在談這本書(shū)之前俯逾，我們先來(lái)回顧一下往事：在歷史性的2015年12月4日贸桶，上交所舅逸、深交所桌肴、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)琉历，采用5%和7%兩檔閾值坠七。可是吊詭的是旗笔，該機(jī)制于2016年1月1日起正式實(shí)施彪置，但僅僅1月4日。1月7日蝇恶，市場(chǎng)就兩次大規(guī)模觸發(fā)熔斷機(jī)制拳魁，股市大幅探底。撮弧，監(jiān)管層不得不于2016年1月8日暫停熔斷機(jī)制潘懊。
實(shí)際上，熔斷機(jī)制的采用并不像許多人看來(lái)的草率贿衍，根據(jù)交易所的解釋授舟，之所以實(shí)行熔斷機(jī)制，主要是考慮到投資者在價(jià)格發(fā)生變化時(shí)有一個(gè)冷靜期贸辈。這實(shí)際上是符合行為金融的有關(guān)假設(shè)的释树，我們知道，單個(gè)股票的和市場(chǎng)整體存在著相關(guān)性擎淤，大盤整體上行的時(shí)候奢啥，有的股票上漲的多一點(diǎn)，有的少一點(diǎn)嘴拢，有的甚至?xí)ぃ@都是由特定股票與大盤的相關(guān)系數(shù)決定的。經(jīng)典的金融學(xué)理論計(jì)算相關(guān)系數(shù)的方法炊汤，并不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)下跌或市場(chǎng)上漲而有所變化正驻，理論上，在給定歷史數(shù)據(jù)條件下抢腐，單個(gè)股票與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)即β是一定的姑曙，但是實(shí)際情況并不是如此：
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的金融理論，風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱的迈倍，這是一種理想（fancy）的說(shuō)法---可是情形并非如此伤靠。在市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)變化與VIX交易者定價(jià)之間存在非常明顯的非線性關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)100下跌5%的月份與暗含的波動(dòng)率增加30%相對(duì)應(yīng)，而5%的上漲僅與暗含波動(dòng)率的8%相對(duì)應(yīng)宴合。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)焕梅，就是當(dāng)市場(chǎng)下行的過(guò)程中，單個(gè)證券與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)會(huì)被突然放大卦洽，假設(shè)正常情況下贞言，某證券與市場(chǎng)β為0.5，則當(dāng)大盤整體下跌10%阀蒂，則該證券理論上應(yīng)該下跌5%该窗，但實(shí)際上，大盤下跌10%后蚤霞，造成的后果竟然是單個(gè)證券下跌遠(yuǎn)超5%酗失；從而恐慌情緒被不斷放大：
在金融市場(chǎng)中，崩潰的發(fā)生也是單個(gè)市場(chǎng)參與者同步性加劇的結(jié)果昧绣。
這是什么原因呢规肴？核心在于心理學(xué)基礎(chǔ)。因?yàn)槲覀儗?duì)于損失和獲得的敏感程度不一樣夜畴。理論上拖刃，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，作為一個(gè)個(gè)體斩启，我們獲得100塊的快感序调，和失去100塊的痛苦，在量上應(yīng)該是相等的兔簇，但是大家想想发绢，是這樣嗎？實(shí)際不然垄琐，絕大多數(shù)人對(duì)于失去更為敏感边酒，情愿不獲得也不要失去，這就像本書(shū)作者所說(shuō)的：
圍繞參照點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)有所變化（shift)(用數(shù)學(xué)語(yǔ)言是一種反射）狸窘。對(duì)于所得墩朦，價(jià)值函數(shù)是凸的。這就意味著價(jià)值函數(shù)在所失時(shí)比所得時(shí)要陡翻擒，這被稱為損失規(guī)避（loss aversion)
這是比較學(xué)術(shù)的表述氓涣，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是人們對(duì)失去的恐懼大于對(duì)獲得的渴望陋气，因此一旦大盤下跌劳吠，人們往往會(huì)陷入恐慌，從而人為放大了風(fēng)險(xiǎn)巩趁。而熔斷機(jī)制就是為了防止大盤下跌過(guò)程中的非理性因素作用痒玩。
聽(tīng)上去這個(gè)舉措很有道理，但是，但是蠢古，他失敗了奴曙，為什么呢？
實(shí)際上在熔斷機(jī)制推出后草讶，我們觀察到的現(xiàn)象是什么呢洽糟？因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制規(guī)定了大盤整體下跌一定幅度之后的交易終止，所以很多交易者在發(fā)現(xiàn)大盤下跌逼近熔斷閾值之時(shí)到涂，害怕熔斷后無(wú)法交易脊框，竟然提前拋售股票颁督，最終導(dǎo)致熔斷提前實(shí)現(xiàn)践啄。這個(gè)過(guò)程中，我們看到投資者完全是一個(gè)機(jī)會(huì)套利者沉御，沒(méi)有人從股票的基本定價(jià)和估值去分析股票是否與有投資價(jià)值屿讽。這再一次證實(shí)了作者所言：金融市場(chǎng)實(shí)際上根本不是像經(jīng)典金融學(xué)假設(shè)的一樣，是有效市場(chǎng)吠裆，充滿了理性人伐谈，而是充滿了各種情緒和非理性主導(dǎo)的投資者。
但是為什么非理性情緒會(huì)占上風(fēng)试疙？除了作為人性固有的心理學(xué)缺陷：比如證真偏差：
證真偏差（confirmation bias)是一種技術(shù)名稱诵棵，指的是人們希望去尋找與他們持有觀點(diǎn)相一致的信息。任何與其觀點(diǎn)（nule)相沖突的信息都會(huì)被忽略掉祝旷，而一致的信息則會(huì)被高估履澳。P4
保守偏差：
這是頑固堅(jiān)持一種觀點(diǎn)或預(yù)測(cè)的行為傾向。一旦表明一種立場(chǎng)怀跛，大多數(shù)人發(fā)現(xiàn)很難離開(kāi)距贷。即使離開(kāi)也非常緩慢（這引起了對(duì)事件的反應(yīng)不足）。
還有其他比如定位傾向等等吻谋。
但是作者還指出忠蝗，之所以非理性投資者大量在金融市場(chǎng)存在，是因?yàn)槭袌?chǎng)遠(yuǎn)非有效漓拾，市場(chǎng)的自我糾偏力量并不像我們想的那么強(qiáng)大阁最。
Tips:有關(guān)有效市場(chǎng)理論：有效市場(chǎng)理論是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基石之一，所謂有效市場(chǎng)骇两，是指在這個(gè)市場(chǎng)中速种，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者脯颜，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)哟旗，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)單個(gè)股票未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。在一個(gè)有效市場(chǎng)上闸餐，眾多精明投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致這樣一種狀況：在任何時(shí)候饱亮，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情舍沙。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)近上，股票價(jià)值已經(jīng)充分被價(jià)格反映出來(lái)了，如果存在價(jià)值高估或者低估拂铡，那么這種套利空間會(huì)會(huì)立刻被套利者所利用壹无。
有效市場(chǎng)并不是不承認(rèn)市場(chǎng)的偏差，但是有效市場(chǎng)理論認(rèn)為感帅，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)偏差斗锭，即股票價(jià)格并不能全面反映信息，那么套利者會(huì)出現(xiàn)失球。由于套利者的操作岖是，市場(chǎng)又會(huì)恢復(fù)到正常狀態(tài)。但是实苞，套利是有成本的豺撑，有時(shí)候套利成本過(guò)于高昂：
套利者被迫在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行操作，股票價(jià)值并不確定黔牵，校正的對(duì)沖操作非常難以捉摸聪轿。實(shí)際上，套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為如下兩類：1.基本面風(fēng)險(xiǎn)猾浦；2.融資風(fēng)險(xiǎn)/噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)陆错。
更令人絕望的是，理性套利者很難獲利跃巡，而非理性獲利者并不一定會(huì)被市場(chǎng)淘汰：
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是：在長(zhǎng)期中危号，非理性交易者會(huì)從市場(chǎng)中被淘汰掉。因?yàn)樗麄円恢痹谔潛p素邪⊥饬可是正像我們上面已指出的，有限套利和正反饋情形的存在兔朦，使得噪音交易者可一直存在下去偷线。
噪音交易者能長(zhǎng)期生存最有力的觀點(diǎn)是由王（Wang)提出的。王采用進(jìn)化博弈論研究了證券市場(chǎng)的種群動(dòng)態(tài)（population dynamics)沽甥。在他的模型中声邦，財(cái)富累計(jì)的成長(zhǎng)率推動(dòng)了進(jìn)化過(guò)程，而這是內(nèi)生的摆舟。他發(fā)現(xiàn)亥曹，不論是缺乏自信的投資者還是持看空心態(tài)的投資者都無(wú)法在市場(chǎng)上生存邓了。過(guò)分自信的持牛市心態(tài)的投資者也不能長(zhǎng)期生存。只有那些持中等自信心態(tài)或牛市心態(tài)的投資者才能長(zhǎng)期存在媳瞪。
除了對(duì)有效市場(chǎng)理論的質(zhì)疑之外骗炉，本書(shū) 還提出了一些實(shí)用交易方法，包括一些指標(biāo)應(yīng)用蛇受；同時(shí)還有一些有意思的富有啟發(fā)的對(duì)CAPM模型句葵、三因素模型的一些批評(píng)，但是這些都是非常專業(yè)的范疇了兢仰，限于篇幅乍丈，本文不再贅述。文章最后把将，我想提出的這本書(shū)提供的一個(gè)最令我印象深刻的觀點(diǎn)來(lái)自于本書(shū)提出的期望效用理論的替代方法轻专。我們知道，在進(jìn)行投資決策過(guò)程中秸弛，期望效用理論一般是這樣的思路：
期望效用理論認(rèn)為預(yù)期效用是對(duì)各種效用通過(guò)概率加權(quán)之后求和
舉個(gè)例子铭若，比如我們說(shuō)某項(xiàng)投資，50%的可能性獲利2000美元递览，50%的可能性損失1000美元，那么根據(jù)經(jīng)典的期望效用理論瞳腌，該項(xiàng)投資的預(yù)期效用就該是：F（x)=50%*2000-50%*1000=500美元绞铃。
但是作者認(rèn)為這是非常理想化的狀態(tài)，真實(shí)人性更接近這樣的方式做決策：
預(yù)期理論認(rèn)為人們也要最大化加權(quán)之后的效用和嫂侍，當(dāng)然加權(quán)的加權(quán)數(shù)與真實(shí)概率并不同相同儿捧，而且效用是由價(jià)值函數(shù)而非效用函數(shù)來(lái)決定的。
這里有兩個(gè)問(wèn)題：
第一挑宠，加權(quán)數(shù)怎么決定菲盾。傳統(tǒng)理論認(rèn)為人會(huì)根據(jù)客觀現(xiàn)實(shí)分配加權(quán)數(shù)，但實(shí)際上就像本書(shū)提到的種種心理學(xué)缺陷各淀，人類往往會(huì)不顧現(xiàn)實(shí)懒鉴，對(duì)他偏好的結(jié)果給予更高的賦值；
第二碎浇，效用如何決定临谱？傳統(tǒng)理論認(rèn)為，這是由效用函數(shù)來(lái)決定的奴璃，其實(shí)也就是根據(jù)獲得的實(shí)際回報(bào)來(lái)衡量悉默。但是是這樣嗎？我們回想一個(gè)經(jīng)典的案例：
如果有兩個(gè)人苟穆，有機(jī)會(huì)共享100元錢抄课。由甲負(fù)責(zé)分配唱星，乙有權(quán)拒絕；一旦乙拒絕跟磨，則兩人都無(wú)所得魏颓。
根據(jù)效用函數(shù)，只要甲給乙哪怕1塊錢吱晒，乙都改接受甸饱。因?yàn)橄鄬?duì)于乙否決后兩人都無(wú)所得，乙至少獲得了實(shí)際回報(bào)仑濒。但是實(shí)驗(yàn)結(jié)果并不是如此叹话，只有甲乙的分配接近平等，乙才會(huì)接受墩瞳。這正應(yīng)了中國(guó)老話：不患寡而患不均驼壶。因此作者認(rèn)為應(yīng)該用價(jià)值函數(shù)代替效用函數(shù)。而價(jià)值函數(shù)就是強(qiáng)調(diào)了定位因素的重要性喉酌。所謂定位热凹，就是人們判斷某項(xiàng)事務(wù)的效用，往往不是看他的絕對(duì)價(jià)值泪电，而是與某參照物相比的價(jià)值般妙。正如上文案例中，乙決定是否同意分配相速，參照的不是他的絕對(duì)所得碟渺，而是甲的所得。我們的幸福感也不是來(lái)自于自己絕對(duì)收入突诬，而是與周邊人的比較苫拍。這又讓我想起當(dāng)年金融學(xué)教授的一句名言：金融的關(guān)鍵在于你的benchmark是什么？
遺憾的是旺隙，本書(shū)還是偏專業(yè)了一些绒极，所以可能受眾面不會(huì)特別廣，但是這絕對(duì)是一本了解金融蔬捷、了解人類行為垄提，進(jìn)而了解人性的好書(shū)，墻裂推薦之抠刺。
原著摘錄：
證真偏差（confirmation bias)是一種技術(shù)名稱塔淤，指的是人們希望去尋找與他們持有觀點(diǎn)相一致的信息。任何與其觀點(diǎn)（nule)相沖突的信息都會(huì)被忽略掉速妖，而一致的信息則會(huì)被高估高蜂。P4
表征性啟發(fā)式在金融領(lǐng)域有很多應(yīng)用。例如罕容，在處理盈利數(shù)據(jù)時(shí)完全又理由相信备恤，投資者受制于小數(shù)定律的制約稿饰。如果一名投資者看到企業(yè)多期都獲得豐厚盈利，那么在小數(shù)定律作用下露泊，他將會(huì)相信正在關(guān)注的企業(yè)是一個(gè)盈利高速增長(zhǎng)的公司喉镰。P10
期望效用理論認(rèn)為預(yù)期效用是對(duì)各種效用通過(guò)概率加權(quán)之后求和，預(yù)期理論認(rèn)為人們也要最大化加權(quán)之后的效用和惭笑，當(dāng)然加權(quán)的加權(quán)數(shù)與真實(shí)概率并不同相同侣姆，而且效用是由價(jià)值函數(shù)而非效用函數(shù)來(lái)決定的。P20
圍繞參照點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)有所變化（shift)(用數(shù)學(xué)語(yǔ)言是一種反射）沉噩。對(duì)于所得捺宗，價(jià)值函數(shù)是凸的。這就意味著價(jià)值函數(shù)在所失時(shí)比所得時(shí)要陡川蒙，這被稱為損失規(guī)避（loss aversion) P22
孿生證券蚜厉、股權(quán)分立、母公司謎團(tuán)
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的金融理論畜眨，風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)稱的昼牛，這是一種理想（fancy）的說(shuō)法---可是情形并非如此。在市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)變化與VIX交易者定價(jià)之間存在非常明顯的非線性關(guān)系康聂。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)100下跌5%的月份與暗含的波動(dòng)率增加30%相對(duì)應(yīng)贰健，而5%的上漲僅與暗含波動(dòng)率的8%相對(duì)應(yīng)。P25-26
從理論上講早抠，可提前償還的債權(quán)（callable bonds）比不是等價(jià)的非此類債券的價(jià)值更好霎烙，因?yàn)樗鼈儼酥粚?duì)債權(quán)持有人造成損害的選擇權(quán)，也就是說(shuō)蕊连，一種可以提前贖回的權(quán)利。斯郎塔夫（Longstaff游昼，1992）則發(fā)現(xiàn)一些可贖回債權(quán)比等值的非贖回債權(quán)組成的債權(quán)組合價(jià)值要高甘苍。 P48
羅爾（Roll,1988)的研究表明，大規(guī)模市值股票的收益差異烘豌，如果是月度數(shù)據(jù)载庭，總體經(jīng)濟(jì)因素、在同一行業(yè)其他股票的當(dāng)前收益和公開(kāi)的企業(yè)特質(zhì)消息只能解釋其中的35%廊佩，如果是每日數(shù)據(jù)只能解釋25%囚聚。換句話說(shuō)，在股票間存在非常小的替代性标锄，一種典型股票每日的波動(dòng)僅僅只有四分之一可以通過(guò)對(duì)沖來(lái)化解顽铸。P41
套利者被迫在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行操作，股票價(jià)值并不確定料皇，校正的對(duì)沖操作非常難以捉摸谓松。實(shí)際上星压，套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為如下兩類：1.基本面風(fēng)險(xiǎn)；2.融資風(fēng)險(xiǎn)/噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)鬼譬。P44
基本面風(fēng)險(xiǎn)娜膘，簡(jiǎn)言之，這種風(fēng)險(xiǎn)是套利者對(duì)他們?cè)摮钟惺裁搭^寸判斷錯(cuò)誤优质。當(dāng)我們面對(duì)非完全替代時(shí)竣贪，這是最明顯的錯(cuò)誤。 P45
融資風(fēng)險(xiǎn)/噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)巩螃，這種類型的風(fēng)險(xiǎn)反映了如下事實(shí)演怎，套利者知道他們的市場(chǎng)中存在非理性的噪音交易者，所以他們持有的頭寸一直存在著由噪音者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而造成的可能P45
經(jīng)濟(jì)學(xué)家們傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是：在長(zhǎng)期中牺六，非理性交易者會(huì)從市場(chǎng)中被淘汰掉颤枪。因?yàn)樗麄円恢痹谔潛p∈缂剩可是正像我們上面已指出的畏纲，有限套利和正反饋情形的存在，使得噪音交易者可一直存在下去春缕。P63
噪音交易者能長(zhǎng)期生存最有力的觀點(diǎn)是由王（Wang)提出的盗胀。王采用進(jìn)化博弈論研究了證券市場(chǎng)的種群動(dòng)態(tài)（population dynamics)。在他的模型中锄贼，財(cái)富累計(jì)的成長(zhǎng)率推動(dòng)了進(jìn)化過(guò)程票灰，而這是內(nèi)生的。他發(fā)現(xiàn)宅荤，不論是缺乏自信的投資者還是持看空心態(tài)的投資者都無(wú)法在市場(chǎng)上生存屑迂。過(guò)分自信的持牛市心態(tài)的投資者也不能長(zhǎng)期生存。只有那些持中等自信心態(tài)或牛市心態(tài)的投資者才能長(zhǎng)期存在冯键。 P50
對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的投資者來(lái)說(shuō)惹盼，這種模型有幾種生動(dòng)的寓意：首先，對(duì)于一種風(fēng)格投資的真實(shí)平均收益是無(wú)法定義的惫确。這就是說(shuō)手报，我們無(wú)法肯定長(zhǎng)期中價(jià)值類股票投資或者說(shuō)成長(zhǎng)類股票投資實(shí)際的超常業(yè)績(jī)，因?yàn)榇嬖谥D(zhuǎn)換投資者改化。我們僅僅能觀察到某種投資風(fēng)格的總收益掩蛤。不可能從中具體分解出哪些部分是由基本面型投資者決定的（真正意義上的），哪些是由轉(zhuǎn)換型投資者做出的貢獻(xiàn)陈肛。P58
他發(fā)現(xiàn)預(yù)期未來(lái)收益最高的股票帶來(lái)的收益要大大低于預(yù)期收益增長(zhǎng)最低的股票揍鸟。P61
本書(shū)的目的是想表明，有太多的理由可相信燥爷，市場(chǎng)對(duì)價(jià)值類股票和成長(zhǎng)類股票的定價(jià)并非純粹由風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定的蜈亩，情緒和心理因素在其中發(fā)揮了重要（主導(dǎo)）的作用懦窘。P81
泰奧、韋爾奇和溫（Teoh,Welch and Wong,1998a,b)在分析討論首次公開(kāi)募股和適時(shí)增發(fā)股票問(wèn)題時(shí)提出了許多狹隘性框架的事例稚配。他們指出畅涂，分析人員在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)沒(méi)有考慮企業(yè)應(yīng)計(jì)收支項(xiàng)目方面的信息。事實(shí)上道川，他們指出午衰，對(duì)于應(yīng)計(jì)收支項(xiàng)目水平高的股票，分析人員一般給出的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)速度也相對(duì)較快冒萄，而這與實(shí)際觀測(cè)到的應(yīng)計(jì)收支項(xiàng)目水平高的企業(yè)一般業(yè)績(jī)較差的現(xiàn)實(shí)正好相反臊岸。P103
基本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度量方法（如CAPM模型中的β）可用于資產(chǎn)損益表或債務(wù)可獲得性的企業(yè)；而需要經(jīng)常接近市場(chǎng)的企業(yè)很可能要使用多因素模型尊流。
厄伯帅戒、哈維和維斯甘塔研究股票市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系是根據(jù)1970年1月到1993年12月期間MSCI指數(shù)的月度數(shù)據(jù)、以美元表示的收益為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行的崖技。他們根據(jù)市場(chǎng)條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了排序逻住，然后估計(jì)了每一個(gè)子樣本的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論表明不對(duì)稱相關(guān)的程度有多大迎献。例如瞎访，美國(guó)和德國(guó)的市場(chǎng)，在此期間吁恍，當(dāng)市場(chǎng)處在上漲階段時(shí)相關(guān)程度只有8.6%扒秸，但是當(dāng)市場(chǎng)處在下跌時(shí)，相關(guān)程度馬上上升到52%冀瓦。P130
索尼蒂不僅發(fā)現(xiàn)了指數(shù)規(guī)律而且揭示出了這一數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)周期模式伴奥。這就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)系統(tǒng)越來(lái)越接近臨界點(diǎn)時(shí)翼闽，我們可以觀察到越來(lái)越短的變動(dòng)周期渔伯。這種擺動(dòng)系列的衰退服從幾何系列規(guī)律。P174
在金融市場(chǎng)中肄程，崩潰的發(fā)生也是單個(gè)市場(chǎng)參與者同步性加劇的結(jié)果。P174
樂(lè)觀的管理者更愿意進(jìn)行以分散投資為目的的購(gòu)并选浑。出于天生的樂(lè)觀傾向和過(guò)度自信蓝厌，管理者會(huì)高估并購(gòu)后得到的未來(lái)現(xiàn)金流量。凱普蘭和羅巴克（Kaplan and Ruback,1995)研究了1983-1989年期間51起高債務(wù)并購(gòu)交易的案例古徒，他們發(fā)現(xiàn)利息拓提、稅收、折舊和其他項(xiàng)目攤銷前的盈利（EBITDA)水平的中位值分別比管理者一年前和兩年前的預(yù)期值低3.7%和14.4%隧膘。如果依賴于外部融資代态，管理者不會(huì)做出這樣的荒唐事情寺惫。如果有足夠的內(nèi)部資金，就沒(méi)有什么能阻止管理者按其所說(shuō)來(lái)作為了蹦疑。所以西雀，有剩余的現(xiàn)金流量會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少。P148
史萊佛和維舍尼（Vishny）（2001）提出了一個(gè)模型歉摧，該模型無(wú)疑會(huì)成為行為公司金融理論的重要基石艇肴。他們提出了一個(gè)模型，公司管理者在并購(gòu)中尋找市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)叁温。他們的模型提出了一些非常有意思的的預(yù)測(cè)：（1）當(dāng)市場(chǎng)對(duì)股票定值過(guò)高時(shí)會(huì)采用股票作為支付手段進(jìn)行并購(gòu)再悼，而定值過(guò)低時(shí)則會(huì)采用現(xiàn)金；（2）采用現(xiàn)金作為支付手段進(jìn)行并購(gòu)的對(duì)象在并購(gòu)前的收益低膝但，采用股票作為支付手段實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)收益高冲九；（3）采用股票作為支付手段實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)長(zhǎng)期收益很可能為負(fù)，而采用現(xiàn)金作為支付手段實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)長(zhǎng)期收益很可能為正跟束。P155
公司實(shí)際上是充當(dāng)套利者來(lái)保護(hù)他們自己的股票價(jià)格莺奸。P155
