沃森生物是一家專(zhuān)注于疫苗和單抗研發(fā)的生物制藥公司，作為A股的生物醫(yī)藥龍頭企業(yè)之一脯宿，這家公司的過(guò)去相對(duì)而言較為波折念颈，歷史業(yè)績(jī)也起伏較大。然而连霉，經(jīng)過(guò)數(shù)年的潛心研發(fā)榴芳，這家公司正蓄勢(shì)待發(fā)嗡靡，隨著未來(lái)數(shù)個(gè)重磅產(chǎn)品的陸續(xù)上市，公司將會(huì)逐漸迎來(lái)豐收的季節(jié)翠语。

先來(lái)看看沃森生物的業(yè)務(wù)板塊：

血制品和疫苗流通曾經(jīng)是沃森比較重要的業(yè)務(wù)板塊叽躯，尤其是疫苗流通板塊實(shí)際上是公司為數(shù)款重磅疫苗產(chǎn)品的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)所進(jìn)行的提前布局，然而時(shí)運(yùn)不濟(jì)肌括，由于“山東疫苗案”所造成的負(fù)面影響点骑，以及隨之而來(lái)的疫苗流通環(huán)節(jié)的變革，使得沃森生物不得不揮淚斬掉這塊曾經(jīng)花費(fèi)重金打造的業(yè)務(wù)谍夭。而2012年開(kāi)始打造的血液制品到去年底也已基本完成剝離黑滴。

沃森生物這些并不光彩的過(guò)往，使得市場(chǎng)對(duì)對(duì)其存在較為負(fù)面的認(rèn)知紧索，過(guò)往幾年的由于研發(fā)的大量投入（沃森的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重常年在30%以上袁辈，持續(xù)排在A股所有公司前列），重磅品種還未能上市等緣故珠漂，業(yè)績(jī)一度處于虧損狀態(tài)晚缩。這與美股大量處于研發(fā)期的生物醫(yī)藥公司類(lèi)似，但是A股大部分投資者對(duì)此類(lèi)公司的業(yè)務(wù)模式并不熟悉媳危，質(zhì)疑的聲音從未消停荞彼。在剝離了這兩塊業(yè)務(wù)后，公司將更加專(zhuān)注于疫苗和單抗等生物制藥領(lǐng)域的研發(fā)待笑。筆者將嘗試為大家詳細(xì)解剖沃森生物的主要業(yè)務(wù)：疫苗以及單抗鸣皂。

一、 國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)的絕對(duì)龍頭

沃森傳統(tǒng)疫苗保持穩(wěn)定增長(zhǎng)暮蹂，而到2019年前后隨著兩款超級(jí)重磅疫苗的推出寞缝，沃森生物的疫苗板塊將會(huì)從投入期邁向收獲期。

（一）傳統(tǒng)疫苗板塊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

沃森生物創(chuàng)立于2001年仰泻，公司以DNA雙螺旋之父Watson名字命名荆陆，從誕生開(kāi)始就以創(chuàng)新為本，多年來(lái)一直在疫苗領(lǐng)域耕耘集侯。公司傳統(tǒng)疫苗的主要品種有Hib疫苗被啼、AC結(jié)合疫苗等，同時(shí)公司也積極開(kāi)發(fā)其它品種浅悉，公司傳統(tǒng)疫苗產(chǎn)品線情況如下圖：

2017年上半年，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售的傳統(tǒng)疫苗銷(xiāo)售額為1.76億券犁，同比增長(zhǎng)89%术健，逐漸開(kāi)始從“山東疫苗案”的影響中復(fù)蘇。未來(lái)粘衬，傳統(tǒng)疫苗行業(yè)受到二孩政策的影響荞估，整體疫苗行業(yè)基本保持穩(wěn)步的增長(zhǎng)咳促。由于傳統(tǒng)疫苗均屬于一類(lèi)疫苗，國(guó)家統(tǒng)一招投標(biāo)勘伺，行業(yè)趨于飽和跪腹，競(jìng)爭(zhēng)格局也不會(huì)有太大變化。

公司已上市的傳統(tǒng)疫苗產(chǎn)品上半年銷(xiāo)售情況以及競(jìng)爭(zhēng)格局如下：

公司新產(chǎn)品百白破疫苗今年上市飞醉，該疫苗屬于一類(lèi)疫苗冲茸，國(guó)家招標(biāo)價(jià)約為3-4元/劑，每名兒童需接種4劑缅帘。目前每年新生兒1850萬(wàn)轴术，未來(lái)一段時(shí)間預(yù)計(jì)將超過(guò)1900萬(wàn)。假設(shè)沃森10%左右市占率钦无，約有190萬(wàn)新生兒將使用沃森產(chǎn)品逗栽。據(jù)此測(cè)算，該產(chǎn)品每年實(shí)現(xiàn)收入約3000萬(wàn)失暂，今年估計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售2000萬(wàn)彼宠。

公司2017年傳統(tǒng)疫苗全年銷(xiāo)售額估計(jì)約為3.7億，按照80%的毛利率以及40%左右的凈利率測(cè)算弟塞，該板塊將貢獻(xiàn)毛利約3億凭峡，凈利潤(rùn)約1.5億⌒牵考慮到行業(yè)增長(zhǎng)水平以及未來(lái)持續(xù)的新品上市想罕，給予傳統(tǒng)疫苗業(yè)務(wù)20倍PE，該板塊估值30億霉涨。

顯然按价，僅僅依靠現(xiàn)有已上市的疫苗業(yè)務(wù)是無(wú)法支撐沃森生物現(xiàn)有市值水平的。那么笙瑟，如果是傳統(tǒng)疫苗+新疫苗龍頭+單抗新貴呢楼镐？

（二）兩款重磅新疫苗即將迎來(lái)爆發(fā)

公司新疫苗均屬于二類(lèi)疫苗，二類(lèi)疫苗是消費(fèi)者自費(fèi)項(xiàng)目往枷，可自由選擇是否接種框产。因此決定二類(lèi)疫苗的銷(xiāo)量的主要因素是消費(fèi)者的需求（一類(lèi)疫苗是國(guó)家免費(fèi)提供，居民按計(jì)劃接種）错洁。

公司新疫苗主要通過(guò)玉溪沃森秉宿、上海潤(rùn)澤以及江蘇沃森進(jìn)行研發(fā)，主要包括肺炎疫苗和HPV疫苗屯碴，主要疫苗研發(fā)管線進(jìn)度如下：

1描睦、重磅疫苗----13價(jià)肺炎疫苗

肺炎球菌是世界范圍內(nèi)引起死亡的重要原因之一，且是肺炎导而、腦膜炎忱叭、中耳炎隔崎、菌血癥等侵襲性和非侵襲性感染的重要病原體。接種疫苗是有效的特異性預(yù)防措施韵丑，具有極佳的衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值爵卒。目前普遍應(yīng)用的預(yù)防肺炎鏈球菌疾病的疫苗主要有兩類(lèi)，多糖疫苗（23價(jià)多糖疫苗撵彻，適用于2歲以上適合人群）和蛋白結(jié)合疫苗（7價(jià)或13價(jià)钓株，可用于2歲以下嬰幼兒）。

玉溪沃森研發(fā)的23價(jià)肺炎疫苗已經(jīng)上市銷(xiāo)售千康，根據(jù)我們的調(diào)研情況享幽，13價(jià)肺炎疫苗有望于年內(nèi)實(shí)現(xiàn)揭盲。

（1）23價(jià)肺炎球菌疫苗

相比較7價(jià)或者13價(jià)疫苗拾弃，23價(jià)疫苗針對(duì)人群較為狹窄值桩，主要推薦用于特殊人群，包括65周歲以上的老人豪椿，以及2歲以上的高危特殊人群奔坟。

公司23價(jià)肺炎疫苗上半年已經(jīng)通過(guò)了批簽發(fā)，從下半年開(kāi)始將實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售搭盾。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)10億RMB咳秉，有三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。按照沃森生物25%的市占率計(jì)算鸯隅，23價(jià)肺炎疫苗預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)售額2.5億澜建，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1億左右，可支撐25億估值蝌以。

（2）13價(jià)肺炎球菌疫苗

13價(jià)肺炎疫苗是全球銷(xiāo)量第一的重磅疫苗品種炕舵。目前全球只有輝瑞一家能夠生產(chǎn)13價(jià)肺炎疫苗。2016年跟畅，輝瑞13價(jià)肺炎疫苗這一款產(chǎn)品銷(xiāo)售額就達(dá)到57億美金咽筋。為什么13價(jià)肺炎疫苗需求如此巨大呢？主要有以下三個(gè)原因：

第一徊件、在可以通過(guò)疫苗預(yù)防的疾病中奸攻，肺炎球菌性疾病是導(dǎo)致包括中國(guó)在內(nèi)的全球5歲以下兒童死亡的主要原因。在中國(guó)虱痕，每年約有174萬(wàn)5歲以下兒童嚴(yán)重患肺炎球菌疾病睹耐，其中，約3萬(wàn)名中國(guó)兒童因此夭折部翘，而且2歲以下的幼兒的死亡率尤其高硝训。此外還可能造成嚴(yán)重的疾病后遺癥如耳聾、癱瘓、智力低下等捎迫。作為家長(zhǎng)，難道誰(shuí)會(huì)不愿意通過(guò)簡(jiǎn)單注射13價(jià)疫苗來(lái)給自己的孩子提供完善的保護(hù)呢表牢？

第二窄绒、相比23價(jià)肺炎疫苗，13價(jià)疫苗可為2周歲以下的幼兒提供保護(hù)崔兴，而嬰幼兒是免疫力最薄弱的群體彰导，所以也是最需要接受保護(hù)的對(duì)象。

第三敲茄、相比7價(jià)肺炎疫苗可以預(yù)防7種致病細(xì)菌位谋，13價(jià)疫苗可預(yù)防13種致病病菌，涵蓋了引起嬰幼兒肺炎的高危血清型的88%堰燎。簡(jiǎn)單說(shuō)掏父，13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗能預(yù)防的致病細(xì)菌種類(lèi)更多，給孩子的保護(hù)更全面秆剪。由于這個(gè)原因赊淑，7價(jià)疫苗已基本被13價(jià)疫苗所替代。

以上幾個(gè)原因仅讽，使得13價(jià)肺炎疫苗成為了全球需求最為強(qiáng)烈的疫苗品種陶缺。然而，我國(guó)肺炎疫苗長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)洁灵，輝瑞13價(jià)疫苗2016年底獲批進(jìn)入中國(guó)饱岸，今年上半年開(kāi)始陸續(xù)進(jìn)行銷(xiāo)售，而從市場(chǎng)供給來(lái)看徽千，完全無(wú)法滿足需求苫费，經(jīng)常處于斷貨狀態(tài)。導(dǎo)致目前有接種需求的家長(zhǎng)不得不去香港進(jìn)行接種罐栈。有心的讀者可以自行搜索相關(guān)新聞黍衙。

目前沃森生物13價(jià)疫苗正在進(jìn)行第三期臨床，順利的話年內(nèi)可揭盲荠诬，預(yù)計(jì)2019年可上市銷(xiāo)售琅翻，是國(guó)內(nèi)最領(lǐng)先的企業(yè)，同時(shí)也將是全球第二家上市的13價(jià)疫苗柑贞。國(guó)內(nèi)其他正在進(jìn)行13價(jià)肺炎疫苗臨床試驗(yàn)的企業(yè)目前進(jìn)展較為緩慢方椎，短期內(nèi)很難取得突破性進(jìn)展。智飛生物15價(jià)疫苗剛獲批進(jìn)行臨床試驗(yàn)钧嘶，離上市至少還有5年以上時(shí)間棠众，整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)沃森非常有利。13價(jià)肺炎疫苗的研發(fā)進(jìn)展和效率也充分證明了沃森生物的研發(fā)能力和優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為這一品種的揭盲將極大的改善市場(chǎng)對(duì)于沃森生物的認(rèn)知和評(píng)價(jià)闸拿。

從接種范圍來(lái)看空盼，輝瑞13價(jià)疫苗可為6周齡至15月齡嬰幼兒預(yù)防由13種肺炎球菌導(dǎo)致的相關(guān)侵襲性疾病，如菌血癥肺炎新荤、腦膜炎揽趾、敗血癥和菌血癥等。而沃森的產(chǎn)品則可為適用于6周齡至5歲兒童提供保護(hù)苛骨，也就是說(shuō)2歲半-5周歲的嬰兒如想接種肺炎疫苗篱瞎，沃森的13價(jià)疫苗將是理想的選擇。

我國(guó)每年新生兒1800萬(wàn)痒芝，隨著二胎政策的持續(xù)俐筋，未來(lái)每年新生兒約1900萬(wàn)。根據(jù)使用方式严衬，13價(jià)疫苗每名新生兒接種四針澄者，輝瑞的產(chǎn)品售價(jià)每針約800元，4針共計(jì)3200元请琳。對(duì)于每年出生的1900萬(wàn)新生兒增量市場(chǎng)闷哆，假設(shè)初期13價(jià)疫苗的滲透率為10%，輝瑞和沃森平分市場(chǎng)单起，則每年有5%的新生兒選擇沃森13價(jià)肺炎疫苗抱怔，售價(jià)按500元（輝瑞目前每針定價(jià)為800元）每針測(cè)算，貢獻(xiàn)的年銷(xiāo)售收入約19億元嘀倒，按凈利潤(rùn)40%測(cè)算屈留，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約7.6億元；對(duì)于存量市場(chǎng)测蘑，2歲半-5周歲的兒童約4000萬(wàn)灌危，假設(shè)5%的滲透率，沃森獨(dú)占碳胳，則每年銷(xiāo)售額約40億勇蝙，貢獻(xiàn)利潤(rùn)16億，不過(guò)值得注意的是存量市場(chǎng)會(huì)逐漸萎縮挨约。

在銷(xiāo)售成熟期味混，隨著人們對(duì)該產(chǎn)品重要性的逐漸認(rèn)知以及消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，未來(lái)理論上诫惭，樂(lè)觀的情形下13價(jià)肺炎疫苗國(guó)內(nèi)滲透率有可能達(dá)到50%翁锡，此時(shí)，假設(shè)沃森能占據(jù)一半的市場(chǎng)份額夕土，13價(jià)疫苗年銷(xiāo)售收入預(yù)計(jì)為95億元馆衔，屆時(shí)按照30-40%的凈利潤(rùn)率測(cè)算對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)將可能高達(dá)30億元以上瘟判。

2、HPV疫苗

除了肺炎疫苗角溃，HPV疫苗同樣在全球疫苗銷(xiāo)售額中排名前列拷获。

那么何為HPV?

HPV病毒感染被發(fā)現(xiàn)是導(dǎo)致宮頸癌和生殖器濕疣以及部分肛門(mén)癌、口腔癌的主要因素减细。而HPV疫苗刀诬，是預(yù)防HPV病毒（人類(lèi)乳頭瘤病毒）的疫苗。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),每年全世界有50萬(wàn)的女性因感染HPV病毒而患宮頸癌邪财，其中20萬(wàn)死于該腫瘤，HPV病毒與艾滋病质欲、癌癥一起世界衛(wèi)生組織列為人類(lèi)三大絕癥树埠。

另一方面，宮頸癌是發(fā)展中國(guó)家女性第二大常見(jiàn)癌癥嘶伟，也是致死率最高的癌癥之一怎憋。宮頸癌發(fā)病率在我國(guó)女性惡性腫瘤中居第2位，僅次于乳腺癌九昧。

現(xiàn)有的HPV疫苗主要是預(yù)防針對(duì)HPV宮頸癌高危型的疫苗绊袋。目前分為二價(jià)、四價(jià)和九價(jià)三種铸鹰。這里的價(jià)就是針對(duì)病毒亞型的種類(lèi)數(shù)癌别，價(jià)數(shù)越多，可以預(yù)防的HPV類(lèi)型越多蹋笼。

因?yàn)?6和18型HPV是導(dǎo)致宮勁癌最高危型展姐，所以最基本的二價(jià)疫苗就是針對(duì)16和18型，大概能預(yù)防七成以上的HPV病毒引起的宮頸癌剖毯，并僅針對(duì)女性圾笨。而四價(jià)和九價(jià)都是在此基礎(chǔ)上增加了其他預(yù)防類(lèi)型，能預(yù)防接近9成HPV病毒引起的宮頸癌逊谋，并且男性也可使用（針對(duì)尖銳濕疣等）擂达。

對(duì)于女性的第二大殺手，如果通過(guò)接種疫苗就能有效預(yù)防胶滋，這樣的產(chǎn)品一定會(huì)很受歡迎板鬓。

針對(duì)這一市場(chǎng)，默沙東和GSK已經(jīng)分別推出自身的產(chǎn)品搶占市場(chǎng)究恤。國(guó)內(nèi)企業(yè)中穗熬，沃森生物子公司上海澤潤(rùn)的2價(jià)HPV疫苗研發(fā)進(jìn)度最為領(lǐng)先，上海澤潤(rùn)于2003年成立丁溅，2006年就開(kāi)始研發(fā)HPV疫苗唤蔗，積累了大量經(jīng)驗(yàn)。目前公司2價(jià)HPV疫苗已進(jìn)入3期臨床，預(yù)計(jì)2018年上半年揭盲妓柜，2019年可上市銷(xiāo)售箱季，屆時(shí)沃森生物將可能成為國(guó)內(nèi)首家生產(chǎn)HPV疫苗的上市企業(yè)。同時(shí)沃森生物還在同時(shí)進(jìn)行9價(jià)和4價(jià)HPV疫苗的研究工作棍掐，9價(jià)HPV和治療性的HPV16價(jià)疫苗已進(jìn)入臨床Ⅰ期試驗(yàn)階段藏雏。

在市場(chǎng)方面，2016年全球HPV疫苗銷(xiāo)售額達(dá)到22億美金作煌，而國(guó)內(nèi)HPV疫苗長(zhǎng)期處于空白掘殴，直到2016年GSK的2價(jià)疫苗獲批在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售。此后粟誓，智飛生物獲批獨(dú)家代理默沙東4價(jià)HPV疫苗奏寨，該產(chǎn)品預(yù)計(jì)在2018年開(kāi)始銷(xiāo)售。沃森生物的2價(jià)HPV疫苗則有望在2019年上市鹰服。

對(duì)于壓抑了許久的HPV接種需求病瞳，在近期終于可以慢慢地得到釋放了。

那么對(duì)于我國(guó)急需接種的女性來(lái)說(shuō)悲酷，最佳接種年齡是什么時(shí)候呢套菜？

首次性生活前最佳，因?yàn)橐坏┯辛诵陨钌枰祝陀懈腥綡PV的可能逗柴，如果感染過(guò)了，那么疫苗的作用就小得多了顿肺，所以HPV疫苗接種推薦年齡是9-12歲嚎于，越往后接種，雖然也有一定的預(yù)防作用挟冠，但獲益會(huì)降低于购。GSK2價(jià)，默沙東4價(jià)以及沃森2價(jià)三種HPV疫苗接種范圍如下：

可以看出知染，GSK2價(jià)和沃森生物2價(jià)產(chǎn)品在接種年齡上有優(yōu)勢(shì)肋僧，智飛生物代理的默沙東4價(jià)在病毒防護(hù)范圍上有優(yōu)勢(shì)。

在售價(jià)方面控淡，GSK2價(jià)HPV疫苗中標(biāo)價(jià)為580一針嫌吠，需完成3針接種，合計(jì)1740元掺炭；默沙東4價(jià)中標(biāo)價(jià)每針798元辫诅，3針合計(jì)約2400元。預(yù)計(jì)沃森2價(jià)產(chǎn)品300一針涧狮，3針合計(jì)900元炕矮。

在市場(chǎng)方面么夫，我國(guó)9-19歲女性約9000萬(wàn)人，該年齡段是最佳接種時(shí)間肤视，因此假設(shè)滲透率為10%档痪，沃森和GSK各占一半，那么每年約有450萬(wàn)人使用沃森產(chǎn)品邢滑，理論銷(xiāo)售額約40億腐螟；20-40歲女性約1.8億人，已錯(cuò)過(guò)最佳接種時(shí)間困后，因此假設(shè)滲透率為5%乐纸，其中默沙東4價(jià)占一半，GSK2價(jià)和沃森生物2價(jià)各占25%摇予，那么沃森2價(jià)每年銷(xiāo)售額約20億汽绢。兩個(gè)群體合計(jì)60億銷(xiāo)售額≈貉危考慮新品上市較大的銷(xiāo)售費(fèi)用，給予40%的凈利率小腊，則2價(jià)HPV疫苗每年貢獻(xiàn)利潤(rùn)約24億救鲤。

隨著存量市場(chǎng)的慢慢消化，到最后進(jìn)入銷(xiāo)售成熟期時(shí)秩冈，只有每年的新增1900萬(wàn)適齡女性為接種群體本缠，此時(shí)接種率有望達(dá)到50%，沃森估計(jì)會(huì)有25%左右的市場(chǎng)份額入问，此時(shí)沃森的年銷(xiāo)售額約為21億丹锹，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約8.4億。

二芬失、 單抗板塊產(chǎn)品線布局合理楣黍，2款重磅產(chǎn)品近期上市

單抗藥物是一類(lèi)劃時(shí)代的治療品類(lèi)，在腫瘤棱烂、自身免疫性疾病的治療手段不斷升級(jí)過(guò)程中租漂，單抗藥物扮演著不可替代的角色，已經(jīng)成為全球靶向治療藥物的主流颊糜。

2016年哩治，全球單抗藥物銷(xiāo)量超過(guò)1000億美金，一些重磅單抗藥物銷(xiāo)量驚人衬鱼，例如艾伯維公司的阿達(dá)木單抗在2016年的全球銷(xiāo)量就達(dá)到160億美金业筏。

我國(guó)2016年單抗藥物銷(xiāo)量約100億RMB，不到全球單抗銷(xiāo)量的2%鸟赫，滲透率極低蒜胖。歸根結(jié)底是由于家庭經(jīng)濟(jì)承受能力較低消别。而隨著居民收入水平的不斷提高，同時(shí)翠勉，越來(lái)越多的單抗藥物被列入醫(yī)保覆蓋范圍妖啥，使得居民對(duì)單抗藥物的經(jīng)濟(jì)承受能力大為提高。單抗藥物在我國(guó)滲透率也將獲得快速提高对碌，未來(lái)單抗藥物的市場(chǎng)容量將保持30%左右的快速增長(zhǎng)荆虱。

另一方面，隨著多種重磅單抗產(chǎn)品的專(zhuān)利陸續(xù)到期朽们，國(guó)內(nèi)針對(duì)這些重磅品種的仿制藥研究也如火如荼怀读，希望搶占專(zhuān)利到期后留下的巨大市場(chǎng)。

沃森子公司上海嘉和在單抗領(lǐng)域已經(jīng)研究了10年骑脱，目前有兩個(gè)重磅單抗仿制藥已進(jìn)入三期臨床菜枷，其他仿制藥和創(chuàng)新藥也在布局中。

上海嘉和單抗研發(fā)管線如下：

1叁丧、 赫賽汀仿制藥

曲妥珠單抗(Trastuzumab啤誊，商品名赫賽汀)是一種重組DNA衍生的人源化單克隆抗體，靶向作用于HER2(人表皮生長(zhǎng)因子受體-2)的細(xì)胞外部位拥娄，是癌癥治療領(lǐng)域第一個(gè)分子靶向性藥物蚊锹，適應(yīng)癥為轉(zhuǎn)移性乳腺癌。羅氏的赫賽汀2016年銷(xiāo)售額達(dá)到68億美金稚瘾，是一款重磅級(jí)的單抗藥物牡昆。隨著2015年赫賽汀專(zhuān)利到期，仿制藥將迎來(lái)廣闊的天空摊欠。

2016年我國(guó)赫賽汀的銷(xiāo)量約為25億元丢烘，不到全球銷(xiāo)售額的5%，說(shuō)明我國(guó)腫瘤單抗的使用頻率遠(yuǎn)低于世界平均水平些椒，上升空間很大播瞳。預(yù)計(jì)到2020年，赫賽汀及仿制藥的全國(guó)銷(xiāo)量約為50-60億元免糕。

國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中狐史，中信國(guó)健已于2016年5月撤回申請(qǐng)，率先掉隊(duì)说墨。嘉和以及復(fù)宏漢霖均在2016年底啟動(dòng)三期臨床骏全，安科生物于2017年8月啟動(dòng)三期臨床。嘉和在赫賽汀仿制藥的進(jìn)度中尼斧，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先姜贡，預(yù)計(jì)2019年赫賽汀仿制藥上市。

假設(shè)未來(lái)羅氏原研藥占據(jù)一半的市場(chǎng)棺棵，國(guó)內(nèi)企業(yè)平分其余市場(chǎng)楼咳，那么沃森赫賽汀上市初期預(yù)計(jì)銷(xiāo)量約為10億左右熄捍。

2、 類(lèi)克仿制藥

類(lèi)克（英孚利西單抗母怜，商品名Remicade）是Centocor（Janssen Biotech 前身余耽，強(qiáng)生旗下）開(kāi)發(fā)的抗TNF-α 嵌合單抗，苹熏。作為一個(gè)成功的TNF-α 單抗碟贾，其峰值銷(xiāo)售額達(dá)到過(guò)92 億美元。其歐洲和美國(guó)專(zhuān)利分別于2013 和2015 年到期轨域，同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)品種和仿制藥對(duì)類(lèi)克造成了一定的沖擊袱耽。2016年，類(lèi)克全球銷(xiāo)售額為70億美元干发，比2015年下降15%左右朱巨，類(lèi)克仿制藥的市場(chǎng)則逐漸上升。

由于藥物價(jià)格十分昂貴枉长，且不能進(jìn)醫(yī)保冀续，因此國(guó)內(nèi)對(duì)類(lèi)克的需求較少。2015年必峰，類(lèi)克國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額僅為3億元洪唐。

仿制藥的出現(xiàn)能夠有效降低藥物的價(jià)格，能夠極大刺激藥物的銷(xiāo)售自点，相信市場(chǎng)會(huì)有較大幅度增長(zhǎng)桐罕，預(yù)計(jì)2020年脉让，類(lèi)克仿制藥銷(xiāo)售額約20億桂敛。

國(guó)內(nèi)進(jìn)展較快的有：百邁博拿到生產(chǎn)批件、沃森生物及海正藥業(yè)進(jìn)入三期臨床溅潜。沃森生物類(lèi)克仿制藥預(yù)計(jì)2019年上市术唬。假設(shè)上市時(shí)，沃森生物能獲得國(guó)內(nèi)仿制藥市場(chǎng)30%的份額滚澜，則可實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售6億左右粗仓。

3、其他單抗藥物

公司其他單抗藥物设捐，包括仿制藥以及創(chuàng)新藥基本都處于1期臨床前后借浊，不過(guò)從市場(chǎng)來(lái)看，基本都是大品種萝招，未來(lái)產(chǎn)品上市可能的銷(xiāo)量也比較可觀蚂斤。但對(duì)沃森不利的是，屆時(shí)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品已經(jīng)上市銷(xiāo)售槐沼，在消費(fèi)者認(rèn)同度以及銷(xiāo)售渠道方面已經(jīng)占據(jù)了先機(jī)曙蒸，沃森的市場(chǎng)份額可能有限捌治。

暫且估計(jì)沃森其它單抗成熟期的銷(xiāo)售額合計(jì)為30億元。

三纽窟、市場(chǎng)目前嚴(yán)重低估了沃森生物的估值

1肖油、醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)正確的估值方式

對(duì)于沃森單抗研發(fā)管線的估值，本文借鑒了海通證券在《趨勢(shì)出現(xiàn)時(shí)臂港，總是表現(xiàn)為特例：2018 自主創(chuàng)新時(shí)代來(lái)臨森枪，首推貝達(dá)藥業(yè)》中所介紹的估值方式。

海外通用對(duì)醫(yī)藥公司的估值方式理論上采用了趋艘，rNPV 也即基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（risk-adjusted）的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法疲恢。主要分為3 個(gè)階段：1）Start-Up 階段：通過(guò)可比交易、靶點(diǎn)機(jī)制瓷胧、臨床前數(shù)據(jù)显拳、團(tuán)隊(duì)等給予初始定價(jià)；2）臨床階段：根據(jù)I-III 成功率搓萧、臨床數(shù)據(jù)杂数、競(jìng)爭(zhēng)格局估值；3）上市后：根據(jù)藥物銷(xiāo)售瘸洛、適應(yīng)癥拓展揍移、專(zhuān)利期、競(jìng)爭(zhēng)格局等估值反肋。

模型中存在2 個(gè)隨時(shí)間的變量那伐，一個(gè)是P 值，另一個(gè)是自由現(xiàn)金流石蔗，都隨著產(chǎn)品進(jìn)度變化累積罕邀。

但是折現(xiàn)模型的變量較多，不斷隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和遠(yuǎn)期折現(xiàn)养距，二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際操作限制較多诉探，因此，對(duì)模型做了如下簡(jiǎn)化（將NPV 整合為V 公允）棍厌。

當(dāng)V 公允形成預(yù)期后：概率P 值是決定創(chuàng)新藥估值的核心因素肾胯，而每個(gè)階段的P值預(yù)測(cè)只在該階段完成前有意義，完成后P=0 或1耘纱。

根據(jù)海通證券的統(tǒng)計(jì)敬肚，當(dāng)創(chuàng)新藥預(yù)期鎖定未來(lái)市場(chǎng)份額前提下，給予30 倍PE束析、也即10倍左右市銷(xiāo)率是適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的估值水平（當(dāng)前制藥板塊35 倍PE 的估值中樞）艳馒，也即：V 公允 = 10 × Speak（Peak Sale，銷(xiāo)售峰值）畸陡，Speak 仍然是存在預(yù)期差的值鹰溜。

因此虽填，對(duì)模型做進(jìn)一步修正為Value = P × 10 × Speak。

最終修正的意義是：1）盡管銷(xiāo)售峰值存在預(yù)期差曹动，但是讓市場(chǎng)更容易形成一致預(yù)期斋日。2）消除了折現(xiàn)模型的時(shí)間因素，直接得出產(chǎn)品的價(jià)值上限墓陈。3）隱含了創(chuàng)新藥企的平臺(tái)價(jià)值恶守，也即持續(xù)的創(chuàng)新變相使得公司的產(chǎn)品具有永續(xù)價(jià)值。因此贡必，只有當(dāng)新藥的上市概率越高（P 值越接近1）兔港、未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局越好（鎖定市場(chǎng)份額）、創(chuàng)新能力越強(qiáng)時(shí)仔拟，簡(jiǎn)化修正模型就越有意義衫樊。而對(duì)于臨床I-II 期的產(chǎn)品、扎堆申報(bào)的品種利花、靶點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的品種等情況科侈，簡(jiǎn)化模型并不適用，必須用折現(xiàn)法估值炒事。

這里再次感謝海通證券團(tuán)隊(duì)對(duì)藥品管線估值的分享臀栈。

2、對(duì)沃森生物進(jìn)行估值

在確定了估值方式后挠乳，本文嘗試對(duì)沃森生物在研產(chǎn)品線進(jìn)行估值权薯，進(jìn)而得到沃森生物的整體價(jià)值。

四睡扬、總結(jié)

可以看到沃森生物合理的估值和目前市場(chǎng)給予的估值（目前280億不到）差異巨大盟蚣。存在如此巨大差異的理由主要有以下幾：

1、受到山東疫苗案的影響威蕉，沃森生物的口碑較差刁俭，市場(chǎng)認(rèn)可度不高橄仍；

2韧涨、市場(chǎng)并未對(duì)沃森的四大重磅品種的市場(chǎng)空間給予足夠的重視；

3侮繁、市場(chǎng)并未意識(shí)到沃森生物在研發(fā)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局虑粥；

4、按照成熟市場(chǎng)對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)研發(fā)管線進(jìn)行估值的方式目前尚待A股市場(chǎng)的投資者進(jìn)一步理解和接受宪哩。

我們堅(jiān)定認(rèn)為娩贷，隨著研發(fā)的不斷深入和重磅品種的成果不斷落地，作為A股生物醫(yī)藥龍頭企業(yè)之一的沃森生物的價(jià)值將得到大幅重估锁孟。

最后需要提示的是彬祖，公司的相關(guān)重磅產(chǎn)品預(yù)計(jì)要到2019年才能陸續(xù)上市茁瘦，相應(yīng)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)仍需一定過(guò)程，以上數(shù)據(jù)均為理論測(cè)算的市場(chǎng)空間和相應(yīng)估值储笑，可能存在高估或者低估的情況甜熔，請(qǐng)投資者務(wù)必重視投資風(fēng)險(xiǎn)。

@今日話題 $沃森生物(SZ300142)$ $恒