投資的剛需是避險软族。

這句話首次出現(xiàn)在得到App上李笑來老師《通往財富自由之路》2016年12月19日的專欄中床牧，后來也一再被反復提及痪伦。不過我今天想要介紹的侄榴，是橡樹資本管理公司共同創(chuàng)辦人霍華?馬克思(Howard Marks)的經(jīng)典著作《投資最重要的事》。

李笑來老師經(jīng)歷比特幣的暴漲暴跌网沾，他在面對浮盈和浮虧都淡然處之的態(tài)度可以歸功于兩個重要因素：

1)繁殖能力強牲蜀，有來自多方面的穩(wěn)定收入。

2)低價買進绅这。李笑來老師在12月19日的文章中，提到了一句話：" 離我的成本還很遠很遠呢在辆，對我來說证薇，哪有什么風險?"度苔。仔細思考，這句話背后的涵義是：他在當時用非常非常便宜的價格買入了比特幣浑度，所以之后不管漲跌多少寇窑，都遠遠超出他買進的價格。

價格是價值投資人做決策首先要考量的因素箩张。

第一點有關繁殖能力雖然很重要甩骏，但這邊先不贅述，因為不是本書的重點先慷。(笑來老師針對繁殖能力也衍生了很多概念饮笛，像是打造多維度競爭力、ㄧ份時間出售多次论熙、不要all-in...等)福青。至于第二點可說是貫穿了《投資最重要的事》整本書的核心。

Howard Marks算是價值投資領域的代表脓诡，而價值投資人的核心理念是无午，必須把價格當成是一個起點。歷史一再證明祝谚，無論一個資產有多好宪迟，只要用太高的價格買進都會變成不好的投資。

換言之交惯，對價值投資人來說次泽，投資最重要的事就是："買便宜了"。

那什么叫做"買便宜了"?? 價值投資人會估計出一個資產的價值商玫，只要在低于價值的價格買進箕憾，就是好的投資。

價格與價值

價格跟價值的關系是什么?

這里要先帶一下傳統(tǒng)的金融理論所主張的效率市場假說拳昌。在效率市場中袭异，價格=價值。

什么是效率市場炬藤？一個具有完全效率的市場有以下的假設：

1) 有很多努力研究的投資人御铃；

2) 他們聰明、勤奮沈矿、客觀上真、積極，而且準備充分羹膳；

3) 他們都能取得可用的資訊睡互，且取得管道大致相同；

4) 他們都能買進、賣出就珠、放空所有資產寇壳；

5) 因為這些參與者的共同努力，資訊會充分且及時地反映在每個資產的市場價格上妻怎。而因為 市場參與者會立即買進太便宜的資產壳炎，或是賣出太昂貴的資產，所以市場的價格會代表著資產實質價值(intrinsic value)的精確估計值逼侦。

如果一個市場能夠快速整合資訊匿辩，要想打敗市場是幾乎不可能的。效率市場假說最重要的成果就是作出"你無法打敗大盤"的結論榛丢，這個結論促進了指數(shù)基金(index funds)這個被動型投資商品的發(fā)展铲球。奉行指數(shù)基金投資最有名的投資人就是Vanguard的創(chuàng)始人John Bogle。

（注：John Bogle的相關著作也是我后續(xù)想要好好分享的主題涕滋。我認為John Bogle推崇指數(shù)基金投資也并不是真的完全相信效率市場睬辐，只是說主動投資要打敗大盤意味著你必須贏過一半以上的市場投資人，你必須要付出很多時間和努力宾肺，但又要同時承受過高的風險溯饵。John Bogle希望每位投資人都可以遵循簡單的投資原則和紀律，用最少的交易成本锨用，分享到整個經(jīng)濟體的成長丰刊，并利用復利的效果達到財富的自由。）

對Marks而言增拥，投資的世界沒有完全的效率市場啄巧，也沒有完全的無效率市場。

Howard Marks認為市場是可以打敗的掌栅，他認為效率市場最大的缺陷在于：因為存在著"沒有人能戰(zhàn)勝市場"這個前提秩仆，所以兩筆不同投資的報酬差異，全部取決于承擔的風險多寡猾封。這種報酬與風險連結的方式讓大家相信澄耍，想要得到較高的報酬，就必須進行較高風險的投資晌缘。其實這個連結關系正好相反齐莲，應該是你若承受了更大的風險，就應該要求更大的報酬作為補償才對磷箕，但Marks廣泛觀察現(xiàn)在的投資人选酗，都在不知不覺間承受了過大的風險，卻只要求很低的風險補償岳枷。

當然芒填，在真實的投資世界里呜叫，某些資產的確相當符合效率市場。效率市場主要的類型有：

1) 廣為人知殿衰，而且有很多人追蹤的資產怀偷；

2) 社會認可，不具爭議性的資產播玖；

3) 擁有清楚易懂等優(yōu)點的資產（至少表面上如此）；

4) 資產類型和組成要素的相關資訊能夠普遍而公平的散播饭于。

如果符合以上的條件蜀踏，這樣的資產沒有理由會受到系統(tǒng)性的忽視、誤解或低估￡溃現(xiàn)在主流市場大部分都符合效率市場的特征果覆。

相對來說，無效率市場(或是說尚未達到完全效率定價的市場)的市場價格常常定錯殖熟，因為資訊的取得和分析非常不完整局待。這時候，具有洞察力或取得更多資訊的投資人菱属，是有可能規(guī)律地找出錯誤定價的資產來獲利钳榨。

什么樣的市場相對比較沒有效率？通常是比較少受到關注的市場（比較不會是主流市場纽门，當然主流市場中也有一部份會沒有效率薛耻，例如市值較小的股票、或是公司正面臨異常事件的股票）赏陵。

價值投資人獲得超額報酬的秘訣就是在無效率市場中挖掘被定錯價的資產饼齿。

（注：有個例子是區(qū)塊鏈。雖然備受關注蝙搔，但現(xiàn)在區(qū)塊鏈就是無效率市場缕溉，因為懂技術的人太少，但不具備知識的投機者很多吃型，所以有技術優(yōu)勢的投資者很容易發(fā)現(xiàn)被定錯價資產的巨大價值证鸥，收割交學費韭菜們付出的資金。）

風險

要發(fā)現(xiàn)趨勢不是那么困難败玉，但投資要長久成功敌土，還得仰賴一個必要的因素：風險評估。

投資的剛需是避險运翼，要讓避險成為剛需返干，我們得做三件事：第一步是理解風險、第二步是確認風險有多高血淌，最后的關鍵步驟則是控制風險矩欠。

[理解風險]

Marks對風險的定義是：發(fā)生結果的不確定性财剖、還有當不利情況發(fā)生時，出現(xiàn)虧損的可能性癌淮。若再把時間維度加上來看的話躺坟，是長期虧損的可能性。注意乳蓄，這里提到“長期”虧損咪橙，為什么呢？因為除非你真的很幸運地買在最低點虚倒，否則你的投資在某些時刻都一定或多或少會面臨虧損美侦。

很多金融理論把風險定義為波動性（Volatility，在財務管理課本中也會很常用到”Variance“或"deviation"這兩個詞）魂奥，但Marks認為菠剩，這些詞匯都沒有精確傳達出『極大的危害』這個必要概念。

風險 = 危害嚴重性 × 危害發(fā)生機率

“Investors face not one but two major risks: the risk of losing money and the risk of missing opportunities.” – Howard Marks

(注：Marks對風險的定義非常精確耻煤，波動性是一種短期的概念具壮，在投資的領域，短期只有波動性哈蝇、長期才有周期和趨勢棺妓。)

[確認風險]

投資的風險主要來自于太高的價格，而太高的價格常常來自過度樂觀买鸽。

“我們生活在樂觀的時代涧郊，景氣往上攀升，價格提高眼五，風險溢酬微薄妆艘。信任替代了懷疑，熱情取代了小心謹慎看幼∨”? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? (It's all good) 2007.7.16

這段話引用自Howard Marks 2007年的備忘錄。

正常來說诵姜，投資流程運作和風險評估的方式應該是這樣的：

風險趨避的投資人會意識到投資的潛在虧損汽煮，因此要求合理的價格來補償對潛在虧損的容忍。

投資人如果知道自己承擔的風險增加棚唆，應該要求額外的風險溢酬(risk premium)暇赤。以債券為例，今天如果我投資5年期的公債宵凌，可以拿到5%的利率鞋囊，那我如果買進10年期公債，因為到期日變長了瞎惫，我承擔的購買力風險會增加溜腐，所以我應該要求至少6%的利率译株。這之間1%的差異，也就是風險溢酬挺益。同樣地歉糜，我如果買10年期國庫券的利率是6%，要我去投資信用評等較低的公司債望众，我也應該要要求利率至少7%匪补。

債券是固定收益商品，預期收益較好預估烂翰，股市則很難預測一個精確的報酬率叉袍，每個投資人都會有他自己衡量的標準。譬如說刽酱，我今天知道S&P(衡量美國市值最高前500家公司股債表現(xiàn)的指數(shù))的歷史報酬率是10%，我認為它們在未來會繼續(xù)有這樣的表現(xiàn)瞧捌，那我買進更高風險的個股棵里，就應該要相信我可以得到更高的報酬。所以除非我認為可以獲得13%的報酬姐呐，否則我不會去買Nasdaq(衡量科技股的指數(shù))的股票殿怜；除非我認為可以獲得30%的報酬，不然我不會去搞創(chuàng)業(yè)投資曙砂。

要求額外的風險補償是正常情況下投資人應該有的思維头谜。但是當景氣大好，投資人的心態(tài)太過樂觀時鸠澈，會變得不那么害怕風險柱告。當投資人不害怕風險了，他們會在不要求補償?shù)那闆r下接納風險笑陈。

當投資人的行為改變市場時际度，風險就會增加。投資人哄抬資產價格涵妥，讓未來才會出現(xiàn)的價格增值加速提前到現(xiàn)在乖菱，因此拉低預期報酬。

“當每個人都相信某個東西高風險的時候蓬网，他們不愿意購買的意愿通常會讓價格降低到?jīng)]有風險的水準窒所。普遍悲觀的意見能使它成為風險最低的東西，因為價格中所有樂觀因素都被消除了帆锋。反之吵取，當每個人都相信某個東西沒有風險的時候，就會拉抬價格到有巨大風險的地步窟坐。沒有風險值得恐懼海渊，也就沒有為了承擔風險而要求的風險溢酬绵疲，這會使得最受推崇的東西變成風險最大的東西〕家桑“

[控制風險]

控制風險很少會得到獎勵盔憨，多頭行情時更是一點獎勵也沒有。風險（發(fā)生虧損的可能性）觀察不到讯沈，能觀察到的只有虧損郁岩，而虧損只有在風險碰到負面事件時才會發(fā)生。過去環(huán)境里沒有出現(xiàn)負面事件缺狠，不代表負面事件不會出現(xiàn)问慎，也不代表不需要控制風險。沒有發(fā)生虧損也不一定表示建構的投資組合是安全的挤茄，就好比在沒有地震的時候如叼，你無法區(qū)分優(yōu)秀建筑師和糟糕建筑師的不同。

(注：這里忍不住要提到塔雷伯的《Fooled by randomness》穷劈、《Black Swan》笼恰、還有《Antifragile》。這三本都是值得一讀再讀的經(jīng)典好書歇终，希望日后能有機會分享這三本書社证。)

對投資人來說，控制風險最糾結之處在于：控制風險的成本似乎看起來太高评凝，因為在多頭市場中追葡，這可能意味著你需要放棄部分報酬率。

要如何聰明的控制風險奕短？

控制風險不等于規(guī)避風險

你需要做的事是察覺風險宜肉、分析風險、分散風險翎碑、索取超額報酬崖飘。

第一步：察覺風險。壽險公司就是個好例子杈女，為什么壽險公司是好生意朱浴？首先，他們知道“每個人都會死”這個風險存在达椰。

第二步：壽險公司有能力分析風險翰蠢。他們會請醫(yī)師評估投保人的健康狀況。

第三步：分散風險啰劲。壽險公司借著確保資產池中有著混合不同年齡梁沧、性別、職業(yè)和居住地的投保人蝇裤。

第四步：從風險中獲取不錯的報酬廷支。壽險公司設定保費频鉴、經(jīng)算出平均死亡率，如果保戶根據(jù)平均死亡率表死亡恋拍，壽險公司就能獲利垛孔。再加上保險是個買賣雙方資訊不對稱的行業(yè)，我可以透過銷售一張只保到70歲的保單施敢，給很有可能活到80歲的客戶周荐。

這樣你看出來要如何控制風險了嗎？ 風險不會消失僵娃，只可以轉移和分散概作。

當然，你不可能永遠根據(jù)最壞的可能結果做準備默怨。如果你每遇到一項投資都要想到它背后有可能發(fā)生的黑天鵝讯榕，最后你可能什么投資也做不了。

控制風險和規(guī)避風險有很重要的區(qū)別匙睹〈穸螅控制風險是避免虧損最好的途徑，相反地垃僚，規(guī)避風險很有可能也規(guī)避了報酬。我們應該要選擇風險智能（risk intelligence)而不是風險趨避(risk aversion)规辱。

策略

[注意景氣循環(huán)]

你不能預測谆棺，但可以做好準備。下面兩個法則必須記缀贝：

法則一：多數(shù)事物都有周期改淑。

法則二：在其他人忘記法則一時，就是產生獲利和虧損的大機會浴讯。

只要有人類參與朵夏，結果就會有變動和周期更替，主要的理由是一般人有情緒榆纽，反復無常仰猖，且既不堅定也不客觀。

外在環(huán)境的客觀因素提供了一個周期的轉折點奈籽，而心理因素對這些客觀事件的反應饥侵，則進一步?jīng)Q定周期變化的起伏程度。周期會自我修正衣屏，且不必依賴外部事件就能反轉躏升。

信用循環(huán)(credit cycle)的力量

當一般人對未來抱持樂觀時，他們就會花得多狼忱，存得少膨疏，甚至借錢享樂一睁、或借錢投資來提高潛在獲利。經(jīng)濟只要有一點小波動佃却，就會造成信用供給出現(xiàn)大幅波動者吁。

流程大致是這樣的：經(jīng)濟繁榮 →資金供給增加→借款利息降低、放寬放款條件→銀行放款給不符合資格的借款人双霍。到這個地步時砚偶，周期上升的部分就會反轉。

接著洒闸，不合格的借款人投資或經(jīng)營失敗染坯、還不出錢→銀行逾期放款及呆帳（即收不回來的款項）上升→經(jīng)濟更加萎縮。

上述這一過程達到極端時會再次反轉丘逸，Marks說反向投資人應該在這個時間點勇敢投入資金单鹿。

[對抗情緒帶來的負面影響]

很多錯誤的投資決策都來自于人性，像是貪婪與恐懼深纲，都是極端的展現(xiàn)仲锄。不過最恐怖的情緒是嫉妒，在與世隔絕時可能很快樂的人湃鹊，看到其他人過得更好時儒喊，就會覺得很悲慘。在投資界中币呵，會發(fā)現(xiàn)大部分的投資人很難坐在一旁怀愧，看著其他人比自己賺更多的錢。我們跟別人比較的傾向余赢，會對原本有建設性芯义、分析性的投資流程產生有害的影響。

[反向投資]

大多數(shù)的投資人都是趨勢追隨者(trend follower)妻柒。"低買高賣"是句古老名言扛拨，但是迷失在市場周期的投資人常常做出相反的舉動。明智的投資人應該采取反向行為：在群眾討厭時買進举塔，在群眾喜歡時賣出绑警。

不過，接受反向投資的廣泛概念是一回事央渣，拿來應用又是另一回事待秃。一方面，我們不知道市場情緒這個鐘擺效應的擺蕩幅度有多大痹屹、不知道反轉的確切時間章郁，以及接著朝相反方向會擺蕩到多遠？

由于影響市場的因素太多太多，沒有任何判斷工具是絕對可靠的暖庄，即使你知道現(xiàn)在市場處于極端聊替，但“價格過高”絕對不等于“明天就開始下跌”，有時候市場過份高估和低估的情況可能會持續(xù)好幾年培廓。只與群眾做出相反且正確的事情是不夠的惹悄，除了“特立獨行且正確”，你還必須有足夠的耐心和信念支撐你篤信的結果肩钠。

而耐心和信念的背后泣港，必須要有一個強大的決策邏輯，才有可能創(chuàng)造出不受市場情緒影響的自信价匠。這個決策邏輯無法一夜之間就筑成当纱，往往需要透過不斷地行動、試錯踩窖，透過反思行動背后的底層邏輯坡氯，才能對原有的操作系統(tǒng)進行糾錯、調整洋腮。

[找出便宜標的]

聰明的投資人需要做以下事情：

1) 列出一份潛力投資標的的清單箫柳；

2) 估計潛力投資標的的真實價值；

3) 對目前價格與真實價值的比較啥供；

4) 了解每項投資的風險與納入投資組合的影響悯恍。

便宜標的是怎么產生的？

Marks舉了10年前科技股泡沫的例子說明伙狐，一個泡沫的資產通常是從一個客觀有吸引力的資產開始涮毫。隨著大家越來越贊同這個看法，他們持有的意愿會大幅增加鳞骤。他們會投入資金，導致價格上漲黍判。接著大家把價格上漲當成是值得投資的信號豫尽，所以他們會買的更多。漸漸地顷帖，投資市場就會變成人氣競賽美旧。

要找到便宜標的，我們必須逆向去尋找資產備受冷落的原因贬墩。是什么讓一件東西賣出的價格比應該有的價格還便宜榴嗅？

這個和一般人的直覺差非常多，愈有污名或愈讓人反感陶舞，就會愈是便宜的標的嗽测。一項便宜的資產往往是高度不受歡迎的資產。我們可以先列出一些條件，像是：很少人知道或了解唠粥、表面上看起來有基本面疑慮疏魏、歷史報酬不佳、最近成為減碼而不是加碼標的...等晤愧。

買進被迫賣出的資產大莫，報酬最高。

什么時候資產持有人會被迫賣出官份？像是：基金經(jīng)理人管理的基金面臨贖回壓力只厘、持有的投資組合信用評級不符合最低標準、或是被銀行追繳保證金等舅巷。這些人不管價格多少都得賣出羔味。

在危機期間，關鍵在于(1)遠離被迫賣出的力量悄谐；以及(2)處于買家的位置介评。

小結

怎么準確估計實質價值？

技術分析是一種占卜工具爬舰，但市場上很多人仍然認為可靠這種金融占星術獲利们陆。先拋開順勢投資人不用理智分析的投資形式，還剩下兩種以基本面為主的投資方法情屹，那就是“價值投資”和“成長股投資”坪仇。

1) 價值投資的目標是找出證券目前的實質價值，然后在價格低于價值時買進垃你；

2) 成長股投資人則是試著找出未來價值會快速成長的股票（即使他現(xiàn)在已經(jīng)被正確定價了椅文，但未來的成長性會爆發(fā)到價值遠超過現(xiàn)在預估的定價）。

對價值投資人來說惜颇，“資產”并不是因為有吸引力（或是其他人發(fā)現(xiàn)它有吸引力）而短期投資的概念皆刺。資產是一個有形的實體，應該有明確的實質價值凌摄，如果能用低于實質價值的價格買到羡蛾，就應該考慮買進宜鸯。

是什么使一張證券有價值睛蛛？當然有很多要素像是經(jīng)營管理能力、品牌之類的上祈，但最重要的器予，是創(chuàng)造盈余和現(xiàn)金流量的能力浪藻。管理能力、品牌等特性之所以有價值乾翔，正是因為最后都能夠轉換成盈余和現(xiàn)金流量爱葵。

價值投資強調的是有形因素，像是有形資產和現(xiàn)金流量。

有一些價值投資人甚至只看流動資產（net-net投資）钧惧，在公司市值低于流動資產扣除總負債的差額時買進股票暇韧。（因為在這種情況下，你可以買入所有股份浓瞪，將流動資產變現(xiàn)懈玻、清償債務，最后剩下公司的業(yè)務和現(xiàn)金∏洌現(xiàn)金入袋涂乌、成本回收，如果剩下的現(xiàn)金還要更多英岭，你等于是“免費得到”公司的所有權）

價值投資追求的是“便宜”湾盒。

成長股投資比較強調未來的潛力。

價值股投資人會買進股票诅妹，是因為相信目前的價值相對高于目前的價格罚勾，即使這些股票的實質價值在未來沒有什么成長性。

成長股投資人會買進股票吭狡，是因為相信未來價值會成長很快尖殃，足以使股價大幅上漲，即使這些股票目前的價值相對低于目前的價格划煮。

在1968年時曾經(jīng)有過一段成長股投資熱潮送丰，其思維是，如果一家公司的成長速度夠快弛秋，品質夠好器躏，那不管付多少錢買都沒關系。就算以今天的指標看來股價偏高蟹略，幾年后它的價值也會追上現(xiàn)在的股票登失。那時候的成長股投資組合有很大的比重放在醫(yī)藥、科技挖炬、和消費性產品類股揽浙，像是IBM、XEROX茅茂、Kodak捏萍、Merck等太抓。

現(xiàn)在空闲，你怎么看待這些公司？

所謂長期持續(xù)成長也不過如此走敌，準確預測能力也不過如此碴倾。

與價值投資相比，成長股投資的重心是希望尋找大贏家。如果大贏家還沒出現(xiàn)跌榔，為什么要忍受猜測未來所帶來的不確定性异雁？

對于獲利的追求應該根據(jù)更有形的事物。對于價值投資人而言僧须，最好的選擇就是從基本面反映出的實質價值纲刀。

當一件事情” 好到幾乎不像是真的“，那通常不是真的担平。

心得

投資的真義是參與經(jīng)濟的成長示绊。我們可以相信經(jīng)濟會持續(xù)成長，因為每一代人都是踩在前人的肩上暂论，遙望更多的可能面褐。但我們也必須認清，股市真正最可怕的風險在于取胎，就算時間放很長（30-40年）展哭，還是有可能虧損。這個風險是我們換取超過定存報酬率需付出的代價闻蛀。

整本書看下來匪傍，有點毀三觀。會覺得價值投資人的態(tài)度對于多頭行情看似保守悲觀循榆，對應到現(xiàn)在看起來普遍樂觀的股市榮景析恢，如果要遵照價值投資人的邏輯，那么GAFATA也好秧饮，區(qū)塊鏈也好映挂，不是都不用投了嗎？

因為現(xiàn)在整個市場的 P/E已經(jīng)偏高了盗尸。所以只能眼睜睜地看著別人賺錢柑船，然后吐一句酸葡萄的話，說這些人都是盲從的投機者嗎泼各？

倒也不是鞍时，拿出來判無期徒刑的資金肯定每個人都有，拿這些資金放在GAFATA等成長股扣蜻、區(qū)塊鏈上逆巍，為投資這件事情引入適當?shù)某杀荆坏┦稚嫌匈Y金在這些資產上后莽使，就會開始關注锐极、學習。除了學習財務芳肌、投資方面的各種知識外灵再，也可以鍛煉自己的心態(tài)肋层，當你發(fā)現(xiàn)自己面對股市的波動也不免浮現(xiàn)貪婪跟恐慌后，你會再下次投入資金前翎迁，做好更充足的準備栋猖，也會更有紀律的調整自己的心態(tài)。成長股也好汪榔、價值股也好蒲拉、甚至其他新種商品，只要不要all-in痴腌，記得分散風險全陨，在投資道路上總能收獲ㄧ些東西。

我自己過往的心態(tài)總是偏保守衷掷，把大部分的錢放在銀行辱姨，白白地給通貨膨脹吃掉了購買力。后來開了美股帳戶戚嗅，引入一些資金到全資產配置雨涛、且交易成本很低的ETF，兩三年到現(xiàn)在的確是有賺取比定存高的報酬懦胞。但這種投資相對無聊替久，很像涂了一片漆在墻上，無聊等待漆變干的過程躏尉，在那之前蚯根，你沒有辦法對那片墻做任何事。

直到訂了笑來老師《通往財富自由之路》的專欄胀糜，才發(fā)現(xiàn)我不管是工作上颅拦，還是投資上，都追求過度的安全感教藻，也白白喪失了很多獲得好運的機會距帅。后來我挪了部分存款出來，判了無期徒刑括堤，感受由這些金錢驅動的學習動力碌秸。

《投資最重要的事》這本書是我這半年多來閱讀到了關于主動投資最有啟發(fā)的一本書（當然還有《窮查理寶典》），分享給大家悄窃，讓我們在成長的路上一起學習讥电。