第八章 | 資產(chǎn)定價(jià)

第一節(jié) - 為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：評估和量化風(fēng)險(xiǎn)

041. “風(fēng)險(xiǎn)三劍客”：方差葬项、偏度、峰度

• 對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡深深刻在人類基因中。我們無法消除風(fēng)險(xiǎn)侍匙，但可以通過跨期合約將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散和重新配置，這也是金融起源叮雳，現(xiàn)代金融就是圍繞著 “給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)” 展開的想暗。
• 在現(xiàn)代金融學(xué)中，方差帘不、偏度说莫、峰度是最常用的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。
  一個(gè)正態(tài)分布的變量對均值的偏離寞焙，即是方差储狭，也就是這個(gè)變量的風(fēng)險(xiǎn)。在金融學(xué)的一般語境下捣郊，我們說 “高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)” 的時(shí)候辽狈，通常就是說這個(gè)金融資產(chǎn)價(jià)格的方差大。
  衡量對均值的偏離程度呛牲，即是偏度刮萌。在正太分布中，均值和中間值是相等的娘扩，均值比中位數(shù)大着茸，說明樣本中有很大的數(shù)值，這叫 “右偏”畜侦，均值比中位數(shù)小元扔，說明樣本中有很小的數(shù)值，這叫 “左偏”
  還有一種測度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是峰度旋膳。發(fā)生概率極小澎语，影響很大的極端事件，當(dāng)尾部極端事件發(fā)生概率很大時(shí)，我們稱之為 “肥尾”（fat tail）擅羞。
• 風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是金融市場高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的底層邏輯：波動(dòng)越大尸变、風(fēng)險(xiǎn)越高的資產(chǎn)，回報(bào)率就必須越高减俏，這類資產(chǎn)如果沒有非常高的回報(bào)率召烂，就會無人問津，價(jià)格就會下跌娃承，此時(shí)回報(bào)率就會上漲奏夫，一直漲到有人買為止。

042. 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面面觀：股票历筝、債券酗昼、房地產(chǎn)

• 一般中國家庭參與的資產(chǎn)投資最常見的有三：股票、債券梳猪、房地產(chǎn)麻削。三者分別受 “行業(yè)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)” “違約和周期風(fēng)險(xiǎn)” “增長和衰落風(fēng)險(xiǎn)” 的影響。
• 股票風(fēng)險(xiǎn)一般來自行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)春弥。
  一個(gè)企業(yè)所在行業(yè)的未來趨勢呛哟，是其發(fā)展?jié)摿Φ臎Q定性因素。
  企業(yè)經(jīng)營不善是另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源匿沛，中國股市經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對大扫责，即是一個(gè)上行行業(yè)，公司質(zhì)量也呈現(xiàn)很大的方差俺祠。
• 債券風(fēng)險(xiǎn)一般來自違約風(fēng)險(xiǎn)和周期風(fēng)險(xiǎn)
  違約風(fēng)險(xiǎn)就是違背承諾的概率公给，現(xiàn)代金融市場有專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)，比如美國的標(biāo)普蜘渣、穆迪淌铐、惠譽(yù)，中國的中債資信等蔫缸。大的信用機(jī)構(gòu)評級仍是目前違約風(fēng)險(xiǎn)最好的 “代理變量”腿准。
  債券投資面臨著經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格往往取決于利率水平拾碌，利率增高吐葱，貨幣流動(dòng)減弱，債券價(jià)格降低校翔。判斷經(jīng)濟(jì)周期的邏輯并不復(fù)雜弟跑，但要注意宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境典型的 “整體均衡”。任何一個(gè)環(huán)節(jié)的細(xì)微變化都可能引起連鎖反應(yīng)防症。精準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)研判需要基于大量動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)分析和看框架思維孟辑，需要長期積累才行哎甲。
• 房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)一般來自經(jīng)濟(jì)增長或衰落
  一個(gè)國家或城市房價(jià)的上漲的最大驅(qū)動(dòng)力就是經(jīng)濟(jì)增長。
  中國經(jīng)濟(jì)增速有下行趨勢饲嗽，但從全球范圍來看炭玫，仍保持著中高速的增長，所以中國房地產(chǎn)仍有上漲空間貌虾。中國房地產(chǎn)進(jìn)入城市分化時(shí)代——都市圈崛起吞加，小城鎮(zhèn)衰落，是未來主旋律尽狠。
• 這里總結(jié)出城市房價(jià)八大要素
  1）城市規(guī)模：一個(gè)城市的規(guī)模反應(yīng)了其資源聚集的能力和城市管理水平衔憨。
  2）人口流入：一個(gè)城市的人口流入多，房價(jià)就高晚唇。
  3）人均收入：人均收入高的城市吸引人口流入巫财，形成產(chǎn)業(yè)盗似，支撐房價(jià)哩陕。
  4）土地供應(yīng)：土地供過于求的城市房價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)大，反義亦然赫舒。
  5）兒童數(shù)量增速：一個(gè)城市學(xué)齡兒童增加越快悍及，房價(jià)就越高，以為一旦孩子要上學(xué)接癌，購房就變成了家庭的剛需心赶。
  6）上市公司數(shù)量：一個(gè)城市上市公司數(shù)量多，基本可以反映出其經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)缺猛，同樣是對房價(jià)的支撐缨叫。
  7）財(cái)政收入：如果一個(gè)城市的財(cái)政收入如不熬出，政府很可能大量賣地荔燎，對房價(jià)形成壓力耻姥。
  8）服務(wù)業(yè)占比：與以工業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的城市相比，服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的城市對抗經(jīng)濟(jì)下行壓力能力更強(qiáng)有咨。

043. 股市大盤同漲同跌背后的秘密

• 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指可以影響全局的風(fēng)險(xiǎn)琐簇，也加不可分散風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)指可以影響局部或個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)座享，也叫可分散風(fēng)險(xiǎn)婉商。
• 一個(gè)有效市場，個(gè)股價(jià)格應(yīng)該充分反映這個(gè)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況渣叛、利潤情況和增長潛力丈秩。
  如果一個(gè)市場上所有股票價(jià)格波動(dòng)都朝向一個(gè)方向，更多反映那些宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)淳衙，意味著市場的定價(jià)效率偏低蘑秽。
• 從全球來看挽唉，發(fā)達(dá)國家金融市場估價(jià)更多反映個(gè)體性風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國家金融市場更多反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)筷狼。
  進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)瓶籽，這是和市場的投資者保護(hù)機(jī)制緊密相關(guān)。發(fā)達(dá)國家金融市場法制健全埂材，能較好地保護(hù)中小投資者的利益塑顺。

第二節(jié) - 資產(chǎn)定價(jià)理論

044. 金融學(xué)大爆炸：投資組合理論

• 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨的投資組合理論在1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這個(gè)理論被稱為金融學(xué)大爆炸理論俏险。視為現(xiàn)代金融學(xué)奠基石严拒。
• 將證券價(jià)格波動(dòng)看做數(shù)學(xué)隨機(jī)變量，用數(shù)學(xué)隨機(jī)變量描述它的收益和風(fēng)險(xiǎn)竖独，將投資簡化成 “在哪個(gè)資產(chǎn)上配置多少資金裤唠，我們可以獲得最大收益，以及最小風(fēng)險(xiǎn)”莹痢。
• 風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡這種一般性分析框架是金融學(xué)研究的基礎(chǔ)架構(gòu)种蘸。
• 證券投資本質(zhì)上是一個(gè)資金配置問題，需要大量分析和計(jì)算竞膳。投資組合中的 “有效前沿” 航瞭，即風(fēng)險(xiǎn)最小、收益最大的證券投資組合坦辟，是投資決策的起點(diǎn)刊侯。
• 但要得到 “前沿”，需要收集市場上大量證券的數(shù)據(jù)（比如波動(dòng)率锉走、收益滨彻、兩兩證券關(guān)聯(lián)性等）作為輸入分析。
• 投資開始變得像工業(yè)生產(chǎn)一樣挪蹭，借助基礎(chǔ)理論和信息化計(jì)算分析亭饵，有了模具和流水線，從而得到大規(guī)模復(fù)制和推廣嚣潜，證券投資行業(yè)開始朝著專業(yè)化和細(xì)分化方向發(fā)展冬骚，全球資產(chǎn)配置效率提升一大截。企業(yè)融資能力懂算、百姓財(cái)富水平也因此受益只冻。
  從這個(gè)角度來講，馬科維茨提出的不僅僅是個(gè)金融理論计技，還是一個(gè)劃時(shí)代的開端喜德，使這門學(xué)位成為現(xiàn)代科學(xué)。

045. 尋找風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益：夏普比率

• 很多理財(cái)產(chǎn)品用高收益做宣傳垮媒，實(shí)際上不考慮風(fēng)險(xiǎn)的收益常常是陷阱舍悯。
• 美國金融學(xué)家威廉夏普給出了比較 “風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益”航棱，比如 “單位風(fēng)險(xiǎn)收益”，即是收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值萌衬，稱為夏普比率饮醇。
  這個(gè)比值表示每一個(gè)單位風(fēng)險(xiǎn)所收獲的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比例越高秕豫，意味著該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高朴艰，這個(gè)比值常備用來給基金定級。
• 如果一個(gè)金融產(chǎn)品的夏普比例比較高混移，而 SDR 夏普比率比較低祠墅，那就意味著這個(gè)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)主要來自市場下行的風(fēng)險(xiǎn)，并不是一個(gè)特別安全的產(chǎn)品歌径。所以考察基金業(yè)績時(shí)毁嗦，夏普比率會更有說服力。

046. 尋找金融資產(chǎn)收益中的規(guī)律：因子模型

• 從 20 世紀(jì) 30 年代起回铛，股票收益率與兩個(gè)規(guī)律密切相關(guān)缩抡，整體上：
  1）市凈率低的股票比市凈率高的股票收益高勤家，利用這個(gè)規(guī)律進(jìn)行交易的策略我們稱其為 “市凈率策略”
  2）市值小的公司比市值大的公司的股票收益率高拙泽，利用這個(gè)規(guī)律進(jìn)行交易的策略我們稱其為 “市值策略”
• 從 20 世紀(jì) 60 年代起画饥，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)有兩個(gè)定論：
  1）資產(chǎn)定價(jià)中的市場組合让禀，代表著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)失球，是決定資產(chǎn)定價(jià)的主要因素允睹，我們稱其為 “市場因子” （是最重要的定價(jià)因子之一）棉圈，長期超過市場組合收益的部分叫做超額收益
  2）在市場有效的前提下榕酒，如果一個(gè)長期有著超額收益的資產(chǎn)胚膊，證明這個(gè)資產(chǎn)存在錯(cuò)誤定價(jià)。
• 根據(jù)這個(gè)圍繞市場組合的定論想鹰，市凈率策略和市值策略的存在就是非常奇怪的紊婉，但這個(gè)現(xiàn)象卻持續(xù)存在了幾十年。市場有效論的提出者尤金法瑪提出這種現(xiàn)象證明除了市場風(fēng)險(xiǎn)外辑舷，還有一些風(fēng)險(xiǎn)也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)喻犁，應(yīng)該同樣納入定價(jià)因子。
• 市場何缓、規(guī)模肢础、價(jià)值都對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響，也就是說除了市場風(fēng)險(xiǎn)外碌廓，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)传轰、價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)也屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)谷婆。
• 這個(gè)包含市場風(fēng)險(xiǎn)慨蛙、規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)辽聊、價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)因子的定價(jià)模型，即是 “Fama - French 三因子定價(jià)模型”期贫，對基金業(yè)產(chǎn)生重大影響跟匆。
  如果一個(gè)基金經(jīng)理，因?yàn)樘暨x小盤股或藍(lán)籌股獲得高于大盤收益通砍，投資人不應(yīng)給他們付更高報(bào)酬贾铝，因?yàn)橐?guī)模風(fēng)險(xiǎn)本身就要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

047. 股票市場里的 “投機(jī)因子” 能賺錢嗎埠帕？

• 大部分投資者傾向于選擇 “別人也會買垢揩，因?yàn)闀q” 的股票，這種行為影響著股票的價(jià)格敛瓷，導(dǎo)致價(jià)格泡沫叁巨，這種投機(jī)行為在市場上市常態(tài)，所以金融資產(chǎn)的價(jià)格經(jīng)常面臨長期偏離基本面的風(fēng)險(xiǎn)呐籽，所以資產(chǎn)價(jià)格中應(yīng)該包含這些投機(jī)行為的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)锋勺，即 “投機(jī)因子”。
• 被投機(jī)炒作的股票一般會呈現(xiàn)過度交易的現(xiàn)象狡蝶。所以庶橱，我們可以用股票的換手率（交易量 / 總股數(shù)）作為投機(jī)程度的代理變量。
  但換手率經(jīng)常受很多因素的影響贪惹。比如上市公司并購一定會引起換手率變化苏章。所以我們采用事件研究法，把這些事件驅(qū)動(dòng)的換手率剔除奏瞬，最后得到一個(gè) “異常換手率” 的數(shù)值枫绅。

048. 給資產(chǎn)估值：絕對估值法和相對估值法

• 金融市場上最常用的主要是絕對估值法和相對估值法兩種。
• 絕對估值法即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法硼端。這個(gè)方法可以對包括股票在內(nèi)的幾乎所有資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估算并淋。
  簡單來說，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是計(jì)算一個(gè)資產(chǎn)未來可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流珍昨，根據(jù)合理的貼現(xiàn)率對其進(jìn)行折現(xiàn)县耽，從而估算這個(gè)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。
  如果資產(chǎn)價(jià)值高于資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格镣典，則有利可圖兔毙；如果資產(chǎn)價(jià)值低于資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格，則說明價(jià)格被高估骆撇，需回避或賣空瞒御。
• 和一個(gè)人的收入要扣除放貸和各種開銷以后的凈收入類似，自由現(xiàn)金流值企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中扣除所有開支后可自由支配的資金神郊。巴菲特將自由現(xiàn)金流稱為 “股東盈余”肴裙。
• 這其中有兩點(diǎn)需要注意：
  其一趾唱，資金是有時(shí)間價(jià)值的，未來的錢換算到今天蜻懦，都需要進(jìn)行折算貼現(xiàn)甜癞；
  其二，企業(yè)未來經(jīng)營不確定性的迥異宛乃，是否能夠?qū)崿F(xiàn)是未知的悠咱。
  所以我們對未來的自由現(xiàn)金流采用不同的貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算。
• 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有很大的局限性征炼。因?yàn)楣乐禍?zhǔn)確性取決于自由現(xiàn)金流增長率和貼現(xiàn)率是否準(zhǔn)確析既，而這兩個(gè)數(shù)，其實(shí)都是主觀性很強(qiáng)的 “預(yù)測”谆奥。
• 用同類資產(chǎn)作參照物的相對估值法眼坏，是比需要分析和測算的絕對估值法，更簡單的方法酸些。
  “市盈率估值理論” 就是市面上最常用的相對估值法宰译。
• 一個(gè)資產(chǎn)的市盈率，就是其單位價(jià)格和利潤的比率魄懂。一般市盈率越低沿侈，意味著回本時(shí)間越短，投資也就更劃算市栗。
• 市盈率不是一個(gè)簡單的數(shù)字缀拭，它是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念。它的大小取決于分子和分母的變動(dòng)速度肃廓。盈利增速更快智厌，市場必然給出更高定價(jià)，所以會有相對更高的市盈率盲赊。所以市盈率除了能看回報(bào)時(shí)間外，還代表著市場對企業(yè)的看好程度敷扫。
• 市場對企業(yè)越看好哀蘑，越是會給出高的市盈率，所以有時(shí)候投資市盈率更高的股票葵第，反而是一種更好的決策绘迁。
• 如何用好市盈率
  1）其它條件類似時(shí)，尤其是盈利增速相當(dāng)情況下卒密，往往選擇市盈率較低的股票
  2）如果一個(gè)企業(yè)盈利增長快缀台，市盈率高一點(diǎn)也沒什么關(guān)系（比如蘋果、騰訊的股票）
  3）一個(gè)企業(yè)如果一直無法實(shí)現(xiàn)盈利哮奇，高市盈率可能是海市蜃樓膛腐，巴菲特也是在蘋果的市盈率下降以后開始買入的

第九章 | 理性預(yù)期：市場總是對的嗎睛约？

第一節(jié) - 有效市場：天下沒有免費(fèi)的午餐

049. 你理解的有效市場對嗎？

• 20 世紀(jì) 70 年代開始哲身，有效市場假說一直是金融學(xué)的主流觀點(diǎn)辩涝。
  核心觀點(diǎn)是：資產(chǎn)價(jià)格反映了市場信息，錯(cuò)誤定價(jià)會很快被套利行為消除勘天，所以想依靠私人信息戰(zhàn)勝市場怔揩，長期獲得額外收益是不可能的。
• 但有效市場是有其局限性的脯丝。有效市場假說認(rèn)為商膊，只要有套利機(jī)會，投機(jī)者就會蜂擁而至宠进，直至套利機(jī)會消失晕拆。但這個(gè)判斷是有前提的：這個(gè)市場是完美的、無摩擦的砰苍、投資者可以無限制的賣空潦匈，市場之間沒有分割，交易成本非常非常低赚导。
  但現(xiàn)實(shí)世界并不這樣運(yùn)行茬缩。
  最主要的原因，一是套利是有限的吼旧，二是投資者不可能是完全理性的凰锡。

050. A 股市場是有效市場嗎？

• A 股 IPO 打新套利空間長期存在圈暗，實(shí)際上是行政化監(jiān)管的結(jié)果掂为。
• A 股市場定價(jià)錯(cuò)誤非個(gè)別現(xiàn)象，二是系統(tǒng)性定價(jià)有偏差员串，過去十年勇哗，中國資本市場的制度設(shè)計(jì)仍在持續(xù)改善中。

051. 漲跌停和熔斷

• 漲跌停是一種制度安排寸齐，指每個(gè)交易日股票價(jià)格在前一個(gè)交易日基礎(chǔ)上欲诺，最多允許上漲或下跌一定的幅度。
  我國的漲跌停板制度規(guī)定：除上市首日外渺鹦，股票扰法、基金類證券在一個(gè)交易日內(nèi)價(jià)格的漲跌停幅度不能超過 10%。
  這個(gè)制度設(shè)計(jì)的初衷是防止價(jià)格過度波動(dòng)毅厚。
• 在 2015 年股災(zāi)中塞颁，漲跌停板制度扮演了兩個(gè)重要角色。
  第一重是：漲跌停板設(shè)置了一種虛假的安全感，助長了杠桿投機(jī)的行為祠锣。A 股市場大多缺乏專業(yè)金融知識的散戶酷窥，容易產(chǎn)生一種每天最多跌 10%，加點(diǎn)杠桿也沒關(guān)系的錯(cuò)覺锤岸。
  第二重是：漲跌停板制度時(shí)候會造成一種市場流動(dòng)性枯竭竖幔，進(jìn)而導(dǎo)致市場波動(dòng)加大。當(dāng)市場面臨很大下行壓力時(shí)是偷，很多投資者會擔(dān)心自己的資金鎖死在跌停中拳氢，會趕緊外套，造成一種 “踐踏外逃” 的趨勢蛋铆。
• 一般來說經(jīng)歷了一天暴風(fēng)雨般的下跌馋评，會有人愿意進(jìn)場，多頭情緒會產(chǎn)生刺啦，市場會反彈留特。但在漲跌停板制度下，連續(xù)下跌幾天后玛瘸，大家的預(yù)期是 “明天還會跌”蜕青，市場空頭情緒會越來越嚴(yán)重。
• 當(dāng)股票市場價(jià)格波動(dòng)過大時(shí)糊渊，暫停交易右核，保證整個(gè)市場系統(tǒng)的安全——這樣的極致就是股市 “熔斷器”，即熔斷機(jī)制渺绒。
• 美股熔斷機(jī)制分成 7%贺喝、13%、20% 單個(gè)閾值宗兼。
  納斯達(dá)克官網(wǎng)標(biāo)注：當(dāng)標(biāo)普 500 指數(shù)下跌到 7%躏鱼，觸發(fā)一級市場熔斷，全市場暫停交易 15 分鐘殷绍；
  如果市場下跌超過 13%染苛，觸發(fā)二級市場熔斷，全市場暫停交易 15 分鐘主到；
  如果市場下跌超過 20%殖侵，則觸發(fā)三級市場熔斷，全市場停止交易直至下一個(gè)交易日開盤镰烧。
• 當(dāng)年 A 股引入熔斷機(jī)制僅 4 天被叫停，其中制度設(shè)計(jì)和市場環(huán)境是最大因素楞陷。
  首先中國市場波動(dòng)遠(yuǎn)比美國打怔鳖，卻設(shè)置了 5% 和 7% 這樣低的閾值。相當(dāng)于在一個(gè)高波動(dòng)市場設(shè)定了低熔斷閾值固蛾。
  此外市場環(huán)境方面结执，美國市場個(gè)股和大盤同漲同跌幅度很小度陆，引入熔斷機(jī)制主要是防止大盤過度波動(dòng)。而中國市場個(gè)股和大盤同漲同跌献幔，而且已經(jīng)有了漲跌停板制度懂傀，再引入熔斷并沒有實(shí)際作用。
• 熔斷機(jī)制下蜡感，市場的 “磁性效應(yīng)” 是最需要投資者注意的蹬蚁。
  當(dāng)有市場熔斷機(jī)制時(shí)，同向投資者會擔(dān)心熔斷郑兴，遇到風(fēng)險(xiǎn)搶著賣出犀斋，進(jìn)而加速下一次熔斷。反向投資者更傾向于等待市場熔斷后的大跌情连，也會延后交易叽粹，推遲入場。
  這種 “同向資金迅速離場却舀，反向資金推遲入場虫几，加速熔斷到來的現(xiàn)象” 就是磁吸效應(yīng)。

第二節(jié) - 市場失靈：套利也是有成本的

052. 噪音交易者：散戶的悲催別稱

• 我們常說的散戶挽拔，是市場上存在的大量缺乏信息的交易者辆脸，這些交易者的行為一旦被反應(yīng)到價(jià)格上，就會增加資產(chǎn)價(jià)格的噪音篱昔，他們也被稱為 “噪音交易者”每强。
• 噪音交易者的存在，往往是熊市更熊州刽，牛市更牛空执。
• 理論上，系統(tǒng)性偏差會得到糾偏穗椅，會促使價(jià)格回到均衡：當(dāng)市場陷入狂熱辨绊，資產(chǎn)價(jià)格估值過高時(shí)，投資者可以選擇逃離或者反手做空匹表，從中套利门坷，導(dǎo)致價(jià)格下跌后回到均衡。但現(xiàn)實(shí)情況卻大相徑庭袍镀。
• 當(dāng)面對泡沫時(shí)默蚌，很多機(jī)構(gòu)投資者并非不知道其存在，而是選擇與其共舞苇羡，在金融學(xué)里绸吸，這個(gè)現(xiàn)象叫 smart money effect ，翻譯成 “智錢效應(yīng)”。
  意思是當(dāng)市場上一個(gè)浪潮來襲時(shí)锦茁，一定會滑行一段時(shí)間攘轩。所以在這個(gè)投資期限里，聰明的錢就應(yīng)該隨波逐流码俩，獲得更大的利潤度帮。
• 正是因?yàn)樵胍敉顿Y者的存在，作為理性自私的決策者稿存，基金經(jīng)理第一反應(yīng)不是為投資者謀福利笨篷，而是選擇留住投資者，保住基金業(yè)績挠铲。所以當(dāng)泡沫來臨時(shí)冕屯，基金經(jīng)理最優(yōu)選擇是不離場，甚至?xí)榱说玫匠鐾械氖找媛始哟a拂苹。也就是說安聘，這是一個(gè)比拼誰在大廈崩塌前最后一個(gè)安全撤出的游戲。

053. 基金擠兌：大難臨頭各自飛

• 金融市場的一個(gè)常見現(xiàn)象就是 “大難臨頭各自飛”瓢棒。
  一旦負(fù)面沖擊發(fā)生浴韭，投資者就可能蜂擁出逃，從而引發(fā)更大面積的下挫脯宿，導(dǎo)致市場進(jìn)一步悲觀念颈。基金擠兌就是這樣一個(gè)效應(yīng)的產(chǎn)物连霉。
• 基金擠兌和銀行擠兌的邏輯類似：市場大幅下行時(shí)榴芳，投資者擔(dān)心自己會成為最后一個(gè)將錢取出來的人，不約而同地贖回自己的資金跺撼，從而導(dǎo)致基金發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)窟感，只能火線甩賣資產(chǎn)。
  而在下行市場中歉井，一旦基金賤價(jià)甩賣自己的資產(chǎn)柿祈，相當(dāng)于向市場傳達(dá)了一個(gè)更負(fù)面的信號，導(dǎo)致更多的投資者加入基金贖回的行列哩至。
  一旦基金大面積贖回導(dǎo)致清倉躏嚎，會進(jìn)一步造成市場恐慌，傳到到其它基金上菩貌，造成市場連鎖反應(yīng)卢佣。
• 股票型基金的擠兌情形：股票型基金的凈值變動(dòng)主要來自股票價(jià)格波動(dòng)。而普通投資者對股票市場波動(dòng)特別敏感箭阶，所以一個(gè)股票型基金散步比例高珠漂，在市場下行時(shí)就會面臨更大的擠兌壓力晚缩。
• 貨幣型基金的擠兌情形： 貨幣型基金大多投向銀行間市場，央行貨幣政策和外匯儲備變化的情況對貨基收益影響很大媳危。機(jī)構(gòu)投資者對這樣的變動(dòng)比較敏感，散戶對于這些變化比較陌生冈敛。所以在資金面緊張的時(shí)候待笑，散戶比例高的貨基反而面臨更小的擠兌壓力。
• 從 2013 年到現(xiàn)在抓谴，中國貨幣基金發(fā)生過幾次類似擠兌的事件暮蹂。都是因?yàn)樨泿啪o縮政策或者金融去杠桿，導(dǎo)致市面上資金緊張癌压，引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者大面積贖回仰泻。

第十章 | 投資者偏誤：聽過很多道理，仍過不好這一生

第一節(jié) - 認(rèn)知偏差：人類從不理性

054. 投資是人的行為

• 純理性只是一個(gè)理想化的假設(shè)滩届。人的感知和情緒在我們的決策過程中扮演著重要的角色集侯。
  巴菲特、芒格等投資者也一再強(qiáng)調(diào)帜消，市場情緒是投資中非常重要的決策因素棠枉。

055. 前景理論：為什么我們一錯(cuò)再錯(cuò)

• 心理學(xué)家將參照點(diǎn)、損失厭惡泡挺、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度非對稱性辈讶、概率權(quán)重四個(gè)要素結(jié)構(gòu)化，構(gòu)建了前景理論娄猫，全面分析了行為偏誤對資產(chǎn)價(jià)格的影響贱除。
• 參照點(diǎn)——投資真在牛市和熊市中、有倉位和沒有倉位時(shí)媳溺，對不同高收益的感受是完全不一樣額月幌，這些感受和傾向會反應(yīng)在交易中，并通過交易反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格中褂删。
• 損失厭惡——人類對損失有天然厭惡飞醉，損失帶來的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)比等額收入帶來的愉快要多。
• 風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度非對稱性——在面對損失時(shí)我們毒性更強(qiáng)屯阀，反正要虧錢缅帘，不如賭一把；在面對確定性收益時(shí)难衰，我們更保守钦无，希望趕緊落袋為安。
• 概率權(quán)重——人類會因?yàn)榇箢~收益盖袭，選擇性地忽視極小的發(fā)生概率失暂。這個(gè)概率權(quán)重的幻覺常常影響我們的決策彼宠。
• 淡化參照點(diǎn)和沉默成本（損失厭惡）、留意極小概率弟塞∑鞠浚總之，投資真的需要紀(jì)律决记！

第二節(jié) - 行為偏誤：利用偏誤賺錢

056. 內(nèi)行陷阱和羊群效應(yīng)

• 克服內(nèi)行偏見摧冀、家鄉(xiāng)偏見這些幻覺并不容易，其中最緊要的一條就是在投資決策中注意紀(jì)律系宫，還是紀(jì)律索昂！
  此外，任何內(nèi)行意見都只作為決策參考扩借，不作為決策依據(jù)椒惨。

057. 保守主義和過度自信

• 保守主義是固執(zhí)己見的行為陷阱，底層原因是我們對沉默成本的抵制潮罪。實(shí)際上康谆，沉默成本對未來投資已經(jīng)毫無意義。
• 克服保守主義有一個(gè)很好的方法 —— 歸零法错洁，即忘記現(xiàn)在的立場秉宿，想象自己的倉位是零，然后問自己根據(jù)目前所了解的情況應(yīng)該賣出還是買入屯碴。

058. 框架效應(yīng)和有限注意力

• 有限的注意力會對投資者的決策產(chǎn)生影響描睦。投資是一個(gè)需要消耗時(shí)間、精力和成本的事情导而，人類的認(rèn)知注意力有限忱叭，自己只能分析、研究今艺、選擇少數(shù)的富有前景的優(yōu)秀標(biāo)的韵丑。

《香帥金融學(xué)講義》四完