1961年1月30日信

沃倫.巴菲特

5202 Underwood Ave.

內(nèi)布拉斯加州奧馬哈

1960 年股市的整體情況:

1959 年，道指從 583 點(diǎn)到 679 點(diǎn)氮凝，上漲 16.4%套像，我說(shuō)指數(shù)有些失真民宿。當(dāng)年多律，幾乎所有投

資公司都賺錢了，但是其中只有不到 10%趕上或超過(guò)了道指漲幅摔认。另外，道瓊斯公用事業(yè)指

數(shù)略微下跌绸栅，道瓊斯鐵路指數(shù)大幅下跌级野。

1960 年，情況反了過(guò)來(lái)粹胯。道指從 679 點(diǎn)到 616 點(diǎn)蓖柔，下跌了 9.3%。加上股息风纠，持有指數(shù)

的整體虧損仍然有 6.3%况鸣。道瓊斯公用事業(yè)指數(shù)卻錄得較大漲幅。現(xiàn)在還有的投資公司沒(méi)公

布業(yè)績(jī)竹观，我估計(jì) 90%左右的投資公司都跑贏了道指镐捧。大部分投資公司去年的收益率似乎都在

5%上下。在紐約股票交易所上市的股票中臭增，653 只下跌懂酱，404 只上漲。

1960 年的業(yè)績(jī):

我管理合伙人資金的目標(biāo)始終是長(zhǎng)期跑贏道指誊抛。我認(rèn)為列牺，從長(zhǎng)期來(lái)看，道指的表現(xiàn)基本

上就是大型投資公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)拗窃。除非我們跑贏道指瞎领，否則我們的合伙公司沒(méi)有存在的意義。

我也說(shuō)了随夸，不要以為我們追求長(zhǎng)期跑贏道指的目標(biāo)九默，就代表我們要每年都領(lǐng)先指數(shù)。我

們長(zhǎng)期跑贏指數(shù)的方法是宾毒，在平盤或下跌的行情中領(lǐng)先指數(shù)驼修，在上漲行情中跟上甚至落后于

指數(shù)表現(xiàn)。

與我們和指數(shù)都上漲 20%的年份相比伍俘，我認(rèn)為邪锌，在指數(shù)下跌 30%而我們下跌 15%的年份，

我們的表現(xiàn)更出色癌瘾。長(zhǎng)期來(lái)看觅丰，一定會(huì)有表現(xiàn)好的年份，也會(huì)有表現(xiàn)差的年份妨退。在這個(gè)長(zhǎng)期

過(guò)程中妇萄，因?yàn)槟骋荒甑谋憩F(xiàn)好壞而興高采烈或垂頭喪氣完全是做無(wú)用功蜕企。重要的是總成績(jī)低

于標(biāo)準(zhǔn)桿。高爾夫球有三桿洞冠句，也有五桿洞轻掩。五桿洞打出五桿，比三桿洞打出四桿好懦底。要是

以為無(wú)論幾桿的洞唇牧，我們都能低于標(biāo)準(zhǔn)桿，那就不現(xiàn)實(shí)了聚唐。

因?yàn)槲覀兘衲晷略隽瞬簧俸匣锶素ぶ兀晕矣钟昧诵┢v理念。我希望讓新合伙人了解

我的目標(biāo)杆查、我衡量是否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方法扮惦，以及什么是我能做到的，什么是我做不到的亲桦。

說(shuō)完了這些崖蜜，大家應(yīng)該知道了，1960 年是我們戰(zhàn)勝指數(shù)的一年客峭。去年豫领，道指整體虧損

6.3%，我管理的七個(gè)合伙人賬戶取得了 22.8%的收益舔琅。在扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用之后氏堤，不算支付給有

限合伙人的利息和普通合伙人的分成，在過(guò)去四年中搏明，合伙公司的業(yè)績(jī)?nèi)缦?

需要再?gòu)?qiáng)調(diào)一下，這是合伙公司的凈收益闪檬，有限合伙人的凈收益取決于他們各自選擇的

合伙協(xié)議星著。整體收益或虧損按照市值計(jì)算。把資金進(jìn)出也計(jì)算在內(nèi)粗悯，這個(gè)方法在計(jì)以年初和

年末清算價(jià)值為計(jì)算依據(jù)虚循。它的計(jì)算結(jié)果和用于稅收申報(bào)的數(shù)據(jù)不同，因?yàn)閳?bào)稅時(shí)證券按成

本價(jià)計(jì)算样傍，并且證券的收益或虧損只有在售出時(shí)才計(jì)算横缔。按復(fù)利計(jì)算，四年累計(jì)業(yè)績(jī)?nèi)缦?

? 混合起來(lái)衫哥，累計(jì)結(jié)果如下:

四年時(shí)間實(shí)在太短茎刚，不足以用于判斷我們的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，但是從我們這四年的表現(xiàn)可以看

出撤逢，我們確實(shí)能做到在溫和下跌或平盤的市場(chǎng)中跑贏指數(shù)膛锭。我們能做到這一點(diǎn)粮坞，是因?yàn)槲覀?/p>

投資的股票絕對(duì)和大多數(shù)人不一樣，與持有藍(lán)籌股的人相比初狰，我們的投資組合更保守莫杈。在藍(lán)

籌股強(qiáng)勁上漲時(shí)，我們可能很難追上它們的漲幅奢入。

管理多個(gè)合伙人賬戶:

從前面的表格可以看出筝闹，合伙人賬戶在增加。與合伙公司平均收益相比腥光，沒(méi)有任何一個(gè)

合伙人賬戶始終領(lǐng)先或落后关顷。雖然我盡量保證所有合伙人賬戶“都按照相似比例投資同樣的

股票”，但每年各個(gè)賬戶還是會(huì)有些差異柴我。把現(xiàn)在的所有合伙人賬戶合并成一個(gè)解寝，這個(gè)問(wèn)題

自然就解決了。這么做也能免去大量瑣碎工作艘儒，并減少一定的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用聋伦。

我確實(shí)希望過(guò)幾年能合并成一個(gè)賬戶。問(wèn)題是各個(gè)合伙人選擇的合伙協(xié)議不盡相同界睁。除

非合伙人一致同意觉增，否則不會(huì)合并。

預(yù)先存入資金:

有幾位合伙人詢問(wèn)能否在年中追加投資翻斟。雖然破過(guò)一次例逾礁，但有的合伙人賬戶中有多個(gè)

合伙人，在年中修改合伙協(xié)議很麻煩访惜。因此嘹履，對(duì)于包含多個(gè)合伙人的賬戶，只能在年末追加

投資债热。

但是合伙人可以預(yù)先存入資金砾嫉，并獲得 6%的利息，相應(yīng)資金可以在年末轉(zhuǎn)為追加投資窒篱。

視合伙人修改協(xié)議情況而定焕刮，預(yù)先存入資金及利息到年末將轉(zhuǎn)為合伙人資金并在此之后分享

盈虧。

桑伯恩地圖(Sanborn Map):

去年的信中說(shuō)到墙杯，我們投資了一只股票配并，在我們的凈資產(chǎn)中，它所占的倉(cāng)位極重(35%)高镐。

我還說(shuō)希望能在 1960 年將這筆投資兌現(xiàn)溉旋。我的希望實(shí)現(xiàn)了。這是一筆大投資嫉髓，大家可能想

知道詳細(xì)情況低滩。

桑伯恩地圖公司的業(yè)務(wù)是出版并持續(xù)修訂美國(guó)所有城市的超精細(xì)地圖召夹。例如，它繪制的

奧馬哈地圖卷重量有40多斤恕沫，包含每個(gè)建筑的細(xì)節(jié)监憎。桑伯恩采用粘貼覆蓋的方法修訂地圖，

展現(xiàn)新建筑物的情況婶溯、房屋的變化鲸阔、新的消防設(shè)施、結(jié)構(gòu)材料的變化等等迄委。地圖一般一年修

訂一次褐筛。過(guò)了二三十年，地圖無(wú)法繼續(xù)通過(guò)粘貼覆蓋更新叙身，就重新出版渔扎。每位奧馬哈客戶向

桑伯恩交納的地圖修訂費(fèi)用是每年 100 美元左右。

地圖中的詳細(xì)信息包括街道地下自來(lái)水管道的直徑信轿、消防栓的位置晃痴、屋頂材料等，這些

信息對(duì)火災(zāi)保險(xiǎn)公司非常有用财忽。保險(xiǎn)公司總部的承保部門可以用這些信息評(píng)估全國(guó)各地代理

商提供的業(yè)務(wù)倘核。保險(xiǎn)公司認(rèn)為一圖勝千言，他們由此厘定一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是否合理即彪，一個(gè)區(qū)域

是否可能發(fā)生大規(guī)慕舫火災(zāi)，什么樣的再保險(xiǎn)流程合適隶校。桑伯恩雖然也有保險(xiǎn)行業(yè)以外的客戶漏益，

例如，公用事業(yè)公司深胳、抵押貸款公司遭庶、稅務(wù)機(jī)關(guān)等，但它的主要客戶是 30 多家保險(xiǎn)公司稠屠。

在 75 年里，這家公司幾乎是壟斷經(jīng)營(yíng)翎苫，每年都能實(shí)現(xiàn)盈利权埠，幾乎完全不受經(jīng)濟(jì)衰退影

響，也不需要推銷煎谍。在公司早期攘蔽，保險(xiǎn)公司客戶不想讓桑伯恩賺得太多，安排了許多有名的

保險(xiǎn)行業(yè)人士進(jìn)入桑伯恩的董事會(huì)呐粘，讓他們看著桑伯恩满俗。

50 年代初期转捕，一種更好的承保方法出現(xiàn)了，人們稱之為“記分卡”(carding)方法唆垃，桑

伯恩的業(yè)務(wù)受到了影響五芝，地圖業(yè)務(wù)的稅后利潤(rùn)從 30 年代的平均每年 500,000 美元下降到

1958 年和 1959 年的不足 100,000 美元芦瘾。從 30 年代起淘衙，人們的整體感覺(jué)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)欣欣向

榮、越來(lái)越好娱挨，在人們眼里渐尿，桑伯恩這樣的表現(xiàn)幾乎就是完全喪失了過(guò)去豐厚穩(wěn)定的盈利能

力醉途。

然而，從 30 年代初砖茸，桑伯恩就開始逐步積累自己的投資組合隘擎。公司的業(yè)務(wù)不需要資本

投入，所有留存收益都可以用于投資凉夯。日積月累货葬，桑伯恩一共投入了大約 250 萬(wàn)美元，一半

投資債券恍涂，一半投資股票宝惰。在過(guò)去十年里，桑伯恩的投資組合不斷增長(zhǎng)再沧，主營(yíng)的地圖業(yè)務(wù)卻

日益萎縮尼夺。

我詳細(xì)講一下，你就知道兩者之間的天壤之別了炒瘸。1938 年淤堵，道指在 100-120 之間，桑

伯恩的股價(jià)是 110 美元顷扩。1958 年拐邪，道指在 550 附近，桑伯恩的股價(jià)是 45 美元隘截。在此期間扎阶，

桑伯恩的投資組合價(jià)值則從每股 20 美元左右增長(zhǎng)到每股 65 美元。1938 年婶芭，在經(jīng)濟(jì)和股市

都不景氣的情況下东臀，買入桑伯恩股票的人給地圖業(yè)務(wù)的估值是 90 美元(110 美元減去與地

圖業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的、價(jià)值 20 美元的投資)犀农。1958 年惰赋，經(jīng)濟(jì)和股市遠(yuǎn)比當(dāng)年繁榮，同樣的地圖業(yè)

務(wù)呵哨，買入桑伯恩股票的人給地圖業(yè)務(wù)的估值是負(fù) 20 美元赁濒，地圖業(yè)務(wù)白給都不要轨奄，真金白銀

還得打七折。

為什么會(huì)這樣?1958 年的桑伯恩和 1938 年一樣拒炎，仍然擁有對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)非常寶貴的

大量信息挪拟。桑伯恩花了這么多年積累這么詳盡的信息，如果要重頭做起枝冀，要耗費(fèi)上千萬(wàn)美元舞丛。

雖說(shuō)“記分卡”這種新承保方法出現(xiàn)了，還是有 5 億多美元的火險(xiǎn)保費(fèi)是保險(xiǎn)公司使用“地

圖”承保方法獲得的果漾∏蚯校可是這么多年來(lái)，桑伯恩銷售和包裝產(chǎn)品和信息的方法一成不變绒障，最

后這種因循守舊的作風(fēng)反應(yīng)到了盈利上吨凑。

公司的投資組合表現(xiàn)這么好，在很多董事看來(lái)户辱，沒(méi)什么振興地圖業(yè)務(wù)的必要鸵钝。桑伯恩每

年銷售額大約是 200 萬(wàn)美元，有價(jià)證券市值 700 萬(wàn)美元庐镐。投資組合能帶來(lái)巨大收益恩商，公司沒(méi)

財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，保險(xiǎn)公司對(duì)地圖價(jià)格很滿意必逆，股東也能收到股息怠堪。但是，在過(guò)去 8 年里名眉，公司削

減了 5 次股息粟矿，至于降低工資或削減董事和委員們的薪酬，我發(fā)現(xiàn)公司從沒(méi)提過(guò)一句损拢。

我進(jìn)入董事會(huì)之前陌粹，在14位董事中，有9位是保險(xiǎn)業(yè)的知名人士福压，公司一共有105,000

股流通股掏秩，這 9 位董事合計(jì)持有 46 股。他們?cè)诖蠊旧砭右毦Ｄ罚耆胸?cái)力多買點(diǎn)桑伯恩

的股票蒙幻，可是他們這些人持股最多的就 10 股。過(guò)去胞枕，這些董事經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)公司買過(guò)一點(diǎn)桑

伯恩公司的股票，但是在它們的投資組合里不過(guò)是滄海一粟魏宽。在過(guò)去十年里腐泻，涉及桑伯恩股

票的交易决乎，這些保險(xiǎn)公司都是賣方。

第 10 位董事是公司的律師派桩，持有 10 股构诚。第 11 位董事是一個(gè)銀行家，也持有 10 股铆惑，他

認(rèn)識(shí)到了公司的問(wèn)題范嘱，積極主動(dòng)地把問(wèn)題指出來(lái)，后來(lái)買了更多的股票员魏。還有兩位董事是桑

伯恩的高管丑蛤，他們合計(jì)持有 300 股左右。這兩位高管有能力撕阎，他們很清楚公司有問(wèn)題受裹，但是

只能屈從于董事會(huì)。最后一位登場(chǎng)的董事是桑伯恩已故總裁的兒子虏束。已故總裁的遺孀持有

15,000 股棉饶。

1958 年底，兒子眼見(jiàn)公司生意萎靡镇匀，看不過(guò)去照藻，要求出任公司總裁，但遭到了拒絕汗侵，

他提交辭呈幸缕，得到了董事會(huì)的同意。此后不久晃择，我們提議收購(gòu)他母親持有的股票冀值，他們同意

了。當(dāng)時(shí)宫屠，還有另外兩個(gè)大股東列疗，一個(gè)持有 10,000 股左右(由一家券商代客戶持有)，另一

個(gè)持有 8,000 股左右浪蹂。他們都對(duì)現(xiàn)狀很不滿抵栈，和我們一樣，要求把投資組合從地圖業(yè)務(wù)剝離

出來(lái)坤次。

后來(lái)古劲，我們?cè)诠_市場(chǎng)繼續(xù)買入，持股增加到 24,000 股缰猴，另兩個(gè)大股東也在增持产艾，我

們?nèi)齻€(gè)股東的持股總量增加到 46,000 股。我們希望將兩部分業(yè)務(wù)拆分，實(shí)現(xiàn)投資組合的公

允價(jià)值闷堡，并恢復(fù)地圖業(yè)務(wù)的盈利能力隘膘。桑伯恩擁有豐富的原始信息，把數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為方便客戶

使用的電子形式杠览，地圖業(yè)務(wù)似乎完全可以創(chuàng)造更多利潤(rùn)弯菊。雖然管理層完全贊同我們的計(jì)劃，

博思艾倫咨詢公司(Booz Allen Hamilton)也提出了類似的方案踱阿。

董事會(huì)竭力阻礙任何變革管钳，特別不歡迎外部人的介入。一方面是為了避免委托書爭(zhēng)奪戰(zhàn)

(我們不會(huì)打委托書爭(zhēng)奪戰(zhàn)软舌，我們也肯定能贏);另一方面才漆，桑伯恩投資組合中有大量藍(lán)籌

股，我覺(jué)得當(dāng)時(shí)已經(jīng)很貴了葫隙，不能再拖延了栽烂，我們達(dá)成了一個(gè)方案，給予希望退出的所有股

東公允價(jià)值恋脚。SEC 裁定該方案公平合理腺办。桑伯恩大約 72%的股票，涉及 1,600 位股東的 50%糟描，

以獲得投資組合中證券公允價(jià)值的方式退出怀喉。這些股東退出后，公司保留了地圖業(yè)務(wù)船响，125

萬(wàn)美元的政府和市政債券作為資金儲(chǔ)備躬拢，100 多萬(wàn)美元的公司資本利得稅得以免除。對(duì)于留

下的股東而言见间，公司的資產(chǎn)質(zhì)量略有改善聊闯，每股盈利顯著增加，股息率也提高了米诉。

篇幅有限菱蔬，這筆投資背后的故事我只能簡(jiǎn)單講講。但是史侣，我們從中可以看出兩點(diǎn):第一拴泌，

我們必須對(duì)我們的投資操作保密;第二，我們的投資業(yè)績(jī)是無(wú)法短期衡量的惊橱，一年時(shí)間都太

短蚪腐。這種控股投資可能很少出現(xiàn)。我們的主要利潤(rùn)來(lái)源還是買入低估的證券税朴，在低估得到修

復(fù)時(shí)賣出回季，再就是投資利潤(rùn)取決于公司行動(dòng)家制，而不是市場(chǎng)行為的特殊情況。隨著合伙公司資

金規(guī)模的增長(zhǎng)泡一，我們可能有更多機(jī)會(huì)做控股投資慰丛。

審計(jì)師會(huì)在一周內(nèi)將財(cái)務(wù)報(bào)表和稅收信息寄給你們。如果你有關(guān)于報(bào)表或這封信的任何

疑問(wèn)瘾杭，請(qǐng)隨時(shí)告訴我。

沃倫.巴菲特

1961年1月30日