原創(chuàng) 2017-03-13 鄧曉峰 高毅資產(chǎn)管理

編者按：這篇分享不僅僅是鄧曉峰對自己十幾年投資研究經(jīng)驗的回顧和總結(jié)颇玷，也是基金經(jīng)理對行業(yè)研究員系統(tǒng)性研究方法的指導(dǎo)和交流感耙，同時代入研究方法對汽車等行業(yè)作了深入的研究、討論吁脱，是一份精彩的案例學(xué)習(xí)桑涎，敬請細(xì)品。

作者 | 高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰

來源 | 高毅資產(chǎn)管理(ID:gyzcgl)

本文為高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰和研究員團(tuán)隊的投研分享討論會的部分紀(jì)要兼贡。討論時間在2016年10月攻冷。

鄧曉峰：

談?wù)勎业难芯矿w會。

1遍希、時間更多花在增長型行業(yè)等曼、體量大的行業(yè)上，是投入產(chǎn)出比相對高的做法凿蒜。

增量永遠(yuǎn)比存量好做禁谦，增長型市場的投資比存量市場的投資更容易、更輕松废封。體量大的行業(yè)州泊，猶如大海，無風(fēng)三尺浪漂洋，機(jī)會更多遥皂。

2、做研究時氮发，需要經(jīng)歷由少到多渴肉，再由多到少的過程。

剛接觸一個行業(yè)時爽冕，資料會越看越多——需要了解行業(yè)發(fā)展的歷史仇祭，了解發(fā)達(dá)國家先走過的路，發(fā)達(dá)國家現(xiàn)存的狀態(tài)颈畸，了解我國處于什么狀態(tài)乌奇、什么階段没讲。這方面，國外相關(guān)著名公司的傳記礁苗、創(chuàng)始人的傳記爬凑、行業(yè)的傳記是最好資料。這些資料可以幫助我們代入當(dāng)時的歷史環(huán)境试伙，去理解產(chǎn)業(yè)嘁信、理解競爭，建立對行業(yè)的總體認(rèn)知疏叨。

隨著對行業(yè)的積累越來越多潘靖，逐漸抽象和總結(jié)，把行業(yè)的屬性定義出來蚤蔓，把自己對行業(yè)的理解提煉出幾個指標(biāo)或參數(shù)卦溢；與行業(yè)內(nèi)人士探討和請教，完善自己的體系秀又；最后通過這些指標(biāo)和參數(shù)去判斷這個行業(yè)的發(fā)展单寂、預(yù)測這個行業(yè)、根據(jù)現(xiàn)實(shí)的情況去修正觀察體系和重點(diǎn)指標(biāo)吐辙。先把行業(yè)變厚宣决，再把研究變薄，這是我自己的一些體會和經(jīng)驗袱讹。

3疲扎、對優(yōu)秀公司的長期跟蹤。

成功的公司本身就是競爭選擇的結(jié)果捷雕，成功是有原因的椒丧。觀察成功公司的商業(yè)行為，可以站在巨人的肩膀上救巷，在最優(yōu)秀人智慧的階梯上理解行業(yè)競爭壶熏、理解商業(yè)行為。世上的事情浦译，知易行難棒假。但作為投資人，紙上談兵又是容易的精盅，思維上的代入和演習(xí)是輕松的帽哑。我們可能做不到，但可以訓(xùn)練到知道怎么做叹俏。對優(yōu)秀公司的長期跟蹤是行業(yè)研究的捷徑妻枕。

而且，優(yōu)秀的公司在整個投資生涯中提供的投資機(jī)會更多。即使在某些階段錯過了屡谐，未來還會給你機(jī)會述么。對優(yōu)秀公司的研究和跟蹤是一種積累。

4愕掏、問題是研究的方向度秘。市場永遠(yuǎn)有分歧，這些爭議指出了研究的方向饵撑。如果研究能夠回答這些問題剑梳，發(fā)現(xiàn)市場的偏差甚至謬誤，機(jī)會自然就來了滑潘。

下面就談?wù)勂囎杌摹⒓译姟＿@是兩個挺有意思的行業(yè)众羡。

十年來，這兩個行業(yè)的ROE都很高蓖租，利潤持續(xù)增長粱侣。從投資回報來看，家電行業(yè)特別出色蓖宦，美的齐婴、格力過去十年年化股東收益率約30%。汽車行業(yè)稍差稠茂，主要是標(biāo)的的原因柠偶，因為國內(nèi)汽車行業(yè)目前還沒有走出像美的、格力這樣具有競爭優(yōu)勢的公司睬关，沒有能夠在產(chǎn)業(yè)上升的過程中一路走過來诱担。汽車業(yè)是不同的公司在不同時間段提供不同的機(jī)會。這兩個行業(yè)都是ROE高电爹、估值水平低蔫仙，盈利持續(xù)增長。從投資的角度丐箩，這樣的行業(yè)容易創(chuàng)造超額收益摇邦。

家電行業(yè)最大的好處是競爭格局清晰，長期看更確定屎勘；弱點(diǎn)是行業(yè)基本成熟施籍，成長空間受限。汽車行業(yè)的壞處是競爭結(jié)構(gòu)問題概漱，戰(zhàn)場的勝者沒有確定丑慎，并且參與者太多，中國整車企業(yè)目前還不具備競爭優(yōu)勢；好處是行業(yè)足夠大立哑，市場還在增長夜惭，未到達(dá)滲透率見頂?shù)碾A段，市場有空間铛绰，行業(yè)回報高诈茧。

汽車行業(yè)02、03年經(jīng)歷第一輪的快速發(fā)展捂掰，當(dāng)時增速60-70%敢会。但當(dāng)時產(chǎn)能的增速比需求更快，導(dǎo)致04年到05年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整这嚣。機(jī)構(gòu)投資者看這個行業(yè)非常負(fù)面鸥昏，一是因為在中國沒有優(yōu)勢的自主整車企業(yè)，二是簡單地認(rèn)為這是一個屬性很差的周期性行業(yè)：

（1）汽車業(yè)重資產(chǎn)姐帚，巴菲特說過吏垮，四個輪子不是好生意；（2）美國三大汽車企業(yè)的市值都很低罐旗，中國的汽車公司的市值空間在哪里膳汪？（3）中國車價虛高（高于國際水平），行業(yè)盈利不具有可持續(xù)性九秀。

我們帶著這些問題去看汽車業(yè)的發(fā)展歷史遗嗽，觀察美國、德國鼓蜒、日本汽車業(yè)發(fā)展的過程痹换，最后發(fā)現(xiàn)，市場的共識存在很大的偏差都弹。

第一點(diǎn)娇豫，這個行業(yè)資產(chǎn)很重，回報率不高的問題缔杉。上世紀(jì)初锤躁，美國汽車作為新興行業(yè)發(fā)展起來時，外部配套不完善或详，大公司的主要零部件需要自供系羞，早期的垂直一體化是一種優(yōu)勢。巴菲特觀察汽車行業(yè)時霸琴，正好看到零部件供應(yīng)社會化之前的狀態(tài)椒振，這個階段其資產(chǎn)特別重。但是在中國梧乘，整車廠和零部件公司高度社會化分工澎迎，整車廠資產(chǎn)輕庐杨，零部件資產(chǎn)重，數(shù)據(jù)顯示夹供，整車廠的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠做到5-8次甚至更高灵份，這是一個很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不錯哮洽，有的往往只能做到更低的水平填渠。以周轉(zhuǎn)率來觀察，整車行業(yè)實(shí)質(zhì)是輕資產(chǎn)鸟辅。

第二點(diǎn)氛什，這個行業(yè)的大公司尤其是美國的公司市值很小，這個問題如何解決匪凉？翻閱這些公司的歷史枪眉，發(fā)現(xiàn)一個很有意思的情況，從汽車行業(yè)誕生一直到60年代再层，這些汽車公司基本都是當(dāng)時美國分紅最高的公司贸铜，我們看到2000年的時候300億美元的市值是殘值而非公司的現(xiàn)值。在整個發(fā)展過程中聂受，這個行業(yè)創(chuàng)造的回報是很高的萨脑，尤其是20年代至50年代，汽車行業(yè)的分紅往往是排名第一饺饭。這也解決了中國汽車行業(yè)的公司是否有市值空間的問題。

第三點(diǎn)职车，中國車價高瘫俊，毛利虛高，生產(chǎn)率低的問題悴灵。早期扛芽，我做了研究，把所有汽車行業(yè)的公司积瞒，那時候主要是合資廠川尖，統(tǒng)計了00年至05年的數(shù)據(jù)，計算了所有公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率茫孔、毛利率叮喳，發(fā)現(xiàn)一個挺有意思的現(xiàn)象。5年間缰贝，這個行業(yè)從高毛利率低周轉(zhuǎn)率——高價格的盈利模式馍悟，轉(zhuǎn)向了合理毛利率超高周轉(zhuǎn)率——高生產(chǎn)率的經(jīng)營模式。以上海通用為例剩晴，2002年當(dāng)時別克的車價虛高锣咒，車價30萬以上侵状，毛利率超過35%。但是它的周轉(zhuǎn)率低毅整，當(dāng)時60多億固定資產(chǎn)趣兄，年銷售不到200億，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到4次/年悼嫉。到2005年艇潭，毛利率下降到20-25%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升到10次/年承粤。車價的降幅超過30%暴区，但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高150%以上⌒岭扣除5%銷售費(fèi)用率仙粱、5%管理費(fèi)用率之后，還有接近7-10%的凈利率彻舰，這是可以持續(xù)的狀態(tài)伐割。在盈利最差的2005年，上海通用的 ROE仍有25%刃唤，好的年景ROE是50%以上隔心，甚至有時候到100%，這是一個回報超高的生意∩邪現(xiàn)階段硬霍，中國車價與國外的差距，基本集中在稅的方面笼裳，我們有17%的增值稅唯卖、10%的消費(fèi)稅。

市場的共識與實(shí)際的情況存在明顯的偏差時躬柬，這種認(rèn)知的偏差會創(chuàng)造巨大的投資機(jī)會拜轨。尤其是這個行業(yè)本身的ROE非常高，企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的高利潤允青，而市場給的估值水平又非常低時橄碾。行業(yè)估值不提升，企業(yè)的盈利和增長已經(jīng)能為投資者帶來足夠的回報了颠锉。其實(shí)這幾年家電和汽車的投資一直在走這個路線法牲，這兩個行業(yè)的估值都沒漲，它們的市值和盈利在不斷上漲琼掠。

汽車行業(yè)更麻煩些皆串，因為很多公司之前都是一個很小的母體，隨后逐步收購資產(chǎn)眉枕，因而延續(xù)性和可比性沒有那么強(qiáng)恶复，導(dǎo)致股東回報沒有那么高怜森。但是如果行業(yè)本身仍處于增長期，滲透率沒有到頂?shù)脑挵担@種低估值反而會成為“長期飯票”副硅。因為市場給的預(yù)期和估值是低的，但事實(shí)上行業(yè)的增長好于預(yù)期翅萤，部分優(yōu)秀公司做的更好恐疲，經(jīng)常出現(xiàn)爆炸式增長，機(jī)會就更突出了——低估值疊加高增長套么。我們研究員如果能夠把這種大的行業(yè)跟住的話培己，你會發(fā)現(xiàn)有非常多的投資機(jī)會。

下面我們來總結(jié)如何對汽車這個行業(yè)進(jìn)行跟蹤胚泌。

汽車行業(yè)屬性：

（1）縱觀汽車產(chǎn)業(yè)鏈省咨，從零部件到整車廠到4s店，整車廠是核心玷室，它是整個產(chǎn)業(yè)鏈蛋糕的劃分者零蓉。整車廠對零部件廠而言是甲方，可以占款穷缤。對銷售端而言敌蜂，4s店其實(shí)是汽車品牌的附庸〗蚋兀看這個行業(yè)這么久章喉，4s店從生意模式上總體是很苦的生意。只有在需求超過產(chǎn)能供應(yīng)身坐、客戶要加價買車的時候囊陡，4s店才有會過得好些。時間稍微拉長掀亥，這個生意一定只能獲得一個相對比較差的回報，因為總體上它是受整車廠控制妥色、利用甚至是盤剝的一個環(huán)節(jié)搪花。完整看下來，整車廠是整個行業(yè)的核心嘹害，是整個產(chǎn)業(yè)鏈條的分配者撮竿。我們投資行業(yè)或者投資公司，首先把行業(yè)鏈條里的龍頭或者利益的分配者找出來笔呀，然后再找到利益分配環(huán)節(jié)中最強(qiáng)的公司或者階段性最強(qiáng)的公司幢踏。

（2）產(chǎn)能利用率是很重要的指標(biāo)。全球來看许师，產(chǎn)能利用率基本在80%以下房蝉，一般70%多僚匆，車企往往盈利比較艱難，但是中國的主要車企產(chǎn)能利用率基本在90%-100%之間搭幻，這是全球一個例外的情況咧擂，因此在中國汽車行業(yè)回報率比較高。這個指標(biāo)比較好觀察檀蹋，因為工廠的建設(shè)計劃及產(chǎn)量較容易觀察松申。

（3）經(jīng)銷商體系的庫存水平。觀察競爭強(qiáng)度在銷售端有一個明顯的指標(biāo)俯逾，渠道的庫存贸桶。如果庫存高了，資金壓力的存在桌肴，一定會導(dǎo)致4s店削價皇筛，即使整車廠有約束，也無法抵擋4s店主動的價格競爭识脆。我們經(jīng)常觀察汽車4s店的庫存水平设联，如果庫存偏低或在正常水平，4s店壓力不大的時候灼捂，整車行業(yè)的利潤往往處于一個好的階段离例。如果4s店的庫存系數(shù)長期處于比較高的水平，比如超過2（庫存相當(dāng)于過去2個月的銷量）的時候悉稠，終端往往會主動加大折扣賣車宫蛆。零售渠道利益受損，為了讓銷售系統(tǒng)可持續(xù)的猛，整車廠一般會通過種種方式扶持4s店耀盗，犧牲廠家利潤幫助渠道生存。零售的庫存是整個行業(yè)利潤的先導(dǎo)指標(biāo)卦尊。

（4）終端價格的折扣叛拷。終端的折扣是最直接的觀察指標(biāo)。從上面幾個方面基本上可以把握行業(yè)的冷暖岂却，不需要通過內(nèi)幕消息即可把握行業(yè)的情況忿薇。從這個角度，我個人覺得汽車行業(yè)還是一個比較好觀察的行業(yè)躏哩。

最近幾年以來署浩，賣方的汽車行業(yè)研究水平提升得很快。要從研究員上獲得超額收益扫尺，賺alpha已經(jīng)比較難筋栋。但是，專業(yè)機(jī)構(gòu)對這個行業(yè)的偏見或者說誤區(qū)一直存在正驻，從我們的交易對手層面來看弊攘，alpha的機(jī)會依然顯著抢腐。這是我對這個行業(yè)的生態(tài)體系觀察之后的體會。

各位研究員本身的素質(zhì)非常高肴颊，但是有沒有達(dá)到一個極端的狀態(tài)氓栈？我希望大家以后能達(dá)到這樣一種狀態(tài)，把一個行業(yè)通過幾個指標(biāo)提煉出來婿着，抽象成一個簡化的模型授瘦。如果能夠把行業(yè)濃縮到簡化模型的階段，研究效率會提高很多竟宋，效果也會好很多提完。在研究過程之中，大家有問題有爭議是最好的丘侠，因為所有的問題和爭議都是研究的方向徒欣。當(dāng)你把爭議一步一步剖開，抽絲剝繭然后細(xì)化下來去判斷對錯的時候蜗字，你會對行業(yè)和公司的認(rèn)識又更進(jìn)一步打肝。所以，大家平時爭論更激烈一點(diǎn)可能更好挪捕，觀點(diǎn)越“極端”越好粗梭，“極端”的過程是大家對行業(yè)的理解更深的過程，鼓勵大家探討公司時更加激烈级零。這個過程不是意味著我是對的別人錯了断医，我勝利了別人輸了。最好你能夠失敗奏纪，因為在這個過程中其他人的質(zhì)疑能夠幫助你把問題研究得更清楚鉴嗤。尤其是我們選定的目標(biāo)、選定的戰(zhàn)場是一個很大的戰(zhàn)場序调，是一個有很大空間的行業(yè)或者機(jī)會醉锅，你把問題想清楚，以后就能更好地把握投資機(jī)會发绢。我們內(nèi)部之間可以更坦誠一點(diǎn)硬耍、更激烈一點(diǎn)，討論不要彼此照顧面子朴摊，大家相互之間都可以質(zhì)疑，質(zhì)疑是為了把問題研究得更清楚此虑。所有爭論的過程都是相互學(xué)習(xí)的過程甚纲，大家都各有所長，爭論多了大家才能成長得更快朦前。

問答討論

（注：以下參與討論的基金經(jīng)理還包括：王世宏 高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理介杆；邱國鷺 高毅資產(chǎn)董事長等鹃操。）

1、王世宏：4s店的零售庫存春哨、行業(yè)產(chǎn)能數(shù)據(jù)如何監(jiān)控荆隘？

鄧曉峰：汽車零售庫存系數(shù)是行業(yè)協(xié)會每個月發(fā)布，一般是除以過去一個月的銷量赴背。一般來說椰拒，數(shù)據(jù)顯示中國的零售體系效率很高，歐美發(fā)達(dá)國家?guī)齑嫦禂?shù)一般都是在2以上或者更高凰荚，中國的庫存系數(shù)一般來說在比較低的水平燃观，1.5以下一定是健康指標(biāo)，2-2.5是比較麻煩的時候便瑟，2.5以上壓力巨大缆毁。淡旺季要單獨(dú)看，淡季（每年6到涂、7脊框、8三個月）是庫存系數(shù)高的時候，旺季庫存系數(shù)最低践啄。中國到年底的時候發(fā)獎金浇雹，汽車是耐用消費(fèi)品的支出，居民通常年底買車往核，這是消費(fèi)的自然季節(jié)性箫爷。尤其越是低端的車型，淡旺季波動越明顯聂儒。如果目標(biāo)是三四線城市偏低端的車型智绸，波動越明顯悦即，反而是高端車型，全年銷量總體而言波動沒那么大，尤其是20萬以上的車波動稍小酷窥。

產(chǎn)能數(shù)據(jù)更好統(tǒng)計，每個公司的工廠的產(chǎn)能峻贮、產(chǎn)量如何都是公開的雹食，隨便哪個研究員都能提供。乘用車肯定是走到中后期奇昙，新車銷量的增長估計還有5护侮、6年，之后將徹底變成周期性行業(yè)储耐。但是新能源確實(shí)剛剛開始羊初。從這個角度，我們明年一定要把零部件全部過一遍，哪些是新能源汽車零部件长赞。中國的很多零部件供應(yīng)商過去在全球的供應(yīng)鏈體系的比例挺低（當(dāng)然福耀是個例外）晦攒，他們這次在中國本土的供應(yīng)鏈做好之后，后面在電動化的過程中還有機(jī)會進(jìn)入全球供應(yīng)鏈得哆，這里面機(jī)會是很大的脯颜。

王世宏：每一年很牛的汽車廠都不太一樣，除了實(shí)時跟蹤產(chǎn)銷量外贩据，是否有方法進(jìn)行提前預(yù)判栋操？

鄧曉峰：提前預(yù)判挺難，這個行業(yè)確實(shí)是跟蹤的做法乐设。在幾個轉(zhuǎn)折點(diǎn)的時候多注意一點(diǎn)讼庇，每年2、3月份開始近尚，前一年的旺季過后到第二年開始蠕啄，如果此時庫存系數(shù)比較高，之后行業(yè)壓力就大了戈锻，因為跟著到年中的時候是淡季歼跟，這種時候就比較麻煩，如果淡季庫存系數(shù)比較低格遭，之后就不用擔(dān)心哈街，后面半年到全年整體的需求都會比較好。

2拒迅、王世宏：各個車廠的新車型和一些原有的車型骚秦，哪個會賣得好，如何進(jìn)行判斷璧微？

鄧曉峰：一般要月銷1萬輛以上作箍，才能盈虧平衡。爆款車其實(shí)是比較容易找出來的前硫，這個行業(yè)做得好一定要出爆款車胞得，平庸的產(chǎn)品賺不了錢。爆款車往往都有特色屹电，基本上你一眼就能看出來這個車賣得好阶剑，有很多在當(dāng)時的環(huán)境中很突出的指標(biāo)。我們來回顧一下爆款的過程危号，中國國產(chǎn)SUV的爆款牧愁。第一個，哈弗H6外莲，10萬左右的SUV猪半，無以倫比的一個產(chǎn)品，性能很均衡，品質(zhì)穩(wěn)定小毛病少办龄。當(dāng)時其他的合資競品都在15萬以上，價差很大淋昭。5年的生命周期走下來到現(xiàn)在這么大的量俐填。當(dāng)時所有的自主品牌與長城都有質(zhì)量和穩(wěn)定性上的差距，它基本上是一枝獨(dú)秀翔忽，這是爆款的一個例子英融。第二個，CS75歇式，算半個爆款驶悟，是當(dāng)時第二個出來合適的車，外形特像路虎材失，我覺得他的爆點(diǎn)就是特像路虎痕鳍，很多人被這個爆點(diǎn)吸引，當(dāng)然也正因為主要是這個爆點(diǎn)龙巨，它不能成為真正的爆款笼呆，沒有到達(dá)3萬、4萬這樣很驚人的月銷量旨别。第三個诗赌，傳祺GS4，一看明顯就不像是之前的自主品牌車秸弛，用料和零部件都是合資車的水平铭若，價格低性能還很好，因為廣汽做代工廠多年递览，具備這個能力叼屠。沒見到前，我們確實(shí)不知道它會是爆款非迹，但是當(dāng)你看到這個車环鲤，你就會覺得確實(shí)是挺吸引人，外形類似憎兽，加之低價格冷离，只有一些小毛病，這是它的特點(diǎn)纯命。

研究員：后面幾款爆款車相對來說容易判斷西剥，可能最難的是當(dāng)年哈弗H6，國產(chǎn)亿汞，大家可能覺得中國人做不好瞭空。如果我們往后退幾年，站在長城剛出來時去判斷是比較難的，這兩年可能會容易些咆畏？

鄧曉峰：當(dāng)時判斷其實(shí)是很容易的南捂。長城的戰(zhàn)略是很清晰的，它的車性能很均衡旧找，采用田忌賽馬式的戰(zhàn)略溺健，它是用SUV去打合資的轎車，適應(yīng)消費(fèi)升級的過程钮蛛，而且當(dāng)時環(huán)境下沒有替代品鞭缭。轎車向SUV升級大潮，只有長城最早最堅定地把握魏颓，其他企業(yè)都在觀望岭辣，這是它很幸運(yùn)也一直很堅持的地方。大勢如此甸饱，你抓住了風(fēng)口沦童。當(dāng)時其他所有國產(chǎn)車SUV都做不到毛病這么少，性能這么穩(wěn)定叹话，競品S6與哈弗H6是同時出來的搞动，剛開始三個月銷量就到8000輛，接著到10000輛渣刷，銷售爬坡比長城還快鹦肿，但是一年之后差別就出來了。

王世宏：聽起來就一句話辅柴，性價比高箩溃。車的質(zhì)量好、價格還這么低碌嘀，為什么非得做出來涣旨、看到了、用上了才能感受到股冗？生產(chǎn)的過程中如果預(yù)先得知東西好霹陡、成本不太高，還有利潤止状，為什么車廠不能預(yù)先判斷烹棉？

鄧曉峰：從兩個角度看。這個市場里真正有兩個參與者怯疤，合資廠和自主品牌廠浆洗。合資廠沒有做出來主要是因為他們不想自相殘殺，它所有的動作都是在打破自己原有的產(chǎn)品體系集峦，所以它們一直不愿意這樣做伏社，原來有中級車抠刺、轎車這些體系，就不愿意把已有的基石挖掉摘昌。自主品牌面臨的是能力問題速妖，之前大家沒有能力做到，但是隨著時間的推移聪黎，自主品牌的能力越來越強(qiáng)买优。

3、王世宏：目前整車企業(yè)估值普遍偏低挺举。是因為車型不確定性的問題給不了高估值，還是這個估值體現(xiàn)了市場存在比較大的偏見烘跺？

鄧曉峰：汽車股的低估湘纵，從過去5年來看，主要是對行業(yè)認(rèn)識的問題滤淳，過早擔(dān)心行業(yè)見頂梧喷，進(jìn)入紅海，整個行業(yè)的利潤會往下走脖咐。這個擔(dān)心之前肯定是錯了铺敌，10年前大家就開始擔(dān)心，2005年那時就是這樣子屁擅。那時港股市盈率低偿凭、A股市盈率高，A股從20-30倍市盈率降到5派歌、6倍市盈率的過程中弯囊，港股市盈率就在5-10倍晃動，所以港股的回報率更高胶果，因為沒有PE壓縮的過程∝抑觯現(xiàn)在這個階段，港股和A股的PE都已經(jīng)壓縮了早抠，主要看什么時候行業(yè)整體的利潤開始進(jìn)入縮小的階段霎烙，我覺得這個過程整體可能還需要更多的時間，現(xiàn)在還沒到時候蕊连。

研究員：過去那樣高性價比的SUV車不是特別多悬垃，現(xiàn)在各個車系越來越多，大家可能會價格戰(zhàn)甘苍、促銷盗忱、費(fèi)用增加，這些主流的長期高ROE的生產(chǎn)商有可能就會下去羊赵？畢竟競爭格局與空調(diào)沒法比趟佃，不像空調(diào)就兩家大的公司扇谣，汽車的車型迭代速度比空調(diào)快很多，這種競爭結(jié)構(gòu)下產(chǎn)品的生命周期可能會短一些闲昭。這可能是壓低估值的一個重要原因罐寨？

鄧曉峰：是。所以這個行業(yè)目前的競爭結(jié)構(gòu)決定了它競爭格局比家電差序矩，參與者太多鸯绿。

邱國鷺：相比其他行業(yè)，這個行業(yè)的好處是簸淀，需要工信部的審批瓶蝴，中國汽車產(chǎn)能的擴(kuò)張相對比較有序。

研究員：主要是行業(yè)的增速一直在租幕，并且SUV滲透率的空間還存在舷手，過去幾年SUV滲透率的提升速度非常快劲绪，目前已有40%多男窟，明年提升至50%左右可能就到天花板了。

邱國鷺：我認(rèn)為核心的是贾富，以后3-5年自主品牌的崛起歉眷，有可能會像小米、OPPO颤枪、vivo汗捡，到了一定程度然后爆發(fā)。第一點(diǎn)畏纲，合資不愿意在10萬-15萬價格上這么多產(chǎn)品凉唐，因為這樣會打擊自己25萬元、30萬元的車霍骄。第二點(diǎn)台囱，車載電子設(shè)備要把價格降下來需要嘗試一些新的供應(yīng)商，而合資的供應(yīng)鏈體系是不允許這樣做的读整。第三點(diǎn)簿训，合資的審批流程很長，遇到一點(diǎn)小事情就要跑到美國總部米间、德國總部去審批强品，所以在采用新設(shè)備方面永遠(yuǎn)跟不上自主品牌廠商。

鄧曉峰：從SUV以及新能源這個大的轉(zhuǎn)換周期來看屈糊，整個合資體系反應(yīng)太慢了的榛，決策鏈條長。尤其是自主水平提高后逻锐，競爭對手變了夫晌，他們跟不上節(jié)奏雕薪。

自主品牌發(fā)展的目標(biāo)是不斷往上打破價格天花板。如果不能打破價格天花板晓淀，這種公司就沒有前途所袁。因為社會的進(jìn)步太快，其他自主品牌上來會把下面的利潤池一個個都干掉凶掰，只有往上不斷沖擊合資品牌的價格帶燥爷，把價格帶捅破，用新的競品去獲得高利潤懦窘∏棒幔看全球汽車行業(yè)的特點(diǎn)，利潤主要是在豪華品牌畅涂，20萬元以下的車在一個成熟社會是很難賺錢的港华，大家都是賺到高端品牌的錢。

邱國鷺：豐田和本田在日本成長期間也是大牛股毅戈。而且豐田利潤率長期高于寶馬，寶馬大多數(shù)錢是3系賺的愤惰，而不是7系賺的苇经。真正高端車往往是入門級豪華車（輕奢品）容易放量，大概三四十萬宦言，是個比較好的利潤點(diǎn)扇单，既有利潤可賺又有量。另外奠旺，也取決于自身的供應(yīng)鏈體系和流程管理蜘澜，豐田發(fā)展好時凈利率長期能夠接近10%，而寶馬一直在5%左右响疚。廣汽學(xué)豐田鄙信、本田的制造工藝，在自主品牌如傳祺的質(zhì)量比其他要好忿晕。

4装诡、王世宏：過去幾年A股、H股汽車股的市盈率践盼、市凈率都和地產(chǎn)股差不多鸦采，但是感覺汽車應(yīng)該比地產(chǎn)稍微好一點(diǎn)兒？

鄧曉峰：汽車好很多咕幻。這些公司的凈現(xiàn)金非常多渔伯。另外，大家弄錯的一個原因是肄程，人力成本占比在中國特別低锣吼，老美當(dāng)年三大汽車工會搞得比較慘時选浑，人力成本占比都能超過10%。

邱國鷺：很多退休金吐限，很多退休工人需要養(yǎng)鲜侥。

鄧曉峰：中國人力成本占比非常低，勞動生產(chǎn)率提高得非持畹洌快描函。在挑選好行業(yè)壞行業(yè)時，我過去采用一個指標(biāo)狐粱，增加值是如何分配的舀寓。發(fā)達(dá)國家國民收入的分配一般是勞動者報酬（包含稅收）占2/3，資本占1/3肌蜻』ツ梗看一個公司的人力成本占企業(yè)利潤及交稅比例，如果人力成本比例比較低蒋搜，生意模式相對好篡撵。如果人力成本比例很高，對投資來說豆挽，本身就是較差的生意育谬。人力成本密集的行業(yè)，從長期看帮哈，資本的回報率相對較差膛檀。汽車和家電，生產(chǎn)率水平娘侍、人均創(chuàng)造的增加值很高咖刃，算是可以容忍勞動力成本上漲的行業(yè)。因為社會往前發(fā)展憾筏，中國的人均收入水平上升嚎杨，人力成本提高是一個必然的過程。我自己看行業(yè)時氧腰，通常計算一下整個價值鏈的利益分配磕潮，先看人力成本多少、企業(yè)稅收多少容贝，然后再看后面空間是否大自脯。如果公司本身人力成本占比特別高，說明對人力成本特別敏感斤富，人力成本稍微漲一下膏潮，企業(yè)利潤就沒了。汽車行業(yè)的好處是满力，中國基本回避了德國焕参、日本甚至美國的掣肘轻纪，我們一直保持著一個很低的人力成本結(jié)構(gòu)。我們在利潤好的時候叠纷，沒有搞長期payment計劃刻帚，最多只是當(dāng)期多發(fā)獎金。美國特傻的是涩嚣，一開始和你把未來幾十年的條件談好崇众，成本剛性，不能適應(yīng)行業(yè)成熟期的發(fā)展航厚。這也是中國資本家比較“壞”的地方顷歌。

5、研究員：家電是個數(shù)據(jù)比較公開的行業(yè)幔睬，其他一些行業(yè)數(shù)據(jù)沒有如此公開眯漩，該怎么辦？

鄧曉峰：那只能找相關(guān)性麻顶、找背后的驅(qū)動力在哪里赦抖。這幾天和研究員討論CDN行業(yè)，這個行業(yè)本質(zhì)上是流量的生意辅肾，從電信運(yùn)營商那里買來帶寬队萤，然后用統(tǒng)計復(fù)用的方式賣給下游客戶，這個生意的特點(diǎn)大體上是這樣⊥鹈椋現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的成本是什么樣取決于電信帶寬的價格浮禾，中國電信業(yè)帶寬價格還有一個特點(diǎn)是地區(qū)差異較大交胚，譬如在上海1G的價格和嘉興1G的價格可能是差異巨大的份汗，這種節(jié)點(diǎn)本身成本上有差異化、存在可以套利的地方蝴簇。很多下游的用戶不是24小時在高帶寬運(yùn)轉(zhuǎn)杯活，不同時間段有不同帶寬需求，如果不同時間段復(fù)用做得好熬词，賺的是效率的錢旁钧，這是這門生意的一個特點(diǎn)。這個生意收入的增長來源于流量互拾，如果統(tǒng)計的話歪今，看一下每年流量的增速、電信運(yùn)營商收入的增速颜矿，找電信運(yùn)營商去了解一下是否有指標(biāo)可以跟蹤寄猩。找關(guān)鍵指標(biāo)時，有時候可能要花幾個月甚至幾年的時間骑疆，想不出來就先不想了田篇，說不定哪天就豁然開朗了替废。

我個人的體會是，對行業(yè)的認(rèn)識泊柬，可能要花一年兩年甚至更長的時間椎镣，一邊看一邊慢慢培養(yǎng)感覺，某個時候豁然開朗兽赁∽创穑看行業(yè)的基礎(chǔ)資料，參加行業(yè)的研討闸氮，聽別人是怎么講的剪况，培養(yǎng)感覺，至于什么時候自己豁然開朗急不得蒲跨。

6译断、研究員：能否具體分享一兩個過去成功投資的股票？

鄧曉峰：我以前在公募期間賺錢多的其實(shí)是電力股或悲，有一只股票孙咪，賺了二三十億。當(dāng)時為什么會覺得這個生意很好巡语？公司下屬的一個水電站大約在2002年建成翎蹈，2009年準(zhǔn)備注入上市公司。它是135萬千瓦男公，投資80多億元建成荤堪，當(dāng)時我看公司報表突然變成總資產(chǎn)只有40億，借的銀行貸款還有十幾二十億枢赔，具體數(shù)據(jù)目前有些忘了澄阳。當(dāng)時看到這個我就覺得很有意思，這個子公司運(yùn)轉(zhuǎn)這么多年踏拜，每年利潤70-80%分掉碎赢，最后變成總資產(chǎn)不斷縮小。我估算了下速梗，到2012年左右時肮塞，子公司會把債務(wù)全部還完，成為一個沒有負(fù)債的公司姻锁。想想這個生意枕赵，最開始20%資本金、80%負(fù)債位隶，10年之后就沒有負(fù)債了拷窜，不考慮分紅，僅從投入資本的角度，至少可以賺4倍装黑；如果總資產(chǎn)回報率挺高副瀑，比如到9%，目標(biāo)只有6%恋谭，那么可以賺4*1.5=6倍糠睡。水電這門生意很簡單，只需計算幾年把負(fù)債還完疚颊，生意本質(zhì)是項目資源+杠桿的生意狈孔，但是高回報。

邱國鷺：這有資源獨(dú)占性材义。

研究員：高杠桿賺利差均抽。

鄧曉峰：賺的就是杠桿的錢。尤其如果這些項目在中后期進(jìn)入其掂，市場給價格的時候是按照EPS給價油挥，不是按照DCF給價。前面幾年培育的時候別人痛苦地承受款熬，等到你進(jìn)入時是直接享受EPS或者利潤增長的過程深寥。這些生意確實(shí)是時間的朋友，越往后就像茅酒一樣贤牛，越釀自己越舒服惋鹅。當(dāng)時這個水電站還不算一個特別優(yōu)質(zhì)的項目，都能發(fā)展如此好殉簸，當(dāng)然后來是因為運(yùn)氣闰集，它的上游修建了一個大水庫，結(jié)果它一年的發(fā)電量多了10億度般卑，按1度電2毛錢計算武鲁，即多了2億元收入。

研究員：公司14年漲得很好椭微，當(dāng)時的催化劑是什么洞坑？

鄧曉峰：主要是盈利增長盲链，正好到盈利爆發(fā)的時候蝇率。如果按DCF計算早就應(yīng)該出來，但是它的利潤是那時候正好顯示出來刽沾。

王世宏：這種生意如果系統(tǒng)性地做本慕，就可以賺很多錢。所有的初期投資一個巨大的固定資產(chǎn)侧漓、產(chǎn)能利用率緩慢提升的生意锅尘，都有這個特征。前期投了很多錢，產(chǎn)能利用率低的時候漲一點(diǎn)藤违，產(chǎn)能利用率升到60-70%的時候浪腐，有明顯的盈利了，股價就開始漲顿乒，一直升到100%時议街，盈利到頂，股價也漲不動了璧榄。這種生意挺多的特漩。

7、研究員：剛才鄧總講的電力和汽車都是當(dāng)時市場給的估值特別低的行業(yè)骨杂，包括汽車雖然行業(yè)比較好但是這么多年估值都不高涂身，想問一下，您這邊是否有PE高于25倍買入然后獲得較高投資收益的案例呢搓蚪？

鄧曉峰：行業(yè)的發(fā)展方向和商業(yè)模式比較重要蛤售。一定不是把絕對的市盈率高低作為投資的依據(jù)，這只是一個參考指標(biāo)妒潭。我更喜歡從企業(yè)自身的價值創(chuàng)造和發(fā)展的角度來看悍抑。06、07年時買了一家做金融IT的公司杜耙，當(dāng)年它的市值是15億左右搜骡，買了100萬股，總股本1%佑女，當(dāng)時只是一個很簡單的想法：它作為基金公司獨(dú)占性的IT服務(wù)商记靡。遺憾是賣的太早，牛市一來行業(yè)本身的成長超出了想象团驱。買入股票時市盈率并不低摸吠。投資是向前看的，尤其是當(dāng)這個行業(yè)起來時本身擁有巨大的空間時嚎花。這種股票往往太早賣出去了寸痢，無法想象最后會成長成這樣。

8紊选、研究員：鄧總您平時管理基金啼止，還能跟蹤這么多行業(yè)，主要是因為這么多年積累下來的簡化模型兵罢、關(guān)鍵指標(biāo)献烦，還是有其他很好的方法？

鄧曉峰：如果真的看到好的行業(yè)好的公司卖词，就記錄下來巩那，隔段時間拿出來看一下。這是最有效的研究方法，讓你過去投入的時間在未來有價值即横。特別是這些行業(yè)本身體量很大噪生，又有一批不錯的公司，這樣你會變成一個總體上有積累的做法东囚。即便這樣杠园，也是看不過來，所以還是希望大家一起努力去看很多公司比較好舔庶。

如果真的找到產(chǎn)業(yè)的方向有巨大空間抛蚁，并且行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的公司已經(jīng)跑出來，就不要輕易放棄對這些公司的跟蹤和研究惕橙，即使當(dāng)時沒有買也不要緊瞧甩，如果這些行業(yè)真正有發(fā)展、有空間弥鹦，以后遲早會有機(jī)會的肚逸。其實(shí)很多行業(yè)發(fā)展的第一波我沒把握住，沒掙到錢彬坏。對我來說朦促，許多行業(yè)發(fā)展第一波屬于學(xué)習(xí)的階段，這個階段要看懂栓始、想清楚务冕，只要產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還有沒有到頂，真正有空間的行業(yè)或者優(yōu)秀企業(yè)一定會再次給你機(jī)會幻赚，而不是做完一輪就沒有了禀忆。第一輪選出賽道來了，公司經(jīng)過自然的發(fā)展也選出來了落恼，這時候我希望能把握住箩退。

做一級市場和二級市場最大的區(qū)別：一級市場怕買不到，因為這個市場是private市場佳谦，二級市場怕買錯戴涝，根本不存在買不到的問題，只要你真正覺得有空間钻蔑，隨時都可以買啥刻。二級市場千萬不要擔(dān)心機(jī)會一旦錯過，就再也趕不上而終身遺憾矢棚，根本沒這回事郑什「回過頭分析蒲肋，基本上所有的公司都會給你機(jī)會，只要這個行業(yè)這個公司是有前景的、仍在發(fā)展的兜粘。我做投資組合時申窘，總體希望保持較高的勝率，整個組合里買的股票要保證賺錢的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于虧錢的數(shù)量孔轴，而且虧錢要盡量虧的比較少剃法。萬一錯了，做好控制路鹰，這樣長期下來回報會比較高贷洲。

9、研究員：您剛才講解了很多對于行業(yè)晋柱、公司的分析优构，能否談?wù)勀鷮善笔袌龅牟▌佑惺裁纯捶ê驼J(rèn)識？

鄧曉峰：市場既有效率也無效率雁竞，主動管理的投資人要利用這個市場钦椭，無效波動時發(fā)現(xiàn)價值，市場有效時實(shí)現(xiàn)價值碑诉。通過研究可以獲得超額收益彪腔。

10、研究員：請鄧總分享一下倉位比較重的持股里面持股時間最長的標(biāo)的进栽。在企業(yè)成長過程中德挣，因為市場的原因或者企業(yè)自己的發(fā)展周期的原因等會產(chǎn)生一些波動，這種波動什么情況下要把握快毛，什么情況下不用考慮盲厌？

鄧曉峰：早年管理組合時經(jīng)驗不多，也比較沖動祸泪，后來反思是有問題的吗浩。早期可能一發(fā)現(xiàn)某個公司很好，非常激動没隘，一下子買很多懂扼，結(jié)果發(fā)現(xiàn)買多了、買早了右蒲。目前的做法是保持跟蹤的狀態(tài)阀湿，覺得不錯就保有基本的倉位。發(fā)現(xiàn)基本面的驅(qū)動在之后半年瑰妄、1年非常明顯的時候再提高持倉比例陷嘴，這可能是更好的做法。因為公司盈利或者基本面的驅(qū)動告訴市場间坐，讓它的價值被發(fā)現(xiàn)灾挨∫赝耍總體上，希望我們能夠先于市場發(fā)現(xiàn)機(jī)會劳澄，但如果領(lǐng)先太早會讓人很煎熬地技。

過去幾年，投資銀行股秒拔，很多時候就處于煎熬的狀態(tài)炫刷，我是逐漸理解了銀行的商業(yè)模式亡嫌，覺得確實(shí)有機(jī)會胎挎，但市場很多時候因為這個行業(yè)過于復(fù)雜焙压，天然給其折價，因為大多數(shù)人都不懂庵芭。在選擇這種特別復(fù)雜食磕、常識上容易一拍腦袋就下個有偏見的結(jié)論，這類目標(biāo)時喳挑，需要更關(guān)心基本面的驅(qū)動何時更強(qiáng)勁彬伦。

而消費(fèi)品的投資總體還好，因為大家對這個行業(yè)的共識性比較強(qiáng)伊诵，所以做左側(cè)或者反向相對比較容易单绑，我們只需要觀察到基本面稍微出現(xiàn)見底跡象的時候，可能都是投資很好的時候曹宴。但是有些行業(yè)搂橙，大家天然有負(fù)面看法，形成思維定式笛坦，我們需要在有效的信息更明顯区转，讓市場不斷受到正面信息提醒的時候去做投資。

所有的企業(yè)發(fā)展過程中都有起伏版扩，看是整體環(huán)境的變化還是自身的問題废离。如果是行業(yè)從成長期進(jìn)入成熟期甚至衰退期，必須要重新回顧基本假設(shè)礁芦、對企業(yè)的看法要調(diào)整蜻韭，需要更多考慮商業(yè)模式問題。如果是自身的問題柿扣，看看為什么發(fā)生變化肖方，是根本的競爭力問題，還是經(jīng)營層面的波動未状。經(jīng)營層面的波動可以更寬容些俯画。

11、研究員：之前我們聽馮總（注：馮柳）分享過他的投資方法和思路司草，和您的出發(fā)點(diǎn)有較大差別艰垂。您是否可以點(diǎn)評一下泡仗？

鄧曉峰：馮總總結(jié)得比我好。研究員和基金經(jīng)理有差異的材泄，跨越往往很艱難沮焕《至耄或者說拉宗，做一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理和做一個普通的投資人差別很大，好的基金經(jīng)理都要有在市場生存的技能辣辫。我很佩服馮總有一套很好的適應(yīng)市場的技能旦事，往往馮總買的東西已經(jīng)讓市場自身化解了風(fēng)險，即便發(fā)生意外對他的投資損失也比較小急灭，如果一旦成功姐浮，回報比較高。這是我從馮總那里學(xué)來的葬馋，還要多向馮總請教這一塊卖鲤。

我是另外一個路徑，人都是路徑依賴的畴嘶。當(dāng)時我開始真正管理組合時蛋逾，管理的是社保基金窗悯，模式上是關(guān)注業(yè)績基準(zhǔn)区匣，找行業(yè)和個股的阿爾法，一個一個行業(yè)慢慢來蒋院。高勝率亏钩、廣覆蓋、低損失欺旧。做的決策更多的話姑丑，我積累的超額收益會多些。哪個戰(zhàn)場不利辞友，我就先退出來彻坛，然后找其他的戰(zhàn)場。我喜歡花比較多的時間去積累比較多的基本盤踏枣，然后在不同的時間段用不同的基本盤去適應(yīng)市場昌屉，當(dāng)然要做有增量的市場、有機(jī)會的市場茵瀑。

這是我根據(jù)自己的經(jīng)驗總結(jié)的一套间驮，但其實(shí)每個人都有不同的路徑。早年马昨，組合管理和研究是體力活竞帽。05年剛開始管組合時扛施，把公司年報、基金的季報年報等資料都全部看一遍屹篓，既觀察市場又觀察行業(yè)疙渣，這些看多了之后就會對生意模式有感覺，對比不同生意回報率有圖譜堆巧。但這個過程會把也把自己弄得比較極端妄荔，太關(guān)注商業(yè)模式。TMT的公司我為什么投的少谍肤？因為我看多了之后覺得生意模式很差啦租，回報率不一定高。后來反思為什么會失掉這些機(jī)會荒揣？因為忽略了增長本身的機(jī)會篷角，所有行業(yè)在發(fā)展、滲透率不斷提高時也會涌現(xiàn)很多機(jī)會系任，這個時候恳蹲，增長是主要因素，商業(yè)模式退到次要位置×├模現(xiàn)在比過去嘉蕾，我會適當(dāng)擴(kuò)大范圍【倥總體上荆针，是盈利增長驅(qū)動導(dǎo)向，從基本面去尋找機(jī)會颁糟。

（全文完）

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