? ? ? 【導(dǎo)讀】：價(jià)值投資到底是什么？為什么價(jià)值投資能夠長期有效羡玛？資產(chǎn)管理行業(yè)的特征以及海外被證明過的方法能否運(yùn)用到中國市場坪圾？這篇文章基本上講的很透徹。李錄是美國喜馬拉雅資本創(chuàng)始人霎迫，在海外聲譽(yù)卓著，他也是巴菲特合伙人芒格家族資產(chǎn)的管理者帘靡。2015年11月知给，在北京大學(xué)光華管理學(xué)院所作演講《價(jià)值投資在中國的展望》是李錄先生30年投資生涯的思想精華，現(xiàn)轉(zhuǎn)發(fā)如下：
? ? ? 首先感謝光華管理學(xué)院描姚，感謝姜國華教授和我們共同創(chuàng)建這樣一門以講授價(jià)值投資理念為主的課程涩赢。價(jià)值投資課在這個(gè)時(shí)候開，我認(rèn)為非常有意義轩勘。據(jù)我所知筒扒，這在國內(nèi)是第一門，也是唯一一門這樣的課程绊寻。這個(gè)課程在全球也不多花墩，據(jù)我所知只有哥倫比亞大學(xué)有這樣一門課，大概在八九十年前由巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆最早開設(shè)澄步。喜馬拉雅資本很榮幸支持這一課程冰蘑。
? ? ? 我今天在這里主要想跟各位同學(xué)探討四個(gè)問題：
? ? ? 首先、選這門課的同學(xué)們估計(jì)將來有很多人會進(jìn)入金融服務(wù)和資產(chǎn)管理行業(yè)村缸，所以我想先談?wù)勥@個(gè)行業(yè)的基本特點(diǎn)祠肥，以及這個(gè)行業(yè)對從業(yè)人員的道德底線要求。
? ? ? 第二梯皿、作為資產(chǎn)管理行業(yè)仇箱，我們需要知道县恕，從長期來看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)剂桥、有效忠烛、安全、可靠地增長权逗？
? ? ? 第三况木、有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優(yōu)秀的投資人旬迹，真正地為客戶提供實(shí)在的服務(wù)火惊，保護(hù)客戶的財(cái)產(chǎn)，讓他們的財(cái)富能夠持續(xù)地增加奔垦？什么是投資的大道屹耐、正道？
? ? ? 第四椿猎、那些在成熟發(fā)達(dá)國家里已經(jīng)被證明行之有效的金融資產(chǎn)的投資方法惶岭，對中國適不適合？中國是不是特殊犯眠？是不是另類按灶？價(jià)值投資在中國是否適用？
? ? ? 這些都是我思考了幾十年的問題筐咧，今天在此跟大家交流討論鸯旁。
? ? ? 一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨(dú)特性以及它對從業(yè)人員的底線要求量蕊？
? ? ? 資產(chǎn)管理是一個(gè)服務(wù)性行業(yè)铺罢，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點(diǎn)？有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣残炮？我認(rèn)為有兩點(diǎn)不一樣：
? ? ? 第一點(diǎn)韭赘、這個(gè)行業(yè)里的用戶在絕大多數(shù)時(shí)間里，不知道势就、也無法判斷產(chǎn)品的好壞泉瞻。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車苞冯，用戶就可以告訴你袖牙，這輛車是好，還是不好抱完；去吃飯贼陶，吃完飯就會知道這個(gè)餐館的飯?jiān)趺礃尤信荩?wù)如何巧娱；你去住一個(gè)酒店碉怔、買一件衣服……幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品的好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗(yàn)得來的禁添。但是資產(chǎn)管理行業(yè)在絕大多數(shù)時(shí)候撮胧，絕大部分消費(fèi)者其實(shí)沒有辦法判斷某個(gè)產(chǎn)品到底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務(wù)是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的老翘。
? ? ? 不光是消費(fèi)者芹啥、投資人，即使從業(yè)人員自己—包括今天在座的有很多業(yè)界的頂級大佬—去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個(gè)產(chǎn)品铺峭、另外一個(gè)服務(wù)的質(zhì)量水平也很難墓怀，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務(wù)性行業(yè)完全不同的地方卫键。你給我一份業(yè)績傀履，如果只有一年、兩年的業(yè)績莉炉，我完全沒有辦法判斷這個(gè)基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀钓账。即便給我五年、十年的業(yè)績也沒法判斷絮宁。必須要看他投資的東西是什么梆暮，而且經(jīng)過相當(dāng)長的時(shí)間之后才能做出判斷。正是因?yàn)闆]有辦法判斷產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)劣绍昂，所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關(guān)啦粹。
? ? ? 另外一個(gè)最主要的特點(diǎn)是，這個(gè)行業(yè)總體來說報(bào)酬高于其它幾乎所有行業(yè)窘游，也常常脫離對客戶財(cái)富增長的貢獻(xiàn)卖陵，實(shí)際上真正為客戶提供的服務(wù)非常有限，產(chǎn)品很多時(shí)候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報(bào)张峰。其定價(jià)結(jié)構(gòu)基本上反映了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的利益泪蔫，幾乎很少反映客戶的利益。
? ? ? 一般的行業(yè)總是希望能夠把自己的服務(wù)質(zhì)量提高到很高的水平喘批，讓消費(fèi)者看得很清楚撩荣，并在這個(gè)基礎(chǔ)上不斷溢價(jià)。但是資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)無論好還是不好饶深，大家的收費(fèi)方法都是一樣的餐曹，定價(jià)基本上是以凈資產(chǎn)的比例計(jì)算。不管你是不是真正為客戶賺到了錢敌厘，無論結(jié)果怎樣台猴，你都會收一筆錢。特別是私募，收費(fèi)的比例更高饱狂，高到離譜曹步。你賺錢時(shí)收錢，虧錢的時(shí)候也要收錢休讳。雖然客戶可以去買被動型的指數(shù)基金讲婚，但即便基金經(jīng)理的業(yè)績比指數(shù)基金差很多，你一樣可以收很多的錢俊柔，這其實(shí)就很不合理筹麸。
? ? ? 大家想進(jìn)入到這樣一個(gè)行業(yè)，我想雏婶，一方面是對知識的挑戰(zhàn)物赶，另一方面是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的報(bào)酬。這個(gè)行業(yè)的報(bào)酬確實(shí)很高留晚，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報(bào)酬块差，這是一個(gè)很大的問題。
? ? ? 這兩個(gè)特點(diǎn)加在一起倔丈，就造成了這個(gè)行業(yè)一些很明顯的弊病憨闰。例如，行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊需五、魚目混珠鹉动、濫竽充數(shù)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)混亂不清宏邮，到處充斥著似是而非的說法和誤導(dǎo)用戶的謬論泽示。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。
? ? ? 這些特點(diǎn)蜜氨，對所有從事這個(gè)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求械筛。
? ? ? 我今天首先談這個(gè)問題，是因?yàn)楹芏嘣谧耐瑢W(xué)們將來會成為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者飒炎，而這門課程的終極目標(biāo)也是希望為中國的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來的領(lǐng)袖人才埋哟。因此，我希望你們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)郎汪，首先牢記兩條牢不可破的道德底線：
? ? ? 第一赤赊、把對真知、智慧的追求當(dāng)做是自己的道德責(zé)任煞赢，要有意識地杜絕一切屁股決定腦袋的理論抛计。一旦進(jìn)入職場，你就會發(fā)現(xiàn)幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關(guān)系緊密相連照筑。如果思考得不深吹截，你很快就會把自己的利益當(dāng)做客戶的利益瘦陈。這是人的本性，誰也阻擋不了波俄。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)很復(fù)雜晨逝，這個(gè)行業(yè)里似是而非的觀點(diǎn)很多，這個(gè)行業(yè)也不是一個(gè)精確的科學(xué)弟断，但里面有好多的判斷。所以趴生，我希望所有致力于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的年輕人都能夠樹立起這樣一個(gè)道德底線阀趴，就是要把不斷地追求知識、追求真理苍匆、追求智慧作為自己的一個(gè)道德責(zé)任刘急。作一個(gè)行業(yè)的明白人，不會有意地去散布那些對自己有利浸踩、而對客戶不利的理論叔汁，也不會被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點(diǎn)非常非常重要检碗。
? ? ? 第二据块、真正要建立起受托人責(zé)任的意識（Fiduciary duty）。什么是受托人責(zé)任折剃？客戶給你的每一分錢另假，你都把它看作是自己的父母辛勤勞動、勤儉節(jié)省怕犁、積攢了一輩子边篮、交到你手上去打理的錢。錢雖然不多奏甫，但是匯聚了這一家人一生的辛苦節(jié)儉所得戈轿。如果把客戶的每一分錢都當(dāng)做自己的父母節(jié)儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什么叫受托人責(zé)任阵子。
? ? ? 受托人責(zé)任這個(gè)概念思杯，我認(rèn)為多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有這個(gè)基因挠进，或者沒有這個(gè)基因智蝠。在座的各位無論是從事這個(gè)行業(yè)，還是將來要把自己的錢托付給這個(gè)行業(yè)奈梳，一定要看自己有沒有這種基因杈湾，或者去尋找有這種基因的人來管你的錢。沒有這種基因的人攘须，以后無論用什么方式漆撞，基本上都沒有辦法讓他有。如果你的錢交到這些人手里，那真是巨大的悲劇浮驳。所以悍汛，如果你想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最基本的是至会，先考驗(yàn)一下自己到底有沒有這個(gè)基因离咐？有沒有這種責(zé)任感？如果沒有的話奉件，我勸大家一定不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)宵蛀。因?yàn)槟氵M(jìn)入這個(gè)行業(yè)一定會成為無數(shù)家庭財(cái)富的破壞者、終結(jié)者县貌。2008-2009年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)很大意義上就是因?yàn)橛羞@樣一些不具備受托人責(zé)任的人术陶，他們長期的所謂成功的行為最后導(dǎo)致了危機(jī)，這樣的成功是對整個(gè)社會的破壞煤痕。
? ? ? 這是我給大家提的關(guān)于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)最基本的兩個(gè)道德底線梧宫。
? ? ? 二、作為資產(chǎn)管理行業(yè)摆碉，我們需要知道從長期看塘匣，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效巷帝、安全可靠地增長馆铁？
? ? ? 下面，我們來回答第二個(gè)問題锅睛，從長期看埠巨，哪些金融資產(chǎn)能夠真正地為客戶、為投資人實(shí)實(shí)在在地提供長期可靠的財(cái)富回報(bào)现拒？我們剛經(jīng)歷了股災(zāi)辣垒，很多人覺得現(xiàn)金是最可靠的，甚至很多人覺得黃金也是很可靠的印蔬。我們有沒有辦法來衡量這些資產(chǎn)過去的長期表現(xiàn)到底是什么樣的勋桶？
? ? ? 那么，長期指的是多長時(shí)間呢侥猬？在我看來就是越長越好例驹。我們能夠找到的數(shù)據(jù)，時(shí)間越久越好退唠，最好是長期鹃锈、持續(xù)的數(shù)據(jù)。因?yàn)橹挥羞@樣的數(shù)據(jù)瞧预，才能真正有說服力屎债。在現(xiàn)代社會里仅政，西方發(fā)達(dá)地區(qū)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最早的發(fā)源地，現(xiàn)代市場也成熟的最早盆驹。它的市場數(shù)據(jù)最大圆丹，它的經(jīng)濟(jì)體也最大，所以最能說明問題躯喇。這里我們選用美國的數(shù)據(jù)辫封，因?yàn)樗臅r(shí)間比較長，可以把數(shù)據(jù)追溯到兩百年前廉丽。下面我們來看一下美國的表現(xiàn)倦微。
? ? ? 賓夕法尼亞州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授（Seigel）在過去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認(rèn)真地收集了美國過去幾百年里各個(gè)大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)雅倒，把它繪制成圖表璃诀，給了我們非郴】桑可靠的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)蔑匣。這些數(shù)據(jù)可以可靠地回溯到1802年，今天我們就來看一下棕诵，在過去兩百多年的時(shí)間里裁良，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？（見圖1）
? ? ? 第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金校套。最近股市的上下波動价脾，讓中國很多老百姓更加意識到現(xiàn)金的重要性，可能很多人認(rèn)為現(xiàn)金應(yīng)該是最保值的笛匙。我們看一看在過去兩百年里現(xiàn)金表現(xiàn)如何侨把。如果1802年你有一美金，今天這一美金值多少錢妹孙？它的購買力是多少秋柄？從圖1可以看到，答案是5分錢蠢正。兩百多年之后骇笔，一塊錢現(xiàn)金丟掉了95%的價(jià)值和購買力！原因我們大家都可以猜到嚣崭，是因?yàn)橥ㄘ浥蛎洝?br>
? ? ? 下面我們再來看一下其他類的金融資產(chǎn)笨触。對傳統(tǒng)中國人來說，黃金雹舀、白銀等貴金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式芦劣。西方發(fā)達(dá)國家在相當(dāng)長的一段時(shí)間里一直實(shí)行金本位。黃金的價(jià)格確實(shí)增長了说榆，但進(jìn)入20世紀(jì)持寄，我們看到它的價(jià)格開始不斷下降源梭。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表，在過去兩百年的表現(xiàn)稍味。在兩百年前废麻，用一美金購買的黃金，今天能有多少購買力模庐？我們看到的結(jié)果是3.12美金烛愧。這顯然確實(shí)是保值了，但是如果說在兩百年里升值了3-4倍掂碱，這個(gè)結(jié)果也是很出乎大家預(yù)料的怜姿，并沒有取得太大增值。
? ? ? 我們再來看短期政府債券和長期債券疼燥，短期政府債券的利率相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率沧卢，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹醉者。短期債券兩百年漲了275倍但狭；長期債券的回報(bào)率比短期債券多一些，漲了1600多倍撬即。
? ? ? 接下來立磁，再看一看股票。它是另外一個(gè)大類資產(chǎn)剥槐〕纾可能很多人認(rèn)為股票更加有風(fēng)險(xiǎn)，更加不能保值粒竖，尤其是在經(jīng)歷了過去3個(gè)月股市上上下下颅崩、起伏之后，我們在短短的8個(gè)月里面蕊苗，同時(shí)經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市沿后，很多人對股票的風(fēng)險(xiǎn)有了更深的理解。股票在過去兩百年的表現(xiàn)如何岁歉？如果我們在1802年投資美國股市一塊錢得运，到今天它的價(jià)格是多少呢？
? ? ? 我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是锅移，1塊錢股票熔掺，即使扣除掉通貨膨脹因素之后，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍非剃，今天的價(jià)值是103萬置逻。它的零頭都大于其他大類資產(chǎn)。為什么會是這樣驚人的結(jié)果呢备绽？這個(gè)結(jié)果實(shí)際上具體到每一年的增長券坞，除去通貨膨脹的影響鬓催，年化回報(bào)率只有6.7%。這就是復(fù)利的力量恨锚。愛因斯坦把復(fù)利稱之為世界第八大奇跡是有道理的宇驾。
? ? ? 上面這些數(shù)字給我們提出了一個(gè)問題，為什么現(xiàn)金被大家認(rèn)為最保險(xiǎn)猴伶，反而在兩百年里面丟失了95%的價(jià)值课舍，而被大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)股票，則增加了一百萬倍他挎？一百萬倍是指扣除通貨膨脹之后的增值筝尾。為什么現(xiàn)金和股票的回報(bào)表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認(rèn)真思考的問題办桨。
? ? ? 造成這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)原因筹淫。一個(gè)原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國過去兩百年里呢撞，平均年化是1.4%左右损姜。如果通貨膨脹每年以1.4%的速度增長的話，你的購買力確實(shí)是每年在以1.4%的速度降低狸相。這個(gè)1.4%經(jīng)過兩百年之后薛匪，就讓1塊錢變成了5分錢捐川，丟失了95%脓鹃，現(xiàn)金的價(jià)值幾乎消失了。所以從純粹的數(shù)學(xué)角度來看古沥，我們可以很好地理解瘸右。
? ? ? 另外一個(gè)原因，就是經(jīng)濟(jì)的GDP增長岩齿。GDP在過去兩百年里大約增長了33000多倍太颤，年化大約3%多一點(diǎn)。如果我們能夠理解經(jīng)濟(jì)的增長盹沈，我們就可以理解其他的現(xiàn)象龄章。股票實(shí)際上是代表市場里規(guī)模以上的公司，GDP的增長很大意義上是由這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表上銷售額的增長來決定的乞封。
? ? ? 一般來說做裙，公司里有一些成本，但是屬于相對固定的成本肃晚，不像銷售額增長這么大锚贱。于是，凈利潤的增長就會超過銷售額的增長关串。當(dāng)銷售額以4%拧廊、5%的名義速度在增長時(shí)监徘，凈利潤就會以差不多6、7%的速度增長吧碾，公司本身創(chuàng)造現(xiàn)金的價(jià)值也就會以同樣的速度增長龄坪。我們看茸俭，實(shí)際結(jié)果正是這樣。
? ? ? 股票的價(jià)值核心是利潤本身的增長反映到今天的價(jià)值。過去兩百年來嫂易，股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒過來每股現(xiàn)金的收益就是15的倒數(shù)扩淀，差不多是6.7%左右计露，體現(xiàn)了利潤率對于市值估值的反映。因此添履，股票價(jià)格也以6%屁倔、7%左右的速度增長，最后的結(jié)果是差不多兩百年里增長了一百萬倍暮胧。所以锐借、從數(shù)學(xué)上我們就會明白，為什么當(dāng)GDP出現(xiàn)長期持續(xù)增長的時(shí)候往衷，幾乎所有股票加在一起的總指數(shù)會以這樣的速度來增長钞翔。
? ? ? 這是第一層次的結(jié)論：通貨膨脹和GDP的增長是解釋現(xiàn)金和股票表現(xiàn)差異的最根本原因。
? ? ? 下面一個(gè)更重要的問題是席舍，為什么在美國經(jīng)濟(jì)里出現(xiàn)了兩百年這樣長時(shí)間的GDP持續(xù)的布轿、復(fù)利性的增長，同時(shí)通貨膨脹率也一直都存在来颤？為什么經(jīng)濟(jì)幾乎每年都在增長汰扭？有一些年份會有一些衰退，而有一些年份增長會多一些福铅。但在過去兩百年里萝毛，我們卻看到經(jīng)濟(jì)是在不斷向上的。如果我們以年為單位滑黔，GDP幾乎就是每年都在增長笆包，真正是長期、累進(jìn)略荡、復(fù)利性的增長庵佣。
? ? ? 如何來解釋這個(gè)現(xiàn)象呢？這個(gè)情況在過去兩百年是美國獨(dú)有的撞芍？還是在歷史上一直是這樣秧了？顯然在中國有記載的過去3000-5000年的歷史中，這個(gè)情況從來沒有發(fā)生過序无。這確實(shí)是一個(gè)現(xiàn)代現(xiàn)象验毡，甚至對中國來說衡创，一直到三十年以前也沒有發(fā)生過。
? ? ? 那么晶通，我們有沒有辦法去計(jì)量人類在過去幾千年中璃氢，GDP增長的基本形態(tài)是什么樣的？有沒有持續(xù)增長的現(xiàn)象狮辽？
? ? ? 要回答這個(gè)問題一也，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類歷史上喉脖，在文明出現(xiàn)以后椰苟，整體的GDP、整體的消費(fèi)树叽，還有生產(chǎn)水平呈現(xiàn)出一個(gè)什么樣的變化狀態(tài)舆蝴？如果我們把時(shí)間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時(shí)代题诵、農(nóng)耕時(shí)代洁仗、農(nóng)業(yè)文明時(shí)代，這個(gè)時(shí)候人類整體的GDP增長是多少呢性锭？這是一個(gè)十分有趣的問題赠潦。
? ? ? 我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學(xué)的一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）帶領(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)在過去十幾年里草冈，通過現(xiàn)代科技的手段她奥，對人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進(jìn)行了基本的計(jì)量做出來的。過去二三十年各項(xiàng)科技的發(fā)展疲陕，使得這項(xiàng)工作成為可能方淤。在人類絕大部分的歷史里面钉赁，基本的經(jīng)濟(jì)活動仍然是攫取能量和使用能量蹄殃。它的基本計(jì)量和我們今天講的GDP關(guān)聯(lián)度非常高。那么你踩，在過去一萬六千年里诅岩，人類社會的基本GDP增長情況怎么樣？
? ? ? 上面這張圖（圖2）代表了斯坦福團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)成果带膜，他最主要的一個(gè)比較就是東方文明和西方文明吩谦。
? ? ? 從圖2我們可以看到，在過去一萬多年里整個(gè)文明社會的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：藍(lán)線代表西方社會膝藕，最早是從兩河流域一直到希臘式廷、羅馬，最后到西歐芭挽、美國等滑废；紅線代表東方文明蝗肪，最早是在印度河流域、中國的黃河流域蠕趁，后來進(jìn)入到長江流域薛闪，再后來進(jìn)入到韓國、日本等俺陋。左邊是一萬六千年以前豁延，右邊是現(xiàn)代。
? ? ? 從這兩個(gè)社會過去一萬六千年的比較看腊状，如果不采取數(shù)學(xué)手段诱咏，增長線基本一直是平的。東方社會和西方社會有一些細(xì)小的差別缴挖，如果做一下數(shù)學(xué)處理胰苏，會看到更細(xì)小的區(qū)別，但總的來說醇疼，在過去的一萬多年里面硕并，增長幾乎是平的。在一萬六千年這樣一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)間里秧荆，在農(nóng)業(yè)文明里倔毙，人類社會的發(fā)展不是說沒有，但是非常緩慢乙濒，而且經(jīng)常呈現(xiàn)出波浪式的發(fā)展陕赃，有時(shí)候會進(jìn)入到頂端，但總有一個(gè)玻璃頂突破不了颁股。于是么库，它沖頂之后就會滑落，我們大概看到了3-4次這樣的沖頂甘有，然后一直在一個(gè)比較窄的波段里面上下浮動诉儒。但是到了近代以后，我們看到在過去的三百年間亏掀，突然之間人類文明呈現(xiàn)出一個(gè)完全不同的狀態(tài)忱反，出現(xiàn)了一個(gè)巨幅增長，大家可以看到這幾乎就像一個(gè)Hokey stick（冰球棍）一樣滤愕，一塊錢變成一百萬這樣的一個(gè)增長温算。
? ? ? 如果我們把圖2放大、再縮小以后间影，把這200-300年的時(shí)間拉得更長一點(diǎn)注竿，你就會發(fā)現(xiàn)這個(gè)圖其實(shí)和圖1非常地相像（見圖3）。
? ? ? 兩百年里的GDP和兩百年里的股票表現(xiàn)也非常非常地相像。如果你再把它縮短巩割，最后的結(jié)果是胰丁，你會發(fā)現(xiàn)它幾乎是直上。這個(gè)從數(shù)學(xué)上講喂分，當(dāng)然是復(fù)利的魔力锦庸。但是也就是說，這種一個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠長期持續(xù)以復(fù)利的方式來增長的現(xiàn)象蒲祈，在人類一萬六千年的記載里從來沒有發(fā)生過甘萧，是非常現(xiàn)代的現(xiàn)象梆掸。
? ? ? 在相當(dāng)長的歷史長河里扬卷，GDP一直是平的。中國的GDP尤其如此酸钦。對過去五百年的描述可以看得更清楚怪得，在分界點(diǎn)上西方突然在這時(shí)候起來了，而東方比它晚了差不多100年卑硫。這100年里徒恋，東方的崛起主要是以日本為代表。
? ? ? 要想理解股票在過去兩百年的表現(xiàn)以及今后二十年的表現(xiàn)欢伏，必須看懂并能夠解釋這條線——過去人類文明的基本圖譜入挣。不理解這個(gè)，很難在每次股災(zāi)的時(shí)候保持理性硝拧。每次到2008年径筏、2009年這樣的危機(jī)時(shí)候，讓人都會覺得世界末日到了障陶。
? ? ? 投資最核心的是對未來的預(yù)測滋恬，正如一句著名的笑話所言，“預(yù)測很難抱究，尤其是關(guān)于未來”恢氯。為什么人類文明在過去兩百年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會是這樣？不理解這個(gè)問題媳维，的確很難做預(yù)測酿雪。
? ? ? 關(guān)于這個(gè)問題，我思考了差不多三十多年侄刽。我把自己長期的思考整理成了一個(gè)長篇的論文，叫《李錄談現(xiàn)代化十六講》朋凉。大家如果對這個(gè)問題有興趣可以參考州丹。網(wǎng)上有，今天姜教授也帶了一些來。在我的博客上墓毒、百度上吓揪、google上，大家去搜《現(xiàn)代化十六講》所计，都能找得到柠辞。
? ? ? 我把人類文明分?jǐn)喑扇蟛糠郑旱谝徊糠质歉绲尼鳙C時(shí)代，始于15萬年以前主胧，真正意義上的人類出現(xiàn)以后叭首，我叫它1.0文明。人類文明在相當(dāng)長的時(shí)間里基本和其它的動物差別不是太大踪栋，其巨大的變化發(fā)生在公元前九千年左右焙格，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)最早在兩河流域出現(xiàn)的時(shí)候，同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開始出現(xiàn)夷都，帶來人類文明第二次偉大的躍升眷唉。這時(shí)，我們GDP的能力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)囤官，相對于狩獵時(shí)代冬阳，我叫它2.0文明，也就是農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)文明党饮。這個(gè)文明狀態(tài)持續(xù)了幾千年摩泪，一直到1750年左右，基本相對來說是平的劫谅。在此之后见坑，突然之間出現(xiàn)了GDP以穩(wěn)定的速度每年都增長的情況，以至于到今天捏检，我們認(rèn)為如果GDP不增長是一件很大的事荞驴，甚至于中國目前GDP的增長從10%跌到7%也成為一件大事。這是一個(gè)非彻岢牵現(xiàn)代的現(xiàn)象熊楼，可它也已經(jīng)根深蒂固到每個(gè)人的心里。要理解這個(gè)現(xiàn)象能犯，也就是現(xiàn)代化鲫骗，我就姑且把它稱之為3.0文明。
? ? ? 這樣的劃分踩晶，能讓我們更加清楚地理解3.0文明的本質(zhì)是什么执泰。整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進(jìn)性的渡蜻、長期復(fù)利性的增長和發(fā)展术吝，這是3.0文明最大的特點(diǎn)计济。出現(xiàn)了現(xiàn)代金融產(chǎn)品的可投資價(jià)值，這時(shí)才有可能討論資產(chǎn)配置排苍、股票和現(xiàn)金沦寂。當(dāng)這個(gè)前提沒有的時(shí)候，這些討論都沒有意義淘衙。因此传藏，要想了解投資、了解財(cái)富增長彤守，一定要明白財(cái)富創(chuàng)造的根源在哪里毯侦。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里GDP持續(xù)累進(jìn)性的增長。那么3.0文明的本質(zhì)是什么呢遗增？就是在這個(gè)時(shí)期叫惊，由于種種的原因，出現(xiàn)了現(xiàn)代科技和自由市場經(jīng)濟(jì)做修，這兩者的結(jié)合形成了我們看到的3.0文明霍狰。
? ? ? 在《現(xiàn)代化十六講》中，我詳細(xì)地講述了人類在過去一萬多年里的文明演化過程饰及，并且用兩個(gè)公式來理解自由市場經(jīng)濟(jì)蔗坯，1+1>2和1+1>4。到了近代燎含，文明演化最根本的變化是出現(xiàn)了自由交換宾濒。經(jīng)濟(jì)上的自由交換在亞當(dāng).斯密和李嘉圖的分析下，實(shí)際上就是1+1>2屏箍。
? ? ? 當(dāng)社會進(jìn)行分工的時(shí)候绘梦，兩個(gè)人、兩個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)行自由交換赴魁，他們創(chuàng)造出來的價(jià)值要比原來各自所能創(chuàng)造的價(jià)值要多很多卸奉，出現(xiàn)了附加價(jià)值。于是颖御，參加交換的人越多榄棵，創(chuàng)造的附加價(jià)值就越高。這種交換在農(nóng)業(yè)時(shí)代也有潘拱，但是現(xiàn)代科技出現(xiàn)以后疹鳄，這種自由交換變本加厲地產(chǎn)生了更多的附加價(jià)值。原因就是知識也在互相交換芦岂，不僅僅是產(chǎn)品瘪弓、商品和服務(wù)。知識在交換里產(chǎn)生的價(jià)值更多盔腔。按照我的講法杠茬，這就是1+1>4月褥，指兩個(gè)人在互相討論的時(shí)候弛随，不僅彼此獲得了對方的思想瓢喉，可以保留自己的思想，還會碰撞出一些新的火花舀透。知識的自由分享栓票，不需要交換，不需要大米換奶牛愕够，結(jié)合在一起就開始出現(xiàn)了復(fù)利式巨大的交換增量的增長走贪。每次交換都產(chǎn)生這么大的增量，社會才會迅速創(chuàng)造出巨大的財(cái)富來惑芭。
? ? ? 那么坠狡，當(dāng)這樣一個(gè)持續(xù)的、個(gè)體之間的交換可以放大幾十億倍遂跟，就形成了現(xiàn)代的自由市場經(jīng)濟(jì)逃沿，也就是3.0文明。只有在這樣一個(gè)交換背景下幻锁，才會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體不斷地凯亮、持續(xù)地增長。這樣的經(jīng)濟(jì)制度哄尔，才能夠把人的活力和真正的動力全部發(fā)揮出來假消。這在人類制度的創(chuàng)造史上，大概是最偉大的制度創(chuàng)造岭接。只有在這種制度出現(xiàn)之后富拗，才出現(xiàn)了我們講的這種獨(dú)特的現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展鸣戴。
? ? ? 對這個(gè)問題啃沪，有興趣的同學(xué)可以去參考我的論文，今天在這我就不多講了葵擎。我想說明的是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的表現(xiàn)方式就是GDP的持續(xù)增長谅阿。
? ? ? 通貨膨脹實(shí)際上就是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，當(dāng)貨幣發(fā)行總量超過經(jīng)濟(jì)體中商品和服務(wù)總量的時(shí)候酬滤，價(jià)格就會往上增長签餐。為什么增長呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不斷增長盯串，就需要不斷地投資氯檐。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，這要通過銀行來實(shí)現(xiàn)体捏，銀行要想收集社會上的閑散資金冠摄，就需要付出儲蓄利率糯崎。這個(gè)儲蓄利率必須是正的，使得它的放貸利率也必須是正數(shù)河泳。
? ? ? 這樣沃呢，整個(gè)經(jīng)濟(jì)里的錢要想增長，就要提前有增量拆挥；要想實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長薄霜，就要提前投資。這個(gè)時(shí)間差纸兔，就使得通貨膨脹是一個(gè)幾乎和GDP持續(xù)增長的伴生現(xiàn)象惰瓜。你首先要投資，這些投資變成存貨汉矿、半成品崎坊，然后再變成成品。在這個(gè)過程中洲拇，你需要先把錢放進(jìn)去奈揍。所以，你先放的這筆錢呻待，實(shí)際上已經(jīng)超過了這個(gè)經(jīng)濟(jì)里在當(dāng)時(shí)貨物打月、服務(wù)的總量。于是蚕捉，這個(gè)時(shí)間差就造成了通貨膨脹和GDP持續(xù)增長伴生的現(xiàn)象奏篙。這兩個(gè)現(xiàn)象從數(shù)學(xué)上就直接解釋了為什么現(xiàn)金和股票在長期里產(chǎn)生了這樣巨大的差別。你要明白其然迫淹，就要明白其所以然秘通。要明白為什么是這個(gè)樣子。
? ? ? 三敛熬、什么是投資的大道肺稀？怎樣成為優(yōu)秀的投資人？
? ? ? 如果是這樣的話应民，對個(gè)人投資者來說话原，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免存現(xiàn)金诲锹。但這里面有很大的一個(gè)問題就是繁仁，股票市場一直在上下波動，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時(shí)候归园，它變化的量黄虱、時(shí)間常常會很長。我們下面看這樣一張圖表：
? ? ? 從圖4我們可以看到庸诱，美國股市過去兩百年來的平均回報(bào)率差不多是6.6%捻浦，每六十幾年的回報(bào)率也差不多是這個(gè)數(shù)字晤揣，相對來說，比較穩(wěn)定朱灿∶潦叮可是，當(dāng)我們把時(shí)間放得更短一些的時(shí)候母剥，你就會發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)會很不一樣滞诺。例如戰(zhàn)后從1946-1965年形导，美國股市的平均回報(bào)率是10%环疼，比長期的要高很多《涓可是炫隶，在下面的15年里，1966-1981年不僅沒有增長阎曹，而且連續(xù)15年其價(jià)值都在跌伪阶。在接下來的16年里，1982-1999年又以更高的速度处嫌，13.6%的速度在增長栅贴。可是熏迹，接下來的13年檐薯，又開始進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的下跌過程。在整個(gè)13年的時(shí)間里注暗，價(jià)值是在下跌的坛缕。
? ? ? 所以，才有凱恩斯著名的一句話：”In the long run we are all dead.” 你投資的時(shí)候捆昏，畢竟每一個(gè)人的時(shí)間是有限的赚楚。絕大部分投資人有公開記錄的時(shí)間也就是十幾、二十年骗卜〕枰常可是、如果趕上1981年寇仓，或者2001举户、2002年，十幾年的收入都是負(fù)的焚刺。所以作為投資人敛摘，如果看股票這樣長期的表現(xiàn)，那投資股指就可以了乳愉⌒忠可具體到對個(gè)人有意義的時(shí)間段屯远，你會發(fā)現(xiàn)可能在連續(xù)十幾年的時(shí)間里，股票回報(bào)都是負(fù)數(shù)捕虽。而在其它時(shí)間段里慨丐，你會覺得自己是個(gè)天才，什么都沒做泄私，每年就有14%的回報(bào)房揭。如果你不知道這個(gè)回報(bào)是怎么取得的，就無法判斷你的投資是靠運(yùn)氣還是靠能力獲得的晌端。
? ? ? 假設(shè)我們投資的時(shí)間周期只是十幾年捅暴，在這十幾年里，你真的很難保證你的投資一定會有一個(gè)可觀的回報(bào)咧纠。這是一個(gè)問題蓬痒。同時(shí)，股市的波動在不同的時(shí)間里也非常強(qiáng)烈漆羔。
? ? ? 所以梧奢，我們下面的問題就是，有沒有一種比投資指數(shù)更好的方法演痒，更能可靠地在不同的年份里面亲轨，在我們大家需要錢的年份里面，仍然能以超越指數(shù)的回報(bào)方法可靠地保障客戶的財(cái)產(chǎn)鸟顺？能夠讓客戶財(cái)產(chǎn)仍然參與到經(jīng)濟(jì)復(fù)利增長里惦蚊，從而獲得長期、可靠诊沪、優(yōu)秀的回報(bào)养筒？有沒有這樣一種投資方法，不是旁門左道端姚，可以不斷被重復(fù)晕粪、學(xué)習(xí)，可以長期給我們帶來這樣的結(jié)果渐裸？這是我們下面要回答的問題巫湘。
? ? ? 在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內(nèi)昏鹃，投資領(lǐng)域各種各樣的做法都有尚氛。就我能夠觀察到的，就我能夠用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來說話的洞渤，真正能夠在長時(shí)間里面可靠阅嘶、安全地給投資者帶來優(yōu)秀長期回報(bào)的投資理念、投資方法、投資人群只有一個(gè)讯柔，就是價(jià)值投資抡蛙。如果我必須要用長期的業(yè)績來說明，我發(fā)現(xiàn)真正能夠有長期業(yè)績的人少之又少魂迄。而所有真正獲得長期業(yè)績的人幾乎都是這樣的投資人粗截。
? ? ? 今天，市場上最大的對沖基金主要做的是債券捣炬，有十幾年很好的收益熊昌。可是湿酸，在過去十幾年里面婿屹，無風(fēng)險(xiǎn)長期債券的回報(bào)率從6%、7%稿械、8%到幾乎是零选泻，如果配備兩到三倍的杠桿就是10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多13%左右美莫，這樣的業(yè)績表現(xiàn)是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力，很難判定梯捕，哪怕有十幾年的業(yè)績厢呵。而能夠獲得長期業(yè)績的價(jià)值投資人幾乎在所有的各個(gè)時(shí)代都有。在當(dāng)代傀顾，巴菲特的業(yè)績是57年襟铭，其他還有一些大概在20-30年左右。這些人清一色都是價(jià)值投資者短曾。
? ? ? 我如果是各位寒砖，一定要弄清楚什么是價(jià)值投資，了解一下他們是怎么取得這些成績的嫉拐。在20多年前哩都，我第一門關(guān)于投資的課聽的就是巴菲特的課。那時(shí)候婉徘，聽講的人和今天這里一樣少漠嵌，巴菲特第一次到哥倫比亞大學(xué)演講，我那天誤打誤撞坐在那兒盖呼。我想弄清楚價(jià)值投資到底是什么東西儒鹿，為什么這么多人能夠在這么艱苦的環(huán)境里面取得這么優(yōu)異的成績，而且是持續(xù)的几晤。
? ? ? 那么约炎，什么是價(jià)值投資呢？價(jià)值投資最早是由本杰明·格雷厄姆在80-90年前最先形成的一套體系蟹瘾。在價(jià)值投資中圾浅，今天重要的領(lǐng)軍人物墙贱、代表人物當(dāng)然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含著什么樣的含義呢贱傀？其實(shí)很簡單惨撇。價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。大家記住府寒，只有四個(gè)魁衙。前三個(gè)都是巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆的概念，最后一個(gè)是巴菲特自己的獨(dú)特貢獻(xiàn)株搔。
? ? ? 第一车酣、股票不僅僅是可以買賣的證券，實(shí)際上代表的是對公司所有權(quán)的證書巡雨，是對公司的部分所有權(quán)舶沛。這是第一個(gè)重要的概念。這個(gè)概念為什么重要呢炮姨？投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司捌刮，公司隨著GDP的增長，在市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的時(shí)候舒岸，價(jià)值本身會被不斷地創(chuàng)造绅作。那么，在公司創(chuàng)造價(jià)值的過程中蛾派，作為部分所有者俄认，我們持有部分的股權(quán)也會隨著公司價(jià)值的增長而增長。如果我們以股東形式投資洪乍，支持了這個(gè)公司眯杏，那么我們在公司價(jià)值增長的過程中，能夠分得我們應(yīng)得的利益壳澳，這條道是可持續(xù)的岂贩。什么叫正道，什么叫邪道钾埂？正道就是你得到的東西是你應(yīng)得的東西河闰，所以，這樣的投資是一條大道褥紫，是一條正道姜性。可愿意這樣理解股票的人少之又少髓考。
? ? ? 第二部念、理解市場是什么。股票一方面是部分所有權(quán)，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券儡炼，可以隨時(shí)買賣妓湘。這個(gè)市場里永遠(yuǎn)都有人在叫價(jià)。那么怎么來理解這個(gè)現(xiàn)象呢乌询？在價(jià)值投資人看來榜贴，市場的存在只是為了你來服務(wù)的。能夠給你提供機(jī)會妹田，讓你去購買所有權(quán)唬党，也會給你個(gè)機(jī)會，在你多年之后需要錢的時(shí)候鬼佣，能夠讓你把它出讓驶拱，變成現(xiàn)金。所以晶衷，市場的存在是為你而服務(wù)的蓝纲。這個(gè)市場從來都不能告訴你，真正的價(jià)值是什么晌纫。它告訴你的只是價(jià)格是什么税迷，你不能把市場當(dāng)作你的一個(gè)老師。你只能把它當(dāng)作一個(gè)可以利用的工具缸匪。這是第二個(gè)非常重要的觀念翁狐。但這個(gè)觀念又和幾乎95%以上市場參與者的理解正好相反。
? ? ? 第三凌蔬、投資的本質(zhì)是對未來進(jìn)行預(yù)測，而預(yù)測的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確闯冷，只能是從零到接近一百砂心。那么，當(dāng)我們做判斷的時(shí)候蛇耀，就必須要預(yù)留很大的空間辩诞，叫安全邊際。因?yàn)槟銢]有辦法分辨纺涤，所以無論多么有把握的事情译暂，你都要牢記安全邊際，你的買入價(jià)格一定要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值撩炊。這個(gè)概念是價(jià)值投資里第三個(gè)最重要的觀念外永。
? ? ? 因?yàn)橛械谝粋€(gè)概念，股票實(shí)際上是公司的一部分拧咳，公司本身是有價(jià)值的伯顶，有內(nèi)在價(jià)值，而市場本身的存在是為你來服務(wù)的，所以你可以等著當(dāng)市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候祭衩，再去購買灶体。當(dāng)這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價(jià)值時(shí)，就可以出賣掐暮。這樣一來蝎抽，如果對未來的預(yù)測是錯(cuò)誤的，我至少不會虧很多錢路克；那么樟结，常常即使你的預(yù)測是正確的，比如說你有80%-90%的把握衷戈，但因?yàn)椴豢赡苓_(dá)到100%狭吼，當(dāng)那10%、20%的可能性出現(xiàn)的時(shí)候殖妇，這個(gè)結(jié)果仍然對你的內(nèi)生價(jià)值是不利的刁笙，但這時(shí)如果你有足夠的安全邊際，就不會損失太多谦趣。假如你的預(yù)測是正確的疲吸，你的回報(bào)就會比別人高出很多很多。你每次投資的時(shí)候都要求一個(gè)巨大的安全邊際前鹅，這是投資的一種技能摘悴。
? ? ? 第四、巴菲特經(jīng)過自己五十年的實(shí)踐增加了一個(gè)概念：投資人可以通過長期不懈的努力舰绘，真正建立起自己的能力圈蹂喻，能夠?qū)δ承┕尽⒛承┬袠I(yè)獲得超出幾乎所有人的更深的理解捂寿，而且能夠?qū)疚磥黹L期的表現(xiàn)口四，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。在這個(gè)圈子里面體現(xiàn)的就是自己的獨(dú)特能力秦陋。
? ? ? 能力圈概念最重要的就是邊界蔓彩。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個(gè)觀點(diǎn)驳概，必須要能夠告訴我這個(gè)觀點(diǎn)不成立的條件赤嚼，這時(shí)它才是一個(gè)真正的觀點(diǎn)。如果直接告訴我就是這么一個(gè)結(jié)論顺又，那么這個(gè)結(jié)論一定是錯(cuò)誤的更卒，一定經(jīng)不起考驗(yàn)。
? ? ? 能力圈這個(gè)概念為什么很重要待榔？是因?yàn)椤笆袌鱿壬背驯凇Ｊ袌龃嬖诘哪康氖鞘裁戳骷茫繉τ谑袌鰠⑴c者而言，市場存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點(diǎn)腌闯。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白绳瘟，你身上有什么樣的心理、生理弱點(diǎn)姿骏，一定會在市場的某一種狀態(tài)下曝露糖声。所有在座的且曾經(jīng)在市場里打過滾的人，你們一定知道我說這句話的含義分瘦。市場本身是所有人的組合蘸泻，如果你不明白自己在做什么，這個(gè)市場一定在某一個(gè)時(shí)刻把你打倒嘲玫。
? ? ? 這就是為什么在市場里面我們聽到的故事都是大家賺錢的故事悦施，最后的結(jié)果其實(shí)大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事去团，是因?yàn)槔先硕疾淮嬖诹寺盏＿@個(gè)市場本身能夠發(fā)現(xiàn)你的邏輯，發(fā)現(xiàn)你身上幾乎所有的問題土陪，你只要不在能力圈里面昼汗，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界鬼雀，市場一定在某一個(gè)時(shí)刻某一種形態(tài)下發(fā)現(xiàn)你顷窒，而且你一定會被它整得很慘。
? ? ? 只有在這個(gè)意義上投資源哩，才真正是有風(fēng)險(xiǎn)的鞋吉，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是股票價(jià)格的上上下下，而是資本永久性地丟失励烦，這才是真正的風(fēng)險(xiǎn)坯辩。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在，就取決于你有沒有這個(gè)能力圈崩侠。而且這個(gè)能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界坷檩，每一塊邊界却音，都定義得清清楚楚，只有在這個(gè)狹小的邊界里面矢炼、才有可能通過持續(xù)長期的努力系瓢，建立起真正對未來的預(yù)測。這是巴菲特本人提出的概念句灌。
? ? ? 本杰明教授的投資方法夷陋，找到的都是沒有長期價(jià)值欠拾、也不怎么增長的公司。而能力圈的這個(gè)概念是通過巴菲特本人的實(shí)踐提出的骗绕。如果真的能接受這四個(gè)基本理念藐窄，你就可以以足夠低的價(jià)格買入自己能力圈范圍內(nèi)的公司長期持有，通過公司本身內(nèi)在價(jià)值的增長以及價(jià)格對價(jià)值的回歸取得長期酬土、良好荆忍、可靠的回報(bào)。
? ? ? 這四個(gè)方面合起來就構(gòu)成了價(jià)值投資的全部含義撤缴、最根本的理念刹枉。價(jià)值投資的理念，不僅講起來很簡單屈呕、很清晰微宝，而且是一條大道、正道虎眨。正道就是可持續(xù)的東西蟋软。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)专甩，就是你得到的東西在別人看來钟鸵，在所有其他人看來，都是你應(yīng)得的東西涤躲，這就可持續(xù)了棺耍。如果你把你自己賺錢的方法一點(diǎn)不保留地公布于眾時(shí)，大家都覺得你是一個(gè)騙子种樱，那么這個(gè)方法肯定不可持續(xù)蒙袍。如果把賺錢的方法一點(diǎn)一滴毫無保留地告訴所有的人，大家都覺得你這個(gè)賺錢的方法真對嫩挤，真好害幅，我佩服，這就是可持續(xù)的岂昭。這就叫大道以现，這就叫正道。
? ? ? 為什么價(jià)值投資本身是一個(gè)正道约啊、大道邑遏？因?yàn)樗嬖V你投資股票，其實(shí)是在投資公司的所有權(quán)恰矩。投資首先幫助公司的市值更接近真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值记盒，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內(nèi)在價(jià)值外傅，而且纪吮，隨著公司在3.0文明里不斷增長俩檬，因?yàn)樵鲩L造成的公司內(nèi)生價(jià)值的不斷增長，你分得了公司價(jià)值的部分增長碾盟，同時(shí)為客戶提供持續(xù)棚辽、可靠、安全的回報(bào)巷疼，你對客戶提供的也是長期的東西晚胡。最后的結(jié)果是幫助了經(jīng)濟(jì)，幫助了公司嚼沿，幫助了個(gè)人估盘，也在這個(gè)過程里面幫助了自己，這樣你得到的回報(bào)是你應(yīng)得的骡尽，大家也覺得你得到的是你應(yīng)得的遣妥。所以這是一條大道。
? ? ? 你不被市場的上上下下所左右攀细，你能夠清晰地判斷公司的內(nèi)生價(jià)值是什么箫踩，同時(shí)你對未來又有敬意，你知道未來預(yù)測也很不確定谭贪，所以你以足夠的安全邊界的方式來適當(dāng)?shù)胤稚L(fēng)險(xiǎn)境钟。這樣一來，你在錯(cuò)誤的時(shí)候不會損失很多俭识，在正確的時(shí)候會得到更多慨削。這樣的話，你就可以持續(xù)不斷地套媚、穩(wěn)定地讓你的投資組合能夠長期提供高于市場指數(shù)的缚态、更安全的回報(bào)。
? ? ? 如果你是一個(gè)什么都沒有的人堤瘤，你首先抽2%的傭金玫芦，贏的時(shí)候再拿20%，如果輸?shù)脑挵压娟P(guān)掉本辐，明年再開一個(gè)公司桥帆，當(dāng)你把這一套作為跟大家講的時(shí)候，大家會覺得你得到的東西是應(yīng)得的嗎慎皱？還是覺得監(jiān)牢是你應(yīng)得的呢环葵？但你如果堅(jiān)持了巴菲特的方法，在價(jià)格上預(yù)留很多安全邊界宝冕，加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分散，幫助所有的人共贏邓萨，在所有人共贏的情況下地梨，你能夠收取一部分小小的費(fèi)用菊卷，大家就覺得你得到的東西真是你應(yīng)得的東西，這就走到了投資的大道宝剖、投資的正道上洁闰。
? ? ? 這就是價(jià)值投資全部的理念。聽起來非常地簡單万细，也非常合乎邏輯扑眉。可是赖钞，現(xiàn)實(shí)的情況是什么樣的腰素？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個(gè)市場里所占的比例少之又少雪营，非常少弓千。幾乎所有跟投資有關(guān)的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價(jià)值投資者卻寥寥無幾献起。于是洋访，投資的特點(diǎn)就是，大部分人不知道自己做的是什么谴餐，因而投資的結(jié)果變成財(cái)富殺手姻政。我們剛剛經(jīng)過的這次股災(zāi)牛熊轉(zhuǎn)換就是一個(gè)最好的例證。
? ? ? 而投資的大道上卻根本沒人岂嗓，交通一點(diǎn)都不堵塞汁展，冷冷清清。人都去哪了呢摄闸？旁門左道上善镰，車水馬龍！也就是說年枕，絕大多數(shù)人走的是小道炫欺。為什么走小道呢？因康莊大道非常慢熏兄。聽起來能走到頭品洛，但實(shí)際上很慢。價(jià)值投資從理論上看起來確實(shí)是一條一定能夠通向成功的道路摩桶，但是這個(gè)道路最大的問題是太長桥状。也許，你買的時(shí)候硝清，正好市場對公司內(nèi)生價(jià)值完全不看好辅斟，給的價(jià)格完全低于所謂的內(nèi)生價(jià)值，但你也不知道什么時(shí)候市場能變得更加理性芦拿。而且公司本身的價(jià)值增長要靠很多很多方面士飒，需要公司管理層上下不斷地努力工作查邢。我們在生活里也知道，一個(gè)公司的成功需要很多人酵幕，很多時(shí)間扰藕，需要不懈的努力，還需要一些運(yùn)氣芳撒。所以這個(gè)過程是一個(gè)很艱難的過程邓深。
? ? ? 另外一個(gè)很難的地方是，你對未來的判斷也很難笔刹。投資的本事是對未來進(jìn)行預(yù)測芥备，真正要理解一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)徘熔，要能夠去判斷它未來5年门躯、10年的情況。在座哪一位可以告訴我某一個(gè)公司未來5年的情況你可以判斷出來酷师？這不是一件很容易的事情讶凉。
? ? ? 我們在決定投資之前，至少要知道十年以后這個(gè)公司大概會是什么樣山孔，低迷時(shí)什么樣懂讯，否則怎么判斷這個(gè)公司的價(jià)值不低于這個(gè)范圍？要知道這個(gè)公司未來每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映到今天是多少台颠，我們得知道未來十幾年褐望、二十幾年這個(gè)公司大致的現(xiàn)金流。
? ? ? 作為公司創(chuàng)始人串前，明年什么樣知道嗎瘫里？你說知道，這是跟客戶荡碾、跟投資人講谨读。有的時(shí)候，跟你們的員工這么講坛吁，我們公司要做世界五百強(qiáng)劳殖。其實(shí)，你并不一定真的能夠去預(yù)測十年以上公司的發(fā)展拨脉。能夠這樣預(yù)測的人少之又少哆姻。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)玫膀、公司沒有辦法去預(yù)測那么長矛缨。但是不是完全沒有？也不是。其實(shí)劳景，在你真正努力之后誉简，會發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里盟广，你可以看得很清楚，十年以后這個(gè)公司最差差成什么樣子瓮钥？有可能比這好很多筋量。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學(xué)習(xí)碉熄，才能達(dá)到這樣的境界桨武。
? ? ? 當(dāng)你能夠做出這個(gè)判斷的時(shí)候，你就開始建立自己的能力圈了锈津。這個(gè)圈子開始的時(shí)候一定非常狹小呀酸，而建立這個(gè)圈子的時(shí)間很長很長。這就是為什么價(jià)值投資本身是一條漫漫長途琼梆，雖然肯定會走到頭性誉，但是絕大部分人不愿意走。它確實(shí)要花很多很多時(shí)間茎杂，即便花很多時(shí)間错览，了解的仍然很少。
? ? ? 你不會去財(cái)經(jīng)電視上張口評價(jià)所有的公司煌往，馬上告訴別人股票價(jià)格應(yīng)該是什么樣倾哺。你如果是真正的價(jià)值投資人絕對不敢這么講；你也不敢隨便講5000點(diǎn)太低了刽脖，大牛市馬上要開始了羞海，至少4000點(diǎn)應(yīng)該抄底；不能講這些曲管，不敢做這些預(yù)測却邓。如果你是一個(gè)真正的投資人，顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈范圍外翘地，怎么畫這個(gè)大圈也包括不了這個(gè)問題申尤。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會在某一個(gè)市場環(huán)境下把他自己徹底毀掉衙耕。市場本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點(diǎn)的一個(gè)機(jī)制昧穿。你身上但凡有一點(diǎn)點(diǎn)不明白的地方，一定會在某一個(gè)狀態(tài)下被無限放大橙喘，以至于把你徹底毀了时鸵。
? ? ? 做這個(gè)行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識上做完完整整、百分之百誠實(shí)的人饰潜。千萬不能騙自己初坠，因?yàn)樽约浩鋵?shí)最好騙，尤其在這個(gè)行業(yè)里彭雾。只要屁股坐在這兒碟刺，你就可以告訴別人假話，假話說多了薯酝，連你自己都信了半沽。但是這樣的人永遠(yuǎn)不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定是在某種市場狀態(tài)下徹底被毀掉吴菠。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長期的優(yōu)秀投資人者填。
? ? ? 我們今天談?wù)摰囊恍┧^明星投資人，有連續(xù)十幾年20%的年回報(bào)率做葵，可是最后一年關(guān)門的時(shí)候占哟、一下子跌了百分之幾十。他在最早創(chuàng)建基業(yè)的時(shí)候酿矢，基金規(guī)模很小榨乎，丟錢的時(shí)候基金的規(guī)模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為投資者賺的錢棠涮。但是他自己賺的錢很多谬哀。如果從開頭到結(jié)尾結(jié)算一下，他一分錢都不應(yīng)該賺严肪。這就是我前面說的這個(gè)行業(yè)最大的特點(diǎn)史煎。
? ? ? 所以，雖然這條路看起來是一條康莊大道驳糯，但實(shí)際上它距離成功非常地遙遠(yuǎn)篇梭。很多人被這嚇壞了。同時(shí)因?yàn)檫@個(gè)市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實(shí)實(shí)可以有巨大的變化酝枢，所以這會給你幻覺（illusion）恬偷，想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會更傾向于希望把自己的時(shí)間帘睦、精力袍患、聰明才智放在短期的市場預(yù)測上。這就是為什么大家愿意去抄近道竣付，不愿意走大道诡延。
? ? 而實(shí)際上，幾乎所有的近道都變成了旁門左道古胆。因?yàn)閹缀跛幸远唐诮灰诪槟康牡耐顿Y行為肆良，如果時(shí)間足夠長的話筛璧，最終要么走入了死胡同，要么就進(jìn)入了沼澤地惹恃。不僅把客戶的錢損失殆盡夭谤，而且連帶著把自己的錢也損失了。所以巫糙，我們看到在長期朗儒，至少在美國的交易記錄里，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣参淹、形形色色所謂的戰(zhàn)略采蚀、策略，幾乎沒有長期成功的記錄承二。而那些真正長期的、優(yōu)秀的投資記錄中纲爸，幾乎人人都是價(jià)值投資者亥鸠。
? ? ? 短期的投資業(yè)績常常會受到整個(gè)市場運(yùn)氣的影響，和你個(gè)人能力無關(guān)识啦。比如說給一個(gè)很短的時(shí)間负蚊，不要說1-2年，在任何時(shí)候颓哮，一兩個(gè)禮拜家妆，都會出現(xiàn)一些股神。在中國過去8個(gè)月里冕茅，都不知道出現(xiàn)了多少股神了伤极，好多股神卻最后跳樓了。在短期姨伤，永遠(yuǎn)都可以有贏家輸家哨坪，但是長期的贏家就很少了。所以乍楚，哪怕是1年当编、2年，甚至于3年5年徒溪，甚至于5年10年忿偷，有很好的歷史業(yè)績常常也不能去判定他未來的業(yè)績?nèi)绾巍＠缬腥藭嬖V我臊泌，他業(yè)績很好鲤桥，就說是5年、10年缺虐，如果我看不到他實(shí)際的投資結(jié)果芜壁，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力。這是判斷價(jià)值投資的一個(gè)核心問題，是運(yùn)氣還是能力慧妄。
? ? ? 市場可以在連續(xù)15年的時(shí)候顷牌，平均累計(jì)回報(bào)是14%。這時(shí)你根本不需要做一個(gè)天才塞淹，只要你在這個(gè)市場里窟蓝，你的業(yè)績就會非常好；可是有時(shí)候在市場里連續(xù)十幾年饱普，回報(bào)也會是負(fù)的运挫，如果你在這個(gè)時(shí)候回報(bào)會非常優(yōu)秀，就又不一樣了套耕。所以谁帕，如果我看不到你具體的投資內(nèi)容，一般來說很難判斷冯袍。但是匈挖，如果我的一個(gè)投資經(jīng)理可以連續(xù)15年以上都保持優(yōu)異的成績，在正確的道路上研究康愤，一般來說基本上就成才了儡循。這時(shí)就是能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于運(yùn)氣，我們基本上就可以判定他的成功征冷。
? ? ? 也就是說择膝，在這個(gè)行業(yè)里，要在很長時(shí)間持續(xù)不斷地艱苦工作检激，才有可能真正地成才肴捉，恐怕要15年以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會通向成功呵扛，但交通一點(diǎn)都不堵塞每庆，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道今穿、愿意走一條艱苦的道路的人的機(jī)會缤灵。這些人走下來，得到的成功確確實(shí)實(shí)在別人看來就是他應(yīng)得的成功蓝晒。這樣的成功才是可持續(xù)的腮出，才是真正的大道、可持續(xù)的成功芝薇。你得到的成功真正是你付出得來的胚嘲，別人認(rèn)可、你也認(rèn)可洛二，所有其他人客觀地看也認(rèn)可馋劈。
? ? ? 所以攻锰，我希望今天在座的同學(xué)能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路妓雾，取得這樣應(yīng)得的成功娶吞，這樣你自己也心安。你不再是讓所有的錢都靠著短期做零和游戲把客戶的錢變戲法一樣變成自己的錢械姻。如果你進(jìn)入這個(gè)行業(yè)妒蛇，不具備我開始講的基本的兩條道德價(jià)值底線，你一定會在成功的過程中為廣大的老百姓提供很多摧毀財(cái)富的機(jī)會楷拳，那樣一定是有罪的绣夺。
? ? 我提醒那些尤其還在學(xué)校里面念書、想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的的學(xué)生欢揖，捫心問一問自己陶耍，你有沒有受托人責(zé)任（Fiduciary duty），有沒有受托人的基因她混？如果沒有物臂，奉勸你千萬不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，你進(jìn)這個(gè)行業(yè)一定是對社會的損害产上。當(dāng)然，可能在損害別人的時(shí)候把自己搞得很富有蛾狗。但我不認(rèn)為我可以在這種情況下覺睡得很好晋涣，日子過得很好；雖然很多人可以沉桌。我希望你們不是這樣的人谢鹊，我希望你們進(jìn)入的時(shí)候千萬不要做這樣的事。
? ? ? 如果你沒有受托人責(zé)任Fiduciary duty的基因留凭，又進(jìn)入了這個(gè)行業(yè)佃扼，最后你就跟所有人一樣很快進(jìn)入旁門左道，在所有的捷徑里面要么一下子闖到死胡同蔼夜，要么進(jìn)入泥沼地兼耀，帶進(jìn)去的都是客戶的錢。如果人不是太聰明求冷，最后會把自己的錢都賠進(jìn)去瘤运，一定是這樣的結(jié)果。如果沒有對于真理匠题、智慧的追求拯坟，沒有把這種追求作為對自己的道德要求，如果各位不能建立起受托人的基因韭山，受托人的責(zé)任郁季，把所有客戶給你的每一分錢都當(dāng)做你父母辛勤積攢一輩子交給你打理的錢冷溃，沒有這樣的精神奉勸各位不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。
? ? ? 總之梦裂，我希望大家在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)之處似枕，一定要樹立這樣的觀念，一定要走正路塞琼。
? ? ? 謝謝大家菠净！
