這一季“圍爐夜話”是高毅資產(chǎn)呈獻給投資者的新春禮物。在2016年開年之際穴亏，高毅旗下六位投資經(jīng)理圍爐夜話嗓化，暢談這一年投資中重要的事。
高毅資產(chǎn)希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路玻粪，在投資文化上像是一個投資俱樂部，公司目前有六名經(jīng)過長期歷練的投資經(jīng)理伦仍，在研究與投資上嚴謹追求的態(tài)度一致充蓝，同時又在方法體系與策略風格上保持差異與互補。
高毅資產(chǎn)長期堅定專注于基本面研究和投資,整體特點是不追市場熱點协怒，把基本面研究透仑撞。我們深信,投資不是比誰跑得快隧哮，而是比誰看得深沮翔、看得遠鉴竭、看得準搏存。
（一）激辯2016：投資中幾個重要問題
1璧眠、超預期的會是什么袁滥？
邱國鷺：進入2016年了题翻，我們談談未來嵌赠。你們覺得16年如果有一個東西向上超預期姜挺，那一件事情會是什么炊豪？
孫慶瑞：也許是商品價格暴漲词渤。
邱國鷺：我自己有一個比較強烈的感覺，明年應該是消費升級好一些赏参。消費類股票在過去三年，2013年韧掩、2014年疗锐、2015年都表現(xiàn)不好，但其實民間中產(chǎn)階級的消費升級是很明顯的口芍，這幾年品質(zhì)稍微好一點的東西就賣得很好鬓椭，比如智能手機過去幾年迅速普及到全社會小染。眾多的消費品企業(yè)目前處于合理的估值水平裤翩，泡沫破裂的風險較小。只要中國經(jīng)濟繼續(xù)以5%以上的速度發(fā)展振峻，消費升級是勢不可擋的烫堤。過去幾年鸽斟，雖然有八項規(guī)定對奢侈消費的打擊富蓄，中高端消費品銷售增長情況仍非常好立倍。消費升級會走向品牌消費品口注，以白酒為例，以前老百姓喝散裝酒，現(xiàn)在要喝有品牌的毫缆，十四億人的國家，如果能成為全國性的品牌芬骄，將是非常有價值的账阻。目前許多白酒企業(yè)估值依然處于合理水平淘太，在經(jīng)歷過去兩年的行業(yè)洗牌之后蒲牧，剩下的企業(yè)將面臨更好的競爭環(huán)境冰抢，投資價值非常明顯。
孫慶瑞：其實消費行業(yè)里面跟消費升級相關的并不多巢音，國內(nèi)沒有找著能升級到食品飲料之類的梧躺。
邱國鷺：確實不多掠哥，但港股A股也是有一些的龙致。其實汽車消費也是消費升級的一部分，而且汽車本身又對利率是比較敏感的榛了，中國今后五到十年如果要適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型霜大，一定是靠消費信貸來驅(qū)動战坤，因為看其他的途茫，如果基建囊卜、地產(chǎn)都有點撐不住，下一個增長點怎么辦枢析？只有中央政府和居民還能加杠桿醒叁，地方政府和企業(yè)加杠桿的力度已經(jīng)很足了断傲，所以從需求端就只有這兩塊智政，要么是中央的項目垦垂，要么是老百姓消費升級牙瓢，愿意借錢買東西页慷。還有一塊酒繁，我認為是北上廣深之下州袒，準一線城市房地產(chǎn)去庫存郎哭。中財辦提出2016年的四大殲滅戰(zhàn)之一就是房地產(chǎn)去庫存夸研，北上廣深等一線城市沒有庫存問題畦徘，三四線城市庫存去不掉井辆，因此去庫存的主戰(zhàn)場應該在二線城市杯缺，省會加計劃單列市有四十幾個城市萍肆，其中較好的二十幾個城市2016年應該表現(xiàn)不錯塘揣，像蘇州亲铡、長沙、成都吆鹤、重慶洲守、武漢等有服務業(yè)又有產(chǎn)業(yè)集群的城市，能解決就業(yè)問題搭独，有人口流入，房價會有長遠支撐嗤朴。最后不會十四億人都擠在北上廣深雹姊，肯定還有二三十個城市群吱雏，這就是房地產(chǎn)的機會歧杏。中國將來大概率會走大都會的模式犬绒，日本韓國也一樣凯力。5到10年的經(jīng)濟引擎，一定得靠消費和地產(chǎn)來驅(qū)動祈惶。
卓利偉：消費升級總體上我還是比較看好的行瑞，居民家庭在住宅的剛性支出占比會持續(xù)下降血久，新中產(chǎn)的人口占比也會持續(xù)提高讹蘑，在很多自主支付的消費品中座慰、無論是可選消費還是日常消費，均體現(xiàn)出明顯的消費升級蛮粮。另外然想，消費領域還有兩個線索是值得關注的变泄，一是非物質(zhì)的妨蛹、精神與文化方面的服務類消費顯著提高滑燃，二是85后、90后的消費意愿與人均ARPU值也顯著提高乐严，這兩個因素既會帶來一些老品類的創(chuàng)新昂验，也會出現(xiàn)一些較大的新品類。在和產(chǎn)業(yè)人士與一級市場的投資者交流時甫恩，可以明顯感受到這一點奖慌，這些公司可能在目前的股票中不太好找简僧，相信會有一些公司通過轉(zhuǎn)型岛马、并購或者新的IPO持續(xù)呈現(xiàn)給資本市場的。
2、商品會超預期嗎撞蜂？萬一經(jīng)濟突然轉(zhuǎn)好呢蝌诡？
馮柳：我一般只擔心小概率事件，哪怕它不可能發(fā)生枫吧，就目前來講最小概率和預期的事件就是經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)好浦旱。另外商品期貨里好多品種感覺都過了最悲觀的階段。
孫慶瑞：對九杂，這也是我的擔心颁湖！我覺得供給端的收縮說不定會超預期。并不是說GDP增速一定要從5%要漲到7%例隆、8%甥捺，只是說GDP增速下跌沒有關系吴侦，總供求關系合適就好绸贡，供給端上收縮虑绵，企業(yè)的ROE就會變好捕发，盈利就會變好法挨。這個部分就會讓盈利增長發(fā)生一個質(zhì)的變化帝蒿。
馮柳：不過這種底也不容易把握绣张，還要去找反轉(zhuǎn)的力量独令，否則底部區(qū)域橫幾年也很有可能招狸。
孫慶瑞：是很難判斷厕诡。我不知道供給端的調(diào)整寿羞，或者商品的價格霞幅，會有什么變化。商品價格下跌是因為在過去全世界經(jīng)濟都不好。但是這件事只要想像一下钩骇，變成另外一個故事纽匙，就不一樣了。
邱國鷺：我覺得2016年要是經(jīng)濟突然走強，這個可能是存在的元咙，因為不要低估中國企業(yè)對于流動性的敏感度感猛，而且人民幣貶值對出口刺激還是有一定作用的，但是這畢竟是個小概率事件毕箍，所以大宗商品反轉(zhuǎn)難度較大拄轻。
鄧曉峰：我對大宗商品沒那么樂觀斧抱，看一看BDI的走勢，比高點下跌幅度超過95%乎串，調(diào)整的時間和幅度令人瞠目钧唐。大宗商品經(jīng)歷超級繁榮后，產(chǎn)能的擴張?zhí)喑饽眩鴫嚎s過程才剛開始。而且幕垦，中國投資高峰已過，再上去的機會不大弦撩。
鄧曉峰：如果中國的投資慢慢恢復正常粒督，銅可能是所有大宗商品里面供求最好的一個品種。銅礦開采難度最大，鋁佳簸、鉛等金屬的東西佩脊，資源量不缺评抚，開采容易丈积，生產(chǎn)過程也挺容易晶密，行業(yè)景氣主要靠需求拉動元扔，供給的壓縮會非常之難祟滴。而且一不小心，稍微好一點馬上供給就會增加竖共。礦里面腿准，最好的礦確實只有銅礦窖认。
邱國鷺：第一榴鼎，中國地產(chǎn)新開工一時半會兒不會起來闽瓢，因為三四線城市的庫存解決不了艰山，政府的基建現(xiàn)在平穩(wěn)，但其實主要都是在建工程瓶籽，新開工的工程占比也是不高的，所以說后續(xù)需求的延續(xù)是不容易的劈彪，除非印度什么時候能起來翰舌，但是它的體量太小，對商品需求的拉動三五年內(nèi)是看不出來的丧诺。第二，美國上次經(jīng)濟危機是2008年，到2016年已經(jīng)8年了故俐，而美國經(jīng)濟乔妈，每7到9年就有一個經(jīng)濟危機，那么大宗商品發(fā)轉(zhuǎn)一定是在經(jīng)濟危機之后叁巨，而不會在經(jīng)濟危機最后兩三年來馍乙，對吧脏嚷？所以即使說大宗商品有一個見底的跡象宛乃，我認為也就是個大反彈，他不是那種真正幾年的底部。
孫慶瑞：這個我同意敷扫。經(jīng)濟就是見了底也是個寬底，在供給端調(diào)整可能讓它見底，但是你拉出底的部分，可能在需求端周期上還是要有好轉(zhuǎn)的，這個底有多長不好說处面。但是它在見底左側挣惰，也很難說馋评。
卓利偉：我認為工業(yè)金屬的基本面仍沒有恢復蒙兰，全球工業(yè)金屬的周期很長楞陷，而且對中國因素的依賴過強，中國高儲蓄轉(zhuǎn)化為資本形成的歷史已經(jīng)過去了蒙具，印度是經(jīng)濟增長很快，但不足以彌補中國因素的下降。原油的情況可能會好一些，因為石油是流量的消費温数，但長期看電動汽車够傍、共享經(jīng)濟與無人駕駛最終也會影響到石油的使用〈溆铮或者說袁辈，從更長的角度看，科技的發(fā)展是提高資源效率的珠漂，本質(zhì)上都可能會降低資源與原材料的使用晚缩。
3、對銀行與地產(chǎn)怎么看媳危？
鄧曉峰：明后兩年荞彼，是不是銀行業(yè)的戰(zhàn)略性機會會出來？很多企業(yè)因為供給側的改革開始出現(xiàn)問題待笑，壞賬真正大批出現(xiàn)的時候鸣皂，這個時候再等一兩年，銀行業(yè)的機會就可能表現(xiàn)出來暮蹂。
卓利偉：一個靴子落地就可以了對吧寞缝？不用等到第二個靴子？
鄧曉峰：即使是壞賬率到10%椎侠，對銀行的沖擊也就只影響一兩年的利潤第租，不會沖擊資本措拇。而且10%的壞賬我纪，很多清收下來還是有東西的，也不是全部是損失掉的丐吓。因為銀行這幾年大家打了太多的提前量浅悉，銀行股估值壓得夠低了。
邱國鷺：銀行壞賬已經(jīng)通過股價反映了一部分券犁，反而是金融脫媒比較令人擔心∈踅。現(xiàn)在鼓勵直接融資，已經(jīng)看到一批優(yōu)質(zhì)客戶離開銀行粘衬。中國80%是間接融資荞估，美國是倒過來】却伲現(xiàn)在，當中國直接融資的占比提升之后勘伺，人們直接去資本市場跪腹，那時銀行資產(chǎn)占比是會下降的。
鄧曉峰：我對這個倒不擔心飞醉。銀行資產(chǎn)增長率與M2的增速高度相關冲茸，這個過程還沒有結束。觀察現(xiàn)有銀行市值跟與總資產(chǎn)比例缅帘，基本在6%的水平轴术，這是一個非常低的水平，也是容易出機會的水平钦无。即使是有脫媒的效應逗栽，銀行的總資產(chǎn)回報率（ROA）降下來，比如說下降20-30%失暂，是可以支撐這個市值的祭陷，甚至還有空間。而且趣席，銀行系統(tǒng)還是國內(nèi)最有能力實施資產(chǎn)保全和控制處理不良貸款的機構兵志，中國的法治環(huán)境還是有所欠缺，對直接融資的保護是不夠的宣肚。
邱國鷺：但是想罕，中石油、中石化霉涨、萬科按价、保利這些企業(yè)都自己發(fā)債了，它們是銀行很大的客戶笙瑟，雖然數(shù)量少楼镐，但貸款的金額是很大的。我說的是銀行業(yè)龍頭那一部分往枷，你說的是小微企業(yè)跟個人框产，邊際上講，銀行最優(yōu)質(zhì)的那些客戶以后不需要它了错洁。
孫慶瑞：這次我同意邱總的看法秉宿。
鄧曉峰：其實這幾年債券發(fā)展已經(jīng)很厲害了，只不過是說更多是國債和金融債屯碴，企業(yè)債發(fā)的不是特別多描睦。2015年A股股票融資有接近一萬億元，2015年新增貸款也就十萬億元导而，這個比例其實已經(jīng)挺嚇人的了忱叭。要算新三板的隔崎，還要算PE、VC的韵丑，債券這些全部算上來仍稀，直接融資的比例也不低。
王世宏：銀行還有壓力埂息。鋼鐵技潘、水泥、煤炭等領域過剩產(chǎn)能現(xiàn)在才剛剛開始減產(chǎn)千康，這個距離產(chǎn)能出清還有一段距離享幽，可能還要花比較長的時間。銀行現(xiàn)在是抵押物還有價值拾弃。抵押物的價值取決于房價值桩，銀行的不良率和房價漲跌相關性很強。
卓利偉：對豪椿，抵押物奔坟。
王世宏：我覺得要等到水落石出，就是說大家真正看到去產(chǎn)能有效果了搭盾，才是銀行真正見底咳秉。
卓利偉：你是有抵押物對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，對吧鸯隅？目前銀行的信貸里面抵押物以房地產(chǎn)澜建，或者土地為基礎的，不知道能占多少蝌以、潛在風險如何評估炕舵？
王世宏：只要有抵押的，基本上都是這個跟畅，其他東西作為抵押物基本上第一比例很小咽筋，第二過去幾年其它實物資產(chǎn)的價值快速縮水，基本上你最終也沒有辦法作為大比率的抵押物存在了徊件。
卓利偉：中國經(jīng)濟的去房地產(chǎn)化過程可能比較漫長奸攻，除了具備人口持續(xù)導入的一線城市與部分二線區(qū)域中心城市的情況會相對較好，由于剛性需求的人口數(shù)量的單調(diào)下降庇忌，房地產(chǎn)市場的總體趨勢無法逆轉(zhuǎn)舞箍。基于不動產(chǎn)抵押物的依賴也會持續(xù)影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量皆疹，這個時間與程度目前較難判斷。日本去房地產(chǎn)化的時間有二占拍、三十年的歷程奶赠，這個對整個宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均會有深遠的影響佛南，好在我們的居民家庭的總體負債率還比較低统刮，所以估計也不會出現(xiàn)崩盤的情況。
王世宏：我們看過這個數(shù)據(jù)窄绒，日本基本上是到銀行業(yè)不良率是到2003年見底的，基本上日本的房價穩(wěn)定了崔兴，然后銀行的不良就穩(wěn)住了彰导。
4、黑天鵝在哪里敲茄？
邱國鷺：你們對2016年投資有什么比較擔心的問題呢位谋？最大風險點在哪里？
王世宏：最大風險點就是人民幣貶值堰燎，如果一段時間內(nèi)貶值幅度太大掏父，導致資本外流的預期很強，然后使得國內(nèi)市場非常充裕的流動性的情況發(fā)生轉(zhuǎn)變秆剪，這是我最大的擔心赊淑。
鄧曉峰：我也同意，16年最大的風險點仅讽，如果從突發(fā)的情況來看陶缺，確實是在人民幣匯率方面。如果快速下跌洁灵，會對市場產(chǎn)生非常大的負面沖擊组哩。如果慢慢跌還好。至于說資本外逃处渣，我覺得國家會盡一切努力去控制伶贰，會讓它想逃而逃不出去吧。
孫慶瑞：我覺得16年最大的風險點是風格轉(zhuǎn)換沒有做好罐栈。
邱國鷺：我比較擔心資源類國家黍衙。像俄羅斯、巴西這一類的資源國荠诬，油價現(xiàn)在跌到三十幾塊美元一桶琅翻，低于很多國家的生產(chǎn)成本，大宗商品也非常低迷柑贞，資源國的貨幣兌美元也跌了很多方椎，雖然短期看，這些國家的外匯儲備和貿(mào)易順差還可以钧嘶，我卻擔心突然的擠兌效應和惡化棠众。資源國是全球最弱的一環(huán)，當然風險也可能在你完全想不到的地方爆發(fā)。中國一半的出口在發(fā)展中國家闸拿，其中有很多是資源國空盼，所以要密切關注這些國家的動向。
卓利偉：我覺得2016年的黑天鵝可能有兩個方面新荤，一個是負的揽趾，一個是正的。其實市場上對負的方面已經(jīng)有很多擔憂苛骨，如信用事件篱瞎、匯率、美國加息痒芝、資源國的問題等俐筋，但對于我們來說信用事件仍是有可能超出預期的，需要密切關注吼野。但另外一個因素是正的校哎，可能也需要關注，即經(jīng)濟方面的市場化改革力度可能比大家預期的要大瞳步，這部分其實全市場的預期很低闷哆。政策高層的工作重點可能逐步轉(zhuǎn)到經(jīng)濟方面，即供給側改革與市場化改革兩方面的力度都超出預期单起，如果產(chǎn)能與債務風險出清的速度超出預期抱怔，如果高估值的回落也比預期快，那么長期的投資機會反而會出現(xiàn)嘀倒。不排除這個情景組合會出現(xiàn)屈留，當然這個需要嚴謹?shù)睦潇o觀察。
（二）對2016年的總體看法
1测蘑、我們對中國經(jīng)濟的未來有信心
卓利偉：對于2016年或更長一點的時間灌危，大家對經(jīng)濟基本面有什么看法？
邱國鷺：我有信心碳胳。市場上有許多投資者擔憂經(jīng)濟勇蝙，甚至認為中國將可能經(jīng)歷類似日本那樣“失去的二十年”。我們認為挨约，中國抗風險能力比大家想的要強得多味混，問題也沒有大家想得那么嚴重，政府的牌很多诫惭。即使2015年基建翁锡、地產(chǎn)等相關的上游行業(yè)困難比較大，但服務業(yè)夕土，就業(yè)的創(chuàng)造都不錯馆衔。在北上廣深，飛機高鐵都密密麻麻擠滿了人。6點多哈踱，你到深圳機場趕第一班機荒适，就有很多人在排隊了梨熙，說明大家還是在努力地做事开镣。可能有點小泡沫咽扇，但整個經(jīng)濟體基本健康邪财。中國經(jīng)濟增速會下一個臺階，無論是到5%還是6%质欲，但即使走到下限树埠，也不會是垮掉的十年二十年。
鄧曉峰：對2016年相對謹慎嘶伟。中國經(jīng)濟的結構調(diào)整怎憋、國企的市場化改革還需要時間。這是個試錯的過程九昧，全社會只有足夠痛绊袋，才能形成真正的改革≈ィ客觀地說癌别，目前實際實施的改革力度并不大，可能需要更差的經(jīng)濟基本面去倒逼蹋笼。我們需要對短期的困難局面有足夠的心理預期展姐。
孫慶瑞：我對未來中國經(jīng)濟比較樂觀。未來3-5年剖毯，中國經(jīng)濟結構性變遷將推動資本市場進程圾笨。目前雖然經(jīng)濟繼續(xù)向下，新的潛在經(jīng)濟增長水平還不知道逊谋，但仍有很多因素支撐未來預期擂达。首先2009年以來，“制造業(yè)升級+消費升級”催化新興產(chǎn)業(yè)逐步興起涣狗；再次經(jīng)濟滑落倒逼國企改革谍婉，從而促進企業(yè)盈利增長和ROE提升；此外“寬貨幣+穩(wěn)經(jīng)濟”的基本面為資本市場提供了有利環(huán)境镀钓，為優(yōu)秀公司的脫穎而出提供機遇穗熬。
此外，如果經(jīng)濟依然找不到新的增長點丁溅，地產(chǎn)汽車家電等看起來都這么差的話唤蔗，無風險收益率還會繼續(xù)向下。這對A股的估值是有支撐的。
2妓柜、2016年投資主線：
邱國鷺：我對2016年的市場持謹慎樂觀的態(tài)度箱季。樂觀來自于對中國經(jīng)濟的信心。前面已經(jīng)說過棍掐。謹慎則來自于對市場部分板塊的高估值的擔憂藏雏。經(jīng)歷了2015年的大起大落，市場分化嚴重作煌，滬深300代表了傳統(tǒng)藍籌掘殴，整體PE(TTM)估值為13.8倍，創(chuàng)業(yè)板代表了新興經(jīng)濟粟誓，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體PE(TTM)估值為73.4倍奏寨。絕大部分高估值的股票，并不具備持續(xù)高成長的能力鹰服，許多是通過講故事病瞳、并購等方法，來維持市場較高的成長預期悲酷，一旦預期沒有實現(xiàn)套菜，或者擊鼓傳花的游戲結束，將會面臨非常大的風險舔涎。
鄧曉峰：其實我對2016年挺糾結的笼踩。16年投資的一個好處是，資金利率特別低亡嫌，一部分風險資產(chǎn)會有一定回報嚎于，當然回報預期也不會太高，因為本身參與的人預期就偏低挟冠，偏類固定收益的資金可能會參與于购。我比較擔心風險因素，幾年的牛市積累了許多風險知染，減持的壓力會越來越大肋僧，這個東西一放出來，會特別沉重控淡。這是我對16年總體的感受嫌吠。我甚至覺得一季度是不是一個窗口，風險會比較集中釋放掺炭。
孫慶瑞：總體上辫诅，我對16年市場持相對樂觀的態(tài)度。上半年涧狮，我依然看好市場中結構性的成長機會炕矮；往后是否考慮向周期型或價值型行業(yè)轉(zhuǎn)換么夫，還需要取決于未來對宏觀經(jīng)濟持續(xù)的觀察。一旦尋找出中國新的增長點或拐點時肤视，我會做出相應地轉(zhuǎn)換和選擇档痪。
卓利偉：我偏謹慎。2016年市場不會一直往下邢滑，但向上的力量無論從政策還是股票供給來說都不會太大腐螟。從基本面來說，我還沒看到明顯改善殊鞭。不利因素有遭垛，改革預期尚未形成尼桶、股票供給增加操灿；有利的因素是錢很多、利率很低泵督。從這樣一個情景組合來看趾盐，我就選兩個方向，一是找長期收益率好于固定收益的權益資產(chǎn)小腊，這點我跟鄧總的看法一樣救鲤。第二是找長期不錯的公司股權，估值可接受秩冈、團隊能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的公司本缠，從全社會的資產(chǎn)配置來說，盡管經(jīng)濟基本面不好入问，但好公司的股權的投資比重還會持續(xù)提高丹锹。而放得更長遠一些，好公司股權的配置比重在整個資產(chǎn)管理行業(yè)里芬失，都會持續(xù)地提高楣黍，居民家庭配置股權的趨勢也從2014年下半年開始出現(xiàn)，這個趨勢還會延續(xù)棱烂，所以從長期看也不算太差租漂。
馮柳：我主要看個股。現(xiàn)在看保健品多一些颊糜。保健品是比較少有的還能夠提高滲透率的消費品哩治。其他就是細分行業(yè)里面的子行業(yè)的升級。另外就是關注港股衬鱼，跟港股比业筏，A股已經(jīng)很難找到很便宜的投資機會了。
王世宏：我在16年的投資主線是繼續(xù)自下而上馁启，尋找有增長和基本面改善的公司驾孔。當然這樣的公司現(xiàn)在數(shù)量比較少芍秆，因為我們看到很多公司基本面是在惡化的，只有少數(shù)公司基本面在變好翠勉。然后妖啥，找到基本面在變好、而且這種變好可以持續(xù)对碌、從估值上我們也能算得過來的公司荆虱，去持有這些公司，并且要進行經(jīng)常的跟蹤和定期的重新篩選朽们。另外怀读，基于16年不確定性還是非常大，我還是要做好可能下跌的保護骑脱，盡可能地控制下行風險菜枷，然后尋找有企業(yè)改善的機會。
鄧曉峰：行業(yè)選擇上叁丧，我會采取“啞鈴型”的資產(chǎn)配置方式啤誊，主要配置基本面較好的價值型A股和港股。如消費品（食品飲料拥娄、家電蚊锹、汽車）、銀行稚瘾、水電牡昆、醫(yī)藥等穩(wěn)健防守型行業(yè)；同時擇機配置行業(yè)前景較好的成長型股票摊欠，如傳媒丢烘、新能源汽車、養(yǎng)殖凄硼、航空等行業(yè)铅协。邱國鷺：16年我主要關注消費、汽車摊沉、家電狐史、保險、地產(chǎn)等行業(yè)以及港股说墨，尋找低估值骏全、更清晰、核心競爭力更突出的公司尼斧。
（三）回顧2015：堅守價值姜贡，保持信心
1、當黑天鵝來臨時
邱國鷺： 回顧2015年棺棵，市場大起大落楼咳，急漲急跌熄捍，期間有許多上半年新成立的私募基金產(chǎn)品由于凈值下跌觸及止損線而清盤，風險管理的重要性也得到充分體現(xiàn)母怜。從年初開始余耽，市場參與者結構發(fā)生顯著變化，場內(nèi)和場外融資盛行苹熏，市場的杠桿水平顯著提升碟贾。還好我們一開始就認識到這種高杠桿的市場中隱含的巨大風險及其可能導致的踩踏事件。我們在市場調(diào)整階段是怎么應對的轨域？有什么經(jīng)驗教訓可以總結袱耽？下面請鄧總回顧。
鄧曉峰：二季度之初干发，我們判斷市場處于牛市中后期朱巨，大多數(shù)公司股價已偏離基本面的支持铐然，隨時有回調(diào)的風險蔬崩；而另一方面，市場上還存在一批估值安全搀暑、合理的投資標的，集中在保險跨琳、銀行自点、地產(chǎn)脉让、電力桂敛、消費品、養(yǎng)殖溅潜、航空术唬、安防等行業(yè)龍頭公司上。從歷史的經(jīng)驗看滚澜，牛市最終會填平所有的洼地粗仓，因此我們當時的策略是清晰而簡單的：抓住有把握獲得絕對回報的公司，回避市場熱度過高的概念板塊设捐。行業(yè)選擇上借浊，組合配置的前三大行業(yè)是白酒、保險萝招、銀行蚂斤。我們在組合運作初期對許多中小市值公司過度概念化的炒作持謹慎態(tài)度，我們也觀察到市場上大部分的市場參與者尤其是機構投資者槐沼，將大部分倉位集中配置在嚴重高估且缺乏流動性的中小市值公司上曙蒸，對此我們充滿了憂慮捌治，一旦市場轉(zhuǎn)向，踩踏事件必將發(fā)生纽窟，因此我們提前做好了應對泡沫破滅的方案具滴。我們沒有預料到市場在大批藍籌公司漲幅有限且估值合理的情況下突然崩塌，但我們有預案师倔、有準備构韵。當泡沫突然破滅并以超出所有人預期的方式急劇調(diào)整時，我們按既定的方案執(zhí)行趋艘。我們迅速采取了相應的風控措施疲恢，同時由于我們投資的公司絕大部分估值合理、流動性較高瓷胧，在市場調(diào)整的過程中大體穩(wěn)定且跌幅有限显拳。這兩方面的原因使得我們得以成功地實現(xiàn)了組合的“軟著陸”。
鄧曉峰：三季度的A股市場大幅下跌搓萧，頻現(xiàn)千股跌停的慘狀。杠桿牛市泡沫破滅后的調(diào)整超出了大多數(shù)人的預期揍移。特殊時期，我們采取了特殊的應對策略石蔗。在市場快速下跌的第一階段养距，資產(chǎn)配置最為關鍵肾胯，個股在系統(tǒng)性的調(diào)整中極少幸免定铜，降低股票倉位還是最合適的做法帘皿。我們一直注重組合的流動性風險鹰溜，配置均衡而分散，因而能迅速地將倉位從超過90%降低到20%以下斋日。同時我們也積極合理利用避險工具做了小部分對沖，以減少組合損失贡必。在市場短期連續(xù)出現(xiàn)拋售后衫樊，我們又階段性地以較低倉位參與市場反彈科侈，并迅速實現(xiàn)收益臀栈，以期積少成多挂脑，為組合積累安全墊和更多的風險預算。
2威蕉、投資是比誰活得長
邱國鷺：做投資不是比誰在某個階段跑得快，而是比誰看得深虑粥、看得遠娩贷、看得準彬祖，比誰活得長储笑。我們二季度的產(chǎn)品都是在四五千點附近發(fā)行突倍。在市場的狂熱情緒中我們堅持了自己的價值判斷羽历，所以這些在市場相對高位發(fā)行的產(chǎn)品到年底也都獲得了正收益窄陡。經(jīng)歷了這一輪市場調(diào)整跳夭，再次證明润歉，經(jīng)驗也很重要踩衩。我們6個基金經(jīng)理做投資的時間加起來接近100年了。
卓利偉：是的褐鸥，資產(chǎn)管理行業(yè)是長期積累口碑與信任的行業(yè)叫榕，持續(xù)晰绎、穩(wěn)健的業(yè)績回報最終會贏得更多的客戶。現(xiàn)在回過頭看2015年二锄弱、三季度的市場暴跌肖卧，我們對于風險控制有什么總結塞帐？
邱國鷺：我們做金融行業(yè)葵姥，最核心就是兩點，一個是客戶對你的信任削咆，一個是你對風險的定價能力拨齐。選股是對風險定價瞻惋，大類資產(chǎn)配置也是對風險定價。如今蹂匹，市場“肥尾現(xiàn)象”忍啸、“黑天鵝事件”頻率比較高计雌，風險控制非常重要庶近。市場永遠會出人意料，所以你要時刻準備著叉钥。所謂的風控就是不帶主觀判斷的投队，即使最差的情況突然出現(xiàn)，你還能夠很輕松自如應對寝贡。風險往往在最不可能出現(xiàn)的時候出現(xiàn)扒披，而在大家都很擔心的時候，風險收益反而更好兔甘。
（四）基本面研究以及價值投資方法
1谎碍、逆向投資：以港股為例
卓利偉：馮總風格非常獨特。聽說您持股比較集中洞焙，并且換手率很低蟆淀。剛才說2016年重點看港股，你采用什么策略澡匪？
馮柳：在市場的正確中尋找被忽略或有所改變的公司，我們要承認市場的正確，但正確被反復證明正確后就有可能產(chǎn)生錯誤抢韭。我一般會先看跌幅排名：在跌得多的板塊里面找跌幅相對小的個股鞍匾，看看是什么原因讓它相對少跌隐圾，有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了翁授，這是屬于要還債的。再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了税产；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的诀紊，或者股價基本上反映了蒙畴；或者是市場過于關注短期了上煤，這些情況我可能會比較感興趣扬舒。
卓利偉：這是典型的逆向投資。
馮柳：對弥激。要有超額回報肯定要逆向投資。我們回過頭去看那些歷史上很優(yōu)秀的公司腾供，在不做交易的情況下匿乃，長期持有的復合回報率也就是年化二十幾個點拒贱，這還是在它們沒有被證明優(yōu)秀的時候參與并長期投資的結果，也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的，因為你不可能全部投資都選擇到了這些優(yōu)質(zhì)公司瓤逼。所以選擇好公司是一方面皿桑，非常便宜的買同樣重要，另外据沈，我們要看透一個公司三年以上都比較難哟沫，但市場一年估值的波動足以抵消三年的業(yè)績發(fā)展，也就是說锌介，除非你有長達5到10年的洞察力嗜诀，否則都不能奢談不理會市場只看企業(yè)，而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式掏湾，這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎裹虫。
邱國鷺：人棄我取，是一個聰明的原則融击。巴菲特筑公、索羅斯，或者鄧普頓尊浪、卡爾?伊坎匣屡，都具有超強的逆向思維能力封救。A股容易走極端，很多概念無論真假捣作，只要夠新夠炫誉结，都能在短期內(nèi)炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌券躁。對于我們這種手腳不快的人來說惩坑，“人多的地方不去”更是至理名言。港股處在幾十年的估值最低點也拜，真的能找一些很低估的股票以舒，而且，港股是大公司貴慢哈，中小公司便宜蔓钟，港股中小股票與A股的比價優(yōu)勢非常明顯，不過流動性比較差卵贱，不太適合大資金滥沫，除非有較長的鎖定期。去年主要由于人民幣貶值的沖擊键俱，導致許多美元基金降低港股的配置兰绣，而港股市場是一個以海外機構投資者為主的市場，機構投資者的賣出給市場帶來較大的壓力方妖。站在這個時點看狭魂，市場可能過度反應了人民幣貶值對港股的影響。雖然人民幣貶值將帶來以港幣計算的收入和利潤出現(xiàn)下降党觅，但是貶值也有好的一面雌澄，一方面貶值將有利于出口的增加，另一方面人民幣貶值也會為我們帶來一些匯兌收益杯瞻。
馮柳：是的镐牺，逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時經(jīng)常會把它們歷史高點時的研究報告拿來看魁莉，很多時候我會驚出一身汗睬涧，因為覺得好有道理，邏輯好完整旗唁，無懈可擊畦浓，也就是說當時如果我看了這個分析很可能會被打動，即便在現(xiàn)在我已經(jīng)知道了它的結局后再代入進去發(fā)現(xiàn)依舊會被打動检疫，所以很多東西是遠超過我們的認知能力的讶请，這個世界太復雜了，變化的方式往往也會超出我們的預料屎媳，如果我們只是寄希望于更聰明的論證夺溢，就很容易受到傷害论巍。所以我喜歡看跌了很久的票，因為長時間的下跌使得負面方向的思考和演化足夠充分风响，如果在負面思考下都能被吸引嘉汰，那么萬一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。并且逆向投資也符合博弈之道状勤，它可以彌補我們作為買家的天然劣勢鞋怀，任何人買一個票的時候都不會比他賣的時候理解更充分，因為少了持有環(huán)節(jié)的跟蹤和進程思考持搜，所以在別人因情緒不好而影響判斷或行動力的時候接箫，你才會抵消掉這方面劣勢。
卓利偉：對目前的A股朵诫，你采用什么策略？
馮柳：A股對我來說現(xiàn)在是不可知的狀態(tài)薄扁，我沒有辦法判斷剪返，雖然說有一定的傾向性，但不足以形成判斷和動作邓梅。我能夠判斷的東西很少脱盲，可能有人能判斷十件事情，我只能判斷一兩件事情日缨。大部分的時間我都不去判斷钱反，我只在自己看的清楚的時候進行重大動作。另外匣距，好的投資機會是有限的面哥，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風險控制在于有效且充分深入的思考毅待，所以我比較傾向做集中投資尚卫，這是我主要的風格選擇。另外我一般不持有高比例現(xiàn)金尸红，哪怕有再大的傾向認為市場會跌吱涉，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美外里，但可令人放棄貪念并限制恐懼所帶來的錯誤行為怎爵，有利于把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的盅蝗，我這樣雖然在系統(tǒng)大熊里會很受傷鳖链，但有利于平時大部分時候的情緒及思維方式的穩(wěn)定，我接受這種方式帶來的最大傷害风科，只因為我更看重它給我?guī)淼暮锰幦雎帧＿@個世界是不斷變化的乞旦，而這些變化絕大部分在人們的認識和控制之外，所以我們要盡量避開多決定因子的投資题山，降低變化的復雜性兰粉，盡可能讓自己處于不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優(yōu)質(zhì)投資標的和時機然后時刻思考是否需要賣出顶瞳。
卓利偉：習慣重倉集中持股的逆向投資玖姑，這種方式一旦錯誤后產(chǎn)生的損失也是最重大的，你如何看待和處理這樣的情況慨菱？這個需要非常強大的內(nèi)心自信焰络。
馮柳：這個問題經(jīng)常被問及，其實在我看來符喝，承擔錯誤帶來的懲罰本來就是天經(jīng)地義的闪彼，既想要得到回報又不愿意承擔可能的傷害其實是一種不負責任的想法，有的責任必須背起來协饲，這樣才會有不可不慎的思考準備畏腕，才能去規(guī)劃好每一步的投資。很多時候不是市場不聰明認識不到機會與風險茉稠，更多的是不愿意承擔描馅，不愿意承擔踏空的風險以及套牢虧損的損失，這些驅(qū)使人們?nèi)プ鲚p率及不負責任的投資以及在重大機會面前畏縮手腳不敢向前而线。另外铭污，我們在現(xiàn)實生活中去看，其實大部分創(chuàng)業(yè)拼搏的失敗代價都要遠高于股市膀篮，血本無歸是各行業(yè)投入失敗的常態(tài)嘹狞，至于政治拼搏那更是可以危及生命，所以因為錯誤而產(chǎn)生損失是再正常不過各拷，我經(jīng)常說那些什么錯誤都沒有犯的人都有可能遭遇無法接受的代價刁绒，比如交通事故中無過錯方遭遇的永久傷害，那樣無法想象的痛苦也得接受烤黍，何況股市投資里因為錯誤而產(chǎn)生的這些損失呢知市，心平氣和的面對可能的錯誤所帶來的損失，然后更深入的思考和準備以使得自己不要承受那些自己無法承擔的風險就可以了速蕊。
2嫂丙、選股方法
邱國鷺：我們一直堅守價值投資的道路，從未動搖规哲。我們對各類投資理念方法和自己的能力邊界有著清晰的了解跟啤。擇時并不是我們所擅長的，有研究表明，通過對基金業(yè)績的分解評價隅肥，發(fā)現(xiàn)長期以來具有擇時能力的基金經(jīng)理寥寥無幾竿奏。因此，我們將更多的精力放在個股的精選上腥放，堅持較高的選股標準：第一是有未來泛啸，有成長性，否則很容易有價值陷阱秃症，二是行業(yè)格局很清晰候址，贏家的先發(fā)優(yōu)勢很明顯，后來者再怎么努力也追不上种柑；三是估值合理岗仑。
鄧曉峰：這個階段要回避前期漲幅過高的行業(yè)和股票，發(fā)掘沒有被市場深度研究聚请、漲幅不大的標的荠雕。
孫慶瑞：在好的行業(yè)中選擇已被市場認可、增速較快驶赏、較為活躍且公司治理較好的公司舞虱，我比較偏好民營機制中優(yōu)秀的企業(yè)。
卓利偉：前面提到全社會對好公司股權的配置比重在持續(xù)上升母市。好公司的股權有兩類，一類是從大類資產(chǎn)角度來看损趋，估值有明顯比較優(yōu)勢的患久。第二類是，企業(yè)及其團隊能夠不斷創(chuàng)新浑槽、創(chuàng)造價值的公司蒋失，并且估值可以接受的。從研究的角度看桐玻，第二類是長期投資的重點篙挽。 馮柳：長期下跌或盤整后的且有增長可能但還不確定的公司是我主要關注方向。
王世宏：投資在未來10年價值快速增長的公司镊靴。挑選標準是適應變化的環(huán)境铣卡、好生意以及擁有優(yōu)秀的管理層。
鄧曉峰：對偏竟，價值投資要基于對商業(yè)模式和盈利的判斷煮落。基于基本面研究能夠建立一種可復制踊谋、可持續(xù)的投資模式蝉仇。長期價值投資的回報率等于企業(yè)收入增長率、盈利增長率、資本的回報率以及估值的變化率轿衔。
3沉迹、價值投資與成長投資之辯
鄧曉峰：創(chuàng)業(yè)板整體市盈率目前在90倍以上。一個指數(shù)的市盈率這么高害驹，需要充裕的流動性鞭呕、市場參與者的高度一致預期以及強勁的基本面（企業(yè)盈利增長）來支撐。但是現(xiàn)實最缺乏的恰恰是基本面的支撐裙秋。即使考慮收購資產(chǎn)帶來的外延式擴張琅拌，創(chuàng)業(yè)板整體3季度盈利增速同比增長28%；如果扣除盈利前五大公司摘刑，整體盈利的增速下降到20%进宝；如扣除盈利前十大公司，整體盈利的增速下降到只有14%枷恕。應該說創(chuàng)業(yè)板整體的增長乏善可陳党晋，且盈利的增速與估值的擴張并不匹配。這種上漲主要反映了市場風險偏好的變化徐块。市場偏好的高度一致與缺乏基本面的支撐未玻，并不是可一個持續(xù)穩(wěn)態(tài)，反而是潛在的風險胡控。我更愿意將精力集中到真正有質(zhì)量的增長扳剿，能做成事而不只是講故事的公司上。成長本來就是價值的一部分昼激，上市公司本身的價值創(chuàng)造是關鍵庇绽。
卓利偉：從產(chǎn)業(yè)角度看，更復雜服務產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化比較困難橙困，O2O與全產(chǎn)業(yè)鏈的信息化改造的效率相對較低泥兰、摸索的過程也較長街州，但這個過程會持續(xù)下去，并且成功之后壁壘也非常高，這些需要時間壶笼。從與互聯(lián)網(wǎng)相關的商業(yè)模式創(chuàng)新看忿墅，產(chǎn)業(yè)邏輯也從傳統(tǒng)的流量與平臺的思維轉(zhuǎn)到了重度垂直整合與供應鏈深度優(yōu)化的思維闷旧，這部分會有一些公司值得研究窃这。從智能硬件看，智能手機滲透率的故事基本上結束槽华，可穿戴與其他智能硬件的創(chuàng)新均在摸索之中释簿，目前由于缺乏高頻剛需而沒有出現(xiàn)海量市場。當然從長期看硼莽，所有硬件與機器將會不斷智能化與互聯(lián)網(wǎng)化庶溶，另外內(nèi)容與IP市場的興起可能仍可持續(xù)煮纵，但中短期看，這部分可能已經(jīng)被資本市場過高預期了偏螺。
孫慶瑞：雖然長期的市場重點是會落在周期型行疏、價值型還是成長型板塊，對此我們還需要進行密切地跟蹤和觀察套像，但是短期內(nèi)酿联，依然可以關注發(fā)展趨勢良好但演繹熱度尚且不夠的成長股。中國經(jīng)濟的結構性差異將帶來股市的結構性行情夺巩。更多的人會花更多的時間去追求健康和幸福贞让，我關注與此相關的公司，最好是民營的機制優(yōu)秀的公司柳譬。在中國經(jīng)濟找到潛在增長喳张、有拐點向好之前，我仍然看好成長型行業(yè)美澳，比如新能源销部、環(huán)保、體育等制跟。此外汽車無人駕駛舅桩、VR、軍工信息化雨膨、移動醫(yī)療和物聯(lián)網(wǎng)等熱點板塊也值得關注擂涛。 邱國鷺：新興行業(yè)哪一些是能做得成的呢？咱們先不評價估值的高低聊记，就看成長是否能兌現(xiàn)歼指。時間拉長，能兌現(xiàn)的是少數(shù)甥雕。
孫慶瑞：傾向于新能源，它能滿足很多方面需要胀茵，比如彌補效率社露、降低能耗。目前風能琼娘、太陽能峭弟、水力等新能源發(fā)送的電量有較大一部分流失和浪費，主要源于新能源電力未能被有效地儲存和利用脱拼，目前有些企業(yè)正努力加強新能源電力的儲存量和利用率瞒瘸，這一部分的市場容量和發(fā)展空間都是比較可觀的。另外熄浓，節(jié)能環(huán)保情臭、部分體育、物聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等都不錯俯在。環(huán)保是一個成長型行業(yè)竟秫。中國的環(huán)境問題在全世界來看都是比較糟糕的，且受政府投資的影響較大跷乐，目前環(huán)保行業(yè)的投資比重依然是偏低的狀態(tài)肥败，同時行業(yè)的滲透率較低。體育這幾年才開始萌芽愕提，增速較快馒稍。目前雖然行業(yè)中可選標的較少，但我仍然會努力挖掘其中的優(yōu)質(zhì)個股浅侨。
卓利偉：我認為“三高”不會較長期維持纽谒，即“高估值、高預期仗颈、高市值”佛舱，如何規(guī)避這類成長股的風險？
孫慶瑞：成長股在供給受限的情況下成為市場熱點挨决，導致估值偏高请祖。但是我在選擇成長行業(yè)的時候，會避開估值過高脖祈、市場最熱的行業(yè)板塊肆捕，而提前布局市場中還未完全爆發(fā)但發(fā)展空間較大、前景較好的細分行業(yè)或公司盖高。
卓利偉：資本市場把投資分成價值與成長兩類慎陵，本身就有邏輯上的誤區(qū)，也許是理解上的一種習慣吧喻奥，其實準確的說法應該是基本面投資與市場博弈交易兩類席纽。在我看來價值投資與成長投資本質(zhì)上是一回事，高質(zhì)量的成長其實就是對企業(yè)未來價值的判斷撞蚕，價值與成長的區(qū)別只是加上了時間的維度润梯。所以，我喜歡講“可持續(xù)的價值與高質(zhì)量的成長”甥厦，其實是一回事纺铭。靜態(tài)的價值是相對于其他大類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢，這相當于默認了市場經(jīng)常會發(fā)生錯誤定價刀疙，從而導致的投資機會舶赔。除此以外，我認為價值投資更重要的內(nèi)容是對企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的核心能力的判斷與把握谦秧，這個需要對產(chǎn)業(yè)與企業(yè)基本面研究的深厚功底竟纳。好的投資標的本質(zhì)上都是一個具備安全邊際的看漲期權撵溃。這是我對價值投資的理解。
邱國鷺：高毅資產(chǎn)的整體特點是不追市場熱點蚁袭，把基本面研究透征懈。我們深信，投資不是比誰跑得快揩悄，而是比誰看得深卖哎、看得遠、看得準删性。大家都在炒概念的時候亏娜，我們是少數(shù)還在專注于基本面研究的機構。我們堅信蹬挺，對基金公司而言维贺，研究就是生產(chǎn)力。
