這兩本書被公認(rèn)為『劃時代的倒庵、里程碑式的投資圣經(jīng)』褒墨。

格雷厄姆不僅是『股神』沃倫·巴菲特就讀哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的研究生導(dǎo)師，而且被巴菲特膜拜為其一生的精神導(dǎo)師擎宝，巴菲特曾說：『血管里流淌的血液80%來自于格雷厄姆』郁妈。可以說格雷厄姆在投資界的地位绍申，相當(dāng)于物理學(xué)界的愛因斯坦噩咪，生物學(xué)界的達爾文。

本書是自1949年首次出版以來的第四次再版极阅，該版本修訂于1973年胃碾，因此書中所說的當(dāng)時或者過去，就是指20世紀(jì)70年代初和之前涂屁。巴菲特曾評價格雷厄姆的投資思想书在，在今后的100年都將成為理性投資的基石，事實上也是如此拆又，本書全面闡述了格雷厄姆的投資理念和投資策略儒旬，在今天的金融投資市場也仍然具有廣泛的指導(dǎo)意義。

全書共20章帖族，本次解讀版將分為5個部分進行拆解栈源。因為本書知識點眾多，尤其是證券投資領(lǐng)域的專業(yè)術(shù)語較多竖般，同時書中也列舉了大量的投資案例和數(shù)據(jù)甚垦，所以理解起來可能有點難度，需要大家在這一個多小時里認(rèn)真閱讀，但我相信這一個多小時對你來說絕對是一次聰明的投資艰亮！

本書的五個部分包括：

1.什么是真正的投資者闭翩，美國過去100年的證券市場大環(huán)境分析。

2.全面介紹了防御型投資者投資策略迄埃，以及如何選擇投資組合疗韵。

3.全面介紹了積極型投資者主動和被動策略，以及如何選擇投資組合侄非。

4.介紹了一般投資者對包括基金和其他證券的投資方法

5.通過不同投資案例蕉汪、上市公司和投資組合的分析，闡述其投資核心思想『安全性』逞怨。

投資的一些基本概念

道瓊斯工業(yè)股價平均指數(shù)：是指1884年由創(chuàng)始人查爾斯·亨利·道開始編制的一種算術(shù)平均股價指數(shù)者疤。道瓊斯指數(shù)是世界上歷史最為悠久的股票指數(shù)，它的全稱為股票價格平均指數(shù)叠赦。其中包括四種指數(shù)驹马，其中以道瓊斯工業(yè)股價平均指數(shù)最為著名，它是以30家著名工業(yè)公司股票為編制對象眯搭。另外還有三個指數(shù)窥翩，道瓊斯運輸業(yè)股價平均指數(shù)；道瓊斯公用事業(yè)股價平均指數(shù)鳞仙；道瓊斯股價綜合平均指數(shù)寇蚊。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)：標(biāo)準(zhǔn)普爾是世界權(quán)威金融分析機構(gòu)，由普爾先生于1860年創(chuàng)立棍好。標(biāo)準(zhǔn)普爾由普爾出版公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計公司于1941年合并而成仗岸，500指數(shù)是記錄美國500家上市公司的一個股票指數(shù)。

市盈率：即某種股票每股市價與每股盈利的比率借笙。市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標(biāo)之一扒怖。

凈流動資本：即企業(yè)流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債。反映了企業(yè)短期償還債務(wù)的能力业稼，它是公司的生命線盗痒。

營運資本：就是對企業(yè)所擁有的一切有形與無形的存量資產(chǎn)，通過流動低散、裂變俯邓、組合、優(yōu)化配置等各種方式進行有效運營熔号，以最大限度實現(xiàn)增值稽鞭。

優(yōu)先股：優(yōu)先股股東的特別權(quán)利是，可優(yōu)先于普通股股東以固定的股息分取公司收益引镊，并在公司破產(chǎn)清算時優(yōu)先分取剩余資產(chǎn)朦蕴，但一般不能參與公司的經(jīng)營活動篮条。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股：是指發(fā)行后，在一定條件下允許持有者將它轉(zhuǎn)換成其他種類的股票吩抓。在大多數(shù)情況下涉茧，股份公司的轉(zhuǎn)換股票是由優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成普通股票，或者由某種優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成另一種優(yōu)先股票琴拧。

藍籌股：通常指那些經(jīng)營業(yè)績較好降瞳，具有穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金股利支付的公司股票嘱支，比如大型的傳統(tǒng)工業(yè)股及金融股蚓胸。藍籌一詞源于西方賭場，在西方賭場中除师，有三種顏色的籌碼沛膳，其中藍色籌碼最為值錢。

收益?zhèn)?/b>是指規(guī)定無論利息的支付還是本金的償還汛聚，均只能自債券發(fā)行公司的所得或利潤中拔出的公司債券锹安。其中高收益?zhèn)脖环Q為垃圾債券，原因在于此類債券收益較高倚舀，但是同時風(fēng)險也較高叹哭。

股票凈值/帳面價值：也稱為每股凈資產(chǎn)，是用會計統(tǒng)計的方法計算出來的每股股票所包含的資產(chǎn)凈值痕貌。股票凈值即資本公積金风罩、資本公益金、法定公積金舵稠、任意公積金超升、未分配盈余等項目的合計，它代表全體股東共同享有的權(quán)益哺徊，也稱凈資產(chǎn)室琢。

什么是真正的投資者

什么是真正的投資者？作者在《證券分析》一書中就已經(jīng)給出了明確的定義：以深入分析為基礎(chǔ)落追，確保本金的安全盈滴，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓蟛攀钦嬲耐顿Y者，其他都是投機者轿钠。

關(guān)于投資者的定義巢钓，包含三個重要因素：

1.理性分析。在買進之前谣膳，對該股票的公司和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的穩(wěn)妥性進行徹底分析竿报。

2.安全第一。你必須細(xì)心保護自己继谚，以避免遭受重大的損失烈菌。

3.合理期望。你只能期望獲得『適當(dāng)?shù)摹粯I(yè)績，不要期望過高芽世。

真正的投資者對股票的價格走勢并不那么看重挚赊，而投機者則時刻關(guān)注市場股價走勢，這是兩種完全不同的投資思維济瓢。

那什么是聰明的投資者荠割？聰明的投資者應(yīng)該具備的品質(zhì)包括：有耐心、有約束力旺矾、渴望學(xué)習(xí)蔑鹦；駕馭你的情緒，并能夠進行自我反思箕宙。其對聰明的定義并非突出智力嚎朽，而是情緒，這是本書一再強調(diào)的成功的關(guān)鍵柬帕。

作者認(rèn)為未來的證券價格是根本無法預(yù)測的哟忍。既然我們無法預(yù)測市場走勢，那么我們就必須學(xué)會預(yù)測和控制自身的行為陷寝。作者介紹了兩類典型的投資者來說明不同的投資者應(yīng)該持有的不同的收益預(yù)期锅很。

第一類：關(guān)于防御型投資者

防御型投資者是指那些更為關(guān)心資金安全，同時又不想花太多時間和精力的人凤跑。一般情況下防御型的投資者最基本的投資策略爆安，是將資金分配到高等級債券和藍籌股上。根據(jù)1949年-1972年的市場上債券和股票總體收益看饶火，投資者股票的稅前收益率大約為7.5%（包括3.5%的股息收入和4%的股票增值收益）鹏控，稅后收益大約是5.3%，基本與優(yōu)質(zhì)債券收益相同肤寝。

那如果分配資金到優(yōu)質(zhì)債券和藍籌股上呢当辐？簡單的做法可以各占50%，或者根據(jù)市場判斷每一種投資的比例限定在25%-75%之間鲤看。但是不管采用什么樣的策略缘揪，防御型投資者的總體收益率在稅前7.8%，稅后5.5%左右义桂。

同時找筝，作者也向防御型投資者給出了三個相互補充的做法：

1.購買一只地位穩(wěn)固的投資基金的股份。

2.委托信托公司或銀行管理慷吊，如果資金規(guī)模大袖裕，可以委托投資咨詢公司管理資金。

3.定期每月或者每季度投入同等金額的資金購買股票溉瓶。這種投資方法稱之為『程式投資』急鳄。這種策略的好處就是可以獲得較為滿意的總體價格谤民。

第二類：激進型（積極型）投資者

積極型投資者相對于防御型投資者有更高的預(yù)期收益，但作者建議這類投資者首先要確定疾宏，不要讓結(jié)果變得更糟糕张足，激進型投資者普遍采用的幾種方法。

1.市場交易坎藐。在市場價格上升時買進为牍，在下跌時拋出。

2.短期擇股岩馍。買入有利好消息的公司股票碉咆。

3.長線擇股。看重公司過去的良好成長變現(xiàn)兼雄，買入股票吟逝。

但作者認(rèn)為，總體上看赦肋，投資者并不能從上面的方法中獲得成功。因為它們都不滿足作者對于聰明投資者的定義的三個要素励稳。比如不管是基于短期還是長期的預(yù)測佃乘，而沒有經(jīng)過徹底的分析，他們往往容易犯錯驹尼。

對于激進的投資者趣避，必須遵循以下兩種策略：

1.具有內(nèi)在穩(wěn)健性和有成功希望的策略。

2.在華爾街并不流行的策略新翎。

因為市場上大量投機的存在程帕，一些股票會被嚴(yán)重高估，而另外一些股票會被嚴(yán)重低估地啰。股票的市場價格和真正的價值之間總是存在差異的愁拭。所以聰明的激進投資者可以找出這類被嚴(yán)重低估的股票。然而這并不容易亏吝，需要長期的等待和忍耐岭埠。這種賤買貴賣的策略和華爾街追漲殺跌的策略顯然是背道而馳。

美國過去100年的股市歷史

美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)兩個市場指數(shù)的數(shù)據(jù)蔚鸥，主要有3個目的：

1.說明過去股市波動的基本面惜论。

2.分析股價、利潤止喷、股息三個重要因素之間的各種關(guān)系馆类。

3.在此基礎(chǔ)上，對1972年年初股價水平作出適當(dāng)分析弹谁。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來源于1870年考勒斯委員會的早期研究數(shù)據(jù)乾巧，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)誕生于1897年技羔。通過分析這兩個機構(gòu)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在過去100年內(nèi)卧抗，美國股市經(jīng)歷了19次熊市和牛市藤滥。重點分析了1900-1970年這70年，分為多個階段：

第一個階段：1900-1924年社裆，走勢十分相似拙绊，由3-5年市場周期組成，漲幅只有3%泳秀。

第二個階段：1924-1949年标沪，在經(jīng)歷了1929年的美國股市大崩盤后，隨后的波動十分不規(guī)則嗜傅，持續(xù)到1949年金句。年平均漲幅為1.5%。

第三個階段：1949-1968年吕嘀，在出現(xiàn)巨大的下挫后违寞，迎來了新一輪的牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1949年的163點漲到1966年的995點偶房，漲了5倍趁曼，年復(fù)合增長率為11%。甚至在1963年出現(xiàn)高達14%的收益記錄棕洋，當(dāng)大眾還在期待延續(xù)這種高收益的時候挡闰，他們不知道危險就要降臨了。

第四個階段：1968-1970年掰盘，股市從最高點下跌至最低點摄悯，下跌幅度超過35%，然后在1970年急速回升愧捕，1972年到達歷史新高奢驯。

回顧了這100年的股市波動之后，我們還必須了解相應(yīng)的利息和利潤的變化情況晃财。從1900年以后叨橱，以10年為一個周期，發(fā)現(xiàn)各周期的平均股息從未出現(xiàn)下降断盛。各周期的利潤也只有2個時間段是下降的罗洗。但總體而言，這三種數(shù)據(jù)包括股價钢猛、股息和利潤的增長率相差很大伙菜。

同時，在1970年命迈，美國公司的整體利潤出現(xiàn)了明顯的惡化贩绕，其投資資本利潤下降到了二戰(zhàn)以來的最低水平火的。而且許多公司出現(xiàn)了虧損，甚至陷入了財務(wù)危機淑倾。這一切都證明了馏鹤，大繁榮時代在1969-1970年已經(jīng)結(jié)束。

通過對過去100年的股票價格娇哆、利潤湃累、股息幾個方面的數(shù)據(jù)分析，作者格雷厄姆提出的核心觀點是：聰明的投資者決不能只依靠對過去的推測來預(yù)測未來碍讨。且未來的市場是不可預(yù)測的治力，就像沒有人能預(yù)測到1929年和1968年的股市崩盤一樣泳梆。

投資者與通貨膨脹

回顧了美國過去100年的市場情況屈溉，讓我們把目光再回到投資者身上，一起來分析一個與投資者利益攸關(guān)的事件：通貨膨脹拳缠。本小節(jié)闡述了通脹對于普通股利潤覆获、企業(yè)利潤马澈、公用事業(yè)企業(yè)的影響，同時也分析了抵御投資風(fēng)險的幾種錯誤認(rèn)知锻梳。

1965年箭券，美國發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹，美元購買力縮水疑枯，以美元計息的固定收益將遭受損失，尤其是債券投資蛔六，所以華爾街普遍認(rèn)為股票才是一種更可取的投資產(chǎn)品荆永，可能抵消美元購買力的下降，而債券已經(jīng)不再可取国章。但作者堅持認(rèn)為具钥，債券在任何時候都比股票安全，所以讓我們來分析通貨膨脹對債券和股票投資的影響液兽。

通過對比從1915年到1965年的50年間的通脹數(shù)據(jù)骂删，可以發(fā)現(xiàn)生活費用上漲最嚴(yán)重的一次是1915-1920年間，生活費用上漲了一倍四啰。而1965年到1970年間宁玫，只上漲了15%左右，漲幅并沒有那么大柑晒。

同時欧瘪，我們可以看到，1915年到1970年期間年通脹率為2.5%匙赞，而最近幾年（指20世紀(jì)70年代之前的幾年）的通脹率為4.5%佛掖，1970年為5.4%妖碉。這種上漲導(dǎo)致較高的生活費用，將使中期免稅優(yōu)質(zhì)債券利息損失一半芥被，但投資者也不必緊張欧宜，如果考慮稅后利息收益損失一半，即便是半年的通脹率達到3%拴魄，也仍然能夠維持其原先的購買力冗茸。

而且我們可以看到過去55年，股票的收益要遠遠高于債券羹铅。1915年道瓊斯指數(shù)從77點上漲到1966年的753點蚀狰，年復(fù)合增長率為4%，此外還有約4%左右的股息收益职员，這樣總共有8%左右的收益麻蹋。要遠高于債券收益，但這一收益并沒有高過高等級債券收益焊切。而且未來普通股的收益有高度不確定性扮授。

所以作者認(rèn)為，通脹狀況與普通股的利潤和價格之間并不存在密切的聯(lián)系专肪。比如過去5年的生活費用上漲22%刹勃，但是股票利潤和價格均出現(xiàn)不同程度的下跌。

讓我們再來看看嚎尤，通貨膨脹和公司利潤的關(guān)系荔仁。過去20年（拆書者注：指1950-1970年），盡管通貨膨脹嚴(yán)重芽死，但是美國公司的利潤率卻有明顯下降乏梁。我們可以看到，通脹率的高低對公司每股利潤并沒有任何直接的影響关贵。按照過去的經(jīng)濟周期看遇骑，企業(yè)好的年份，通貨膨脹會同時出現(xiàn)揖曾；而企業(yè)不好的年份落萎，價格的下跌也會同時出現(xiàn)。所以人們普遍認(rèn)為炭剪，適度的通貨膨脹對企業(yè)利潤是有益的练链。這可能有兩方面的原因：

1.工資的增長超過了生產(chǎn)率的增長。

2.巨額新增資本的需要壓低了銷售額與投入資本的比例念祭。

通俗講就是工資增加和投入增加大大壓縮了企業(yè)的利潤兑宇。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)1950-1969年公司債務(wù)增加了近4倍，而企業(yè)利潤則僅僅增加一倍多隶糕。

股票市場普遍認(rèn)為瓷产，公用事業(yè)公司是通貨膨脹的最大受害者，比如電力枚驻、天然氣或者電信企業(yè)濒旦。一方面他們的債務(wù)成本上升，另外受價格管制再登，服務(wù)價格很難上去尔邓。

所有這些分析都為了說明一個道理。不要期望按照1971年下半年的股價水平購買道瓊斯成分股（拆書者注：指道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)中的30種股票）锉矢，能夠獲得高于8%的總體平均回報梯嗽。而且，作者認(rèn)為沽损，股票組合的利潤和年平均市場價值灯节，將不會統(tǒng)一按照4%的這個速度增長，這就意味著在1971年下半年購買股票的人绵估，在很長時間才能回本炎疆，就像1929-1932年的股市崩盤以來，通用電氣的股票花了25年才漲回去国裳。大部分人不會在股票大幅上漲時看到它終將下跌的危險形入，同時也沒有將大幅下跌看成賺錢豐厚利潤的機會。

關(guān)于對抗通貨膨脹缝左，很多人認(rèn)為購買黃金是一種不錯的做法亿遂。但從1935年到1972年，黃金價格從35美元一盎司漲到48美元一盎司渺杉，升幅僅為35%崩掘，在此期間，黃金的持有者沒有獲得任何資本收益少办，還不如將錢存入銀行，這讓很多以黃金來抵御通貨膨脹的人來說是嚴(yán)重的打擊诵原。

另外英妓，很多人也將擁有房地產(chǎn)認(rèn)為是一種長期投資，用來抵御通貨膨脹绍赛。不幸的是蔓纠，房地產(chǎn)價格也相當(dāng)不穩(wěn)定，而且受地段吗蚌、價格等很多因素影響腿倚。同時房地產(chǎn)也不能實現(xiàn)分散投資。所以作者最后建議蚯妇，在投資之前首先要確認(rèn)是否屬于自己熟悉的領(lǐng)域敷燎。

投資者與市場波動

前面章節(jié)暂筝，我們回顧了過去100年美國證券市場歷史，以及通貨膨脹這一特殊情況對于投資的影響硬贯。接下來本小節(jié)內(nèi)容焕襟，我們將深入探討市場的波動對投資策略的影響。

市場總是波動的饭豹，但如果投資者的資金都投在短期（7年內(nèi)）的高等級債券之中鸵赖，那么他們受市場波動的影響就會很小，他們總能獲得一定的利潤拄衰。在波動的市場環(huán)境中它褪，投資者如果希望從中獲利，首先要在財務(wù)上和心理上做好準(zhǔn)備翘悉。如果你要采用投機的心態(tài)茫打，作者的建議就是最好將投資和投機的計劃完全分開執(zhí)行。

面對劇烈波動的市場镐确，我們有兩種可能獲利的方法：擇時法和估價法包吝。簡單解釋就是在低價的時候買入，在高價的時候賣出源葫。

擇時就是努力去預(yù)知未來股市的變化诗越，是上升還是下跌。類似的市場化預(yù)測相當(dāng)普遍息堂，1990年年末嚷狞，『市場策略分析師』的預(yù)測比以前任何時候都更有影響力，但遺憾的是荣堰，他們的預(yù)測并不準(zhǔn)確床未。作者指出，如果你是以預(yù)測為基礎(chǔ)強調(diào)擇時的交易振坚，那么最終將成為一個投機者薇搁。另外，我們所說的估價也是盡力做到渡八。這兩種策略顯然都是非常困難的啃洋。所以對于防御型投資者，最好的策略就是確保自己購買的股票價格不會太高屎鳍。

許多聰明的投資者通過成為很好的股票分析師來賺錢宏娄，比如現(xiàn)在的股票分析師們的身價是很高的，但是這并不表示逮壁，我們可以通過市場預(yù)測來賺錢孵坚。擇時對于投資者來說有很重要的心理作用，因為投資者都想迅速獲利，但實際上卖宠，擇時交易對投資者沒有實際的價值巍杈，除非它恰好與估價法相吻合。也就是說逗堵，除非它能夠使投資者按大大低于自己以前的售價重新購買到自己的股票時才具有作用秉氧。

投資者不能通過預(yù)測股價的變化來獲得可靠的回報。那么是否可以利用股價大跌之后買入或者在大漲之后賣出的方法獲利蜒秤？其實汁咏，這也正是本書對『聰明的投資者』的定義：那些在熊市買入，在牛市賣出的人作媚。

從1897年到1949年攘滩，出現(xiàn)了10個完整的市場循環(huán)，即從熊市最低價纸泡，到牛市的最高價漂问。其中6個循環(huán)維持在4年以內(nèi)，4個循環(huán)持續(xù)6-7年女揭。

幾乎所有的牛市都具備的特點包括：

1.價格水平達到歷史新高蚤假。

2.市盈率很高。

3.與債券收益相比吧兔，股息收益較低磷仰。

4.大量的保證金投機交易。

5.許多低質(zhì)量的新普通股發(fā)行境蔼。

從過去的10個市場循環(huán)中灶平，尤其是最近20年（拆書者注：1950-1970年）的市場表現(xiàn)看，『賤買貴賣』這種古老的投資方法并不適用箍土，而且我們也無法估計牛市和熊市的交替周期逢享。

所以作者建議是不要等到出現(xiàn)明顯的牛市價格水平時才去購買普通股。而且在投資策略中關(guān)注普通股和債券的比例調(diào)整吴藻，投資者可以根據(jù)股價的高低來調(diào)整投資中普通股和債券的資金比例瞒爬。對于債券和股票之間的比重調(diào)整，總體的策略是：在市場上升時沟堡，不斷出售所持的股票疮鲫，然后將獲得的收入投入到債券中；當(dāng)市場下跌時弦叶，出售所持的債券，將獲得的收入投入到股市中去妇多。并且確保它們的比重在25%-75%之間伤哺。

如果我們將股票投資看成是成為所投企業(yè)的固股東或者合伙人，我們便更能理解市場的波動。公司做的越好立莉，其股價波動可能就越大绢彤，這實際上意味著，普通股的質(zhì)量越好蜓耻，其投機的可能性越大茫舶。所以，我們也可以理解了刹淌，大多數(shù)優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)價格偏差的行為饶氏，因為有大量的投機行為在里面。最好的例子就是IBM有勾。1962年-1963年疹启，僅在7個月內(nèi)，IBM股價從607美元跌至300美元蔼卡；經(jīng)過兩次股票分割后喊崖，1970年估計有從387美元下跌至219美元。但實際上雇逞，估計的暴跌荤懂，并不表明人們對兩家公司未來長期增長的懷疑，相反塘砸，它反映了投資者對企業(yè)極為看好的前景所做出高估缺乏信心节仿。

所以作者建議，如果投資者特別關(guān)注自己的股票組合的選擇谣蠢，最好集中購買售價能較好地接近于公司有形資產(chǎn)價值的股票粟耻。此外，投資者還必須追求合理的市盈率眉踱、足夠強有力的財務(wù)地位挤忙、以及今后幾年至少利潤不會下降的企業(yè)。雖然這樣的選擇條件有些苛刻谈喳，但是除了在極好的市場環(huán)境下册烈，選擇這樣的股票還是比較容易的。在1970年底婿禽，道瓊斯股票中赏僧，其實有一半以上的股票能滿足以上的資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)。比如美國電報電話公司的當(dāng)前實際售價扭倾，也是低于其有形資產(chǎn)的價值的淀零。這種以企業(yè)有形資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)建立的股票組合，可以讓我們以更加獨立和超然的態(tài)度來看待股市的波動膛壹。

普通股的股價會隨著市場波動驾中“埃總體上，藍籌股的大企業(yè)波動較小肩民，二線企業(yè)的股價波動較大唠亚，但投資者應(yīng)該看到股市總體上漲的趨勢，而不是關(guān)注短期內(nèi)的波動持痰。一位真正的投資者不太可能相信股市的每天或者每月的波動會讓自己變得更加富有或者貧窮灶搜。聰明的投資者，需要很強的意志力來防止自己的從眾行為工窍。

關(guān)于投資者和投機者的最大區(qū)別割卖，就在于他們對待股市變化的態(tài)度。投機者的興趣在于預(yù)測市場波動移剪，并從中獲利究珊。投資者的主要興趣在于按合適的價格購買并持有合適的證券，他們是以價值為基礎(chǔ)而非根據(jù)市場波動進行投資纵苛，而市場波動對于投資者的作用在于理智的做出購買決策剿涮。

投資者一般都能等到市場價格最低時購買，因為我們不知道什么時候是最低攻人，所以取试，聰明的投資者應(yīng)該是只要有錢用于投資股票，就不要推遲購買怀吻，除非整體市場太高瞬浓。精明的投資者可以在各種證券中，尋找購買廉價證券的機會蓬坡。

作者的建議是：不要在股價出現(xiàn)大幅上漲后立即購買猿棉，也不要在股價出現(xiàn)大幅下跌后立即拋售。

另外屑咳，好的企業(yè)管理層可以帶來好的市場平均價格萨赁，不好的管理層會帶來不好的市場平均價格。企業(yè)管理層對企業(yè)所有者的態(tài)度和對企業(yè)股價波動也非常重要兆龙。

不僅在股票市場习瑰，在債券市場梧油，債券價格也會隨著利率的變化而發(fā)生巨大的波動。在過去40年中鳖枕，即便是最高級別的債券搬俊，其價格的波動也是巨大的咕娄。一般情況下債券的收益率和債券的價格是負(fù)相關(guān)的關(guān)系昌执，也就是摄杂，債券收益越低時，債券的價格就越高铃剔，反之亦然锣杂。但也并不是每支債券都是這樣的變化脂倦。有的債券的價格和收益率變化是幾乎同步的。

所以元莫，債券價格的預(yù)測是完全不可能的。投資者必須依靠個人的偏好來選擇長期或者短期的債券投資蝶押，但總體而言踱蠢，債券的投資回報大約是稅前7.5%的水平，如果你想獲得更高的收益棋电，那么就意味著需要承擔(dān)更大的風(fēng)險茎截。

防御型投資者的投資組合策略

從投資風(fēng)險角度來講，普遍人們認(rèn)為：投資者能夠指望的回報赶盔，在一定程度上是與其承擔(dān)的風(fēng)險成正比的企锌。但作者認(rèn)為，一個人的投資回報應(yīng)該與投資者的經(jīng)驗豐富程度和付出的最大智慧于未、技能成正比撕攒。

前面講到了防御型投資者的最佳投資組合就是將資金分散投資于高等級債券和高等級股票。并且投資股票的資金不能少于總金額的25%烘浦，且不高于75%抖坪；同時，投資債券的比例在25%-75%之間闷叉。簡單的策略就是兩種投資比例各占一半擦俐。

另外，當(dāng)持續(xù)的熊市導(dǎo)致了大量廉價股票出現(xiàn)是握侧，應(yīng)該增加普通股的比例蚯瞧，當(dāng)市場上升到危險水平時，應(yīng)該減少股票的占比品擎。這種策略看似簡單埋合，難點在于接受它并堅持下去。

接下來孽查，讓我們來分別看債券和股票該如何購買饥悴，投資債券要解決兩個問題。

1.購買含稅債券還是免稅債券盲再？

2.購買短期債券還是長期債券西设？

免稅債券指經(jīng)政府特許不必繳納利息所得稅的債券，比如市政債券和國家債券等答朋，含稅債券主要是指公司債券贷揽。所以從稅后收益看，作者建議應(yīng)該購買市政債券也就是免稅債券要好于購買公司債券等含稅債券梦碗。

關(guān)于第二個問題的討論禽绪，購買長期還是短期債券蓖救。如果想要確保債券的交易價格不會下跌，那么收益率就更低印屁，也必須放棄債券本金部分可能出現(xiàn)的升值循捺。對于個人投資者，作者的合理建議是購買長期的美國儲蓄債券雄人，除了收益要高于其他最優(yōu)等級的債券以外从橘，還可以提前取款，但這樣的建議對于目前的國內(nèi)投資者來說础钠，沒有多大的意義恰力。

防御型投資者債券投資

接下來，我們將通過不同債券的性質(zhì)旗吁、安全性踩萎、收益、市場價格很钓、風(fēng)險等多個角度來分析債券投資價值香府。這一節(jié)的內(nèi)容主要是分析在當(dāng)時（20世紀(jì)70年代初）美國債券市場的情況，因此具體債券形式可以僅作參考履怯，讀者重點關(guān)注作者分析債券的方式即可回还。

1.E系列和H系列的美國儲蓄債券

E系列和H系列這兩種債券的優(yōu)勢包括：本金和利息的支付具有絕對保障；可以在任何時候收回全部本息叹洲；在至少10年期內(nèi)柠硕，獲得至少5%的利息。而且运提，在最初的幾年年利率較低時蝗柔，投資者的本金價值可以完全免受縮水之苦，這一點也是其他債券不具備的優(yōu)勢民泵，甚至這一獨特優(yōu)勢癣丧，足以彌補其當(dāng)期收益較低的缺陷。

2.其他的聯(lián)邦政府債券

這些債券種類繁多栈妆，就本息支付而言胁编，都是十分安全的。其收益須繳納聯(lián)邦所得稅鳞尔、不繳納州所得稅嬉橙。而且收益率都不錯，比如在1971年末寥假，一般高于10年期限的長期債券平均收益率為6.09%市框；3-5年的中期債券平均收益率為6.35%；短期債券收益為6.03%糕韧。

3.州和市政債券

這種債券包括州或者下屬機構(gòu)的直接債券枫振，也包括『收入債券』喻圃，比如還款來源于收費公路、橋梁或者建筑物的租賃等粪滤。這種債券可以免征聯(lián)邦所得稅斧拍，但并非所有的免稅債券都十分安全≌刃。可以根據(jù)穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾對各債券的評級來投資饮焦。如果他們給出的是：AAA、AA窍侧、A，就有足夠的安全性转绷。

4.公司債券

這種債券既要繳納聯(lián)邦所得稅伟件，也要繳納州所得稅。但收益相對較高议经，1972年初斧账，長期債券收益為7.19%；中期為8.23%煞肾；短期收益率稍低咧织。

可以看出，如果可以在安全性上做一些讓步籍救，那么可以獲得更高的收益习绢。但歷史表明，對于普通投資者蝙昙，規(guī)避高收益?zhèn)攀敲髦堑纳撂选Ａ硗猓瑑π畲婵钜部梢垣@得與短期債券大致相同的收益率奇颠，也是短期債券投資的替代品败去。

關(guān)于債券的贖回，作者的建議是長期的債券投資者寧可利率低一點烈拒，也要確定購買的債券是不可短期贖回的圆裕。其贖回期應(yīng)該在發(fā)行的20-25年以后。

對于不可轉(zhuǎn)化的優(yōu)先股荆几，優(yōu)先股的安全性來自于發(fā)行公司支付普通股股息的能力和意愿吓妆；一旦公司董事會決定不分配普通股息，或者沒有能力分配股息伴郁，那么優(yōu)先股就岌岌可危了耿战。此外，優(yōu)先股通常只能獲得固定的比率的股息焊傅，不能分享公司的利潤剂陡。介于風(fēng)險高狈涮，收益不穩(wěn)定，所以作者建議鸭栖，除非當(dāng)優(yōu)先股下跌到不合理的價位時歌馍，才具有購買的價值。而且它更適合于公司投資者而不適合于個人投資者晕鹊。因為公司獲得的紅利只需按照其總額的15%繳所得說松却，個人必須全額納稅。

上面討論的債券和優(yōu)先股較為簡單溅话，市面上這兩種證券也很多晓锻。債券可以按固定利率獲得利息，并在約定的日期內(nèi)償還本金飞几。優(yōu)先股可以按固定利率收到股息砚哆，但不能得到更多股息。另外一種收益?zhèn)梢砸暈閮?yōu)先股的替代投資產(chǎn)品屑墨，這種收益?zhèn)哂袔讉€優(yōu)點：只要公司有利潤躁锁，就可以無條件獲得利息；如果發(fā)行公司不支付利息卵史，他還有其他保護形式战转，而且債券的條款也是可以靈活商定的。其收益率要低于優(yōu)先股以躯，但是安全性要好于優(yōu)先股槐秧。

防御型投資者普通股投資

通常人們認(rèn)為普通股具有很高的投機性，安全性不高寸潦。但普通股有兩個優(yōu)點：

首先色鸳，是讓投資者得以免受通貨膨脹的損失，而債券不具有這樣的保護能力见转。

其次命雀，可以有更高的多年平均回報。

在大部分時間斩箫，普通股的收益要高于債券吏砂，但是作者也提醒不要在高位買入股票。比如1929-1932年美國股市大崩盤后乘客，經(jīng)過了25年狐血，直到1957年才恢復(fù)元氣。

即便有高回報的誘惑易核，防御型投資者也通常不會在投資組合中加入普通股匈织，但全部持股債券的風(fēng)險也是很大的。對于防御型投資者而言，可遵循以下四個規(guī)則：

1.適當(dāng)?shù)灰^分的分散化缀匕，持股應(yīng)限制10-30支股票纳决；

2.挑選大型、知名乡小、在財務(wù)上穩(wěn)健的股票阔加；

3.挑選具有長期連續(xù)支付股息的股票；

4.買入價格限制在一定市盈率范圍內(nèi)满钟，過去7年的市盈率在25倍以內(nèi)胜榔。

限制在一定市盈率以內(nèi)，意味著我們將成長股都排除在外了湃番，那么成長股是否值得防御型投資者選擇呢夭织？首先我們了解一下什么是成長股？是指那些在過去每股利潤增長顯著超過所有股票的平均水平吠撮，并且預(yù)計未來仍將如此持續(xù)下去的股票摔癣。總體來說纬向，成長股的不確定性過高，風(fēng)險很大戴卜。

所以逾条，成長股帶有一定的投機性質(zhì)，也難于操作投剥。比如IBM在1961-1962年6個月中师脂，跌幅超過一半。德州儀器在6年間股價從5美元上漲到256美元江锨，其利潤從40美分上漲到3.91美元吃警，可見其股價的漲幅遠遠超過了利潤的漲幅，在而后的兩年中啄育，利潤下降了50%酌心，股價則下跌至49美元。但我們可以關(guān)注那些不那么熱門的成長股挑豌，其利潤乘數(shù)在較為合理的范圍內(nèi)的大型公司安券。

對于防御型投資者的投資策略，定時定額的投資是一種較好的策略氓英。就是每個月定期投入相同數(shù)額的資金買入一支或者多支股票侯勉。這種做法的好處是防止投資者在錯誤的時間大量買入錯誤的股票。是一種分散的風(fēng)險規(guī)避投資策略铝阐。

露西爾.湯姆林森對這種程式化的投資法做了全面的研究發(fā)現(xiàn)了其價值址貌。她研究了從1929年到1952年的23年中，按照這套投資法則操作，其投資利潤達到21.5%练对，還不包括股息在內(nèi)遍蟋。這足以證明其是一種非常好的投資策略。但作者也警告我們不要完全依靠這種系統(tǒng)锹淌，你必須運用自己的判斷來彌補軟件的不足匿值。

投資不能以個人的資金多少為依據(jù)，而是應(yīng)該以金融方面的知識赂摆、經(jīng)驗和個人性格等方面為依據(jù)挟憔。關(guān)于投資風(fēng)險，在證券投資中烟号，風(fēng)險和安全性是不同的绊谭。最后風(fēng)險最大的當(dāng)然是普通股。普通股的波動幅度會很大汪拥，但這種短期的波動并不是真正的風(fēng)險达传。因為從整體看，股票的價格總是波動的迫筑，即便是一支嚴(yán)重下跌的股票在多年后也能漲回去宪赶。真正的風(fēng)險，是普通股虧損或者說貶值的可能性多少脯燃。

防御型投資者的選擇

如果一位防御型投資者去咨詢受過嚴(yán)格訓(xùn)練的分析師搂妻，上面的規(guī)則雖然簡單，證券分析師們能夠熟練使用辕棚，但是如果有100個分析師欲主，他們很少會做出同樣的選擇。這是為什么呢逝嚎？

原因在于每個分析師的觀點扁瓢，在很大程度上都來自于個人偏好和預(yù)期，尤其是在他擅長和熟悉的某一類股票补君。每種股票當(dāng)期的價格都反映了過去已知的事實和未來的趨勢引几，但分析師們會更多關(guān)注未來，而很少關(guān)注過去挽铁，因為他們工作的好與壞她紫，取決于未來的結(jié)果。

對未來的預(yù)測可以通過兩種方法：預(yù)測法和保護法屿储。

第一種方法贿讹，我們稱之為定性法。這些人努力去通過行業(yè)變化和過去公司經(jīng)營狀況來預(yù)測未來幾年公司的發(fā)展情況够掠。他們通過過去的業(yè)績的增長來推測未來的增長率民褂，如果長期看是有利的，他們幾乎就總會建議投資者購買股票。但很遺憾赊堪，未來幾乎完全是不確定的面殖，通貨膨脹和利率水平都不可靠，經(jīng)濟衰退的發(fā)生和結(jié)束也是隨機的哭廉，類似戰(zhàn)爭和地緣政治動蕩也對證券市場有舉重輕重的作用脊僚。因此，基于預(yù)測為基礎(chǔ)的投資行為遵绰，作者認(rèn)為都是在做傻事辽幌。

第二種方法，我們稱之為定量法椿访，這些人將重點去研究當(dāng)期的股票價格乌企，他們不太熱衷關(guān)注公司的長期前景。而是強調(diào)股票價格與利潤成玫、資產(chǎn)和股息等因素之間的可計量的關(guān)系加酵。這種方法是人們將證券分析中債券和優(yōu)先股的選擇方法擴展到普通股的領(lǐng)域而產(chǎn)生的。

作者的本職工作就是采用定量法去分析證券哭当，他們就是要確保投資能夠以具體的猪腕、可靠的形式獲得豐厚的價值撒犀。并不是以未來的前景和承諾霎褐，來補償當(dāng)下價值的不足。

因此饱亮，作者建議防御型投資者不要去管所謂的『最優(yōu)』的股票个盆，防御型投資者應(yīng)該更重視投資分散化，也就是風(fēng)險的分散化管理朵栖，而不是關(guān)注某一個股的選擇颊亮。

總體來講，作者建議防御型投資者投資的證券組合中陨溅，一方面终惑，不要去購買質(zhì)量較低的股票；另一方面一方面门扇，不要去購買價格太高的高等級股票雹有。

對于個人投資者，投資的成功需要付出巨大的精力臼寄，并對證券價值做出專業(yè)判斷霸奕。如果沒有接受過嚴(yán)格的證券教育和訓(xùn)練，采用防御型的投資策略是一種標(biāo)準(zhǔn)的做法吉拳，也是最簡單和最合理的做法质帅。

除了專業(yè)訓(xùn)練之外，我們也不能忽視人性等因素，尤其對于一個年輕的投資者煤惩，投資的心態(tài)很重要嫉嘀，首先要明白投資收益遠遠不如工資重要。如果采用積極型型的投資策略魄揉，多半會受到損失剪侮，但他們年輕且可從中收獲經(jīng)驗。初學(xué)者不要將自己的精力和金錢浪費在試圖戰(zhàn)勝市場上洛退，而是應(yīng)當(dāng)對證券的價值進行研究瓣俯，并盡量小成本試錯。

積極型投資者投資策略：被動方法

積極型投資者與防御型投資者的投資原則基本相同不狮，即在合理價格的基礎(chǔ)上降铸，將資金分配到高等級債券和高等級普通股上。關(guān)于投資組合摇零，積極型投資者并不存在某種唯一或者理性的模式推掸。不僅與投資者個人能力、知識有關(guān)驻仅，還與其興趣和偏好相關(guān)谅畅。

對于積極型投資者總結(jié)來看有3個特點：

1.他們不會購買高等級優(yōu)先股，因為高等級債券的收益率更低噪服，大約為5.1%毡泻。

2.他們會回避等級較低的債券和優(yōu)先股，除非價格折扣比較大粘优。

3.他們會小心對待各種新發(fā)行的證券仇味。

關(guān)于購買二級債券：

自1971年年末以來，一般公司債券即一級債券的收益率經(jīng)潮⑺常可達7.25%丹墨，甚至更多。而二級債券的投資收益率可達8%左右嬉愧，這與一般公司債券相差無幾贩挣，看似二級債券沒有太多意義。他們的主要差別没酣，體現(xiàn)在發(fā)債公司的利潤和全部利息保障倍數(shù)上王财。也就是一級債券和二級債券雖然在收益率上差不多，但是在安全性上裕便，一級債券要明顯優(yōu)于二級債券绒净。比如在1964年年初，一家鐵路公司發(fā)行的信用債券偿衰，收益率為7.35%疯溺。但該公司1963年的利潤僅為其全部利息費用的1.5倍论颅，而投資者對鐵路公司的財務(wù)安全性要求是5倍。所以囱嫩，單純從收益率上考慮購買二級債券是不夠理性的恃疯，應(yīng)該充分考慮到其風(fēng)險。

優(yōu)先股和二級債券都有安全性差的特點墨闲，在市場不景氣時今妄，幾乎所有的二級債券和優(yōu)先股都會受到影響。形勢好轉(zhuǎn)后鸳碧，這些債券就會出現(xiàn)巨大的反彈盾鳞，最終結(jié)果雖然還不錯，但從長期的經(jīng)驗看瞻离，以70左右的價格買入二級債券算比較合理腾仅，但不能以100的價格買入。

關(guān)于購買外國債券：

從1914年以來套利，受兩次世界大戰(zhàn)的影響推励，外國債券的投資狀況一直不好，而且外國債券的風(fēng)險也是有的肉迫。比如1953年验辞，以高達117美元的價格、利率為4.5%購買的古巴債券喊衫，后來發(fā)現(xiàn)他們無力支付利息跌造，其價格到1963年跌至了面值的20%。這種情況也比比皆是族购，所以作者建議壳贪，不要為了利率上的一點點好處，去大規(guī)模購買外國債券寝杖。

關(guān)于購買新發(fā)行證券

作者的建議是應(yīng)該對新發(fā)行的證券采取審慎的態(tài)度违施，購買之前進行仔細(xì)評估和嚴(yán)格篩選。有兩個理由：

1.新品種的發(fā)行總有一個承銷商朝墩，因此會出現(xiàn)一定程度的銷售阻力。

2.新品種總是在市場有利時發(fā)行伟姐，而這種有利相對于賣方而已的收苏，對于買家就是不利了。

20世紀(jì)初愤兵，美國主要公司大批上市鹿霸，剛開始人們總是偏愛那些大公司，但是隨著對利益的追蹤秆乳，人們變得不再挑剔懦鼠，眾多的非上市公司會享有股票溢價發(fā)行的快感钻哩，但它們的經(jīng)營都不怎樣，演變過程大致是這樣的：

1.在牛市期間會出現(xiàn)一批新股肛冶，價格具有吸引力街氢，早期購買者會因此受益。

2.隨著市場持續(xù)升勢睦袖，融資會越演越烈珊肃，新上市公司質(zhì)量下降，而其發(fā)行價卻越來越夸張馅笙。

3.最后伦乔，一些不知名小公司的發(fā)行價，會高出那些已上市多年的中型公司的當(dāng)期價格董习，這正是牛市由盛轉(zhuǎn)衰的一個可靠信號烈和。1960-1962年發(fā)行了比歷史上任何時期都多的新股，導(dǎo)致隨后股價的暴跌皿淋。

積極型投資者的投資策略：主動的方法

積極型投資者需要花費更多的精力和時間來分析證券市場招刹，從而獲得更好的結(jié)果，前面我們也介紹了積極型投資的一些被動選擇策略沥匈，本章節(jié)我們將介紹一些積極型投資者的投資建議：

1.能獲得美國政府有效擔(dān)保的免稅新房債券蔗喂；

2.應(yīng)稅的高收益新社區(qū)信用債券；

3.市政當(dāng)局發(fā)行的免稅產(chǎn)業(yè)債券高帖。

另外缰儿，還有一些價格非常低的低等級債券。這些債券其實與普通股沒什么區(qū)別散址。是積極型投資者在普通股領(lǐng)域的特定業(yè)務(wù)乖阵，包括以下四種方法：

1.低價買入，高價賣出预麸；

2.購買成長股瞪浸；

3.購買各種廉價證券；

4.購買特殊股票吏祸。

關(guān)于低價買入和高價賣出的策略对蒲，是有其局限性的，所以對于一般投資者作者并不建議這種策略贡翘。同時對于防御型投資者蹈矮，用多少資金購買股票，用多少資金購買債券鸣驱，作者的簡單建議是各50%泛鸟。但這種策略也不是一成不變的。作者不建議用過去較短時間內(nèi)股票分析數(shù)據(jù)來指導(dǎo)未來的購買踊东。不同時期的方法應(yīng)該有所不同北滥。

關(guān)于成長股的投資刚操，成長股就是那些過去業(yè)績超過了平均水平，而且未來也將如此的股票再芋。成長股的一個特點就是市場價格波動較大菊霜。一般來說，業(yè)績好的公司股價也很高祝闻，要判斷的是當(dāng)前的股價是否透支了未來的業(yè)績占卧，同時也要看這家公司是否可以持續(xù)好的業(yè)績，做到這兩個方面都非常重要也非常困難联喘，所以作者具體的建議是华蜒，不管是防御型還是積極型投資者，股票購買價的上限為過去7年平均利潤的25倍豁遭。

積極型投資者的三個投資方向

積極型投資者想要獲得在長時間內(nèi)比一般投資結(jié)果更好的策略叭喜，應(yīng)該具備：

1.它必須能達到基本穩(wěn)健所要求的客觀或者合理標(biāo)準(zhǔn)。

2.它必須有別于大多數(shù)投資者或者投機者的策略蓖谢。

接下來捂蕴，讓我們來看看滿足這兩種策略的三個投資領(lǐng)域。

不太受歡迎的大公司

市場會對那些發(fā)展不令人滿意而暫時失寵的公司做出低估闪幽。所以積極型投資者可以關(guān)注那些在一段時間內(nèi)不太受歡迎的大公司啥辨。這里不是小公司，因為小公司的風(fēng)險更大盯腌，他們可能始終沒有盈利能力溉知。而且大公司可以借助資本和人力資源的優(yōu)勢度過難關(guān)，重新獲得利潤增長的機會更大腕够，另外市場對大公司業(yè)績改善的反應(yīng)更加迅速级乍。

廉價證券

對于廉價證券，它既包括一些低面值的債券和優(yōu)先股帚湘，也包括普通股玫荣。作者認(rèn)為真正優(yōu)質(zhì)的廉價股票其價值要比價格高出至少50%。那如何識別這些廉價證券大诸，它們是如何產(chǎn)生的呢捅厂？本書提出兩個標(biāo)準(zhǔn)：

1.采用評估法，對未來的利潤做出評估之后资柔，再乘以與特定證券相適應(yīng)的一個系數(shù)焙贷。看得出的價值是否高出證券市場價格建邓。

2.評估私人所有者在從企業(yè)中獲得的價值盈厘，重點關(guān)注可能的資產(chǎn)的可實現(xiàn)價值睁枕，尤其強調(diào)的是流動資產(chǎn)或者運營資本官边。

同時沸手，我們只關(guān)注利潤或者股價的變化也是不夠的。我們還應(yīng)該關(guān)注過去10年或者更長時間內(nèi)的利潤至少具有較好的穩(wěn)定性注簿，同時契吉，公司具備足夠的規(guī)模和財務(wù)能力，以應(yīng)對未來可能的困難诡渴。

最容易識別的一類廉價證券要看公司的價值是否低于其營運資本捐晶。雖然滿足這樣條件的股票很少，但是我們也可以找到少數(shù)的例子妄辩。1957年惑灵，大約有150種這樣的普通股。然后假如我們挑選85家購買眼耀，在兩年之內(nèi)英支，這些股票的價格都上漲到了其凈資產(chǎn)的總價值水平。這一時期哮伟，這些股票上漲了75%干花，而且沒有那支股票出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損，而標(biāo)準(zhǔn)普爾425中工業(yè)股票價值只上漲了50%楞黄。

除了一些行業(yè)重點企業(yè)股票池凄，我們稱之為優(yōu)質(zhì)股票以為，還有一些作者稱之為『二類企業(yè)』的股票鬼廓，二類企業(yè)是指那些沒有在重點行業(yè)中占領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)肿仑，但也包括一些非重點業(yè)務(wù)的主要企業(yè)。這類企業(yè)也不同于成長股桑阶。

經(jīng)歷了1929-1932年美國股票的暴跌之后柏副，那些規(guī)模不大、穩(wěn)定性不強的二類企業(yè)遭受了沉重打擊蚣录。之后割择，投資者開始普遍關(guān)注行業(yè)龍頭企業(yè)。而這些企業(yè)的股價較低萎河，甚至下降到了廉價股票的水平荔泳。我們看到在二戰(zhàn)后，因為一些市場政策虐杯，小企業(yè)獲得了擴展銷量和利潤空間的機會玛歌，這些二類企業(yè)迎來了新一輪上漲，這為二類股票的購買提供了機會擎椰。從1938年到1946年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分析支子，那些龍頭企業(yè)和所謂的藍籌股在這一時期只上漲了40%，而其他低價股票上漲了280%达舒。

其他特殊機會

除了這類比如二類企業(yè)廉價證券投資機會外值朋，還要一些作者稱之為特殊情況的機會叹侄。比如：

1.投資一些可能被大公司收購的小企業(yè)可獲得豐厚的回報。

2.投資一些破產(chǎn)的鐵路企業(yè)債券昨登，等待他們重組后價值的大幅提升趾代。

3.投資一些公用事業(yè)控股拆分后的小企業(yè)。1935年的法律要求對公用事業(yè)控股公司進行拆分丰辣，從控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⒔?jīng)營的公司之后撒强，這些小企業(yè)的價值都會大幅上漲。

對于一些特殊情況的把握和投資方法笙什，并不是靠智力和操作能獲取的飘哨。所以也不是本書重點分析的一種投資方法。

積極型投資者的股票選擇

前面章節(jié)闡述積極型投資者的投資策略琐凭，以及重點分析了積極型投資者的三個投資方向杖玲。本小節(jié)內(nèi)容，我們將介紹針對于積極型投資者的股票選擇方法淘正，而且這些方法有可能帶來高于整體平均水平的利潤摆马。

在1960年-1968年的一項研究表明，投資者在紐交所隨機選擇證券組合來投資的業(yè)績鸿吆，整體上都要好于同一風(fēng)險級別的共同基金的業(yè)績囤采。但這并不意味著作者否認(rèn)投資基金的價值，其實正好說明了惩淳，想要獲得超出一般水平的業(yè)績是不容易的蕉毯。

正如前面的分析，因為大部分投資人和分析師總是去追逐市場上的熱門股票思犁，所以股市上就會出現(xiàn)很多好的但被忽視或被歧視的股票代虾，聰明的投資者就可以從這些價值被低估的股票中獲利。

作者建議除了關(guān)注低廉股票外激蹲，還可以關(guān)注比如資產(chǎn)清理棉磨、關(guān)聯(lián)對沖的投資機會。除了按照防御型投資者的評估標(biāo)準(zhǔn)去評估股票外学辱，還應(yīng)該有一定的靈活性乘瓤，允許出現(xiàn)一些微小的不利因素。但總體的建議還是不要過于樂觀而去購買高價股票（相對于利潤和資產(chǎn)而言）策泣。

對于積極型投資者選擇股票的建議衙傀，作者也給出了類似防御型投資者的5條標(biāo)準(zhǔn)，只是沒有那么嚴(yán)格萨咕。

1.財務(wù)狀況统抬。流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比至少達到1.5倍，同時，對工業(yè)企業(yè)而言聪建，負(fù)債占凈流動資產(chǎn)比例不高于110%发侵；

2.盈利穩(wěn)定，在《股票指南》近5年的數(shù)據(jù)中沒有出現(xiàn)過赤字妆偏；

3.股息記錄：目前有一些股息支付；

4.利潤增長：去年（1970年）的利潤高于1966年利潤盅弛；

5.股價：不高于有形資產(chǎn)凈值的120%钱骂。

按這些標(biāo)注去篩選股票，我們發(fā)現(xiàn)在《股票指南》中的4500家公司中挪鹏，最終有150家能完全滿足以上5項標(biāo)準(zhǔn)见秽。這些股票還是很容易找到的。

除了以上的方法外讨盒，還有沒更簡單的方法解取？比如一個單一的標(biāo)準(zhǔn)。作者發(fā)現(xiàn)了兩種方法在過去取得了不錯的成績返顺。

1.購買市盈率較低的重要企業(yè)股票禀苦。比如道瓊斯中的企業(yè)。

2.選擇價格低于凈流動資產(chǎn)價值（或營運資本價值）的股票遂鹊。

事實上振乏，投資者更簡單的做法可以按第二種策略選擇一個分散化的普通股組合，就能獲得滿意的回報秉扑。比如在1964年Burton-Dixie公司的股價為20美元慧邮，每股凈流動資產(chǎn)價值為30美元，每股賬面值大約為50美元舟陆，但到1967年误澳，股票上漲每股53.75元。在這三年中年平均回報率為165%秦躯。但作者同時建議忆谓，要避免購買二類股票，除非它們足夠廉價踱承。

投資時機與投資法則

前面介紹了積極型投資者的投資策略和股票選擇策略等陪毡，那么對于投資者，購買時機是否真的重要勾扭？

一項研究表明毡琉，從1966年到2001年，如果你持有1美元的股票妙色，最終將上漲到11.71美元桅滋，但是，如果你恰好在每年中5個最壞的日子到來之前平倉的話，你的1美元最終將上升到987.12美元丐谋。這似乎說明了購買時機的重要性芍碧。但是我們要明白，市場是不可預(yù)測的号俐，我們根本不可能知道哪幾天是最糟糕的泌豆。就像美聯(lián)儲主席格林斯潘在1973年1月7日，他對《金融時報》說吏饿，現(xiàn)在絕對是牛市期間踪危，以往很少見到這樣的情況。事實證明猪落，自大蕭條以來贞远，1973-1974年是經(jīng)濟增長和股市表現(xiàn)最不好的年份。

所以笨忌，即便是美聯(lián)儲主席這樣頂級專家也不能很好地預(yù)測未來市場變化蓝仲。因此朗涩，作者認(rèn)為選擇投資時機并不那么重要沐兵。

防御型投資者和積極型投資者哪痰，我們也詳細(xì)介紹了兩類投資者的投資策略断国，包括在證券和股票上的具體選擇策略和標(biāo)準(zhǔn)骂束。所以我們在開始投資之前屎蜓，首先要想好自己是防御型投資者還是積極型投資者粉洼。積極型投資者需要有大量的證券估價知識刀崖，他們往往把投資看成自己的一份事業(yè)颖榜。而許多投資者將自己定位于這兩種角色之間棚饵，這是一種錯誤的定位。我們絕大部分投資者都是防御型投資者掩完，我們不可能像專業(yè)的投資者那樣擁有時間噪漾、決斷力和精力，并且將投資作為自己的一份事業(yè)且蓬。

對積極型投資者的建議是：在自己的知識和判斷力足夠應(yīng)付的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)操作欣硼。

對防御型投資者的建議是：要遵循三個要求，即基本安全性恶阴、選擇方法簡單诈胜、有望獲得滿意的結(jié)果。

基金投資

隨著證券市場發(fā)展冯事，基金行業(yè)已經(jīng)非常壯大焦匈，目前基金所持有的資金已經(jīng)達到數(shù)萬億美元規(guī)模。對基金的分類昵仅，按資產(chǎn)組合可分為：平衡基金缓熟、股票基金累魔、債券基金、對沖基金够滑、存信股基金等等垦写。

基金從廣義上說，是指為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金彰触√萃叮基金可分為開放式基金和封閉式基金兩種。投資者可以將錢投入到投資公司的股份中况毅，股份持有者可以隨時按凈資產(chǎn)價值贖回這些股份分蓖，稱之為開放式基金。發(fā)行不可贖回股份的公司俭茧，稱之為封閉式基金公司。開放式基金是美國人的一項重要發(fā)明漓帚，1924年母债，一個名叫愛德華·萊弗勒將開放式基金引入美國市場，從此將5400萬美國家庭引入到了投資大潮中尝抖，這或許是有史以來金融民主化的最大進步毡们。

總體上，基金的實際業(yè)績總體上不如普通股昧辽，同時購買成本也高于購買其他證券衙熔，但基金培養(yǎng)了人們儲蓄和投資的好習(xí)慣，使得個人投資者免于投資股市的巨大風(fēng)險搅荞，并使得其收入和普通股收入總體相當(dāng)红氯。

對于種類和構(gòu)成日益復(fù)雜的基金，我們該如何選擇咕痛？有沒有一種方法痢甘，確保投資者選擇的基金收益優(yōu)于平均水平？答案是：并非所有的人都能做到茉贡，否則大家很快就能回到起點塞栅，每個人的結(jié)果都一樣。讓我們仔細(xì)分析一下腔丧。

首先放椰，在足夠長的時間內(nèi)，基金的投資回報更多依賴于基金公司的管理層能力愉粤。但那些管理最佳的公司也會相應(yīng)的按照較高的利潤和資產(chǎn)的價格來出售股份砾医。這兩個條件是相互矛盾的，所以衣厘，那些具有更高收益的基金公司藻烤，他們的基金經(jīng)理們正在從事過度的投機風(fēng)險，并且暫時獲得了過高的收益。所以作者建議投資者不要受那些『異常受歡迎的幻覺』的影響怖亭，應(yīng)該盡量遠離它們涎显。

開放式基金因為向公眾出售，所以其規(guī)模會隨著時間的推移而不斷擴大兴猩，而封閉式基金公司則不會期吓。開放式基金關(guān)注其銷售量，而封閉式基金則不會倾芝。

作者建議在投資基金上讨勤，按一定的折扣比如資產(chǎn)價值10%-15%的折扣購買一組封閉式基金，而不要按高于資產(chǎn)價值9%的費用去購買開放式基金公司的股票晨另。簡而言之潭千，如果兩類基金的股息和資產(chǎn)價值變化相同。那么封閉式基金的收入要高出開放式基金收入20%借尿。所以相對于開放式基金刨晴，作者更推薦購買封閉式基金，而且從長遠看路翻，開放式基金更有投資風(fēng)險狈癞。

從另外一個角度分析基金投資，目前市場上大部分的平衡基金（拆書者注：指采用固定方式對普通股茂契、優(yōu)先股和債券進行投資的一種保證基金）的資產(chǎn)總額中蝶桶，優(yōu)先股和債券資產(chǎn)所占比重約為40%左右，其他均為普通股掉冶，所以投資者似乎更應(yīng)該直接投資于債券類的投資真竖，而不需要通過基金公司來操作投資。另外厌小，從投資回報上疼邀，1970年，這些平衡基金的年平均回報率只有其資產(chǎn)價值的3.9%或者發(fā)行價的3.6%召锈。這樣的收益率旁振，甚至還低于購買美國儲蓄債券、A級或者優(yōu)于A級的公司債券或者免稅債券的收益率涨岁。

投資者的相關(guān)機構(gòu)

證券投資是一種特殊的業(yè)務(wù)拐袜，因為大部分人都是業(yè)余的投資者，他們都需要依賴于專業(yè)人士的建議梢薪，所以就會有與投資者相關(guān)的機構(gòu)和服務(wù)行業(yè)興起蹬铺。本小節(jié)我們簡單分析了幾個和投資者相關(guān)的服務(wù)機構(gòu)和個人。

投資顧問

投資是為了賺錢秉撇，但是要指望別人告訴自己如何獲利甜攀，這是一種不切實際的行為秋泄。投資顧問的角色就是通過自己的高超技能和經(jīng)驗防止客戶出現(xiàn)失誤，并確保他們得到應(yīng)有的投資回報规阀。但不要指望獲得更高的或者高于平均水平的結(jié)果恒序。真正的專業(yè)投資顧問，在其承諾和建議方面都應(yīng)該是非常保守的谁撼，因為他們的首要職責(zé)就是避免損失而不是幫你獲得高額回報歧胁。所以，主要的投資顧問公司都不會聲稱自己比人聰明厉碟，而是專注于細(xì)心喊巍、穩(wěn)健和稱職。

金融服務(wù)公司:證券投資的不斷發(fā)展箍鼓，也催生了一批金融服務(wù)公司崭参。金融服務(wù)公司是指向客戶發(fā)放統(tǒng)一的宣傳冊的機構(gòu)，所宣傳的內(nèi)容包括企業(yè)業(yè)務(wù)狀況款咖、前景何暮，證券市場的行情等。它的收費通常要遠低于投資顧問的收費之剧。

從總體上看郭卫，金融服務(wù)公司是向那些掌管自己的財務(wù)事務(wù)或者向他們提供建議的人提供信息和指導(dǎo)砍聊。他們在對市場進行預(yù)測的時候背稼，通常會盡可能表達兩方面的觀點，避免自己被證明是完全錯誤的玻蝌。在作者看來蟹肘，這些公司除了揭露人性之外，并沒有什么實際意義俯树。

但金融公司對企業(yè)經(jīng)營狀況的理解和預(yù)測具有權(quán)威性和啟發(fā)性帘腹，金融服務(wù)公司公布的材料，為投資者的投資行為提供參考许饿，但聰明的投資者不會完全依賴金融服務(wù)公司所提供的建議來進行投資阳欲。

股票經(jīng)紀(jì)商;股票經(jīng)紀(jì)商通過客戶的買賣行為獲取傭金。從歷史看陋率，華爾街的興旺主要來自于投機行為球化，而股市的投機者整體上都是虧錢的。因此瓦糟，從邏輯上看筒愚，經(jīng)紀(jì)公司不可能完全以專業(yè)為基礎(chǔ)展開經(jīng)營，否則菩浙，它們的努力會使業(yè)務(wù)下降巢掺，而不是增加句伶。一些經(jīng)紀(jì)公司最大的努力便是，盡量不吸引或者鼓勵人去投機陆淀，它們將自己的業(yè)務(wù)范圍限制在執(zhí)行指令考余、提供財務(wù)信息或者財務(wù)分析，它們不對投機客戶的損益狀況負(fù)責(zé)倔约。

證券分析師? 金融分析師以前主要被稱為證券分析師秃殉，作者本人從事該行業(yè)50多年，并且培養(yǎng)了無數(shù)從業(yè)者浸剩，其中就包括我們熟知的『股神巴菲特』钾军。

經(jīng)紀(jì)公司的客戶可以直接與證券分析師打交道，從那里獲得大量的信息和建議绢要。但作者強調(diào)：證券分析師對投資者的價值吏恭，主要取決于投資者自身的態(tài)度。比如很多人問這種股票是否『穩(wěn)妥』重罪，他們的問題實際上是樱哼，這類股票在隨后的幾個月是否會上漲，這樣的問題剿配，會讓證券分析師們?nèi)リP(guān)注股票價格搅幅，而作者認(rèn)為這種態(tài)度不利于證券分析師的思維，而證券分析師也不能給出什么有價值的建議呼胚。

投資銀行? ：投資銀行是指主要從事新的股票和債券的設(shè)計茄唐、承銷和分銷的公司。投資銀行或許是華爾街這一領(lǐng)域最受尊敬的一個業(yè)務(wù)部門蝇更。正是因為它們沪编，金融才發(fā)揮了為企業(yè)擴展提供新資本的重要作用。

投資銀行和投資者的關(guān)系年扩，基本上就是證券推銷員與潛在購買者之間的關(guān)系蚁廓，在過去很多年，絕大部分新發(fā)行的證券厨幻，都是由銀行和保險公司這樣的金融機構(gòu)購買的相嵌。

聰明的投資者要關(guān)注投資銀行，尤其是那些信譽卓越的投資銀行提供的建議和意見况脆。但是也要做出獨立的判斷饭宾。

對于一個防御型投資者，向投資銀行咨詢相關(guān)的投資是一個良好的習(xí)慣漠另，他們并不一定是證券價值方面最好的專家捏雌，但是他們卻是一個有經(jīng)驗并且穩(wěn)重的人。

這節(jié)講了跟投資者打交道的包括咨詢顧問笆搓、股票經(jīng)紀(jì)商性湿、金融服務(wù)公司纬傲、投資銀行等機構(gòu)。作者也闡明了他們各自的角色和立場肤频，以及在證券市場中的作用和價值叹括。對于是否要聽取他們的建議來指導(dǎo)自己的投資行為，作者也給出了明確的建議宵荒。

證券分析師主要做以下幾件事： 1.關(guān)注某種證券過去汁雷、現(xiàn)在和未來的情況。2.介紹企業(yè)的業(yè)務(wù)报咳，匯總其經(jīng)營結(jié)果和財務(wù)狀況侠讯，并指出優(yōu)缺點及面臨的風(fēng)險。3.根據(jù)各種假設(shè)條件或者最好的猜測暑刃，來預(yù)估其未來的盈利能力厢漩。4.對各種公司以及同一公司的不同時期進行對比分析。5.表達自己的觀點岩臣，對債券或者投資優(yōu)先股而言溜嗜，還要判斷其安全性，對普通股而言架谎，判斷股票的購買吸引力炸宵。

證券分析師會設(shè)計和使用一些安全標(biāo)準(zhǔn)，利用比如平均利潤谷扣、資本結(jié)構(gòu)土全、營運資本、資產(chǎn)價值等影響因素來判斷債券或者股票是否具有投資價值抑钟。在分析和評估過程中涯曲，不可避免地會使用一些較為復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法野哭。但作者也指出在塔，如果過度依賴于這種評估法，就會越有可能出現(xiàn)錯誤的計算和嚴(yán)重的誤差拨黔。所以蛔溃，在評估過程中，還要關(guān)注一下更為重要的因素和方法篱蝇。此外贺待，還應(yīng)該盡可能去區(qū)分表面分析和深入嚴(yán)謹(jǐn)分析的差異。

債券分析 證券分析中零截，最可靠的也是最被人看重的是對債券和投資級優(yōu)先股安全性的關(guān)注麸塞。評估公司債券的主要標(biāo)準(zhǔn)是，以往某些年份的利潤為利息總支出的多少倍涧衙。對于優(yōu)先股哪工，評估標(biāo)準(zhǔn)是利潤為債券利息和優(yōu)先股股息的多少倍奥此。

在本書中，作者建議使用的標(biāo)準(zhǔn)是：所獲利潤占債券本金的百分比雁比。對各種類型的企業(yè)稚虎，標(biāo)準(zhǔn)分別是：工業(yè)企業(yè)是33%、公用事業(yè)是20%偎捎、鐵路是25%蠢终。

普通股分析 人們希望對普通股的評估，來確定該股票的購買價值茴她。評估方法為：估算出未來某幾年的平均利潤寻拂，然后再乘以一個恰當(dāng)?shù)摹嘿Y本化因子』。

簡單說丈牢，是通過對過去一段時間企業(yè)經(jīng)營情況和行業(yè)的變化趨勢兜喻，從而對企業(yè)未來的盈利能力進行估算。作者通過基于1964年對1967年-1969年的預(yù)測分析表明赡麦，這一預(yù)測與實際情況總體是相吻合的朴皆。但作者也指出，這類預(yù)測只是對綜合的泛粹、群體的預(yù)測更為可靠遂铡。而對于個體的預(yù)測，最好的做法是投資那些你知道將要獲得高額利潤的某一種股票晶姊，如果投資太過分散則會讓你的投資結(jié)果變得平庸扒接。

影響資本化率的因素? 除了關(guān)注未來的平均利潤，分析師們也會考慮其他一些重要因素们衙，比如關(guān)注資本化率钾怔。資本化率又稱還原化率、收益率蒙挑，它與銀行利率一樣也是一種利率宗侦。銀行利率是指把貨幣存入銀行產(chǎn)生利息的能力即利息率，資本轉(zhuǎn)化率則是把資本投入到不動產(chǎn)中所帶來的收益率忆蚀。這一比率會因為股票質(zhì)量的不同存在巨大差異矾利。比如兩家公司在1973-1974年間每股預(yù)期利潤相同，但分析師會認(rèn)為一家公司的股價是40馋袜，而另外一家為100男旗。

導(dǎo)致這種差異的因素分別是：1.總體的長期前景。未來的市場是不確定的欣鳖，誰也不知道會發(fā)生什么察皇。我們通常的預(yù)估總是要么過于樂觀，要么過于悲觀泽台。2.管理什荣。管理層的能力也是影響企業(yè)未來價值的重要因素呀忧。3.財務(wù)實力和資本結(jié)構(gòu)。擁有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司溃睹，比每股利潤相同但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券的公司股票價值更大而账。4.股息記錄。股息是優(yōu)質(zhì)股最具說服力的標(biāo)準(zhǔn)因篇，就是那些多年連續(xù)有股息支付記錄的企業(yè)泞辐。作者認(rèn)為，防御型投資者可以只購買那些持續(xù)20年以上連續(xù)支付股息的企業(yè)股票竞滓。5.當(dāng)期股息收益率咐吼。這個因素是最難以把握的，過去大多數(shù)公司遵循的標(biāo)準(zhǔn)股息政策是將公司利潤2/3用于派發(fā)股息商佑。但是锯茄，現(xiàn)在越來越多的公司幾乎將全部的利潤用于投資擴展，以便能更好地符合股東的利益茶没。

成長股的資本化率

了一個簡單的成長股估價公式：價值=當(dāng)期（正常）利潤*（8.5+兩倍的預(yù)期年增長率）肌幽。其中增長率應(yīng)該是隨后7-10年的預(yù)期增長率。如果希望高成長股的高增長率實際得以實現(xiàn)的話抓半，那么預(yù)期增長率的估價必須相對保守喂急。同時，所有基于未來預(yù)期結(jié)果的股票估價笛求，都必須要考慮未來的利率情況廊移。如果假設(shè)的利率更高，那么既定的預(yù)期利潤或股息的現(xiàn)值就會小一些探入。

行業(yè)分析

事實表明狡孔，我們很難發(fā)現(xiàn)哪個經(jīng)紀(jì)公司會以一系列令人信服的事實告訴我們，某個熱門行業(yè)即將崩潰蜂嗽，而另外一個冷門行業(yè)即將繁榮苗膝，華爾街對較遠的未來的判斷是非常糟糕的，這讓分析師對行業(yè)利潤變化也難以捉摸徒爹。慶幸的是荚醒，最近幾年技術(shù)的迅速芋类、廣泛增加隆嗅，對證券分析師的態(tài)度和工作產(chǎn)生了巨大的影響。跟過去相比侯繁，未來10年的一般企業(yè)的發(fā)展與否將很大程度上依賴于新產(chǎn)品和新的生產(chǎn)流程胖喳，這讓分析師們有必要進行事先的分析和研究。

分析師存在兩方面的壓力贮竟，一方面丽焊，如果投資結(jié)論主要來自于對未來的判斷较剃，而沒有對當(dāng)前價值的支持，這種評估往往過于樂觀技健，存在風(fēng)險写穴。另一方面，如果我們過分基于當(dāng)前的數(shù)據(jù)去嚴(yán)格計算未來的價值范圍雌贱，這種評估過于保守啊送，也存在風(fēng)險。投資者無法做到兩者兼得欣孤。

總的來說馋没，對于普通股估價或者評估，分析師首先要搞清楚『以往業(yè)績的價值』降传，這完全取決于過去的記錄篷朵。而且如果假設(shè)以往的業(yè)績在未來會保持下去的話。我們就可以利用這樣的思路分兩步對普通股進行評估婆排。

第一步：計算以過去的盈利能力声旺、穩(wěn)定性、增長率以及目前的財務(wù)狀況等數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的各個權(quán)重段只。第二步：計算出完全以以往業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的價值艾少，應(yīng)該根據(jù)未來預(yù)期的新情況進行多大程度的修正。

對于普通股只能采用這種估算翼悴。有三點原因：

1.證券分析師日常的工作就包含了對當(dāng)期和預(yù)期價值的估算缚够。2.使用這種方法的分析師能夠獲得有用的經(jīng)驗和見解。3.這類工作能夠帶來大量有價值的記錄鹦赎。因此會促使更好的方法產(chǎn)生谍椅，并使人們能夠很好地了解其能力和局限性。

對每股利潤的思考 對于投資者來說古话，最重要的就是獲取利潤凯砍，建議 1.不要過于看重某一年的利潤；2.如果你確實關(guān)注短期利潤挑胸，請當(dāng)心每股利潤數(shù)據(jù)中存在的陷阱揽思。

《華爾街日報》刊登了美國鋁業(yè)公司1970的利潤報告，第一項數(shù)據(jù)為每股利潤：1960年為：5.58美元肩狂；1970年為5.20美元摘完。同時刊登了1970年的第四季度每股利潤為1.58美元，這要好于1969年的每股年利潤傻谁，而且目前的股價是62美元孝治，市盈率不到10倍，這看起來是一個非常便宜的股票。

但仔細(xì)考察會發(fā)現(xiàn)谈飒，每股利潤不只一個數(shù)字岂座，而是四個數(shù)據(jù)。包括：1.基本利潤2.凈收益（扣除特殊費用）3.完全稀釋后（未扣除特殊費用）4.完全稀釋后（扣除特殊費用）而且數(shù)據(jù)顯示杭措，1970年第四季度的構(gòu)成是：基本利潤：1.58美元费什；凈收益（扣除特殊費用）：0.70美元；

這些利潤意味著什么手素？哪一個才是真實的利潤吕喘？而且這扣除的特殊費用0.88美元到底是什么？讓我們首先來看看特殊費用的構(gòu)成： 1.企業(yè)管理層對有可能關(guān)閉的制造部門的成本估計刑桑； 2.企業(yè)管理層對美國鋁業(yè)公司有可能關(guān)閉的鑄造廠的成本估計氯质； 3.企業(yè)管理層對美國鋁業(yè)信貸公司逐步退出市場的虧損的估計； 4.完成『幕墻』需要的大約530萬美元的費用祠斧。

所有4項特殊費用都與未來的成本和損失相關(guān)闻察。我們應(yīng)該注意到美國鋁業(yè)公司的做法有兩個巧妙之處：首先，通過預(yù)期的未來虧損琢锋，企業(yè)就可以不必將虧損本身歸入某一年中辕漂，它們不屬于1970年，但它們公布出來后吴超，對投資者具有誤導(dǎo)性钉嘹。其次，經(jīng)歷了1970年上半年的股市崩盤鲸阻，大家都期待1971有更好的預(yù)期跋涣。所以他們采用了對過去經(jīng)營不好年份中盡量加大扣除的方法，從而使得隨后的年份的數(shù)據(jù)更加可觀鸟悴，這對投資者也產(chǎn)生了誤導(dǎo)性陈辱。很多經(jīng)營良好的企業(yè)會從經(jīng)營好的年份中拿出部分利潤來設(shè)立或者儲備，以吸納未來蕭條年份帶來的不利影響细诸。其根本想法在于使得報告的利潤大體均衡沛贪，從而提高企業(yè)記錄的穩(wěn)定性。這看上去是一個好的動機震贵。但他們卻扭曲了實際利潤利赋。

投資者越是看重每股利潤，就越有必要注意各種會計因素對其實際可比性的損害猩系。有四種因素：1.使用特殊扣除媚送。 2.由于以往的虧損導(dǎo)致的正常所得稅扣除的下降。 3.大量可轉(zhuǎn)換債券或者權(quán)證帶來的稀釋作用蝙眶。 4.折舊的方法季希。

以上的因素還也會涉及更為復(fù)雜的背景和計算方法褪那，這里就不再闡述幽纷∈剿總之，這些都使當(dāng)前證券分析正變得越來越復(fù)雜友浸，股票估價只有在非常罕見的情況下峰尝，才是真正可靠的。對大多數(shù)的投資者而已收恢，最好的方法或者就是武学，確保資金購買的證券物有所值，并且這樣保持下去伦意。那如果確保購買的證券物有所值呢火窒？過去分析師和投資者會高度關(guān)注以往相當(dāng)長（7-10年）時間內(nèi)的平均利潤而不是最近一年的，這有助于緩和商業(yè)周期性經(jīng)常帶來的利潤波動驮肉，而且這樣可以幾乎解決所有特殊費用和利益的問題熏矿。

就美國鋁業(yè)而言，如果按照這樣的分析离钝。1961-1970年10年間每股平均利潤為3.62美元票编，1964-1970年的7年間，每股利潤為4.62美元卵渴。再將這個數(shù)據(jù)與同期的利潤增長率和穩(wěn)定性結(jié)合起來慧域，我們就可以看到公司以往業(yè)績的實際狀況。

另外增長率也是考量企業(yè)股票價值的一個重要方面浪读，當(dāng)增長率高的時候昔榴，企業(yè)近期的利潤將會大大超出7年或者10年的平均數(shù)。當(dāng)前的增長率看似和長期數(shù)據(jù)缺乏相關(guān)性碘橘，但是利潤既可以看平均值论泛，也可以用最新的數(shù)據(jù)來衡量。作者建議蛹屿，增長率的計算屁奏，可以采用近3年平均數(shù)與10年前的相應(yīng)數(shù)據(jù)進行對比分析的做法。

可轉(zhuǎn)換證券及認(rèn)股權(quán)證

隨著證券行業(yè)的發(fā)展错负，可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證正在變得越來越流行坟瓢，在標(biāo)準(zhǔn)普爾《股票指南》中的優(yōu)先股，有一半以上都擁有轉(zhuǎn)換權(quán)犹撒；在1968-1970年的公司債券融資中折联，也大部分享有轉(zhuǎn)換權(quán)。1970年识颊，紐交所首次進行了長期權(quán)證的交易：可以按每股52美元的價格購買3140萬股美國電話電報公司的股票诚镰。

本章節(jié)奕坟，我們從投資者的角度來討論可轉(zhuǎn)換證券的投資價值和風(fēng)險，另外清笨，它對相關(guān)普通股的價值會產(chǎn)生什么影響月杉？

對投資者來說，可轉(zhuǎn)換證券可以獲得債券或者優(yōu)先股享有的優(yōu)先保護抠艾，同時還有機會分享普通股大幅上漲所帶來的好處苛萎。對發(fā)行方，可按照適度的利息或優(yōu)先股股息來籌集資本检号，而且腌歉，如果所預(yù)期的業(yè)務(wù)發(fā)展成為現(xiàn)實的話，發(fā)行方還可以通過其轉(zhuǎn)換成普通股去掉這部分優(yōu)先債務(wù)齐苛。因此這種類型的證券對交易雙方都是有利的翘盖。

但實際上并不是這樣，1968-1970年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的業(yè)績比以前發(fā)行的不可轉(zhuǎn)化的優(yōu)先股業(yè)績也要差很多凹蜂。1998-2002年的可轉(zhuǎn)換證券的年均回報率只有4.8%馍驯，要大大低于中期債券7.5%和長期債券8.3%的年平均回報率。而且這類可轉(zhuǎn)換證券一般總是在牛市尾聲的時候發(fā)行炊甲，其風(fēng)險也因此大大增加泥彤。比如在1968-1969年牛市尾聲時，許多有實力的公司為了應(yīng)對高額的利率發(fā)行了可轉(zhuǎn)換證券卿啡，然而吟吝，在隨后抽查的20種股票構(gòu)成的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股樣本中，只有一種上漲颈娜，14種出現(xiàn)了嚴(yán)重的下跌剑逃。

以上的分析，并不是說可轉(zhuǎn)換證券不好官辽，只是說蛹磺，如果在同等條件下，同一公司的可轉(zhuǎn)換證券安全性要好于不可轉(zhuǎn)化證券同仆。但在實踐中萤捆，我們獲得可轉(zhuǎn)換證券，經(jīng)常會以喪失證券實際的投資質(zhì)量為代價俗批。

在擁有可轉(zhuǎn)換證券方面俗或，大多數(shù)投資者忽略了一個特殊的問題。因為它們大多是在牛市的后期發(fā)行岁忘，實踐證明辛慰，可轉(zhuǎn)換債券誘人的機遇只是一個幻覺，這種交易存在巨大的利益干像，同時也存在巨大的的風(fēng)險帅腌。所以華爾街流行著一句格言：永遠不要把可轉(zhuǎn)換債券進行轉(zhuǎn)換驰弄。因為你一旦轉(zhuǎn)換，就喪失了先前擁有的戰(zhàn)略組合：即在獲取利息的同時速客，還可能獲得可觀的利潤戚篙。更重要的是，你從一個投資者也轉(zhuǎn)變成了投機者挽封。

前面討論了可轉(zhuǎn)換證券的作用和投資價值已球，我們進一步看看可轉(zhuǎn)換證券對普通股的影響臣镣。實際上辅愿，可轉(zhuǎn)換證券都與一些大公司的并購和新的收購業(yè)務(wù)相關(guān)，其目的是為了換取被收購或者被并購公司的普通股忆某。但是實際上点待，因為可轉(zhuǎn)換證券享有優(yōu)先股的權(quán)益，同時還共享了普通股上漲的收益弃舒，因此可轉(zhuǎn)換證券的增加癞埠，會稀釋普通股當(dāng)期和未來的利潤，雖然對于大多數(shù)公司而言聋呢，這種影響并不大苗踪，但的確是存在的。

最后削锰，讓我們看看一種非常常見的認(rèn)股權(quán)證：股票期權(quán)通铲。股票期權(quán)是指買方在交付了期權(quán)費后即取得的在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)議價買入或賣出一定數(shù)量相關(guān)股票的權(quán)利，是對員工進行激勵的眾多方法之一器贩，屬于長期激勵的范疇÷幔現(xiàn)在股票期權(quán)已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)公司吸納優(yōu)秀人才的一種手段或者工具，但作者認(rèn)為蛹稍，股票期權(quán)完全是一種欺詐行為吧黄，或者應(yīng)該嚴(yán)格限制在公司資本總額的很小部分范圍內(nèi)。

在一開始唆姐，股票期權(quán)這種權(quán)證經(jīng)常與債券有聯(lián)系拗慨，而且通常都相當(dāng)于部分轉(zhuǎn)換權(quán)。因為數(shù)量很少奉芦，所以沒有什么害處赵抢。但隨著其作為工作的重要融資工具被大量發(fā)行后，這些權(quán)證的存在會使普通股的價值下降仗阅，而且我們在對每股利潤的計算中昌讲，通常不考慮權(quán)證的影響。這樣的結(jié)果就是我們無形中擴大了公司的利潤和公司資本的市場價值之間的實際關(guān)系减噪。

如果把權(quán)證考慮在內(nèi)的最簡單有效的方法短绸，就是將其市場等值額加入到普通股資本中去车吹，因此增加每股的實際市場價。

那么公司為什么要發(fā)行權(quán)證醋闭，有什么實際的好處嗎窄驹？作者認(rèn)為，實際上并沒有什么好處证逻，反而還增加了融資的復(fù)雜性乐埠。權(quán)證的罪惡在于，它已經(jīng)存在了囚企，而且為人們提高了盈虧的機會丈咐，但實際上作者認(rèn)為完全沒有存在的價值。因為如果權(quán)證的總額并不大龙宏，就沒有必要過于認(rèn)真考慮其影響棵逊，如果權(quán)證的總額很大，這表明公司有過多的優(yōu)先資本银酗，這樣公司應(yīng)該出售更多的普通股而不是權(quán)證辆影。所以不管從什么角度理解，作者都反對權(quán)證的肆意濫用黍特。

四家上市公司對比分析 評估后 是 ELTRA公司蛙讥、愛默生電氣公司、Emery航空貨運公司灭衷、埃姆哈特公司次慢。

我們發(fā)現(xiàn)這幾家公司的明顯差別在于市盈率的差別很大，但是其經(jīng)營業(yè)績或者財務(wù)狀況之間的差別并不大今布。ELTRA公司和埃姆哈特的股價不高经备，是其年平均利潤9.7和12倍。但另外兩家公司愛默生和Emery公司的股價很高部默，分別為其利潤的33倍和45倍侵蒙。是什么造成了它們?nèi)绱舜蟮牟顒e？我們從以下幾個方面進行分析：? ? ? 1.盈利能力傅蹂。愛默生和Emery的盈利數(shù)據(jù)要大大高于另外兩家公司纷闺。 2.穩(wěn)定性。我們將過去10年中份蝴，每股利潤下降幅度最大的那一年的情況犁功，與前三年平均情況進行對比，做出判斷婚夫。如果沒有下降浸卦，那就意味著有100%的穩(wěn)定性。兩家受歡迎的企業(yè)都有這樣的記錄案糙，但是ELTRA和埃姆哈特在1970年都有下降限嫌。 3.增長靴庆。市盈率較低的兩家公司ELTRA和埃姆哈特的增長率都很不錯。 4.財務(wù)狀況怒医。三家制造企業(yè)（除Emery航空貨運公司外的三家）的財務(wù)狀況都很好炉抒。 5.股息。真正重要的是持續(xù)不斷的股息支付記錄稚叹。其中最好的是埃姆哈特公司自1902年以來都沒有中斷過股息支付焰薄。而其它三支股票也表現(xiàn)很好。股息支付率這四家公司沒太大差異扒袖。 6.股價變化的歷史塞茅。在過去34年間（1936-1970年），對比四支股票在最低點和最高點的股價可以看到僚稿，其中凡桥，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最高點和最低點價格比值約為11：1蟀伸。而這幾家公司差別最小的是埃姆哈特蚀同，比值是17：1，而Emery航空貨運公司的比值達到528：1啊掏。價格的這種多倍上漲往往是大多數(shù)普通股的特征蠢络，也表明其普通股存在這巨大的盈利機會。

綜上所述迟蜜，即使接受我們對這四家公司所做的一般分析刹孔。有經(jīng)驗的證券分析師也不會輕易向別人建議購買ELTRA和埃姆哈特的股票。雖然從技術(shù)上判斷ELTRA和埃姆哈特要好于另外兩支股票娜睛。但我們沒有理由希望在短期內(nèi)髓霞，兩種低市盈率的股票表現(xiàn)會超過兩種高市盈率的股票表現(xiàn)，因為高市盈率是來自市場的強烈判斷畦戒，因此有相當(dāng)程度的支撐力量方库，這種力量能持續(xù)一段時間。

典型公司的案例進行分析障斋，這四家公司包括：賓州中央鐵路公司纵潦、Ling-Temco-Vought公司、NVF公司和AAA公司垃环。

賓州中央鐵路公司? ? 1970年6月20日該公司突然倒閉邀层，震驚了整個金融界，它的大部分債券違約遂庄，股票從86.5美元跌至5.5美元寥院。但在崩塌之前，從資產(chǎn)和總營收來看涛目，這是美國最大的一家鐵路公司秸谢。那么经磅，為什么會發(fā)生這么大的變故呢？

如果在此之前钮追，我們哪怕用最簡單的證券分析規(guī)則和投資標(biāo)準(zhǔn)预厌，都可以在其破產(chǎn)之前發(fā)現(xiàn)其弱點。1968年該公司股票達到1929年以來的最高點元媚。但其債權(quán)利率與基礎(chǔ)穩(wěn)固的公用事業(yè)債務(wù)處于相同水平轧叽。讓我們來仔細(xì)分析：

1.按照作者在《證券分析》一書中對鐵路類債權(quán)設(shè)定的最低利息保障倍數(shù)為稅前5倍的要求，該公司在1968年稅前利息保障才只有1.98倍刊棕，這顯然不具有安全性炭晒。

2.該公司長達11年沒有繳納所得稅，是嚴(yán)重不合理的甥角。

3.1968-1969年网严，該公司允許其債券在沒有任何價格和收益損失的情況下，兌換成更有安全保障的證券嗤无，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)震束，中央鐵路公司內(nèi)部的經(jīng)營狀況在持續(xù)惡化。

4.1968年当犯，該公司報告中每股利潤為3.8美元垢村，其股價86.5美元是其利潤的24倍，但這樣的利潤真實性存疑嚎卫。

5.1966年嘉栓，其每股的利潤為6.8美元，但是這并沒有扣除其每股12美元的特殊費用拓诸，也就是說侵佃，其1966年每股利潤為負(fù)的5.2美元。

6.與其他鐵路公司對比奠支，也可以發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營狀況不好馋辈，1968年該公司的運輸費率是47.55，普遍大于行業(yè)的35.2%胚宦。

7.另外一些特殊會計結(jié)果也非常奇怪首有，書中沒有詳細(xì)闡述。

以上的分析枢劝，對于一個稱職的證券分析師和基金經(jīng)理井联，經(jīng)過一些簡單的分析，都應(yīng)該在1968年將其全部的債券出售您旁。

Ling-Temco-Vought公司

該公司1955年成立烙常，利用股票融資進行了系列收購行為，這種瘋狂的擴張，甚至讓該公司在1969年《財富》500強中位列14位蚕脏。但隨后侦副，該公司開始走向倒閉。該公司的興衰驼鞭，可以總結(jié)為以下幾點：

1.公司的擴張出現(xiàn)過障礙秦驯，1961年出現(xiàn)了一筆金額為1300萬美元的赤字，這比公司過去三年的利潤之和還大挣棕。2.1968年底译隘，如果扣除全額優(yōu)先股價值，其每股的資產(chǎn)價值只剩下3美元洛心，而其每股市場價格是77美元固耘。3.1967年底，另外兩家銀行以每股111美元價格出售了60萬股該公司的股票词身，隨后三年厅目，該公司的股票跌至7.125美元。4.1969年底法严，長期債務(wù)達到18.69億美元损敷，這是有史以來，幾乎任何工業(yè)企業(yè)都未出現(xiàn)過的債務(wù)危機渐夸。5.1969-1970年公司的虧損嗤锉，已經(jīng)超過了公司成立以來的所有利潤總和。

在這個案例中墓塌，該公司早在1966年之前，其利息保障倍數(shù)已經(jīng)達不到安全的標(biāo)準(zhǔn)奥额。而且流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比都沒有達到安全標(biāo)準(zhǔn)苫幢，但就在財務(wù)狀況如此堪憂的情況下，商業(yè)銀行仍然為其提供巨額貸款垫挨，進一步加劇了銀行和投資者的風(fēng)險韩肝。

NVF公司收購一家優(yōu)秀的企業(yè)：Sharon鋼鐵 1968年NVF公司擁有460萬長期債務(wù)、1740萬美元的股本九榔、3100萬美元的銷售額以及50.2萬美元的凈利潤哀峻，卻通過各種手段和杠桿效應(yīng)收購了比自己大7倍的Sharon鋼鐵公司，該公司年銷售收入為2.19億美金哲泊，股本為1.01億美元剩蟀。這是一個通過杠桿效應(yīng)來收購比自己大很多的企業(yè)的典型案例，可以簡稱為蛇吞象的并購切威。作者通過各種財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了其中的惡劣的操作手段育特，這里就不詳細(xì)闡述了。值得注意的是先朦，后來20世紀(jì)80年代缰冤，美國也經(jīng)歷了杠桿收購和敵意收購的浪潮犬缨。

最后一個案例是：AAA公司 AAA公司成立于1958年，創(chuàng)始人威廉姆斯當(dāng)時是一名大學(xué)生棉浸，一開始以出售活動房屋獲取利潤怀薛，1968年公司宣布將每月推出一種新的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)，即允許別人以他自己公司的名稱來出售活動房屋迷郑。1969年乾戏，交易所以每股13美元的價格向公眾發(fā)售了50萬股AAA公司股份，這筆交易籌集了240萬美元資金三热，股價立即上漲到28美元鼓择，股權(quán)價值達到8400萬美元，但其報告的實際利潤只有69萬美元就漾，所以呐能，其股票的售價達到了其當(dāng)期每股利潤的115倍。

資本擴充后抑堡，AAA公司又開始了兩項新業(yè)務(wù)摆出，建立了地毯連鎖店并收購了一家生產(chǎn)活動房屋的工廠，但結(jié)果都非常不好首妖。1969年偎漫，公司虧損了436.5萬美元，每股虧損1.49美元有缆。1970年象踊，公司又虧損了100萬美元，直到1971年1月棚壁，公司最終提出破產(chǎn)申請杯矩，股票跌至50美分，整個股票價值只有150萬美元袖外。

這個案例中史隆，作者將其看成一家并不值錢的公司的投機行為的經(jīng)典案例。這些公司通常通過類似『特許經(jīng)營』的特殊手段來吸引投資者曼验，但最終也難免倒閉的厄運泌射。

通過具體的案例和一種新的分析方法來分析企業(yè)的各種性質(zhì)、財務(wù)結(jié)構(gòu)、政策、業(yè)績和興衰的情況苛秕，重點是通過公司股價和價值之間的差距來分析其投資的可靠性。

第一組：不動產(chǎn)投資信托（商鋪纯陨、辦公樓和工廠）與紐約不動產(chǎn)公司（不動產(chǎn)投資和一般建筑） 這兩家公司分別是REI和REC，他們分別代表了用傳統(tǒng)的方法來使用他人資金，從而獲得合理翼抠、穩(wěn)健和理想的回報咙轩，另外一家則相反，存在盲目擴張阴颖、財務(wù)欺詐以及公司經(jīng)營的變化無常活喊。

REI公司是1889年成立的信托公司，持續(xù)支付股息量愧，并始終從事謹(jǐn)慎的投資钾菊，同時將業(yè)務(wù)擴張到了適度的范圍。

REC公司是設(shè)立在紐約具有代表意義的快速成長公司偎肃，8年內(nèi)煞烫，該企業(yè)的資產(chǎn)從620萬美元急劇增長到1.54億美元，其債務(wù)也同等增長累颂，表現(xiàn)出了相對的不穩(wěn)定性滞详。開展綜合類業(yè)務(wù)，包括賽場跑道紊馏、電影院料饥、文化機構(gòu)等業(yè)務(wù)。1968年朱监，其股價從10美元急劇上升到37.75美元岸啡，權(quán)證從6美元上升到36.5美元。但隨后第二年股價下跌到9.5美元赫编。1970年更是每股凈虧5.17美元巡蘸，股價一度跌到2美元以下。

反觀第一家信托公司公司REI沛慢，1969年之后赡若，股票出現(xiàn)了一些波動，1970年最低價位是16.5美元团甲，1971年恢復(fù)到26美元，在股市崩潰期間也保持了驚人的穩(wěn)定性黍聂。

第二組：美國家庭用品公司和美國醫(yī)療用品公司 1969年躺苦，這兩家公司代表了發(fā)展迅速和利潤極高的兩個不同產(chǎn)業(yè)。我們簡單把這兩家公司簡稱為『家庭』和『醫(yī)療』产还。兩家公司共同的特點就是發(fā)展較快匹厘，自1958年以來幾乎沒有出現(xiàn)過退步，利潤都具有100%的穩(wěn)定性脐区，其財務(wù)狀況強勁愈诚。到了1969年，醫(yī)療的增長率高于家庭，但家庭在銷售和資本方面的盈利能力則要好很多炕柔。

這組對比中酌泰，作者采用了『比率』的數(shù)據(jù)來判斷公司的盈利能力，比如家庭公司的凈收入/銷售額為10.7%匕累，表示其銷售回報要高于醫(yī)療公司的5.6%陵刹。同時利潤/賬面值，家庭公司為41.0%欢嘿，而醫(yī)療公司僅為9.5%衰琐。通過類似這樣的比率，來分析其盈利能力炼蹦，判斷公司的風(fēng)險羡宙。

第三組：國際香料公司與國際收割機公司 國際收割機公司（簡稱：IH）是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的30家大企業(yè)之一，1969年國家香料公司（簡稱：IFF）售價為7.47億美元掐隐，實際上要高于總市值7.10億美元的收割機公司狗热，但是收割機的股份資本為香料公司的17倍，年銷售額為香料公司的27倍瑟枫。那為什么他們實際業(yè)務(wù)規(guī)模和市值有如此大的差異呢斗搞？

其答案就是在于盈利能力和增長速度兩個方面，香料公司表現(xiàn)很好慷妙，但收割機公司各方面表現(xiàn)都不令人滿意僻焚。香料公司的銷售利潤達到了14.3%（稅前利潤為23%），而收割機公司僅為2.6%膝擂。同樣虑啤，香料公司的股本利潤率為19.7%，而收割機公司只有5.5%架馋。因此狞山，1969年，香料公司的市盈率為55叉寂，而收割機公司只有10.7萍启。

從普通股的投資標(biāo)準(zhǔn)看，兩家公司都不符合我們的投資標(biāo)準(zhǔn)屏鳍，香料公司雖然成功勘纯，但是估值過高，收割機公司表現(xiàn)太一般钓瞭，因此沒有什么吸引力驳遵。而隨后的結(jié)果也證明了這一判斷，在1970年底山涡，收割機在1969年基礎(chǔ)上進一步下跌了10%堤结，而更不穩(wěn)定的香料公司則下跌了30%唆迁。

第四組：Whiting公司（搬運設(shè)備）與Willcox&Gibbs公司（小型綜合企業(yè)）

通過這兩家公司的對比分析，我們甚至可以懷疑華爾街的理性竞穷。Willcox&Gibbs公司銷售額和利潤較少唐责，普通股的有形資產(chǎn)水平也只是Whiting公司的一半，但是其市值卻是Whiting的4倍来庭，甚至Willcox&Gibbs公司還在長達13年里沒有支付股息妒蔚。這是為什么呢？

總體而言月弛，這兩支股票的上漲和下跌反應(yīng)了當(dāng)時大多數(shù)投資者的心態(tài)和行為肴盏。那些增長記錄較好、盈利能力較強的公司帽衙，其股價占當(dāng)期利潤的比值也就更大菜皂，即市盈率也就越大。而且大多數(shù)時間內(nèi)厉萝，股票價值都存在被高估的嫌疑恍飘；而相反地，增長記錄和盈利能力一般的公司則存在股票價值要高于價格的情況谴垫，也就是被低估的情況章母。

在本小節(jié)中節(jié)選的四組對比案例中。我們再一次強烈感受到一般證券分析的目標(biāo)與我們認(rèn)為可靠翩剪、有價值的目標(biāo)之間的差異乳怎。大多數(shù)證券分析師都力求挑選表現(xiàn)最好的股票，主要從市場表現(xiàn)來看前弯，同時也考慮到利潤的發(fā)展蚪缀。但這種做法并不是最好的。

建議：找到一些反面的或者例外的例子恕出，分析其價格和價值的差額询枚，進一步加強我們對其當(dāng)前股價的可靠性和安全性的評估。

股息政策之爭

在1934年作者自己的另外一本經(jīng)典著作《證券分析》的書里浙巫，他曾建議股東對好的管理層采用更慷慨的激勵金蜀，而及時換掉那些業(yè)績明顯不好的管理層。比如自身業(yè)績要明顯低于同行或者導(dǎo)致股票價格長期下跌的管理層的畴。

在大多數(shù)情況下廉油，如果管理層較差導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營不善或者股票表現(xiàn)非常糟糕，那么這些企業(yè)就可能成為別人并購的目標(biāo)苗傅，而股東或者董事會往往也會支持并購方式來達到換管理層的目的。這就是為什么近幾年公司總裁更換得更加頻繁的原因班巩。但不是所有經(jīng)營不好的公司都會被別人看上和并購渣慕。

管理層和股東的沖突焦點往往是股息政策嘶炭。一般情況下，股東要么要求管理層按照通常大約利潤的2/3來支付股息逊桦，要么要求他們能夠明確地證明眨猎，利潤再投資可以使得每股利潤獲得滿意的增長。股東希望獲得更多的股息分化强经，而管理層則傾向于將利潤留在企業(yè)睡陪，增強企業(yè)的發(fā)展實力。近幾年匿情，投資者對股息的態(tài)度正在發(fā)生改變兰迫。大多數(shù)投資者開始贊成公司為了擴展盈利業(yè)務(wù)，而少獲得一些本應(yīng)該支付的股息炬称。他們認(rèn)為汁果，企業(yè)留存利潤再投資，可以帶來更大的利潤增長玲躯。當(dāng)然也有反對的聲音据德，認(rèn)為利潤是屬于股東的，管理層應(yīng)該謹(jǐn)慎對待跷车，而且長期以來棘利，股市一直都偏愛股息支付比較大方的公司。

過去20年（拆書者注：1950-1970年）朽缴，利潤再投資的策略顯然被更多人支持和重視善玫。在很多情況下，增長最好的公司即便股息支付為零不铆，對股票價格也不會產(chǎn)生影響蝌焚。

德州儀器公司就是一個典型的例子，該公司的普通股股價從1953年的5美元誓斥，上漲到1960年的256美元只洒，每股利潤從43美分上漲到3.91美元。然而劳坑，公司卻沒有支付任何股息毕谴。

對于成熟的大企業(yè)來說，投資人的態(tài)度偏向于上面講述的距芬。但對于成長性企業(yè)涝开，投資者對其股息政策的情緒還不確定，這其中也有兩個例子框仔。美國電話電報公司和IBM公司舀武。

美國電話電報公司股票被看做是很好的潛力股。1961年其股價是當(dāng)時利潤的25倍离斩，然而投資者和投機者還是將股息政策看做其投資參考的首要因素银舱。但另外一方面瘪匿，投資者似乎很少關(guān)注IBM的股息政策。1960年寻馏，公司只有0.5%的股息收益棋弥，1970年底，也只有1.5%的股息收益诚欠。投資者對成長型的企業(yè)也呈現(xiàn)出了兩種截然不同的態(tài)度顽染。

讓我們再來看看另外一種事關(guān)股東和管理層的證券行為：股票分割，又稱股票拆細(xì)或拆股轰绵，是指將一張較大面值的股票拆成幾張較小面值的股票粉寞。

投資者要理解股息和股票分割之間的重大差別。股票分割代表普通股結(jié)構(gòu)的改變藏澳，通常情況下會以2：1或者3：1的比例來發(fā)行新股仁锯，比如1股變2股，而每股的價值是之前的一半翔悠。而且發(fā)行新股與過去一定時期的利潤再投資或者說過去股息的支付是沒有關(guān)系的业崖。股票分割的目的是使每股的市場價格下降。

而股息是指支付給股東的實實在在的利潤蓄愁，這些利潤以股東的賬戶形式對企業(yè)進行再投資双炕。股息的金額都比較小，一般不會超過股價的5%撮抓。

紐交所將股票分割和股息之間的實際界限確定為25%妇斤。超過25%和低于100%的股息規(guī)定為『部分股票分割』。很多專家認(rèn)為股息對于投資人沒有額外的好處丹拯，只是多了幾份證券而已站超。如果沒有股息，之前的股票所代表的價值和現(xiàn)在的價值是一樣的乖酬。但作者認(rèn)為死相，這種形式的改變對所有者來說具有實際意義和價值。如果他想兌換自己的利潤再投資股票咬像，那么他完全可以出售新的證券獲取實際的利益算撮。

投資的核心思想『安全性』
1.債券的安全性 債券的安全性可以通過比較企業(yè)的總價值和債券的規(guī)模而計算出來。如果擁有1000萬美元債務(wù)县昂，而公允價值為3000萬美元肮柜，那么債券投資者遭受虧損之前，企業(yè)的價值還有2/3的下降空間倒彰。同樣审洞，企業(yè)價值超出債務(wù)的差額和利潤超出費用的差額，在大多數(shù)情況下都可以給投資者帶來緩沖的安全空間待讳。

2.普通股票的安全性 普通股的安全性表現(xiàn)在預(yù)期的盈利能力大大高于其債務(wù)現(xiàn)有的利率预明。這里說的盈利能力缩赛，就是指公司的潛在利潤，比如股票的盈利能力是9%撰糠，該公司的債券利率為4%，那么購買該股票平均年利潤為5%辩昆。另外阅酪，可以簡單地用市盈率的倒數(shù)來判斷其盈利能力，比如市盈率為11倍的股票汁针，其盈利能力為9%（1/11）术辐。今天，盈利能力經(jīng)常被稱為利潤率施无。

目前普通的證券投資者的主要風(fēng)險是來自于經(jīng)濟狀況有利時期所購買的劣質(zhì)證券辉词，證券購買者把當(dāng)期較高的利潤當(dāng)成了『盈利能力』，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同于安全性猾骡。有一些不知名的公司按大大高于其有形投資的的價格發(fā)行股票瑞躺，而且憑此兩三年得到了快速增長。這些證券是不可能提供安全性的兴想。

3.成長股的安全性 成長股的安全性原則又有一些不同幢哨，成長股的投資者所依賴的是預(yù)期盈利能力要大于過去的平均盈利能力，因為投資者看中的是其未來的成長性嫂便。所以成長股的分析方法是針對未來預(yù)期利潤為主捞镰。而且成長股的風(fēng)險也正是在于此，因為未來的不確定性毙替，所以基于未來預(yù)期的分析方法不能給予安全性的保護岸售，而且實際情況往往是大多數(shù)成長股的市場平均價格太高而無法向買方提供適當(dāng)?shù)陌踩浴?/p>

4.廉價證券的安全性? 對于被低估的廉價證券，它們的安全性是證券的市場價格高于證券的評估價格的差額厂画。被低估的企業(yè)往往是一些未來沒有明顯吸引力凸丸，也沒有明顯希望的企業(yè)。因為廉價證券的購買者尤其看重其抗風(fēng)險能力木羹，而并非是其未來的前景甲雅。如果前景肯定不好，那么無論證券價格多低坑填，都不要購買抛人。

安全性與分散化原則之間有著密切關(guān)聯(lián)的。因為安全性只能保證盈利的機會大于虧損的機會脐瑰，所以它并不能保證不會出現(xiàn)虧損妖枚。而分散化是穩(wěn)健投資者長期應(yīng)該堅守的信條。

投資者的投資準(zhǔn)則

投資的定義沒有一個公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)苍在，因此很多人不能區(qū)別投資和投機之間的區(qū)別绝页。但安全性可以將投資和投機進行區(qū)分荠商。因為安全性是可以根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行簡單和確定的數(shù)據(jù)推理的。總體上续誉，真正的投資必須建立在有真正的安全性作為保障的基礎(chǔ)上莱没。而真正的安全性可以通過數(shù)據(jù)、有說服力的推論以及一些實際的經(jīng)歷得以證明酷鸦。

對于投資饰躲，我們可以將其分為傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)的投資，傳統(tǒng)的投資適合于普通的證券組合臼隔，其中包括債券嘹裂、高等級股票和普通股等。非傳統(tǒng)的投資只適合于積極投資者摔握，這類證券范圍更加廣泛寄狼，比如二類公司和被低估的普通股以及廉價股票，作者建議當(dāng)其股價等于或者低于評估價值的2/3時氨淌，就可以購買泊愧。對于廉價股，足夠低的價格能夠使得質(zhì)量等級一般的證券變成穩(wěn)健的投資機會宁舰。當(dāng)股價足夠低拼卵，這種證券就能達到我們的安全投資標(biāo)準(zhǔn)，而且還能提供適當(dāng)?shù)姆稚⒒顿Y蛮艰。比如20世紀(jì)30年代大蕭條時期腋腮，房地產(chǎn)債券因為其價格崩盤，導(dǎo)致有時價格跌到其面值的10%壤蚜，這樣的債券就非常具有吸引力并且具有合理的安全性即寡。這種機會可能為熟練的投資者提供良好的盈利機會。

證券的購買總是取決于透徹的分析所作出的預(yù)測袜刷，總體來說聪富，我們的目的是將來所得的回報要大于現(xiàn)在支付的價格。作者對于投資者有四條建議準(zhǔn)則著蟹，我們將其作為本書的總結(jié)：

1.知道自己在干什么墩蔓，即通曉自己的業(yè)務(wù)。所以萧豆，除非你足夠了解證券的價值奸披，否則不要試圖通過證券來獲得超過正常利息和股息收益的回報。這正在作者主張的基于價值投資的原因涮雷。2.不要讓其他任何人來管理你的業(yè)務(wù)阵面，除非你能夠足夠細(xì)致地監(jiān)控并理解他的行為。3.如果沒有可靠的計算表明某項業(yè)務(wù)獲得合理利潤的機會較大就不要涉足這項業(yè)務(wù)。4.有勇氣相信自己的知識和經(jīng)驗样刷。

對于一般投資者仑扑，不必要都具備以上的品質(zhì)，但是如果要按自己的能力來進行投資置鼻，一定要在之前我們講過的對防御型投資者所嚴(yán)格規(guī)定的安全范圍內(nèi)操作镇饮。